市场失灵与政府失灵

第三章　政府对经营者的监控失灵

3.1　引言

政府对券商相关的制度安排构成券商运行的基本运行系统和基本控制系统，在券商国有股权由政府代理的传统计划经济思维下，政府的干预深入到券商内部治理，政府干预是影响经营者行为的重要因素。同时，券商从无到有，券商的规范和发展离不开政府的推动，但如果干预不当，则会引起政府干预失灵，使得政府常常陷入干预的困境。因此，必须深入分析政府干预对经营者行为的影响。

本章的分析思路如下：通过管理学、经济学、行政学等多学科的交叉和融合，分析政府干预对券商经营者行为的影响，将券商治理问题的分析由原来“盯住”法人治理结构拓展到治理环境、治理结构和治理机制更开阔的视野。一方面分析政府干预对券商治理环境，以及对经营者行为的影响；另一方面分析政府对券商内部治理行政干预对经营者行为的影响。本章的主体结构如下：第一，分析政府干预与政府失灵的理论，为本章的分析奠定理论基础；第二，分析券商治理环境中的政府行为及其对经营者监控失灵；第三，分析政府对券商内部治理的干预失灵；第四，探讨政府如何避免干预的困境，纠正干预失灵；第五是本章的小结。

3.2　政府干预与政府失灵的理论分析

3.2.1　政府干预的内涵

政府有广义和狭义两种解释，狭义的解释认为，政府是指中央和地方各级国家权力机关的执行机关或者国家行政机关，《辞海》对政府的定义是指国家行政机关，是国家机构的组成部分；广义的政府包括国家的立法机关、行政机关和司法机关，政府本质上是国家进行阶级统治、政治调控、权力执行和社会管理的机关。中国政府就是指从中央到地方的立法、行政和司法机构。

“干预”一词是中性的，在西方，政府对企业的干预更多的是从政府规制的角度来理解的。所谓规制是由英文“Regulation”翻译过来的，意为以法律、规章、政策、制度来加以控制和制约。政府规制是政府以制裁手段，对个人或组织的自由决策的一种强制性限制，政府的主要资源是强制力，政府规制就是以限制经济主体的决策为目的而运用这种强制力。政府规制是行政机构制定并执行的直接干预市场机制或间接改变企业和消费者供需政策的一般规则或特殊规定。萨缪尔森（1995）把政府规制限定在政府对产业行为的限制上，而斯蒂格利茨（1997）则将规制拓展到更广大的范围，认为政府对产业的保护、扶助以及合理化转换等，都应看作属于政府微观规制的范畴。

从中国的经济体制转轨过程中看，政府规制这个概念无法涵盖中国政府对企业的干预。政府作为所有者的代表与行政管理者的角色对企业的干预不仅包括规制的内容，而且更多地带有行政干预的色彩。本书中政府干预（Governmental Regulation）是指当某种组织、机制不能自行解决运行过程中产生的矛盾和障碍时，由政府介入加以解决的情形。为了分析的方便，在广义政府的定义下，把行政、司法、立法等活动都视为政府干预的范畴。

就政府干预的一般特征而言，有以下三个特征：

（1）存在一种基础关系。干预是外部力量对内部关系的一种介入，所以政府干预的前提是必须存在两种异质的主体或关系。

（2）干预的主体是代表国家的政府，代表国家的政府与众不同的特性使其成为当然的、唯一的介入力量。

（3）基础关系出现危机而不能自行克服。基础关系如能良性发展，则外力根本没有介入的必要，因为任何机制都有其独特的运行方式，外力的无端介入可能只会破坏其运行机制，从而导致效率的损失或运行无序化。政府干预的范围很广泛，本书主要从公司治理的视角分析政府干预。

3.2.2　市场失灵与政府失灵

一、政府干预的理论基础：市场失灵（Market Failure）

市场失灵是指市场机制在某些特定的情况下，失去资源配置的作用并降低经济运行的效率。斯蒂格利茨认为：“从理论上讲，在完全竞争的市场上，不需要政府的任何干预就可取得效率，但在现实世界中，市场总是存在失灵或缺陷。因此，需要政府进行管制或干预。”市场失灵可能在以下四种情况下发生：自然垄断、外部性、信息不对称和公共物品的供给。券商作为企业，具有一般企业的共性；同时，券商作为资本市场最重要的中介，是联结资本供需的桥梁和纽带，其市场失灵的发生具有一定的特性：

（1）券商经营的“外部性”与“传染性”。外部性是指某个经济主体在其生产、消费过程中不以生产为媒介对其他经济主体产生的附加效应，外部性包括正效应和负效应，由于外部性并不反映在生产价格中，因此成为经济无效率的来源。券商作为企业，与其他企业一样，存在不可避免的市场失灵。更为重要的是，作为资本市场最重要中介的券商，其外部性更为显著，券商的风险会通过投资者和金融市场不断扩散和传染，危及其他金融机构、金融体系乃至国家的经济基础，券商的风险传导如图3-1所示。规模较大的券商倒闭时往往会引起市场行情的剧烈波动，从而影响其他金融机构的风险管理，严重时，还会导致其他金融机构的倒闭。

（2）券商与其交易对手之间严重的信息不对称。信息不对称是指信息在交易双方分布的不均衡性，这种情况在资本市场普遍存在，拥有信息优势的一方可能利用对方的不知情而侵害对方的利益，存在逆向选择和道德风险。我国证券市场是转轨过程中新兴的市场，法制不完善，市场不规范，“内部人”（券商经营者）和“外部人”（股东、投资者、债权人等利益相关者）存在“非常态的信息不对称”，经营者可能利用信息优势损害“外部人”的利益。

（3）市场不能解决“公共物品”的供给。公共物品是指一种物品供给某人，而同时其他人能够不花额外成本就能加以利用的物品，公共物品具有非排他性和非竞争性的特点。“经济人”都希望自己不付出成本就能从中得到好处，因而市场不能解决公共物品的供给，而需要政府的干预。例如，证券市场的秩序就是一种公共物品，而维护资本市场的秩序就需要政府的干预，而我国经济转轨过程中，公共物品供给的短缺更需要政府的介入。我国券商是经济转轨过程中新兴的，券商运行的制度环境、市场体系不完善，政府的干预更是不可或缺的。

图3-1　券商风险传导模型^[1]

（4）垄断造成价格扭曲，造成社会福利的损失。券商一旦形成垄断，过高的费率会增加证券市场的交易成本，降低证券市场的效率。政府的介入可以抑制垄断，提高证券市场的效率。

二、政府失灵（Government Failure）

政府失灵，又称为政府失效，一般是指用政府干预的最终结果判断的政府活动过程的低效性和活动结果的非理想性，是政府干预的局限、缺陷、失误等的可能与现实所带来的代价。换句话说，它是指政府干预达不到弥补市场失灵的预期目标，或是虽能达到了目标，但其代价超过市场失灵所造成的缺陷。政府失灵的研究主要是经济学和政治学交叉、融合产生的理论。

无论是在发达市场经济国家，还是在转轨国家，政府失灵是客观存在的，形成政府失灵的主要原因有：

（1）政府决策的“内部性”。政府部门机构或某些组织的成本和利润可能支配公共决策，以布坎南为代表的公共选择学派认为，政府并不理所当然的是公共利益的代表，政府及其官员也是在政治市场中逐利的“经济人”。公共选择学派从“经济人”的假设出发，证明了政府并非大公无私、高效率、低成本，如同市场本身是有缺陷的、市场会失灵一样，政府本身的行为也有其内在局限性，存在政府失灵。

（2）政府和政府官员的寻租行为。政府官员对个人利益的追求犹如“一只看不见的脚”践踏公共利益。捕获理论认为，随着时间的推移，政府机构会被干预对象“捕获”（Captured），干预主体会越来越迁就被监管者的利益而不是保护所谓的“公共利益”，甚至有人认为有些监管机构的产生本身就是某些利益集团活动的结果，这些利益集团为了逃避市场竞争和保护自己的利益，“收买”政府提供干预。

（3）信息不对称。正如信息不对称造成市场失灵一样，它同样会造成政府失灵，不完全信息和失真信息造成政府活动的诸多缺陷和无效行为。政府失灵表现为以下几种情形：首先，政府干预的无效：政府干预经济活动达不到预期目标。其次，政府干预低效：政府干预经济活动虽达到了预期目标，但成本高昂且效率低下。最后，政府干预负效：经济活动达到预期目标且效率较高，但引发了负效应。

政府失灵理论认为不能把政府组织机构和政府行为理想化，市场解决不好的问题，政府也不一定能解决得好，而且政府失灵将造成市场秩序的混乱。政府失灵理论有助于帮助人们去正确认识和评价政府，毕竟政府也是由普通的人组成的，因种种主客观条件的限制，政府也会犯错误。政府失灵是一种客观存在，发达国家和发展中国家都不同程度地存在政府失灵的现象。转轨国家普遍存在市场不完善，法制不健全，政府对经济活动的介入更多，几乎所有转轨国家的政府，都存在比较严重的政府失灵问题，同时，政府失灵经常与市场失灵交织在一起，破坏市场的效率。

我国券商是经济转轨过程中新兴的，券商的规范和发展离不开政府的推动。政府失灵理论提示我们思考：政府对券商的干预是否存在政府失灵？

3.3　券商治理环境中的政府干预失灵

券商治理环境包含券商基本运行系统和基本控制系统，公司治理环境的因素会影响到契约的顺利签订和履行，进而影响到公司治理效率。更为重要的是，公司治理环境是相对股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、审计环境、经理人才市场机制、接管和并购市场机制等等公司治理机制更为重要的基础层面。没有良好的公司治理环境，这些公司治理内部机制和外部机制便很难发挥作用。我国券商具有“新兴”与“转轨”的双重特征，大多数券商产生于计划经济向市场经济转轨初期，是政府推动的产物，而在券商发展和演进过程中，仍然是以政府主导的制度变迁，政府是影响公司治理环境的重要因素。因此，需要进一步分析券商治理环境中是否存在政府失灵。

3.3.1　制度失灵

一、制度的内涵

诺思认为，制度是社会博弈的规则。或者更严格地说，是人类设计的制约人们相互行为的约束条件，用经济学的术语说，制度定义和限制了个人的决策集合。公司治理本质上是一种契约关系，是通过一整套正式的、非正式的制度来协调公司各利益相关主体的利益关系。这些制度规范公司发生的各种交易，是公司治理的“游戏规则”，因为这些制度定义、限制了公司治理各相关主体的决策集合，从而规定和限制了这些交易的性质、范围和实施。经营者的行为选择满足“理性人”的假定，经营者选择遵守规则还是违反规则是“理性”选择的结果。然而，制度又是由政府制定的，政府的制度安排约束其他参与人的行为，又具有外生性，如果政府的制度安排不能使参与人自觉地遵守制度，制度便难以实施。从囚徒的困境（Prisoners’Dilemma）得出一个重要的结论：一种制度（体制）安排，要发生效率，必须是一种纳什均衡（Nash Equilibrium），否则，这种制度安排便不能成立。券商经营者的种种违规、违法行为，需要从政府干预的制度层面进行分析。

二、证券市场制度的制度性缺陷与经营者的投机化

证券市场的规范是券商规范经营的基础，我国证券市场是在经济转轨时期新兴的市场，证券市场的不规范形成的原因是多方面的，从政府干预的视角看，证券市场的内在缺陷主要体现在以下几方面：

（1）证券市场的融资制度安排，而非投资市场的制度安排。政府强调证券市场是一个融资市场，承担着国有企业改革的重任，先是为国企改革服务，后是为国企脱困服务，初始的制度安排使得证券市场有先天性缺陷。吴敬琏（2001）的研究认为“中国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性……中国证券市场的公理似乎只有一个，证券市场是国有企业融资的渠道”。

（2）政府对证券市场的隐性担保形成的制度风险。政府的隐性担保导致了制度风险的产生，并通过非对称信息动态博弈下企业的包装上市、上市公司的利润操纵、投资者行为投机化和市场泡沫“制度化”得以扩散和强化。

（3）政府对证券市场状态依存的监管政策，即当市场低迷时，政府就放松监管；而当市场投机过度，政府才加强对违规行为的查处。证券市场的违规行为得不到有效处罚，加剧了证券市场的波动性。

政府对证券市场制度安排的缺陷，特别是为国企融资、政府对证券市场的隐性担保是证券市场风险形成的内生根源，在这样的制度安排下，上市公司缺乏投资价值，市场过度投机、市场泡沫过大难以避免。据统计，1994年以来，上市公司平均每股收益和净资产收益率呈下降趋势（见表3-1），从1994年的0.32元和13.98%下降到2001年的0.13元和5.52%，下降幅度达58.37%和60.52%，虽然2002年和2003年的业绩有所好转，但仍处于较低水平。正如吴敬琏所说：“大多数股票价格与其盈利能力相比畸高，以致丧失了投资价值，只能成为投资赌博的工具。”

表3-1　1994~2003年我国上市公司平均净资产收益率和每股收益水平

资料来源：陈燕、潘立生等：《影响券商经营环境的外部因素分析》，《华东经济管理》，2005年第9期，第138~139页。

本书构建一个模型来分析证券市场制度性缺陷对经营者行为的影响。

券商的主要业务之一是证券市场的投资，经营者的投资决策的效用函数可以描述为V = f（d，p，r），其中d为股票红利率，p为股票价格，r为银行同期存款利率。

理论上分析券商的投资决策必须满足坠U/坠d＞0，坠U/坠p＞0，坠U/坠r＜0，股票的投资价值与股票的分红以及股票的价格正相关，而与银行同期存款利率负相关，因此，上式可以用下列函数表示：

V = f（d）+ f（p）- f（r）

我国证券市场上，由于大多数股票没有投资价值，多数股票的红利率低于银行同期存款利率，f（d）－f（r）对V的影响几乎可以舍弃，V可以表示为V = f（p），也就是说，券商作为证券市场的主要参与者之一，其证券投资几乎完全取决于股票买卖的差价，在一个投机市场，参与者的选择也只能是投机。对券商的经营者来说，不投机缺少利润来源，投机则由于市场的系统性风险而陷入困境。从被关闭或托管的券商来看，自营投资、受托代理理财的巨大亏损是经营失败的重要原因，可见，证券市场制度性缺陷是经营者监控失灵的原因之一。

三、挪用客户保证金的制度成因

挪用客户保证金是经营者行为失控的表现形式之一，也是券商被托管或关闭的主因之一。历年来挪用客户保证金的券商涉及的范围广，其比例一直居高不下（见表3-2）。2005年被中国证监会关闭的17家券商均存在严重的挪用客户保证金问题，其中原南方证券挪用客户保证金高达80亿元，原大鹏证券挪用客户保证金18亿元。^[2]这说明挪用保证金不是个别问题，而是一个普遍性的问题。

表3-2　我国券商1997~2003年挪用保证金情况

资料来源：根据季文：《2003年中国券商发展状况》的数据整理，《中国证券业通讯》，2003年第13期，第26页。

《证券法》第132条规定，“客户的交易结算保证金存入指定的商业银行，单独账务管理，严禁挪用客户交易结算资金”，中国证监会多次颁布《客户交易结算资金管理办法》，屡次强调券商不得挪用客户保证金。2003 年8月，证监会明确将严禁挪用客户交易结算资金、客户委托管理的资产、客户托管的债券列为“三大铁律”，但为什么有关违规行为屡禁不止呢？本书认为相关制度至少存在以下缺陷：

（1）经营者对客户保证金有实际控制权。按照国际惯例，券商客户保证金制度由存管机构、券商和监管机构三部分组成。存管机构一般是一家负责清算的银行，由商业银行管理代保管结算保证金，券商负责客户证券交易。券商对客户保证金无控制权，从制度上杜绝了挪用客户保证金的可能性。我国的客户保证金制度则由券商管理客户保证金，投资者在证券营业部开立资金账户存入保证金，券商拥有对客户保证金的实际控制权，并获取金融机构同业存款利率和活期存款的利差，券商成为客户保证金的实际权利人，这样就为券商挪用客户保证金提供了可能性。

（2）券商缺乏有效的融资渠道。我国券商资本金规模在1999~2001年增资扩股之前，一般在10亿元以下，即使截至2003年底，资本金规模超过20亿元的券商也不到10家，资本金远远不能满足业务发展的需要。政府在券商融资制度安排上，基本没有合规的融资渠道（能够通过证券市场融资的上市公司仅有中信证券、宏源证券两家），在大量资金需求的“倒逼”下，诱使券商挪用客户保证金。

（3）券商对政府“创租”形成的依赖。现行的保证金制度安排为券商创造了巨额的“政策性租金”：投资者在券商开立资金账户存入保证金，券商在商业银行开立账户将客户资金转存银行，券商向投资者支付活期存款利息，但券商存入银行的资金可获得金融机构同业存款利息，券商获得两者的息差收入。息差收入成为券商收入的重要来源，在券商的营业收入中甚至可以达到30%~60%。以2002年为例，2月21日之前的利差为1.08%，2月21日到年底利差为1.17%，以保证金总额5000亿元计算，券商每年获得的利差收入约为53亿元，相当于全国3000多家营业部和服务部平均每家获得息差收入将近180万元，占证券营业收入的比重超过30%。

政府多次尝试制度变革，借鉴国外经营，力图将客户结算保证金纳入统一的银行结算账户管理，这意味着券商将失去这部分“政策性租金”。然而券商对利差收入已形成严重的依赖，在证券市场低迷，券商佣金收入下降，各项其他业务利润率普遍下降的情况下，利差收入的损失对券商们来说将造成重大打击。券商作为既得利益集团，向政府施加压力，对政府来说，券商以国有控股为主，如果无法持续经营而被迫关闭，政府不仅受到经济损失，而且还会引起连锁反应，甚至影响社会稳定。政府在多重压力下，只能采取渐进式的改革，政策性租金依然存在，不同的是政府由“主动创租”演变为“被动创租”。

3.3.2　行政化退出机制失灵

一、我国券商退出安排的行政化

（一）非市场化的退出安排，券商基本上是被动退出

我国券商的退出基本上是在出现重大问题后，例如原南方证券、原大鹏证券、大连证券、鞍山证券等等，都是资不抵债后，政府为了防范风险而安排的被动式的退出，由政府安排的行政托管、接管、关闭、重组（见表3-3），缺乏市场化的兼并、重组和控制权市场的竞争。

表3-3　我国部分券商退出案例

资料来源：作者根据中国证监会的处罚公告和有关媒体报道整理。

表3-4　政府对部分券商实施的“救助”

资料来源：根据《财政为四大行买单千亿，“输血”金融维持多久》一文整理，《经济观察报》，2003 年12月6日，第5版。

（二）行政安排退出，并由政府实施“救助”

我国券商尚未发生过真正意义的破产，由政府统揽解决退出券商的解决方案，退出券商的巨大资金缺口由政府承担，表3-4是政府对部分被托管或关闭的券商实施的“救助”。从现状来看，经营失败的券商由于严重违规、违法经营，一般出现巨大的负债，这些负债的形成多是挪用保证金或非法融资造成的，政府为了防范券商经营失败风险扩散和传染，被迫采取“救助”，化解金融风险，维护证券市场稳定和保护投资者利益。政府的“救助”还体现在对券商出现经营危机提供的非市场化手段的“支持”，2005年，中央汇金公司向银河证券注资55亿元，向申银万国注资25亿元、提供再贷款15亿元，向国泰君安注资10亿元、提供再贷款10亿元。^[3]但无论是财政出资，还是中央再贷款，最终由政府承担券商退出的巨大成本，金融系统的风险未能得到化解。同时，政府行政退出安排对券商的治理造成多方面的负面影响。

二、行政化退出安排对公司治理的“负效应”

（一）行政化的退出安排使得市场化退出机制的约束失效

公司治理中的退出是指公司利益相关主体退出公司，市场化退出主要包括通过控制权市场退出和破产退出。控制权市场的接管、收购、兼并是一种重要的外部治理机制，特别是在资本市场发达的美国尤其如此，每年都有大量的收购、兼并的案例发生。而通过破产退出对经营者是更为严厉的约束，因为公司所有权是一种状态依存的所有权，如果企业有足够的偿债能力，则股东拥有剩余索取权并控制经理层，如果企业的资产不足以偿还未清偿债务而申请破产，债权人就拥有企业的控制权。通常来说，债权人控制比股东控制对经理更残酷，因为经营者在债权人控制时比在股东控制时更容易丢掉饭碗。由于这个原因，债务能更好地约束经理。当债务人无力偿债或企业需要再融资以偿还到期债务时，债权人就会根据债务合同对企业的债务状况进行调查，从而有助于揭示企业的信息并更好地约束经理。此外，债务会迫使经营者将企业利润及时分配给投资者，而不是自己挥霍，债权人还会迫使经营者出售不良资产，以及限制经营者进行无效但能增加其权力的投资。退出机制是一种重要的公司治理机制，因为公司退出后，实际上委托人对代理人代理契约的解除，对经营者构成强有力的约束。

在成熟市场，券商的退出一般是通过破产或控制权市场的收购、兼并重组来实现的。据统计，1971~2001年，美国由于经营失败，通过破产而退出市场的券商达299家，平均每年破产退出的券商就达10家，表3-5是部分境外券商退出的案例。而我国尽管相当多的券商连续多年亏损，早已资不抵债，但由于政府实施的“救助”，券商家数不减反增，从1998年到2003年，券商的家数分别是84、87、94、102、125、130家。因此，经营者似乎不必担心因为经营不善而“丢了饭碗”，我国券商至今尚未发生真正市场化的兼并重组或破产，退出机制对经营者的约束缺失。

表3-5　部分境外券商的退出方式

资料来源：根据伍永刚、梁静等：《我国券商退出机制研究》，深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选获奖研究报告整理。

（二）政府的隐性担保契约与经营者的风险—收益决策

本书构建一个博弈模型来说明政府“救助”对经营者行为的影响。假定经营者有两种行为选择：高风险投资和低风险投资，高风险投资获得额外收益为1，低风险投资没有额外收益，计为0；政府也有两种选择：实施“救助”（即行政化退出）付出成本，政府的收益为-1，实施“不救助”（即市场化退出）付出成本为0。如果经营者选择高风险投资，而政府“不救助”，意味着经营者就要失去代理权（因为公司被市场化退出），其损失计为-1。用G表示政府，用S表示券商，这是一个完全信息的动态博弈，该博弈用图3-2表示。

图3-2　政府与券商的退出博弈

该博弈存在两个纳什均衡：（0，0）和（-1，1），即在政府“不救助”的情况下，经营者选择低风险投资；而在政府“救助”的情况下，经营者选择高风险投资。

在该博弈中，经营者的行为选择取决于政府的行动，如果政府选择行政退出安排，即由政府出面“救助”问题券商，则经营者的战略是选择高风险投资。政府对“问题券商”的“救助”，传递的信息是券商经营失败后留下的“包袱”由政府解决，构成政府对券商经营的隐性担保契约，实质上是经营者选择高风险业务的“激励”，这与券商大量投资高风险业务而导致经营失败的情况一致。一般而言，正常的经纪业务收取佣金，投资银行业务收取承销或推荐费，这些业务风险较低；而自营投资，或承诺保底收益的投资理财业务是高风险业务。从政府行政安排退出的20多家券商来看，经营者行为普遍存在以下高风险行为：挪用客户保证金进行证券投资；承诺保底收益的投资理财业务；大量资金投入自营业务形成巨大亏损。经营者投资高风险业务是券商失败的重要原因。政府行政化退出安排，在国家隐性担保的情况下，券商经营者趋向高风险投资，实际上形成“倒逼机制”，而券商出现问题后，“倒逼”政府以“央行再贷款”等形式予以支持。在这种“倒逼机制”下，对经营者高风险投资形成“负向激励”，并诱发经营者的道德风险。

政府行政化的退出安排虽然一定程度上维护了证券市场的稳定，保护了投资者的利益，防止了券商风险的扩散，但对券商治理及经营者行为产生了负面影响。政府改变行政化的退出安排，需要从制度创设、加强监管等多方面规范券商行为，从源头上防止券商挪用保证金、非法融资等行为。

3.3.3　监管失灵

一、监管的内涵

《新帕尔格雷夫经济学大词典》对“监管”的解释是：政府为控制企业的价格、销售和生产决策而采取的各种行动，政府公开宣布这些行动是要制止不充分重视“公众利益”的“私人决策”。日本经济学家植草益认为监管是：“在以市场机制为基础”的经济体制条件下，以矫正市场机制的内在问题为目的，政府干预和干涉经济主体（特别是对企业）活动的行为。我国的学者李扬、王国刚认为：“在资本市场中，所谓监督管理（简称监管），指的是政府、政府授权的机构或依法设立的其他组织，从降低资本市场风险、保护社会公众利益、维护社会安定的目的出发，根据国家的宪法和相关法律，制定相应的法律、法规、条例和政策，并依据它们对资本市场体系和各种活动进行的监督、管理、控制和指导。”券商的监管可以表述为：为了保证证券市场的公平和效率，保护证券市场上投资者的利益，政府机构或其他公众组织依照国家的法律、制度等，对券商的运行进行监督、指导和管理，并对违规、违法行为进行纠正。

二、监管失灵的成因

监管是政府干预的主要手段之一，由于市场失灵，监管是必要的，各国对券商都实行了严格的监管。本书认为我国券商发生的违规行为与监管失灵有关，监管失灵的成因主要在于三方面：一是规范与发展目标的冲突导致监管不严；二是监管的状态依存与违规行为的扩散机制；三是监管主体的寻租行为。

（一）规范与发展目标的冲突与监管不严

政府对证券市场制度性缺陷使政府监管常常处于矛盾之中：一方面，为了维护证券市场的公平和效率，保护投资者利益并逐步与国际接轨，规范券商经营者的行为，需要政府严格监管；另一方面由于证券市场功能定位的缺陷，政府需要利用股市为国企融资、为国企改革服务以及利用股市的财富效应，政府需要券商等机构活跃股市，如果监管过于严格，股市陷于低迷，股市的“政治功能”难以发挥。政府的选择往往处于规范和发展相互交替的循环之中，在两难的选择中，也常常处于两难的冲突之中。由于证券市场的不规范，政府对券商不规范行为，如果都采取严厉惩罚，会影响券商的发展；如果不惩罚，秩序过度混乱又是政府所不愿看到的，只好选择性地“抓典型”进行惩罚。

假定政府和券商为博弈的参与人，可以用图3-3的博弈模型来说明政府和券商的行为取向。

图3-3　政府与券商的监管博弈

从矩阵中可以看出，该博弈不存在纳什均衡。券商违规，政府无论选择惩罚还是不惩罚，都取得－10的效用。政府在规范和发展两难的选择中，只能采取相机选择，以某个概率选择惩罚，灵活自由“抓典型”，政府和券商玩着“猫抓老鼠的游戏”，实质上对券商的不规范行为采取了宽容的态度。而券商行为选择，是一个贝叶斯学习过程，在券商知道违规而不被惩罚的概率时，选择时机违规，以至于违规的胆子越来越大，这时“猫抓老鼠”演变成“老鼠抓猫”。

（二）监管的状态依存与违规行为的扩散机制

监管作为政府提供的“公共产品”，主要通过对违规的处罚，营造公开、公正、公平的市场环境。然而，我国政府的监管力度受多方面的制约。我国证券市场的制度安排，政府有自己的直接利益偏好，例如为国企融资，税收收入，证券市场规模的不断扩大等，政府的目标函数可以表示为：

U = M（R，S，T…）

U为政府的目标函数，R为融资额，S为证券市场规模，T为政府的税收，U随着R、S、T的增加而增加，因而均大于0。

由于市场没有卖空机制，只有市场指数I上升时，R、S、T才上升，R、S、T是指数I的增函数，从而U是I的增函数。

政府对违规的查处受市场指数的制约。市场指数到达一定高度，政府觉得市场风险太高，为了防止风险集聚与猛烈爆发，政府就加强对违规查处的力度（当然还有其他主体如上市公司、投资基金、其他中介机构等的违规问题，这里仅研究券商的违规问题），使指数I下降，降低市场的系统风险。但证券市场是一个投机性很强的市场，如果政府大力查处违规，市场便会陷入低迷，政府的目标函数下降，自身利益受损；如果不查处违规，市场泡沫过大，系统风险太大，又会危及政府的长远利益。因而政府对是否查处违规和以多大力度查处的问题上，常常陷入两难的困境。由于经营信息透明度低，政府不知道有多少券商违规及违规的程度，政府对市场风险的判断依赖于对市场指数的判断，政府通常确定一个正常的指数范围I0，当政府认为指数I在正常的范围I0时，政府则采取放松监管，当指数偏离正常范围较大时，政府加强监管的力度。

政府查处券商的另一个约束条件是查处违规的成本，由于违规的形式多样，手段隐蔽，加大了监管的成本。而监管部门的人力、财力有限，信息技术手段不够先进，查处违规需要投入较大的成本，如果政府查处后所获补偿收益（例如市场效率的提高、违规的减少等）低于查处违规的成本，“理性”的政府可能放弃查处。

考虑到政府的监管成本，政府的查处力度可用以下函数表示：

查处力度F是指数It的增函数，是查处成本Ct的减函数，即指数偏离正常范围I0越大，查处力度就加大；查处成本越高，查处力度就降低。违规查处的力度取决于这两个变量的“边际均衡”。

券商彼此之间的行为存在密切的相关关系及相互作用，一方的行为是影响其他方目标实现的重要因素，券商是否服从监管的行为选择同时又是券商之间的博弈过程。

为了简化分析，假设只存在两家券商A和B。在市场透明度低、监管者选择宽容战略的前提下，违规行为被监管当局发现是一个小概率事件。如果双方都遵守监管规则，A获得净收益为a，B获得净收益为b；如果双方都违规经营，政府查处的可能性就较大，假定这时政府查处，并给予惩罚c，则A获得净收益为（a - c），B获得净收益为（b - c）；如果A遵守监管规则，B违规经营，则A在B违规的情况下，由于证券市场的不规范，A就会遭受损失（例如失去客户或项目），假设损失为e，则A的净收益为（a - e），B的净收益为（b + d）；同理，如果B遵守监管规则，A违规经营，则A的净收益为（a + d），B的净收益为（b - e）。一般而言，双方都违规经营，政府的处罚可能体现“法不责众”，给予较轻的处罚，假定e大于c（这与券商违规获得暴利，而政府处罚较轻的情况一致）。

该博弈模型可用图3－4表示。

图3-4　券商之间违规博弈

该博弈中，无论券商A选择何种战略，券商B的最优战略都是违规经营；而无论券商B选择何种战略，券商A的最优战略选择也是违规经营，因而该博弈存在唯一的纳什均衡，即A和B同时违规经营。可见，信息不对称条件下监管当局的宽容必然导致券商违规及其蔓延，导致监管失灵。

（三）监管主体的寻租行为

寻租（Rent-seeking）及腐败是政府失灵的又一个基本类型。按照布坎南的定义，租金是支付给资源所有者款项中超过那些资源在任何可替代的用途中所得款项的那一部分，即超过机会成本的收入。缪勒认为寻租是“用较低的贿赂成本获得较高的收益或超额利润”。寻租行为导致腐败，或者说是与腐败紧密联系在一起的行为。国际货币基金组织对于腐败的定义为：“腐败是滥用公共权力以牟取私人利益。”围绕着公共权力和公共性的经济资源所发生的腐败行为比较集中地反映了腐败的状况及其主要特征。可以说，政府部门是公共权力最为集中的组织机构，是腐败的主要根源。

寻租和腐败是世界各国共有的现象，转轨国家由于体制转轨过程中，政府权力缺乏约束，学者们对俄罗斯、东欧转轨国家的研究说明，转轨国家的政府寻租行为更为严重。转轨过程中，我国政府对券商的监管具有行政化的特点，券商的产生、发展仍然是依据行政序列而展开，从券商的设立、业务范围的指定到高级管理人员的安排等诸方面的活动都带有行政干预的特点。行政化的监管，缺乏约束的权力是寻租的根源，对监管主体约束的软化使得监管过程中公开、公平、公正的原则得不到贯彻，是监管失灵的重要成因。

我国券商监管主体寻租行为的实证描述如下：

（1）监管主体利用审批特权寻租。由于计划经济体制惯性，政府往往对券商的市场准入、业务资格的许可和业务的过程实行行政审批制，拥有审批特权的政府部门及其官员就有可能通过拒绝批准、提高准入门槛或增加不合理要求，以及故意拖延审批时间等方式对申请者“设租”。管制越严格，政府审批权限就会越大，其自由裁量权也就越大，审批权的价值就会越高，发生腐败的概率也就越高。同时通过行贿者之间的激烈竞争，“腐败租金”就会迅速抬高。作为券商，行贿行为主要有两类：一方面，为了取得某项业务资格或开展某项业务不得不接受权力部门的“设租”；另一方面，为了寻求政府或政府官员对自己不规范行为的“保护”而主动贿赂。证监会王小石案，^[4]是一个典型的案例。金融监管腐败与监管对象存在“下游关联”效应，下游被监管的超额利润越高，相应监管部门的腐败倾向越高。券商作为新兴的金融机构，由于市场的不规范，违规的超额收益特别高（例如某些券商违规将某些股票的价格炒到几倍，甚至几十倍），券商违规的普遍性说明监管部门的腐败程度比一般的监管机构要高。对监管部门的“公关”与“攻关”是券商经营者的一项主要“工作”。谢平、陆磊的实证研究表明：“压倒多数的人认为证监会的腐败程度最高，保监会列为第二位，而人民银行列第三位”，“在证监会处罚弹性的问题上，接近3/4的证券机构认为处罚存在弹性”，“在监管透明度上，接近90%的券商认为证券监管的透明度低”。可见，证券监管部门的腐败相当严重。

表3-6　近年来证券市场重大信息披露与市场的提前反应

资料来源：作者整理。

（2）监管机构信息披露中的腐败。券商的监管部门和政府官员事先知道一些核心机密，而这些机密中有一些具有很高的商业价值，由此可能衍生寻租行为。由于我国尚处于转轨时期，内部保密制度尚不够完善，更重要的是，长期以来我们对于机密的理解和定义一直是沿用计划经济时期的传统观念，存在着“重政府机密、轻商业机密”、“重政治机密、轻经济机密”、“重政策内容、轻决策过程”的倾向。政府有关决策的各种信息中有相当一部分属于高度核心机密，尤其是在政府决策过程尚不够透明的情况下，谁能够率先获得这些信息，谁就有可能在市场上占据先机，获取暴利。我国证券市场历来有“政治市”、“消息市”的特点，政府有关证券市场的某些决策可能引起证券市场的巨大波动。如表3-6所示，重大政策在公布之前，市场已提前反应，至少说明信息披露之前已泄密，并有人利用这些消息买卖证券，而这些问题都没有得到及时的查处。

（3）监管主体与监管对象的角色混同。监管主体和监管客体的利益独立是监管主体严格执法的必要条件，然而在我国券商发展过程中，大量监管机构的官员“下海”到券商担任高级管理人员。据不完全统计，1996~2001年，有14名监管部门的官员到十余家券商担任主要负责人，在大型券商中，监管部门的官员担任券商高级管理人员是比较普遍的现象。^[5]同时，又有一些券商的负责人“上岸”到监管部门任职。这种情况存在的原因有两方面：一方面我国转轨过程中券商经营者人才缺乏；另一方面是对监管主体约束的缺乏和券商经营者的选聘机制行政化。监管主体和监管对象的角色“换位”，其中部分人一会儿当“猫”，一会儿当“老鼠”，造成部分监管人员执法过程中“心慈手软”，破坏公平竞争的市场秩序。从券商的角度来看，监管部门的官员到公司任职，可以寻求监管部门对自身不规范行为的“庇护”。

3.4　券商内部治理中的政府干预失灵

3.4.1　转轨初期行政型治理失灵

我国大多数券商是在经济体制转轨初期设立的，当时尚未明确社会主义市场经济体制改革的目标，党的十四大才明确“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”，在经济体制转轨初期，计划仍然是资源配置的主要手段。政府对设立券商的发起人有严格的“市场准入”限制，实行严格的审批制，只有国有部门才有可能被批准发起设立券商。例如，1995年底我国券商资本金合计103.57亿元，其中97%的资本金来自国有部门（见图3-5）。

国家所有的制度安排决定国家拥有剩余索取权和剩余控制权，而国家是一个抽象的概念，由各级政府部门代表国家的权力。在20世纪80年代末期和90年代初期，在缺少券商治理相关制度安排的情况下，政府沿用传统国有企业的管理办法控制券商；沿用了国家机关和国有企业的管理模式，大部分券商在成立之初按照银行或机关的一个处室来管理，高级管理人员基本上是政府派出的干部，董事长基本上由国有金融机构人员兼任，总经理则按照行政程序任免，这些人员享受与机关同级别干部的待遇，政企不分，企业治理行为行政化。券商治理的目标不是简单的股东利益最大化或利益相关者利益最大化，而首先要服从于为国企融资和国企脱困政治目的的需要。转轨初期券商的治理模式用图3-6表示。

图3-5　我国券商1995年底的资本金构成^[6]

图3-6　转轨初期我国券商行政型治理模式^[7]

转轨初期证券行政型治理的特点是券商运行中的资源配置行政化，经营目的行政化，经营者选聘行政化。行政型治理的本质是政府实施的行政控制，而非现代企业意义上的公司治理。初期的券商具有国有企业的一般特点，由于国有股权全民所有，在多级委托代理关系下，经营者剩余索取权和剩余控制权的不对应是经营者机会行为的内在原因。同时，券商又有不同于传统国有企业的特殊性，一方面，由于券商作为新兴的行业，证券公司业务的复杂性和高风险性，初期的证券市场是一个投机性很强的市场，监控主体和监控对象存在严重的信息不对称，增大了监控成本；另一方面，人民银行等国有金融机构缺乏熟悉证券业务的人才，券商的经营决策权和经营控制权往往掌握在经营者手中，主管部门的监控往往是证券公司出现了重大问题后“救火”式的事后监控。在券商和银行、信托、保险等国有金融机构分业经营前，许多券商由于经营者监控失灵，形成许多遗留问题。关于行政型治理的失灵，本书第六章将进一步实证分析。

3.4.2　行政干预的路径依赖分析

一、路径依赖的内涵

路径依赖（Path Dependence）的思想最早是由美国斯坦福大学教授Paul A. David在《技术选择、创新和经济增长》一书中提出的。后来的学者把路径依赖由技术变迁转向制度变迁，提出了制度上的制度变迁理论。青木昌彦从进化博弈论的观点解析制度变迁中的路径依赖。所谓路径依赖是一个具有正反馈机制的体系，一个外部偶然事件被系统采纳，便会沿着一定的路径发展而演进，而很难为其他潜在的甚至更优的体系所取代。简而言之，路径依赖就是过去的发展对现在和未来发展的影响。

公司治理的演进具有路径依赖的特点，任何一个时点的公司结构都依赖于早期形成的公司治理结构。路径依赖不仅能使有效率的制度安排良性循环，也能使无效率的制度继续维持。Bechuk等认为公司治理的路径依赖有两种形式：制度驱动的路径依赖和结构驱动的路径依赖。结构驱动的路径依赖指某个公司所有权结构的选择依赖于初始所有权结构的模式。制度驱动的路径依赖是指初始所有权结构通过影响后来的公司制度，而制度自身又有路径依赖性，从而影响以后的公司所有权结构。

公司治理的路径依赖不仅受所有权结构驱动和制度驱动，而且受文化传统的驱动。文化是一个社会长期形成的特定的价值观念、思维方式、信仰以及习俗的综合体，深深根植于人们的思维方式、心智模式，并影响人们的行为选择。从各国的公司治理实践来看，公司治理模式选择都受到特定的文化制约。

我国券商是行政推动的产物，在券商发展和演变过程中，政府对券商的行政干预存在制度驱动的路径依赖、结构驱动的路径依赖和“官本位”文化驱动的路径依赖。

二、制度驱动的路径依赖

制度驱动的路径依赖是指制度本身是一个正向反馈机制的体系，一旦原来的制度被采纳，制度会沿着一定的路径演进，难以被其他潜在的或更优的制度所取代。转轨初期行政型治理的制度安排，以及转轨过程中行政干预下的券商治理，理论和实践都证明是低效的，引起经营者监控失灵。但为什么还沿着原来的路径演进？为什么我国券商的后WTO时代，券商治理仍然带有严重的行政干预痕迹呢？本书认为政策性租金强化了行政力量对证券治理的干预。根据寻租理论，政策性租金来源于政府对社会经济生活的干预，主要是政府管制造成的垄断。政策性租金是由于经济转轨时期政府制度的不完善，缺乏完善的市场体系和法治环境，券商利用制度的不完善之处获取经济收益。政策性租金的来源可分为政府无意创租、政府主动创租和政府被动创租。在政策性的激励下，行政干预具有自我强化机制，使得行政干预难以退出证券治理，并一直影响券商治理的演进。

（1）初始的非市场化制度安排——政府主动创租。在中国证券市场和券商产生的20世纪80年代后期，中国社会还处在由高度计划经济向市场经济转轨的初级阶段，中国并无有关券商治理所必需的制度环境，存在严重的制度供给不足，政府为了扶持证券市场和券商的发展，采取了许多非市场化的制度安排。非市场化制度安排并不是基于市场的基本原则制定的，而是政府为了达到转嫁国有银行直接融资的风险、为国企融资等政治目的，对证券市场和券商的发展制定了一些规则，这些规则多以条例、规定等形式出现，缺乏成熟的制度安排（我国的第一部《证券法》1997年底才出台），带有行政性和垄断性，垄断导致社会福利的损失和券商的寻租，社会福利损失一部分转化为券商的政策性租金。

非市场化制度安排导致政策性租金的形成，券商成立初期，政策性租金的存在相当普遍，从券商的设立到业务运作都存在非市场化制度安排的租金。例如，对设立券商市场准入的限制、券商各项业务收费的价格管制等都给予券商很大的寻租空间。又如，我国券商保证金存管制度创造巨额的政策性租金。券商向投资者支付活期存款利息，但券商存入银行的资金可获得金融机构同业存款利息，券商获得两者的息差收入。利差收入的本质是政策性租金，利差来源于政府主动创造的租金。

（2）政府管制形成的政策性租金。政府管制是政府创租的内生性根源之一，政府在券商发展初期实行严格的管制保证券商稳步发展、防范金融风险以及社会稳定等，是政府的无意创租行为，给券商带来了较大的寻租空间。由于政府对券商市场准入的管制，对券商设立实行严格的审批制，初期的券商必须由国有单位设立，券商的经营牌照成了一种十分稀缺的资源，券商凭借其经营垄断权，可能获得远远高于社会平均利润的垄断利润。例如，在证券营业部设立取消审批制之前，北京营业部数量很少，1998年前后一些券商属下北京一个营业部在股市行情好的年份的年利润超过亿元，远远超过一些传统产业大型国有企业的盈利能力。管制还体现在政府对券商发行承销、证券经纪等业务收费的价格管制上，在佣金市场化改革之前，证券承销按1.5‰、股票交易按1.3‰的固定费率收取，使得券商在特定时期成为暴利行业。以2000年为例，我国101家券商当年净资本额273亿元，实现利润240亿元，净资本利润率高达87.9%，表3-7是当年排名前10名的券商人均创造承销和经纪业务价值量。

表3-7　2000年我国部分券商承销和经纪业务收入的加权平均值

资料来源：马庆泉主编：《中国证券市场发展前沿问题研究》（2001），中国金融出版社，2002年。

（3）“政策救市”形成的政策性租金。政府对证券市场的政策安排受自身利益的制约，如果股市长期低迷，政府将不能实现为国企融资等政治目标，税收收入也大幅度下降，券商经营发生困难，政府也遭受直接或间接的损失。而股市投机过度，泡沫过大，政府又担心危及金融安全。因而政府不能不采取政策干预股市，中国股市呈现“政策市”的特点。从1992~2000年上海证券交易所异常波动的情况来看，政策性因素是造成股市波动的首要因素，占影响的46%；其次才是市场因素，占21%；扩容因素占17%；消息因素占12%；其他因素占4%。若把扩容也视为政策性因素，那么该因素影响上升到63%。^[8]在股市指数下跌到一定程度，政府就出台政策利好刺激股市，这实质上是一种政府被动创租行为。一方面政策“救市”大大降低了券商持有股票的跌价风险，另一方面券商利用政策利好可能获得巨额的利润。表3－8是1992~2002年政策利好引发的股市大幅度上涨。

表3-8　部分政策利好引发的证券市场大幅上涨

资料来源：作者整理。

沿着既定的路径，券商对政策性租金有着严重的依赖，一旦离开高额的政策性租金，券商将发生严重的经营困难，近年来券商大面积亏损就说明券商对政策性租金的依赖。随着市场化改革的深入，政府越来越意识到政府主导治理的制度缺陷以及制度变革的重要性，特别是在中国加入WTO后，政府进行了一系列制度创新，如逐步减少行政审批、佣金自由化、逐步放开外资市场准入限制等。市场化改革的过程同时又是利益重新调整的过程，制度变迁具有路径依赖的特点，即初始的制度选择制约其后制度选择，由于初期政府制度安排高额的政策性租金，原来的制度存在报酬递增和自我强化机制，并产生“隧道效应”。

三、所有权结构驱动的路径依赖

所有权结构是公司治理的基础，股权结构直接影响公司治理结构。结构驱动的路径依赖主要是初始的所有权结构影响券商所有权结构的变革，主要体现在两个方面：一方面，由于沉淀成本、互补性、网络外部性等，供选择的所有权结构的相对效率部分依赖于券商初始的所有权结构。券商早期的以国有股权居绝对优势的所有权结构，使券商依赖于行政治理，与行政治理相适应的制度、实践以及公司治理的各种技术手段会增强初始所有权结构的持久性。有政府对券商市场准入的严格管制和政府“保护”形成的政策性租金，证券市场在市场化改革前，总体上是一个投资回报很高的行业。1997~2000年，我国十大券商（按照利润排名）的净资产收益率分别是同期我国上市公司平均净资产收益率的2.42倍、4.31倍、2.39倍和3.28倍，十大券商的净资产收益率远远高于上市公司的平均值，也远远高于美国投资银行的平均净资产收益率。^[9]另一方面，寻租行为阻止导致原有的所有权结构的变更，在现存所有权结构下，只要所有权结构变革所带来的私人控制收益得不到补偿，控制公司的当事人就会有阻止变革的动力和力量，即使变革是有效率的。当且仅当所有权结构的变革能补偿原有股东“私人收益”的损失时，所有权结构的变革才有可能。在以国有股权为主的所有权结构下，券商的控制人不仅可以获得远远高于社会平均利润率的投资回报，而且由于券商经营不规范，信息透明度低，公司控制人除了高额的个人报酬，还可以从券商不规范经营中寻租，例如利用内幕消息操作股票等灰色收入。因此，那些享有券商控制权的既得利益者会阻止可能减少其个人收益的变迁，即使这种所有权的变迁是有效率的。

四、“官本位”文化驱动的路径依赖

公司治理的路径依赖还受文化传统的驱动。文化是一个社会长期形成的特定的价值观念、思维方式、信仰以及习俗的综合体，各国的公司治理模式选择都受特定的文化制约。例如，美国个人主义的文化，崇尚自由和个体的价值，直接影响强调分权、平等和相互制衡的治理模式；而日本的集体主义与注重信赖和长期合作的人际关系的文化根植于日本的法人交叉持股、主银行制的治理模式。

在几千年的历史长河中，中国社会一直是人治社会，重“礼”轻“法”，专制集权思想、等级观念根深蒂固，政府及政府官员在社会中居于支配地位，缺乏平等、民主、分权和相互制衡的观点。“官本位”文化已深入渗透到人们的观念、思维方式和行为模式中，“官本位”已经成为一种非正式制度的约束。在券商的治理中，“官本位”成为一种“潜规则”，“潜规则”排斥正式制度的约束，券商历来体现了“官商”的特点，公司治理中难以强调分权与相互制衡，特别是各种权力发生冲突时，政府的权力才是至高无上的，体现了行政干预的特点。“官本位”文化驱动还体现在政府官员和券商经营者之间的“角色互换”，在行政治理模式下，券商的董事长、总经理等关键岗位人员一般由政府直接任命，一些政府官员到券商担任董事长或高级管理人员，而券商的高级管理人员也可以到政府部门任职，政企关系难以分开，政府的行政控制深入券商的治理之中。

在十余年中国券商治理实践中，政府意识到原有制度安排的缺陷和行政干预存在的不足，放松了管制，并逐步实行市场化原则，借助美国成功的经验，确立了市场化改革的目标。然而在公司治理路径依赖作用下，行政干预仍然根植于公司治理中，使券商具有浓重的“官商”色彩。

3.4.3　行政干预下内部治理失灵

一、政府干预“错位”的实证描述

（一）政府多层次的干预

在1998年9月确立中国证监会作为证券期货统一的监管机构之前，国务院证券委员会、中国人民银行、财政部、国家计委等都参加证券市场的监管，地方证券主管部门虽然获得了中国证监会的部分授权，但仍为地方政府的下属机构，并不隶属于中国证监会。在这些部门职能划分不清晰，各种职能之间存在冲突，法制滞后等多种因素的作用下，政府以行政方式介入券商运作的情况难以避免，例如业务的行政审批、派出高级管理人员等等。1998年9月国务院确立中国证监会作为证券期货统一的监管机构，形成集中统一的监管体系，对强化券商监管具有积极意义。但地方政府以及代表国有股权的政府部门仍然对券商存在较多的行政干预。政府对券商的干预是多方面的，政府干预承担的角色及其职能基本可以分为三类：一是监管者，券商作为特殊的金融结构，政府对券商的市场准入、业务运作、市场退出均需要履行监管职能；二是国有股权的代表，政府代理国有股权行使股东的权力；三是行政管理职能，由于受传统计划经济思维惯性的影响，各级政府（特别是地方）对券商实行行政干预。根据本书对政府的定义，监管机构、地方政府以及国有资产管理部门的干预均属于政府干预的范畴，政府干预的行为特征如表3-9所示。政府对券商的干预是多层次、多方位的，对券商治理机制产生多方面影响。

（二）政府干预没有适时适度“进退”

如果说政府对券商治理的行政干预是基于转轨初期体制背景的“相机抉择”，那么，随着券商发展，政府的行政力量应逐步退出，然而，政府一直对券商治理实行直接的行政控制，券商从设立、业务运行一直到退出，都有政府，特别是地方政府的行政干预，例如人事任命、重组兼并、托管或关闭等。“进”是法制化监管的加强，随着证券市场和券商的发展，市场失灵是客观存在的，并且证券行业的外部性随着券商规模的增大，对国民经济的影响更大，更需要政府的介入，但不同的是政府的介入是法制化的监管，而不是行政力量的干预。然而，法制化监管滞后，缺乏完备的法律基础，券商出现的许多新情况、新问题只能依靠监管部门发布的条例或部门规章来约束，实际执行中行政化难以避免，并且执行不力。例如，近年来证监会陆续颁布了《券商管理办法》、《券商治理准则（试行）》，但实际执行情况不理想，未能有效遏制券商挪用保证金等违规、违法行为。

表3-9　转轨过程中政府干预券商的特征描述

资料来源：根据①黄运成、李畅：《我国券商治理缺陷的根源及其出路》，《证券市场导报》，2004年第10期，第10~12页；②伍兵：《我国券商生存危机的外部制度与内部治理缺陷》，《求索》，2005年第9期，第23~25页；③胡朝晖：《中国券商之“原罪”究竟是谁之罪》，《中国经营报》，2004年6月6日等内容归纳和整理。

（三）政府干预的“越位”和“缺位”

政府干预的“越位”是指本来应该由市场或券商内部解决的问题，政府插上了一只“有形的脚”。政府直接任命的现象多有发生，券商的董事长、总经理是由政府直接任命的现象比较普遍。“查看任何一个券商高管人员的名单，类似南方证券换班子那样的情况可谓司空见惯……每一个券商的每一次人事更替，都必须经过地方政府这一只‘看得见的手’。”^[10]在一些券商出现重大亏损时，由政府注资扶持，而券商出现重大危机，一般由政府出面重组，例如，万国证券因“3·27国债事件”造成巨额亏损，由政府安排万国证券与上海本地券商申银证券重组成申银万国证券。从2001年下半年开始股市连续多年的低迷，多家证券股市经营难以为继，而由于地方政府的干预，券商的家数在最近几年不减反而增加。

政府干预的“缺位”是指在证券股市运行过程中，对市场无法解决的而又必须由政府来解决的问题，政府却没有加以干预。例如，政府对券商的监管就存在缺位问题，原南方证券历年有很多违规行为（挪用保证金、违规投资等），但都没有及时查处，一直到被迫托管，很多问题才进行查处。政府干预的缺位还表现在监管机构对券商违规行为的处罚力度不够，对券商操纵市场获得数千万元的违规行为，其处罚不过是罚款了事，对券商的违规行为也常常是一纸谴责了结。

二、行政干预的状态依存

政府对券商的行政干预受到股权结构、地方政府及其主管官员的偏好和收益函数、干预收益与干预成本之比等多种因素的制约，行政干预的强度取决于多种因素的综合作用，因此，行政干预的“强度”是状态依存的，既存在政府的“超强”控制，也存在“超弱”控制。例如，南方证券作为“国家级”国有金融机构发起的全国性大型证券公司，行政干预处于“超强”控制状态，南方证券先是由中央金融工委主管，后来移交深圳市政府主管。而对大鹏证券，由于股权高度分散，并且其股东以上市公司为主，国有股权分别属于不同的地方政府管理，协调的成本也很高，所以对大鹏证券的行政干预长期处于“超弱”控制状态。行政干预的“非常态”，对券商内部股东、董事会产生负面影响，将在本书第四章和第五章中进一步分析。

三、行政干预下内部治理失灵的形成

所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员组成的一种组织结构，并且彼此之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交给公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。而政府行政方式选聘董事会和经理层，董事会成员的构成并不体现股东的意志，董事会对股东失去信托责任，董事会也无权聘任经理层，使得股东（大）会、董事会、经理层的契约关系失效，形成内部治理机制的失灵。同时，政府对券商兼并重组的行政干预，以及行政化的退出安排，实质上内部决策“外部化”，使得券商治理结构形式化。关于行政干预下内部治理失灵，本书第四章、第五章将进一步深入分析。

3.5　纠正政府失灵的对策分析

对转轨经济中新兴的我国券商，政府的作用是不可或缺的。分析政府失灵不是要否认政府的作用，而是如何避免和减少政府失灵。政府要摆脱干预失灵的困境，需要明晰政府干预的边界，改进干预的方式，提高干预的效率与效果。

3.5.1　纠正政府对券商内部治理的干预失灵

一、一个案例及其启示

（一）“运送犯人”的案例^[11]

“18世纪末期，英国政府决定把犯了罪的英国人通通发配到澳洲去。一些私人船主承包了从英国往澳洲大规模运送犯人的工作。英国政府开始实行的办法是，以上船的犯人数支付船主费用。起初船主为了牟取暴利，尽可能地多装人，使船上条件更加恶劣，因此死的人很多。为了改变这种状况，英国政府采取了新的措施。在每一艘船上都派了一名政府官员监督，再派一名医生负责犯人的医疗卫生。同时，对犯人的生活标准做了硬性规定。但是，死亡率不仅没有降下来，有的船上的监督官员和医生竟然也不明不白地死了。原来一些船主为了贪图暴利，贿赂官员，如果官员不同流合污，就被扔到大洋里喂鱼了。政府支付了监督费用，却照常死人。后来英国政府又采取了新的办法，把船主召集起来进行教育培训。教育他们要珍惜生命，不能把金钱看得比生命重要。但是，情况依然没有好转，死亡率一直居高不下。一位英国议员认为，是那些私人船主钻了制度的空子。而制度的缺陷在于，政府给船主的报酬是以上船人数来计算的。他提出从改变制度开始：政府以到澳洲上岸的人数为准计算报酬，不论在英国上船装多少人，到了澳洲上岸的时候，再清点人数支付报酬。问题迎刃而解。船主主动请医生跟船，在船上准备药品，改善生活，尽可能地让每一个上船的人都活着到达目的地。他们十分清楚，上岸一个人就意味着一份收入。”

（二）政府与经营者监控：从案例得到的启示

“运送犯人”的案例与我国经营者监控问题有相似之处，这个案例对于解决我国券商经营者监控失灵问题很有启示。

（1）政府对券商内部治理的行政干预，直接委派董事长、执行董事兼总经理，与案例中“政府派出官员监督船主”有相似之处，政府直接委派的董事长、执行董事兼总经理并不一定能有效监控经营者，还存在合谋的可能。

（2）券商经营者屡禁不止的违规、违法行为与政府制度安排的缺陷有关，例如，挪用客户保证金历年来是政府监管的重点，而保证金制度的缺陷使得挪用行为发生概率极高，每家被关闭的券商都存在严重的挪用客户保证金行为。

（3）政府解决券商经营者监控失灵问题，目标不应该仅仅盯在对券商内部治理的干预上，而应从券商治理环境中制度的创新寻找解决方案。

二、界定政府干预的边界，退出对券商内部治理的行政干预

在经济转轨过程中，市场失灵、政府失灵等因素引起的券商经营者监控失灵或者同时出现，或者相互交叉。因此，需要明确政府干预的边界。

券商治理是一个复杂的系统，可以用图3-7的模型来表示，这个系统包括公司治理环境、公司治理和公司治理机制。我国券商治理环境的改善需要政府的推动：一方面券商治理环境中存在政府失灵，需要政府改革纠正失灵；另一方面，券商治理环境的改善离不开政府的推动，对我国转轨经济中新兴的券商而言，政府不仅要创设券商运行的基本制度，还要保障这些制度的正常运行。

法人治理结构是行政干预的边界，行政干预不宜突破法人治理结构的边界。所谓法人治理结构，是指由股东董事会和经营者组成的一种组织结构，并且彼此之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，股东将自己的资产交给公司董事会托管，董事会和所有者是信任和委托关系；董事会是公司的日常决策机构，拥有对经营者的聘用、奖惩以及解雇权，经营者在董事会授权范围内负责公司的日常经营，董事会和经营者是委托代理关系。根据契约理论，法人治理结构实质是所有者、董事会和经营者的契约联结，行政干预的介入会破坏这种契约，导致所有者、董事会和经营者之间的责权利关系的扭曲。

本书构建了图3-7的模型表示政府干预的边界。政府对券商治理的干预的范围限于公司治理环境的范围，券商的国有股权则由国有资产管理部门依法履行出资人的权利和义务，退出对券商内部治理的行政干预，法人治理结构是行政干预的边界。

图3-7　政府干预券商的边界模型^[12]

三、纠正政府干预的“错位”

政府失灵的首要原因是政府对券商干预的多种角色及其职能的“错位”。与券商运行相关的政府部门包括中央政府、地方政府、中国证监会和国有资产管理部门。中央政府是券商运行基本制度创设主体，地方政府与券商属地有着各种行政关系，而中国证监会则是集中统一监管模式下唯一的监管结构，国有资产管理部门代表国家与券商存在股权关系。由于政府职能转换的滞后，以及行政干预路径依赖的作用，政府多种角色和职能容易发生混同，产生职能的“错位”，如表3-10所示。

券商治理的演进历程说明，什么都管的政府不仅不能弥补市场失灵，而且还会引起政府失灵和市场秩序的混乱。券商的市场化转型需要的是权力有限、运作高效的服务型政府。因此，在这一矛盾冲突中，政府既是改革的动力又是被改革的对象。政府干预纠正“错位”，需要“转换职能、理顺关系、有进有退”，本书将政府的职能定位归纳为表3-10。“转换职能”就是由“无限政府”向“有限政府”转换，政府对券商经营者监控失灵说明，政府需要“有所为有所不为”。“理顺关系、有进有退”是指各个部门各司其职，防止角色和职能的混同，同时进入“缺位”领域，退出“越位”领域。例如，依法监管是监管部门的职责，监管部门对券商经营者的违规、违法活动，必须依法严格监管和查处，规范市场秩序；而经营者选聘需要通过券商法人治理结构来实现，各级政府、监管部门则应逐步退出行政干预。

表3-10　政府在券商治理中的职能定位

资料来源：作者整理。

3.5.2　纠正公司治理环境中的政府干预失灵

公司治理环境是公司治理结构和公司治理机制发挥作用的前提和基础，没有完善的治理环境，以外部市场为基础的外部治理机制基本不能发挥作用。更为重要的是，券商治理环境中相关的制度安排界定了券商的行为空间，并规范了券商之间以及券商与其他主体之间（也包括政府）的相互关系，影响各个主体的交易成本，也影响甚至决定内部治理的效率。因此，公司治理环境甚至比公司治理结构更为重要。任何国家券商治理环境的改善都离不开政府的推动，例如，所有国家对券商经营者都采取了严格的制度规范和监管约束。对我国转轨经济中新兴的券商而言，政府不仅要创设券商运行的基本制度；同时，还要保障这些制度的正常运行，因为政府对券商相关制度的安排，难以做到“无空子可钻”的程度，严格的监管是必需的。所以，需要由政府主导，推动券商治理环境的改善。

券商治理环境，包括与券商运行相关的政治、法律、文化环境等多个方面，针对我国券商的现状，需要政府主导重点解决以下几个问题，纠正政府失灵。

一、政府解除对券商的隐性担保契约，创造券商有效的竞争环境

长期以来，券商在政府的干预下还不是完全意义上的现代企业，具有“官办”的色彩。券商作为企业，券商经营失败后形成的巨大亏损由政府以行政方式解决，部分券商出现经营困难由政府注资“救助”，券商被托管或关闭后挪用的保证金由政府负责偿还，等等，政府行为实质构成对券商的隐性担保契约。而在这种特殊的隐性担保契约的保护之下，券商不必承担最终的经营风险，成为经营者种种不规范行为的诱因。因此，解除政府对券商的隐性担保，使券商成为真正的企业，是解决经营者监控问题的逻辑起点。如果说经济转轨初期政府对券商实行行政控制是权宜之计，那么，随着市场经济体制改革的深入，券商由“婴儿”到“成人”，必须成为独立的市场主体。市场竞争越激烈，企业提高效率的努力程度就越高，创造一个公平的竞争环境对推动公司治理机制的完善有十分积极的意义，也是解决经营者监控失灵的必要条件。政府应逐步放松管制，推动券商的市场化改革，并培育和完善资本市场、经理人才市场和产品市场，创造有效的竞争环境。

二、规范和完善券商的基本运行系统

制度是公司治理系统运行的基础，因为公司治理各个权利主体之间的交易是通过制度来保障的。制度的创设是为了节约交易成本，而制度创设是政府的基本职能，也是政府参与公司治理的主要方式。制度不仅约束券商治理的参与各方，政府活动本身也要受这些制度的约束。券商经营者监控失灵并非完全是券商内部治理对经营者监控失灵，券商运行的基本制度失灵是经营者不规范行为的诱因，加大了交易成本，使得代理成本高昂。

证券市场是券商的基本运行系统的基本组成部分，没有证券市场的规范和发展，券商治理只能是“空中楼阁”，证券市场的制度性、功能性缺陷是经营者投机行为的内生性根源。我国的证券市场是转轨经济中新兴的市场，证券市场的规范和发展离不开政府的推动。政府需要从制度源头改变证券市场的功能定位，实现由过分强调融资功能到投资和融资功能并重的转变，由“政治市”到“法治市”的转变，完善证券市场体系，从根本上提高上市公司的投资价值，丰富品种，优化结构，以制度创新克服制度缺陷。

政府对券商运行的制度安排不能成为经营者自觉遵守规则的自运行系统，反而成为经营者不规范行为的诱因，因此，政府需要以制度创新克服制度缺陷。以客户保证金制度为例，客户保证金制度的缺陷是券商挪用保证金的内生性根源，挪用客户保证金非法投资是券商失败的直接原因。要从根本上杜绝挪用客户保证金的行为，需要从根本上改进客户保证金存管制度：第一，从法制上明晰客户保证金的归属权，以及挪用者的法律责任；第二，客户的交易和结算体系分离，由专门的存管机构保管客户保证金，杜绝挪用的可能性；第三，依法追究挪用者的法律责任。

政府还需要通过券商基本运行制度创新改善券商业务品种单一、盈利模式雷同、抗风险能力弱的局面，提高券商经营透明度、鼓励条件成熟的券商上市是改善券商治理的有效途径。

三、监管法制化是纠正监管失灵的核心

监管失灵的根源在于监管行政化，行政化监管必然产生寻租，寻租是用“看得见的脚”踩住“看不见的手”，权力交易介入市场，必然引起市场秩序的混乱。监管法制化，意味着公司治理的各个参与人（包括政府），必须依法办事。监管法制化包括三方面含义：一是要逐步完善券商治理的法律制度，做到“有法可依”；二是依法监管，而不是行政干预，做到“有法必依”；三是严格执法，证券公司出现的违规、违法经营，与执法不严有关，例如，《证券法》规定不得挪用保证金，但执法过程中，对此类违法行为处罚不严。严格执法就是“执法必严”、“违法必究”。根据广义政府的定义，政府的基本作用包括为各个市场主体活动提供一种法律结构，在这种法律结构中，寻求它们所选择的价值，而不会出现公开的冲突。我们不能仅仅期望一个有良心的政府，一些有责任感的官员，而更需要一个被权力制约的、依法行政的政府，监管法制化是防止政府干预失灵的核心环节，也是规范经营者行为重要的外部机制。

3.5.3　政府主导券商治理向股东主导券商治理转变

政府对券商治理的行政干预是我国特定的制度背景下形成的，而政府职能转换滞后，以及公司治理路径依赖的作用，使得“政府本位”这种传统观念一直作为重要的非正式规则存在，行政干预深深根植于券商治理中，政府超越法人治理结构的边界，行政干预经营者选聘，干预券商的内部决策，本质上是政府主导的券商治理。

路径依赖理论说明，券商治理改革的成败，不仅取决于改革目标的确定，而且依赖于改革的路径选择，一旦出现偏差要及时纠正，必须以制度创新突破原有的低效的路径选择，避免无效率路径依赖的发生。政府退出对券商内部治理的行政干预是克服行政主导治理低效路径依赖的起点。行政干预券商内部治理的根源在于政府作为所有者代表、监管者和行政管理者三种角色及其职能的混同，理论和实践证明完善的券商治理机制不可能在委托人“政府化”的情况下形成。因此，理顺国有资产管理体制，使国有资产管理部门独立于政府，政企分开，由国有资产管理部门依法履行出资者的权利和义务，是突破行政干预路径依赖的关键点。

政府退出对券商的内部治理，谁来主导券商治理，监控券商经营者？监控主体必须满足三个条件：一是监控主体必须与公司有密切的利益关系；二是要有监控的动机和能力；三是有利于降低代理成本。股东中心主义理论认为股东是公司的所有者，公司治理应确保股东的利益，因而股东具有主导地位，股东当然是公司主要的监控者；利益相关理论认为所有利益相关者即债权人、职工、消费者、社区等都应被置于股东同等的位置，所有的利益相关者都是监控主体。诸多的监控主体中，如何处理各个监控主体之间的关系，每一监控主体在监控体系中应居于何种位置？本书认为必须从中理出一条清楚的思路，抓住主要矛盾。虽然各个监控主体都应当受到重视，股东与公司的利益最为密切，经营者首先应该对股东负责。股东对经营者的监控应是券商治理的主要矛盾，股东是诸监控力量中最基本、最重要、最持久的力量和因素。因此，必须重视股东的相对中心和相对主导作用，由股东主导券商内部治理。

因此，纠正政府对券商内部治理的干预失灵，必须实现由政府主导券商治理到股东主导券商治理的转变。关于如何完善股东主导的券商治理，有效监控经营者，是本书的分析重点之一，本书将进一步深入研究。

3.6　本章小结

本章通过管理学、经济学、行政学多学科的交叉和融合，系统分析了政府干预对券商经营者行为的影响，将券商治理问题的研究由原来“盯住”法人治理结构拓展到治理环境、治理结构和治理机制更开阔的视野。本章系统分析了券商基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵，以及政府对券商内部治理的干预失灵，并进一步分析了纠正政府干预的对策。

（1）券商治理环境中存在政府干预失灵：政府制度安排的缺陷是经营者行为失控的内生性根源，证券市场的制度性和功能性缺陷，使得证券市场是一个投机市场，是券商经营者行为投机化的内生根源；客户保证金制度的缺陷成为经营者挪用保证金的诱因；政府对券商经营的隐性担保契约，使得经营者高风险行为不能有效被扼制；监管低效不能有效约束经营者。

（2）政府对券商内部治理的干预失灵成因：一是在转轨初期，政府沿用计划经济的思路“包办”券商，“政企不分”，“两权不分”，行政型治理失灵；二是在制度驱动、所有权结构驱动和“官本位”文化驱动的路径依赖的作用下，政府职能转换滞后，券商内部治理一直存在行政干预的成分；三是转轨过程中，由于政府职能和角色混同，行政干预券商内部治理，特别是各级政府和监管部门行政干预经营者的选聘和券商内部决策，使得内部治理的契约失效，增大代理成本，引起经营者监控失灵。

（3）解决政府干预失灵的困境，政府需要纠正“错位”，本书构建了政府干预券商的边界模型，明确法人治理结构是政府干预的边界。在边界外部，政府的干预是不可或缺的，政府需要纠正证券市场的功能定位，解除对券商的隐性担保，强化法制化监管，改进保证金存管制度等券商基本运行系统和基本控制系统，进一步改进券商治理环境，降低交易成本。在边界以内，政府需要退出对券商内部治理的行政干预，国有股权由国有资产管理部门依法行使出资者的权利和义务，实现由政府主导券商治理向股东主导券商治理的转变。

【注释】

[1]本模型参考姜洋：《中国证券商监管制度研究》，中国金融出版社，2001年版，第91页。

[2]参见《证监会公布2005年行政处罚决定17家券商被责令关闭》，《金融时报》，2006年2月17日，第1版，其中南方证券、大鹏证券挪用客户保证金的数字来源于中国证监会的处罚公告。

[3]郭凤琳、闻召林：《周小川表示：问题券商救助需经国务院批准》，《中国证券报》，2006年3月8日，第1版。

[4]2002年3月至9月间，王小石利用担任证监会发行监管部发审委工作处助理调研员的便利条件，接受福建凤竹纺织科技股份有限公司的请托，通过证监会发行监管部其他工作人员职务上的行为，为凤竹公司在申请首次发行股票的过程中谋取不正当利益，为此王小石收受请托人的贿赂款人民币72.6万元。王小石个人受到了法律制裁，但该案件反映了某些上市公司证券发行背后的“潜规则”。资料来源：李奎：《证监会王小石案上午宣判》，《法制晚报》，2005年12月9日。

[5]资料来源：《“证监会系”掌控下的券商们》，《经济观察报》，2001年11月19日，第6版。

[6]资料来源：根据刘江会、宋瑞波：《我国证券承销市场中券商违规失信的表现与原因分析》，《管理世界》，2003年第12期，第17~19页的数据整理。

[7]本图参考李维安：“图13-1计划经济下典型的行政型治理模式”，《公司治理教程》，上海人民出版社，2002年4月，第1版，第487页。

[8]资料来源：周昊平等：《政策性因素对中国股市的影响》，《世界经济》，2000年第11期，第20~22页。

[9]参见本书第四章“表4-5”。

[10]《谁在控制券商》，《经济》，2005年第1期，第37页。

[11]案例来源：徐叔衡：《运犯人的故事与改善公司治理》，《证券时报》，2005年12月27日，第5版。

[12]本模型在李维安、伍立东主编：《公司治理教程》，上海人民出版社，2002年第1版，第77页“图2-7公司治理的一般模式”的基础上构建。