我国券商董事会对经营者监控的内涵

第五章　董事会对经营者的监控失灵

5.1　引言

董事会是联结股东与经营者的桥梁和纽带，股东一般不直接参与公司日常决策，董事会受股东（大）会之托负责经营公司，是公司的法定代表和日常决策机构。在公司内部，董事会治理是制衡经营者和决策科学的核心机制。我国券商经营者出现的不规范行为，以及决策错误产生的巨大风险，说明公司偏离了正常的轨道，提出了董事会对经营者监控失灵的问题。

本章的分析思路如下：首先，通过对董事会和经营者监控理论分析，结合我国券商的特性，探讨董事会对经营者监控的内涵。其次，根据对样本公司董事会特征调查的结果，发现董事会治理中的问题，在此基础上分析董事会对经营者监控失灵的成因。最后，探讨我国券商如何完善董事会治理，解决董事会失灵问题。

5.2　董事会治理与经营者监控

5.2.1　董事会治理的一般理论

一、董事会的渊源

（一）董事会的定义

根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）的规定，董事会是由股东（大）会选举产生的，由不少于法定代表人数的董事组成的、代表公司行使法人财产权的权力机关。它是公司法人的经营决策和执行业务的常设机构，能够对公司的经理层的聘任等重大问题做出决策，董事会对股东（大）会负责。

（二）董事会的起源

董事会制度起源于现代公司制企业的诞生。公司制起源于16世纪的英国，当时主要采用合伙制和特许公司的形式。具有现代意义的股份有限公司于19世纪初才由美国最早建立起来，有关设立股份有限公司的法规也于同一时期由美国最先制定，之后逐渐在西方各国发展起来。委托代理理论是公司治理研究中长期占支配地位的解释框架，伯利与米恩斯在《现代公司与私有财产》中提出了所有权与控制权的分离，由于所有权与控制权的分离提供了经营者（代理人）依照自利原则行使权力的机会，代理人的机会主义行为损害股东利益时，代理问题就产生了。随着公司规模的扩大和股权的分散，股东对财产经营的控制越来越困难，从而导致了企业权力中心由所有者向经营者转移的现象。随着公司的所有权与控制权的分离，控制权越来越多地被经营者所掌握。到20世纪20年代末，许多现代大企业的控制权已经不可避免地从私人资产所有者手中转移到了经营者手中。董事会就是为了解决所有者和经营者利益冲突所引起的代理问题而产生的公司内部权力机关。

（三）董事会的类型

各国对董事会制度的选择方式受多种因素影响，如经济、政治、历史文化、公司法系和资本市场的发达程度等。一般认为，世界各国的公司法可分为英美法系和大陆法系。与此相对应有两种董事会类型，即单层制董事会和双层制董事会，单层制董事会就是只有一个管理机关，即只设董事会而没有监事会，股东（大）会将绝大部分经营管理权交付董事会，董事会拥有决策权和监督权。英美法系国家的公司董事会实行单层制，例如美国、英国、澳大利亚、瑞典等国家采取的单层制董事会制度。双层制董事会，即董事会和监事会双重机构。董事会行使经营决策职能，监事会行使监督职能。大陆法系的国家的公司治理结构实行双层制，像法国、意大利等国家采取的双层董事会制度。我国实行双层制董事会，即董事会和监事会并存。《公司法》规定董事会和监事会都由股东（大）会选举产生，监事会有权监督董事会和经理层，董事会是公司的法定代表人，是日常决策机构，董事会的权力包括聘任和解聘经理层人员等重要权限，日常决策功能属于董事会，董事会对经营者的监控比监事会更为直接和有效。

（四）董事会的构成及董事的类型

董事会构成是指董事会的成员组成类型及各组成部分之间的相互关系。一般的文献根据董事是否直接参与公司的高层管理，将董事会的构成分为执行董事和非执行董事，也称内部董事和外部董事。北美一些国家所称的内部董事，是指那些同时也是公司职员的董事。外部董事则指那些不属于公司职员的董事。而在英国及英联邦国家所讲的执行董事，是指同时兼任公司高级管理人员的董事，他们既参与董事会的决策，同时也在其管理岗位上执行董事会的决策，显然，执行董事都是内部董事。非执行董事是指公司从外部聘请的在战略管理、金融、投资、财务、法律、公共关系等方面具有专长的知名人士，他们通常是某一方面的专家、学者或其他公司的总裁、董事长，只参与董事会决策而不参与高层管理。因此，一般而言，内部董事与执行董事、外部董事与非执行董事含义几乎一致。在国外一般的文献中，并未严格地区分“独立董事”（Independent Director）、“外部董事”（Outside Director）、“非执行董事”（Non-executive Director），仅将董事区分为“内部董事”和“外部董事”。

二、董事会的角色与职责

关于董事会的角色，国内外学者根据不同的理论和不同的视角进行了研究，比较有代表性的理论，如代理理论、受托责任理论、资源依赖理论、阶级霸权、经理层的霸权，分别对董事会的角色进行了解析（见表5-1）。本书认为，虽然不同的理论视角对董事会的角色作出不同的解析，但是，以两权分离为基础的公司制是现代企业最基本的组织形式，而董事会是联结股东等利益相关者与公司经营者的纽带，是公司内部治理的核心。因此，尽管对董事会角色存在不同解析，但董事会最基本的角色却基本一致，即如何有效监控经营者（监控的含义包括激励），达到公司治理的目标。

董事会职责的功能是多方面的，Hermalin和Weishach认为，董事会在相关的法律出现之前就存在于不同的国家和不同的组织中，因此法律并不能完全解释董事会的作用。国内外学者对董事会制度进行了比较系统深入的研究，由于研究的背景和对象存在差异，关于董事会职责的研究结论不尽一致，但他们都强调董事会的战略管理职能以及选择和监督总经理（CEO）的职能。这些职能有的侧重于公司内部，有的侧重于公司存在的外部环境；有的侧重于过去和现在，有的侧重于将来。所有这些职能中，最重要的是保证公司有一个能干的总经理及其所领导的管理系统。为了更好地履行董事会的职责，全美公司董事会蓝带委员会强调，董事会应具备以下核心能力，每位董事至少应在一个领域内贡献其知识、阅历和技能。这些核心能力主要包括：会计和财务、事业判断能力、管理才能、危机反应、行业知识、国际市场经验、领导才能等。由于个人的智慧和能力有限，要全面发挥董事会的职能，就应对不同董事的知识、技能、特长和年龄进行搭配，以形成合理有效的董事会结构。赵增耀对董事会职责的概括比较全面地反映了董事会的职责（见图5-1）。

表5-1　不同理论对董事会角色的解析

资料来源：Zahra S. A. and Pearce J.A.，1989，Board of Directors and Corporate Financial Performance：A Review and Integrative Model，Journal of Management. 15：pp.291-334；转引自：于东智：《公司董事会的性质与功效：观点与评论》，《山东社会科学》，2004年第2期，第44~45页。

图5-1　董事会的职责^[1]

5.2.2　我国券商董事会对经营者监控的内涵

我国证券公司是转轨过程中新兴的，证券市场不规范，而证券公司的业务具有高风险、高收益的特点，业务的复杂性使得所有者和经营者之间的信息不对称更为严重，所有者和经营者的责权利关系更为复杂，契约的不完备性更为突出，经营者往往比所有者掌握更多的重要决策控制权。董事会对经营者的监控具有特定的内涵。

一、监控的对象

董事会是公司的日常决策机构，董事会授权经理层负责公司的日常管理，但公司的具体经营是由内部董事和经理层负责，因此，经营者的范畴包括内部董事和经理层。经营者拥有经营管理权，其中内部董事参与决策，公司经营的状况很大程度上取决于经营者。因此，董事会监控的对象是掌握公司经营控制权的经营者，内部董事不仅是董事会的成员，同时也是经营班子的成员。我国证券公司董事会和经营者的关系可用图5-2表示。经营者不仅是决策的执行机构，而且部分经营者参与公司的决策。

图5-2　董事会和经营者的关系

二、监控的目的

董事会是公司治理的核心，董事会治理是公司内部治理的实现机制，因此，公司治理的目的即董事会监控的目的。关于公司治理的目的，学术界存在争论，“股东中心主义”认为公司治理的目标是股东利益最大化，“利益相关者中心主义”认为公司治理的目的不仅是股东利益最大化，所有利益相关者的利益都应受到充分的重视。本书认为我国券商作为转轨经济中新兴的特殊行业，其经营活动具有很强的“外部性”和“传染性”，券商的经营风险若不及时控制，不仅危及广大投资者、债权人等利益相关者的利益，而且还对金融市场的秩序产生重大影响。证券公司的利益相关者包括股东、投资者、债权人、员工和政府等，董事会监控的目的不仅是保护全体股东的利益，还应该使得投资者、债权人等利益相关者的利益都得到保护。

三、监控的职责

我国《公司法》和《证券公司治理准则（试行）》对董事会的权限做出了原则性规定，^[2]具体而言，我国证券公司董事会的职责主要包括以下几方面：

（1）聘用和激励公司总经理。聘用和激励公司总经理是董事会的核心职责，总经理一般是执行董事，是经营班子的核心。证券公司总经理的选聘机制对于完善对经营者的激励约束机制，防止经营者控制等问题具有重大意义，同时要制订出一整套有关总经理经营绩效的考核指标及相应的奖惩机制。在我国经济转轨过程中，在外部市场不发达的情况下，总经理缺乏外部控制权和经理人才市场竞争的压力，聘用和解聘总经理是董事会监控经营者的重要手段。

（2）从全体股东利益出发监控经营者行为。如果股东的利益得不到保护，董事会的功能就无从谈起。然而，在股权集中的情况下，可能存在大股东侵占小股东的利益，因此，董事会的监控的出发点不仅仅是维护大股东的利益，而是从全体股东利益出发，平等对待所有股东，特别是中小股东。这就要求董事会在成员及构成方面保持中立的局面，公司的经营决策以不损害中小股东为前提。平等对待所有股东是各国公司治理的基本原则，经济合作发展组织（OECD）的《公司治理原则》对此有明确的规定。

（3）保护利益相关者的利益，特别是投资者的利益。董事会的职责不仅仅是股东利益最大化，在我国证券市场不规范、监管不到位的情况下，如果经营者的权力缺乏制衡，经营者可能为自身利益或大股东利益而损害利益相关者的利益。我国证券公司代理证券买卖的客户多达7000万户，在历年来屡次发生证券公司挪用客户资产的问题，被托管或关闭的27家证券公司都存在挪用客户保证金和侵害债权人利益的问题。

四、监控的重点：风险—收益决策

证券公司是一个高风险行业，在经营活动中面临许多风险，证券业国际组织（IOSCO）按诱发风险的具体原因将证券公司风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险和法律风险。我国券商作为转轨经济中新兴的行业，根据前文的分析，由于券商治理环境中证券市场的不规范以及政府失灵等因素，所面临的各种风险远远大于成熟市场中证券公司面临的风险。

从我国失败券商的案例来看，其失败最直接的原因就是经营决策中的风险失控，违规大量挪用保证金用于操作股票、承诺高回报的违规受托理财等业务造成的巨大亏损。而董事会作为日常的决策机构，特别是在我国券商股东监控“虚位”和“缺位”的状态下，其决策对于券商的风险控制尤为重要。

券商的经营决策不是简单的利润最大化。券商业务没有商业银行业务那样的资产负债比例管理，在这个复杂而又充满风险的行业，为了稳定地创造收益，必须以较少风险创较大收益。客观上，风险与收益对应，高收益伴随高风险，而在决策上，需要以较小风险创较大利润，实现风险与收益的均衡。如果为了追求高收益而忽略了风险，可能导致“灭顶之灾”。例如，南方证券、大鹏证券、闽发证券无一例外，其失败均源于风险决策失控。因此，风险—收益决策是我国券商董事会决策的核心。

风险—收益决策不仅是我国券商决策的核心，同时也是董事会监控的重点。我国券商董事会对经营者的监控，不是为权力制衡而制衡，而是通过科学的决策，实现风险与收益的均衡，防止经营中片面追求高收益而忽略风险防范。

5.3　我国券商董事会对经营者的监控失灵分析

董事会特征包括董事会规模、董事会构成、董事长和总经理设置情况等多方面的特征，董事会特征是董事会有效监控的基础。我国证券公司仅有中信证券和宏源证券等少数为上市公司，其他公司均不公开披露有关信息。截至2004年底，我国共有证券公司124家，其中部分公司被托管，还有一些公司在清理和规范之中。因此，作者抽取了30家有代表性的证券公司，对这些公司2002~ 2004年的董事会特征进行调查（调查表见附录A），其中20家为综合类证券公司，10家为经纪类证券公司。本书数据处理方法：一是充分利用公开媒体的报道，并与调查的结果核对；二是本书调查的对象全部为相关证券公司从业人员及监管部门工作人员；三是对采用的数据，逐一通过电话访谈知情人士，确认数据。本书在充分利用现有的资料和调查的基础上对董事会监控失灵进行理论和实证分析。

5.3.1　行政干预下董事会对经营者的监控失灵

一、政府对董事会行政干预的实证描述

调查发现，2002~2004年，在30家样本公司中，17家券商执行董事兼总经理的聘任存在行政干预的成分。在2002~2004年，8家券商董事长发生10人次变更（其中两家公司发生了2人次董事长变更），其中6人次的变更有行政干预的成分；9家券商执行董事兼总经理的变更发生了12人次，其中7人次的变更存在行政干预的成分。行政干预的方式有两种：一是地方政府以行政任命的方式向证券公司派出董事长、执行董事（兼任公司总经理），或者地方政府“推荐”董事长和总经理兼执行董事的人选（由于证券公司和当地地方政府各种复杂的关系，地方政府“推荐”的人选一般能在股东（大）会上获得聘任）；二是监管部门官员到证券公司担任董事长或总经理。但2003~2004年的情况有所变化，监管部门的官员大部分退出证券公司，回到证监会或其他机关任职。^[3]行政干预是影响董事会的治理效率最重要的因素之一。

行政干预下，董事会成员的产生并不一定是股东（大）会真实意思的表示，弱化了董事会对股东（大）会的信托责任。而在政府直接任命总经理（兼执行董事）的情况下，董事会缺乏聘任或解聘总经理的核心职责，董事会和经营者的委托代理机制失灵。更为重要的是，行政干预下，董事会可能和经营者串谋，共同侵占股东、投资者、债权人等利益相关者的利益。

二、董事会与经营者串谋的可能性

（一）串谋的含义

串谋（Collusion）就是通常所说的“被俘虏”（Captured）、“拖下水”，它是由美国经济学家斯蒂格利茨和布坎南在研究政府管制经济学和公共选择理论时提出来的，串谋形成的基础在于“经济人”的假定。所谓串谋，是指两个或两个以上的经济主体从个人利益最大化出发而相互勾结的一种非正当行为，该行为通常因损害第三方的利益而一般私下进行。现代企业理论认为，企业是一系列契约的联结，而企业的契约性则是建立在各产权主体的利己性基础之上的。因此，企业实际上是一个复杂过程的聚焦点，在这一过程中，个人相互抵触的目标会被一个契约关系带入均衡。从这一点来看，企业就是一个多人参与的博弈。当博弈的人数多于二人时，就会产生额外的复杂情况。企业中的某两个或两个以上的经济主体可能相互勾结来对付其他的经济主体。串谋问题广泛存在于现代企业之中，如经理和工人串谋对付外部股东等。串谋与合作不同，串谋行为本质上属于寻租行为，而合作行为则属于寻利行为。

（二）串谋的可能性

董事会和经营者的串谋能否形成关键取决于串谋的成本和串谋的收益。而串谋的成本则取决于串谋被发现的概率以及被发现后受到的处罚。

“政府董事”在国有控股的证券公司以事实上的委托人身份出现，并以事实委托人的身份同经营者签订代理合同，监督经营者的行为。但由于“政府董事”没有合法的剩余索取权，其个人利益与政府利益或其他股东等利益相关者的利益也可能不完全一致。如果“政府董事”所受到的制度约束是不完全的，只要串谋能达到个人利益最大化，“政府董事”与经营者之间的串谋就可能产生。“政府董事”的监督约束主要来自政府和股东，而政府、股东等与经营者信息存在“非常态”的不对称。由于证券市场的系统性缺陷，我国证券市场还不规范，证券公司作为市场的主要参与者以及最重要的中介，没有成熟的经营模式，信息透明度低，违规经营是证券公司早期普遍存在的现象。作为监控主体（政府或大股东）实施的监控行为必然考虑监控成本的因素。监控成本包括信息收集成本、信息传递的成本、信息处理和决策的成本、决策的执行成本。“外部人”和经营者严重的信息不对称，加大了信息收集、信息传递的成本；同时，证券公司是知识密集的行业，专业性强，很多决策需要迅速做出反应，增加了实时监控的难度，如果监控成本高于监控收益，监控主体可能放弃监管。

政府作为国有股权代表，委托人“非人格化”，政府行政化的考核机制，难以实现对“政府董事”的有效激励和约束。而对股东来说，小股东的选择是“理性的冷漠”，即选择“搭便车”，国有股权政府代理下，国有大股东的权力“虚位”，大股东对董事会的监控实质上也是缺位的。在“政府董事”不能被有效地监督、监管不严和信息严重不对称的情况下，串谋被发现的概率是较低的，客观上降低了串谋的成本。从串谋的收益来看，转轨时期证券市场很不规范，串谋通常带来巨大的收益，例如利用职务之便操纵股票价格，做“老鼠仓”为个人牟取暴利等。董事会和经理的串谋行为之所以能够实现，归根到底是由于政府干预下公司治理机制不完善，不能对董事会、经营者的权力有效地制衡。

综上所述，行政干预下的董事会，政府委派的董事往往在董事会中起到主导作用，由于政府和股东对“政府董事”缺乏相应的激励和约束，董事会存在与经营者串谋的可能性，弱化了董事会对经营者的监控功能。在一定的条件下，串谋成为现实，使得董事会对经营者监控失灵，公司控制权实质由经营者掌控。

5.3.2　内部董事主导下董事会对经营者的监控失灵

一、董事会特征的实证描述

（一）董事会规模

调查结果表明（见表5-2），30家样本公司2002~2004年董事会规模的平均值为9.9人，三年中样本公司的最小值为5人，最大值为19人，与我国《公司法》规定的上限和下限一致。但董事会规模呈上升趋势，2002年20家样本公司董事会的平均规模为9.3人，2003年为9.5人，2004年上升为10.4人，其中的原因可能有两方面：一是其中一些证券公司股权分散化，增加了董事数量；二是2003年底中国证监会颁布了《证券公司治理准则（试行）》，鼓励证券公司引入独立董事，少数证券公司聘请了独立董事。从董事会规模的概率分布来看，2004年董事会规模主要分布在7~13人，此区间的观测值占样本总数的79.3%。

表5-2　样本公司董事会规模的描述性统计

董事会应该保持合理的规模，Lipton和Lorsch认为，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的成本会超过因人数增加所带来的收益，通常情况下，董事会规模应在10人以内，7~9人是理想的规模。Jensen得出了近似的结论，他认为“公司董事会规模保持在较小的状态能提高公司业绩”。从国际著名的投资银行的经验来看，证券公司作为资本市场的中枢，是高风险、高智能的行业，国际著名投资银行的董事会大都聘请了较多的外部董事，发挥外部董事在风险管理、人力资源等方面的优势，一般而言，证券公司的董事会规模比一般的工商企业较大，例如，美国十大投资银行的董事会规模的平均值为11.4人。^[4]仅就董事会规模来说，我国证券公司的董事会平均规模与美国十大投资银行较为接近，7~13人的规模是较为适中的。

（二）董事会构成

根据对30家样本公司的调查，2002~2004年三年中样本公司内部董事平均为4.7人，而三年董事会规模的平均值为9.7人，内部董事约占一半（见表5-3）。一般公司总经理、常务副总经理是公司的董事。其中有12家公司有1~ 3名的职工董事，但职工董事一般都是由董事长或总经理提名，任命内部董事常常被看作是一种“管理者防御”行为，目的可能是为了巩固经营者对公司的控制权。三年中，内部董事的比例有所下降，主要与其中部分公司引入了独立董事制度有关。

表5-3　样本公司董事会构成的描述性统计

内部董事在董事会中的比例是衡量董事会独立性的重要指标，在内部董事居多数的董事会构成中，董事会的独立性受到质疑，容易被经营者控制。我国券商董事会内部董事比例过高，存在被经营者控制的倾向。

（三）董事长和总经理两职基本分离

从30家样本公司来看，2002年有3家公司董事长、总经理“两职合一”，2003年有1家公司“两职合一”，2004年17家样本公司全部实现董事长和总经理“两职分离”。从整体情况来看，2004年124家证券公司除了个别证券公司董事长兼任总经理外，绝大部分证券公司董事长不再兼任总经理。

董事长和总经理两职是否应该分离是学术界争论的焦点之一，国内外学者主要以实证方法研究这个问题，并未得出一致的结论，吴淑琨系统地研究了这个问题，他以ROA作为公司绩效指标，发现一元制与公司业绩负相关，但缺乏显著性。于东智和谷立日的研究认为董事会领导结构与业绩之间并不存在显著的线性关系。从委托代理理论的角度分析，“两职分离”有利于防止代理人的道德风险和逆向选择。Fama和Jensen认为，“两职分离”能够帮助解决由于剩余风险承担和控制权相分离所引起的代理问题，减少代理成本并提高公司业绩。Jensen进一步指出董事长的功能是召开董事会会议并监督、雇用、解雇、评估以及给予总经理报酬的整个过程，而总经理由于自身利益不能执行这项功能。现代管家理论则主张“两职合一”，认为“两职合一”能发挥总经理的主观能动性。

董事长和总经理两职合一还是分设，并不存在统一的模式，对我国证券公司而言，“两职分离”利大于弊，原因有四个：一是在我国证券公司以国有和国有控股为主，国有股权政府代理制度下，股东的监督不到位；二是外部资本市场不发达，缺乏控制权市场对经营者的监控；三是经理人才市场不发达，经营者缺乏竞争压力；四是产品市场在政府管制下缺乏竞争，因此，外部市场机制对经营者的监控约束有限。从我国现状来看，“两职分离”有利于董事会和经营者之间的权力制衡，强化对经营者的监控。

（四）董事会会议频率

董事会会议是董事会监控经营者的表现之一，也是董事会成员获取信息，进行决策的主要形式之一。我国《公司法》和《证券公司治理准则（试行）》规定董事会每年至少召开两次会议，董事会会议频率是董事会监控经营者的重要表现之一。调查发现（见表5-4），我国董事会会议次数偏少，2002~2004年平均每年的次数只有4次多，说明董事会对公司经营活动监控不足。

表5-4　样本公司董事会会议频率描述性统计

（五）董事会被内部董事控制

我国券商董事会构成不仅是内部董事的比例过高，本书调查的结果显示，在963份有效问卷中，89.3%的人认为董事会的独立性不强，而在现场调查和电话访谈中，85.3%的人认为董事会对经营者监控失灵的主要成因是董事会被经营者控制。

二、内部董事主导的股权变动与“关系董事”问题

内部董事的主导地位的形成与我国券商股权演变的历史有密切的关系。早期的券商多是由国有金融机构发起设立的，1996年政府开始对证券与银行、信托、保险等经营机构分业经营管理，除了鞍山证券、佳木斯证券因资产质量太差，未能及时与所属的当地中国人民银行脱钩外，绝大部分券商根据分业经营的要求与国有金融机构脱离了股权关系。同时，2000年前后券商普遍实行了增资扩股，还有部分公司的大股东发生了股权转让。在股权变动和分业经营过程中，为了使券商与原来所属的国有机构及时实现“脱钩”，政府对股权的转让处于“超弱控制”状态，基本上由经营者（包括内部董事和经理层）寻找新股东。而在增资扩股过程中，2000年前后正是股市行情活跃的阶段，券商的盈利状态普遍较好，净资产收益率远远高于一般行业，^[5]众多的机构争相参股券商，上市公司参股券商甚至成为“重大题材”被进行“炒作”，带来股价的大幅度上升。在这样的背景下，实质上是由内部董事主导选择新股东。内部董事选择新股东的一般途径如下：第一步，内部董事寻找“关系人”，“关系人”一般是法人机构的经营者，与券商有过业务合作，在业务合作过程中，因为共同的利益（其中相当一部分可能是“私人利益”）结成了很深的“关系”；第二步，“关系人”与所在的机构沟通，获准通过后受让股权，或者作为新股东参股券商；第三步，“关系人”作为股东代表进入券商董事会，成为“关系董事”。调查发现，我国券商董事会中“关系董事”是一个普遍现象。“关系”成为董事会成员来源的“潜规则”，股东（大）会对董事的选聘形式化。

三、缺乏被监督的董事会

作为公司治理的权力机关，董事会是经营者的监督主体，而在内部治理结构中，董事会同时又是被监督的对象，我国券商对董事会的监督来自股东和政府的行政干预。根据前文的分析，行政干预存在状态依存，在政府“超强控制”的状态下，一般直接派出董事长，行政化的考核机制难以有效约束作为政府的“代理人”的董事长，存在与经营者串谋的可能性。而在政府“超弱控制”的状态下，由国有法人选派董事进入券商董事会，多为上述的“关系董事”，“关系董事”的背后是“关系董事”和内部董事的共同的利益关系。“关系董事”一般代表国有法人，由于“关系董事”对券商并不拥有合法化的剩余索取权，在对“关系董事”缺乏严格的监督的情况下，“关系董事”与内部董事的串谋成为博弈均衡，因为串谋是实现个人利益最大化的最优选择。

同时，股东对董事会监控不力与股权分散化或者股权制衡相关。我国券商的股权结构，早期以股权高度集中为特征，但近年来出现了股权分散化。内部董事主导的股权变动的一个问题是股权的分散化，内部董事为了保持在董事会中的主导地位，常常设计比较分散化的股权结构，或者各个大股东持股均等，以避免大股东对董事会的控制。以南方证券早期为例，它在2002年增资扩股后，三个大股东持股均为10.14%，并列第一，而大鹏证券增资扩股后，前12个大股东持股均为4.4%。股东对董事会的监控水平与股东持股正相关，持股太少，任何股东缺乏监控的积极性。而在各个大股东持股均等的状态下，大股东互相制衡，任一大股东仍然没有足够的激励积极监控经营者，因为监控是有成本的，而监控的收益由所有股东共享。

四、内部董事主导下的经营者控制

在券商的内部治理中，对经营者的监控主要来自董事会。我国券商的经营者缺乏外部资本市场的约束，即使公司多年经营状况不佳，既不存在市场化收购兼并的威胁，也没有成熟的经理人才市场的竞争，产品市场在政府的严格管制之下也缺乏竞争，因此，外部市场机制难以对经营者构成有效约束。在内部董事主导董事会的状态下，内部董事和经理层作为公司经营者，利益基本是一致的。同时，在董事会的决策中，内部董事和经理层拥有信息优势，一旦公司董事会被内部董事控制，而内部董事的行为倾向于经营者的利益，董事会决策就会偏向经营者。美国著名法学家埃森博格（Eisenberge）曾经指出：大多数被认为赋予董事会的权力实际上掌握在经营者手中。董事会是“橡皮图章”、“公司圣诞树上的装饰”的说法，反映了经营者对董事会控制问题。董事会被经营者操控是经营者监控失灵形成的主要成因。经营者控制问题集中表现为风险失控，经营者为了实现自身利益最大化，选择高风险业务，忽略了风险控制。

经营控制问题使得经营者行为失控，具体的表现形式有：短期行为，不考虑公司的长期利益和发展，而从事高风险的违规业务；利用职务之便为自己谋取大量的“灰色收入”，以及过分的在职消费等；侵害利益相关者的利益，例如挪用客户资产；信息披露不规范，包括股东在内的利益相关者不能及时、全面掌握公司信息，甚至对重大经营风险也不做出应有的解释。

5.3.3　监事会对经营者的监控失灵

我国券商采用的是董事会、监事会并存的模式。从调查的结果来看，绝大多数人认为，我国券商监事会“基本不起作用”或者“发挥的作用很小”。监事会功能失灵既有制度上的缺陷，也存在实践中落实不到位的问题。

我国券商监事会制度存在缺陷。《公司法》和《证券公司治理准则（试行）》^[6]规定证券公司董事会和监事会都由股东（大）会选举产生，虽然法律规定监事会有权监督董事会和经理层，但无权罢免董事或经理层。在公司决策方面，董事会是日常决策机构，监事会成员虽然可以列席董事会会议，但在决策中的影响相对较小。《公司法》中只规定了监事执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任，而没有规定监事会成员疏于行使监督权时，所应当承担的责任；《证券公司治理准则（试行）》中也没有就此做出规定。而券商监事会成员却可以“分享”券商暴利的“大餐”，在券商经营状况好的时候，监事会成员的报酬很可观，存在权力和责任的不对称。

券商的监事会实践中存在诸多问题。调查表明，监事会成员的构成主要来源有三类：第一类来自政府即将退休或已退休的官员，券商国有股权在由政府大量持有的状况下，向券商派出监事成为安排“老干部”的途径，“老干部”一般没有时间、精力关心券商的经营状况；第二类来自股东，券商监事会会议一般每年仅召开两次左右，由于“非常态”的信息不对称，作为监事难以掌握公司经营的真实信息；第三类是内部职员，一般是工会负责人等，他们在券商内部的级别远在内部董事或公司经理层之下，经营者提名他们成为监事会成员，实质上是一种管理者防御策略，巩固经营者对公司的控制权。更为重要的是，实践中，监事会成员对公司风险无需承担任何责任。我国因严重违规经营而被托管的券商多达20多家，造成巨大损失，但尚未发生追究监事责任的案例。

5.3.4　经营者控制下的独立董事失灵

一、我国券商独立董事制度状况的实证描述

独立董事是指不在公司担任除董事之外的其他职务，并与其受聘的公司及其主要股东不存在妨碍其进行独立判断的关系的董事。券商作为高智能、高风险的行业，从国外著名投资银行的经验来看，尤其注重引入独立董事增强董事会的独立性，提高风险—收益决策的科学性。

为了分析我国券商独立董事的状况，本书对30家样本证券公司的独立董事状况进行了调查。调查发现，2002年有2家公司引入了独立董事制度，2003年有9家公司引入了独立董事制度，2004年有14家公司引入了独立董事制度。14家设立了独立董事的证券公司中，2004年独立董事数量均在2.53人左右，大部分公司的独立董事人数未达到《证券公司管理办法》中规定的“独立董事人数不得少于董事人数的四分之一”的要求。存在的主要问题是独立董事的聘任基本由经营者控制，独立董事不“独立”，“关系董事”、“人情董事”的现象较为普遍。而在独立董事的专长方面，大部分独立董事是来源于高校或科研机构的经济学家，而缺少法律、审计、风险管理等方面的专家，独立董事在强化董事会功能方面，发挥的作用不大。

由于我国券商独立董事制度还处于起步阶段，券商股权变动频繁，多数券商增资扩股或股权变动，相当一部分券商董事会处于变动之中，独立董事的相关问题难以准确计量分析。因此，本书在调查的基础上，对我国券商的独立董事状况进行实证描述。

（一）我国证券公司独立董事制度的引入

我国券商独立董事制度的引入是近几年才开始的。2001年1月中国证监会发布的《证券公司内部控制指引》首次在证券公司治理中提到了独立董事的概念，之后中国证监会陆续出台了一些政策（见表5-5），2003年12月出台的《证券公司治理准则（试行）》对证券公司独立董事制度做出了较详细的规定，但《证券公司治理准则（试行）》是一个试行的文件，独立董事制度还缺乏系统性的制度安排。

从独立董事制度落实的情况来看，作为上市公司的中信证券和宏源证券按照上市的要求较早引入了独立董事制度，2004年中信证券19名董事中有8名独立董事，宏源证券13名董事中有4名独立董事，其他非上市的证券公司独立董事制度尚未全面落实。从本书的调查结果来看，过半证券公司尚未设立独立董事制度，而引入了独立董事制度的证券公司的独立董事的数量偏少，证券公司的独立董事制度尚未得到全面推广。

表5-5　我国证券公司独立董事制度的政策安排

资料来源：根据上述相关的文件整理。

①详细的内容参见中国证监会2003年12月颁布的《证券公司治理准则（试行）》。

（二）我国独立董事制度存在的问题

独立董事制度是一个系统，要全面推广并发挥独立董事的功能受多方面的制约。我国证券公司实行独立董事制度存在的问题主要表现在以下几方面。

1.经营者主导独立董事的选聘

独立董事的“独立性”要求独立董事与公司经营者不存在妨碍独立董事做出客观判断的各种关系。调查发现，2002年有2家引入了独立董事制度的券商，独立董事全部由内部董事提名；2003年有9家引入了独立董事制度的券商，内部董事提名并获得聘任的独立董事占到89.6%；2004年有14家引入了独立董事制度的券商，内部董事提名并获得聘任的独立董事占到87.8%。由于独立董事和经营者的各种复杂关系难以界定，内部董事利用公司的资源提名对自己有利的独立董事人选。我国证券公司董事会构成中内部董事占有较多的席位，根据前文的分析，内部董事在董事会居于主导地位，由董事会提名的独立董事，实际上是内部董事提名，体现经营者的意图，经营者实质控制了独立董事的聘任权。

2.相关的法规不完善

我国的《公司法》、《证券法》对独立董事制度都没有明确的法律规定，《上市公司建立独立董事制度的指导意见》、《上市公司治理准则》等规范性文件适用于上市证券公司，对于绝大部分非上市的证券公司没有约束力。涉及证券公司独立董事制度安排的文件主要有《证券公司管理办法》和《证券公司治理准则（试行）》等，尚处于探索阶段。法规上缺乏对证券公司独立董事权利、义务的明确安排，也没有相应的裁定的规则。

3.独立董事的专业性

独立董事必须“懂事”，即必须是法律、审计、风险管理等方面的专家，以促进董事会决策的科学性。从调查的结果来看，券商的独立董事多数是经济学家，而缺少法律、审计、风险管理等方面的专家，独立董事的专业知识没有互补性，独立董事的知识结构同独立董事的职责要求发生错位，难以发挥独立董事的专业优势，达到提高董事会决策科学性的目的。

4.独立董事激励约束机制的缺乏

独立董事的主要激励手段有物质激励和精神激励。我国证券公司独立董事的激励基本上是“车马费＋津贴”，每年3万~5万元的固定的津贴难以调动独立董事的工作积极性，权利与责任的分布呈现出较强的非对称性。从美英等国的经验来看，独立董事的物质激励应包括固定报酬和可变报酬，同时存在良好的声誉激励机制。作为社会名流的独立董事视声誉为生命，声誉效应在一定程度上激励独立董事去监督执行董事和经理层。然而，我国信誉市场尚未形成，还没有评价独立董事的中介机构，难以评价独立董事的个人能力、操守和尽职程度。因此，声誉激励达不到应有的效果。

美国的独立董事多数由其他公司高级管理人员担任，那些经营不佳的公司经理，不太可能被别的公司聘为独立董事。哥尔森研究发现，因经营困难而离职的经理，在其离职三年内，约有2/3的人也失去了在其他公司独立董事的职位。从独立董事的约束来看，我国目前尚未建立对独立董事的品德、能力、信誉等的评价体系，独立董事的个人能力、素质得不到社会的认同，导致了声誉约束机制几乎起不了什么作用。尽管相关的法规粗略地罗列了独立董事的责权利，但是对由于独立董事的失职、败德等原因而引起公司重大损失的行为该如何处罚，在相关法律的文字表述上又过于笼统、模糊，在司法实践中缺乏可操作性。

二、独立董事制度失灵的博弈分析

证券公司独立董事制度的有效性是指独立董事制度能对经营者的权力形成有效的制衡，保证公司利益不受经营者侵害，并能促进董事会决策科学，防范经营风险，提高董事会的治理效率。本书调查的结果显示，虽然独立董事的最终聘任需要通过股东（大）会的表决，但实质上经营者基本控制了独立董事选聘权。在对独立董事没有形成相应的激励约束机制的状态下，独立董事实质被内部董事控制，使独立董事制度形式化。本书通过一个博弈模型来分析证券公司独立董事制度的失灵。

假定：

（1）内部董事代表公司经营者的利益，内部董事提名聘任的独立董事体现经营者的意志。

（2）受聘独立董事，能够获得一定的效用（包括物质报酬和非物质报酬），计为UT，但也要付出一定的成本C（包括机会成本CO和协调冲突的成本CC），独立董事的效用函数U1=UT-C。在“合作”（即按照经营者的意图办事）的情况下，独立董事付出较少的时间和精力，机会成本CO较少，协调冲突的成本CC也较少，这时独立董事的成本计为C1；在“不合作”的情况下，独立董事需要付出较高机会成本CO和协调冲突的成本CC，计为C2。显然C1＜C2，从而UTC1＞UT-C2。

（3）经营者基于自身利益考虑，希望独立董事按照经营者的意图行使表决权。为了分析方便，我们将独立董事按照经营者的意图行使表决权时，称之为“合作”；反之，则称之为“不合作”。“合作”的程度越高，经营者的效用越大。我们考虑两种极端的情况，独立董事与经营者“合作”与“不合作”，当独立董事“合作”时，公司的效用为1；“不合作”时，公司的效用为0。

（一）独立董事选聘的博弈

独立董事的选聘是经营者与独立董事候选人之间的博弈，由于双方对对方的目的和要求都很清楚，可视为完全信息的动态博弈，由证券公司首先采取行动，博弈的模型如图5-3。

该博弈的精炼纳什均衡为（聘任、合作），表明经营者只聘任与其“合作”的独立董事。

（二）独立董事履行职责的博弈

在独立董事当选后，其可供选择的策略有“合作”与“不合作”。“合作”表示独立董事按照经营者的意图办事，“不合作”表示独立董事保持“独立性”，不按照经营者的意图办事。在独立董事和经营者对对方的目的和要求都清楚的情况下，该博弈为二者之间的完全信息的动态博弈，此时独立董事先采取行动，博弈模型如图5-4。

图5-3　独立董事的选聘博弈

图5-4　独立董事履行职责的博弈

该博弈的精炼纳什均衡为（合作，聘任），即只有“合作”的独立董事才能获得继续聘任。该模型表明，在独立董事当选后，如果不完全按照经营者的意图办事，独立认真地履行职责，这时聘用只会发生一次，或者任期未满就被解聘，或者下一期不被聘任，或者选择辞职。独立董事从自身的利益考虑，只好选择与经营者“合作”。

上述博弈模型说明，在独立董事聘任中，经营者只聘任与其“合作”的独立董事；在独立董事履行职责的过程中，独立董事只有与经营者保持“合作”，才能获得继续聘任。根据该博弈的假定，“合作”即独立董事按照经营者的意图行使表决权，独立董事“不独立”，独立董事的制度功能难以发挥。因此，一些证券公司聘请的独立董事几乎都是顾问性质的“人情董事”、“花瓶董事”，仅仅起到宣传、广告作用，背离了设置独立董事的初衷，难以对经营者起到实质性监控作用。

5.4　纠正董事会失灵的对策分析

5.4.1　避免行政干预，理顺内部契约关系

公司治理的功能是参与各方配置权责利的契约，按照我国《公司法》规定，股东（大）会是公司的最高权力机构，由股东（大）会选举产生的董事和监事组成公司董事会和监事会。股东（大）会和董事会是信任和委托关系，董事会负责公司的日常经营决策，成为公司的法定代表，董事会对股东（大）会负责。董事会聘任公司经营者，董事会和经营者之间是委托代理关系。在行政干预介入董事会成员聘任的状况下，使得公司治理的契约关系发生混乱，董事会成员的产生并不体现股东的意志，董事会的产生具有相当大的随意性，股东（大）会没有召开，董事会就已产生。行政指派总经理，董事会也无权履行选聘总经理等重要职能。理论和实践证明完善的公司治理机制不可能在委托人“政府化”的情况下形成，公司治理本质上是建立在法律基础上的契约关系，有其独特的运行方式，行政力量的无端介入可能只会破坏其运行机制，从而引起效率的损失或运行无序化，引起公司治理失灵。

政企分开是完善董事会治理的基础，政企分开就是要理顺国有资产的管理体制，明确证券公司国有股东的法人财产权，国有资产管理部门代表国家履行出资人的权利和义务，行政干预退出证券公司的内部治理，使得国有股东依法享有剩余索取权，并承担经营的风险。有了股东的法人财产权，才有股东（大）会的出资者所有权、董事会的法人代表权和经营者的代理权，排除对股东（大）会和董事会的行政干预是完善法人治理结构的前提和基础，从而保证董事会和监事会成员能真正通过股东（大）会选举产生，经理层受聘于董事会。因此，确定董事会的法律地位是完善董事会治理的逻辑起点。

5.4.2　优化董事会构成，完善董事会功能

董事会构成涵盖了董事会成员的组成及其各组成部分的相互关系，董事会的各种职能是通过董事会成员来实现的，董事会构成是董事会功能的微观基础，本书从董事会构成的视角分析董事会功能的完善。

董事会本身并不直接参与公司经营管理，董事会职责具体是通过董事会会议的表决权来实现的，因此董事会构成在很大程度上决定了董事会对经营者的权力制衡和决策的科学性。本书依据我国券商董事的来源，将董事分为三类：一是内部董事，即来源公司内部的董事人员，属于本公司经营者的范畴，同时又是董事会的成员；二是股东代表，股东代表指既是公司股东，同时又是该公司董事会成员，根据其是否为经理层人员又可分为经营股东代表与非经营股东代表；三是独立董事，是指不在公司担任除董事之外的其他职务，并与其受聘的公司及其主要股东不存在妨碍其进行独立判断的关系的董事。独立董事是非执行董事，即在公司不担任除董事以外的职务。本书从内部董事、股东代表和独立董事及其行为特征三方面分析如何完善券商董事会治理。

一、内部董事与董事会监控有效性

内部董事作为董事会成员，同时又是公司的经理人员，通常是公司的高级管理人员，对公司经营有实质的控制权。在委托代理理论的分析框架下，由于所有者和经营者的信息不对称，内部董事的利益与经理层的目标更趋近一致，而与所有者存在利益冲突。在“经济人”的假定下，他们往往追求自身利益的最大化，利用经营控制权谋求自身的利益，而损害包括股东在内的利益相关者的利益。如果内部董事占多数，在“一人一票”的表决制度下，内部董事控制了董事会，这时经营者既有董事会的权能，又拥有公司经营控制权，就存在经营者“自己监控自己”的问题。一个主要由内部董事组成的董事会在监督经理层和参与公司重大决策中实质上发挥不了作用，反而容易被“内部人”操纵。绝对的权力造成绝对的腐败，例如经营者以权谋私，追求职位消费等问题。从董事会内部权力制衡的角度，内部董事比例的降低有利于增强董事会对经营者监控的有效性。

美国的投资银行业最为发达，其董事会构成对我国证券公司董事会构成具有借鉴意义。美国十大投资银行董事会构成（2000年）见表5-6，十大投资银行董事会平均规模为11.4人，执行董事（即内部董事）平均为3.6人，占董事会人员总数的比例不到1/3，不到外部董事人数的1/2，例如雷曼兄弟董事会9个董事中有7个是外部董事，摩根士丹利添惠董事会11个董事中有9个是外部董事。美国投资银行董事会是由居少数的内部董事构成，增强了董事会的独立性，对内部董事的权力形成有效的制衡。而外部董事通常是风险管理、法律、审计等方面的专家，对投资银行的风险—收益决策的科学性具有重大意义。

内部董事的优势是相对全面、真实地掌握公司经营的信息，适量的内部董事有利于改善董事会的决策功能。管理阶层参加董事会可以提高信息的数量和质量，并能提高决策水平，但管理阶层参加董事会不应该阻碍董事会和公司之间的基本控制关系。从世界著名的投资银行的经验来看，西方投资银行中的内部董事在董事会中的比重很小，但这些内部董事在公司内一般都居于最重要的位置（见表5-6）。例如，摩根士丹利添惠的两个内部董事，一个是董事长兼首席执行官（CEO），另一个是首席营运总裁（COO）；美林证券的3个内部董事分别是董事长兼CEO、副董事长兼私人客户部负责人、副董事长兼法律总监。

表5-6　美国十大投资银行董事会构成

资料来源：根据伍永刚：《美国投资银行治理结构的实证分析》，《证券市场导报》，2001年第3期，第23~25页的数据整理。

我国券商董事会存在内部董事控制董事会问题，内部董事在董事会中的比例应该控制。同时，为了发挥内部董事掌握公司决策信息的优势，公司主要高层管理人员作为内部董事，有利于提高决策的科学性。

二、股东代表与董事会监控有效性

在股权产权清晰的前提下，股东代表本身是公司所有者或所有者利益的代表，公司经营的好坏与股东的利益最为直接，而股东代表的利益与股东利益是比较一致的，股东代表为了保障所有者的权益会积极参与监督及决策控制过程，防止经营者侵害股东利益。适当增加股东代表的比例，董事会更有动力监控经营者，这有助于解决我国部分证券公司存在的股东监控缺位问题。但是当控股股东的董事代表占董事会比例的多数时，董事会内部权力失衡，董事会可能被控股股东控制。

股东代表比例与股权集中度是相关的，在股权分散的情况下，单个小股东拥有的董事席位有限，不会出现大股东控制问题。在美国，投资银行的股权一般很分散，股东代表数量很少，大股东控制董事会的情况较少出现。我国证券公司的股权集中度高，如果来自控股股东的股东代表比例过高，股东代表又兼任高级管理人员，大股东同时控制了董事会和经营者，公司经营完全按大股东的意图办事，会造成大股东侵害中小股东以及其他利益相关者的利益。例如，德隆集团通过子公司或关联公司控股德恒证券、恒信证券，德隆集团作为控股股东占据了董事会席位的多数，董事会的监控作用名存实亡，最终导致了三家证券公司因严重违规、违法经营而被托管或关闭。适当增加股东代表的比例，有利于强化董事会对经营者的权力制衡，但股东代表比例太高，特别是单一大股东的比例过高，并且股东代表兼任高级管理人员的情况下，可能形成大股东控制经营者，董事会对经营者监控失灵。因此，董事会构成中，应限制单个大股东的股东代表的数量，特别是大股东代表兼任公司高级管理人员时，应严格控制大股东的股东代表的数量，以防止董事会构成中股东代表、内部董事和独立董事的权力失衡。

三、独立董事与董事会的监控有效性

独立董事是不在公司担任除董事之外的其他职务，并与其受聘的公司及其主要股东不存在妨碍其进行独立判断的关系的董事，对公司重大事务做出独立、客观、公正的判断，更好地代表各个利益相关者的利益。我国证券公司独立董事的制度功能不仅体现在制衡大股东和经营者的权力方面，更重要的是，由于证券业务的高收益和高风险的特征，独立董事的专长有助于风险—收益决策的科学性。

在独立董事制度功能完善的前提下，增加独立董事的数量有利于增强董事会的独立性，防止董事会被经营者或大股东控制。同时，独立董事与公司经营者无利益关系，能够客观、公正地评价经营者，有利于董事会对经营者的激励约束。从表5-6可知，美国十大投资银行董事会的构成，外部董事居大多数，是内部董事人数的两倍多，外部董事一般都是公司之外某个领域的资深专家。美国投资银行没有严格区分“外部董事”和“独立董事”，但实质上外部董事基本是独立董事，他们不像内部董事那样直接受制于公司控股股东和公司高级管理阶层，外部董事发挥了独立董事的功能。

独立董事在公司决策方面的优势源于独立董事的专业知识和技能，世界著名投资银行的独立董事一般是金融、法律、风险管理、审计等方面的资深专家。一方面，独立董事可以提供多角度、多领域的建议，协助公司经营者提高公司业绩，防范风险；另一方面，独立董事作为联结公司和外部环境的桥梁，公司能够凭借独立董事的社会影响和声誉获得必要的资源。因此，提高独立董事的比例可以提高公司风险—收益决策的独立性、客观性和科学性。

在国外投资银行，独立董事在董事会的次级委员会中扮演重要角色。由于投资银行业务的复杂性和风险性，每个董事可能是某个领域的专家，但并非在各个领域都有专长，因此世界著名投资银行一般在董事会下设次级委员会，一般至少包括审计委员会、风险管理委员会、薪酬委员会和提名委员会等。表5-7是美国部分证券公司下设委员会情况，独立董事在这些委员会中起到重要作用，例如，审计委员会、薪酬委员会的主席要由独立董事担任。一般来说，次级委员会的全部或大部分由独立董事构成。

表5-7　部分美国投资银行董事会下设委员会（2003年）

续表

资料来源：上述投资银行网上公布的2003年年报。

美国投资银行董事会结构对我国券商完善董事会治理有重要的借鉴意义。我国券商引入独立董事，在董事会中设立由独立董事主导的风险管理委员会、审计委员会等专业委员会，有利于优化董事会结构，强化对经营者的权力制衡，提高风险—收益决策的科学性。

综上所述，解决我国券商董事会对经营者监控失灵，重点要强化董事会的独立性，保持内部董事、股东代表和独立董事三者的权力制衡，防止董事会被经营者或大股东控制。同时，通过引入独立董事增强董事会的独立性，提高风险—收益决策的科学性。

5.4.3　引入第三方监管，完善独立董事制度

独立董事制度作为改善董事会功能的重要手段，已成为证券公司治理改革的趋势。基于我国券商的特殊性，在独立董事功能健全的状态下，独立董事的引入，不仅可以增强董事会的独立性，避免内部董事和经理层滥用经营控制权，更为重要的是，独立董事利用审计、法律、风险管理等方面的专长，促进证券公司风险—收益决策的科学性，有效防范经营风险。而从我国券商独立董事制度的实践来看，独立董事实质被经营者控制，对独立董事缺乏相应的激励约束机制，借助外部力量来推动券商独立董事制度建设具有必要性。

一、引入第三方监管的必要性

独立董事制度是一个系统，独立董事制度要发挥其功能，独立董事至少满足三个必要条件：一是独立董事是“独立”的董事，即独立董事必须独立于经营者和大股东，与公司不存在影响独立董事做出客观判断的关系；二是独立董事是“懂事”的董事，独立董事必须具备其履行职责的知识和能力；三是独立董事是“尽责”的董事，独立董事必须认真履行职责。独立董事的“独立”是其发挥功能的前提。1998年美国《商业周刊》的一项调查显示，独立董事对公司治理的贡献不可抹杀，最佳董事会前25名，独立董事独立性平均得分为8.23；而最差的25个董事会，独立董事独立性平均得分为2.54。该周刊对25个最差的董事会失败的原因分析显示，其中12个公司是由于非执行董事的独立性不足。^[7]但在我国现阶段，由于独立董事制度不完备，证券公司独立董事的选聘往往体现大股东或经营者的意志，“人情董事”、“花瓶董事”的现象比较普遍，难以保证独立董事的独立性。现有独立董事基本上是从事宏观研究的经济学家，缺乏风险管理、审计、法律等方面的专家，独立董事不一定“懂事”。相关激励约束机制的缺乏，使独立懂事难以尽职。因此，通过引入第三方监管来推进我国证券公司制度建设具有必要性。

二、谁来充当第三方

由中国证券业协会（以下简称协会）作为第三方监管，有利于推进证券公司实施独立董事制度：

（1）协会是非营利性社团法人，与证券公司的股东及经理层没有利益关系，不被公司经营者及其股东所控制；

（2）协会是自律性组织，其最高权力机构是由全体会员组成的会员大会，有利于从公正、客观的立场做出判断；

（3）协会的功能包括监督、检查会员的行为，并对违反协会纪律的行为进行处分，便于协会行使对独立董事的监督约束。

从国外的经验和我国的实践来看，证券业协会对规范会员的行为起到了积极作用。

三、第三方监管的可行性

（一）独立董事资格

《证券公司治理准则（试行）》第39条规定：“独立董事应掌握证券市场的基础知识及相关的法律、行政法规，诚实信用，具有五年相关工作经验。”然而，独立董事的候选人是否具备上述条件，有很大的主观随意性，因而通过资格考试是一个较好的遴选办法。

独立董事的知识结构影响董事会的知识结构，独立董事必须在某个领域具有专长。我国证券公司聘请的独立董事多数是经济学家，知识结构雷同；而且这些经济学家不可能在很多领域内具有专长，并不熟悉证券公司经营决策，就像不会写作文的老师，偏偏要指导学生作文。因此，有必要对独立董事分类管理。根据我国证券公司的特点，可以将证券公司独立董事专业分类为审计类、风险管理类、经营管理类等。

独立董事的资格可参照证券从业人员管理办法，分为从业资格和执业资格。从业资格的取得可以采用考试的办法，申请人可以报考某一个或多个类别。通过从业资格考试的人员方可申请执业资格。

通过上述分析，我们得到以下推论：

推论1：独立董事按专业分类管理，能使独立董事人选具备某一方面的专长。

推论2：从业资格考试能鉴别独立董事申请人是否具备担任独立董事必须具备的专业知识。

执业资格由协会的独立董事专业委员会组织专家评审，评审的内容包括申请人的专业工作经历、取得的成绩、执业操守以及被处罚的情况。评审的过程实质上就是根据申请人过去尽责的情况判断其担任独立董事能否勤勉尽责。

推论3：通过执业资格评审的独立董事申请人，在以前的职业生涯中有良好记录的，能在担任独立董事过程中较好地履行职责。

我们通过一个博弈模型来证明。协会不知道申请人的类型（是“尽责型”还是“非尽责型”），只能根据申请人尽责行为的概率做出判断，这是一个不完全信息的动态博弈。

假定：

（1）协会预期申请人在职业生涯t期是“尽责型”的先验概率为pt，则预期申请人在t期是“非尽责型”的先验概率为1 - pt。

（2）yt表示t期“非尽责型”的申请人选择尽责行为的概率。我们仅考虑两种情况，即当其采取尽责行为时，yt＝1，反之，yt＝0；xt表示在t期协会预期“非尽责型”的申请人选择尽责行为的概率，在均衡的情况下，yt＝xt。

由于“尽责型”的申请人取得资格与协会的目标一致，我们对“非尽责型”申请人与协会的博弈进行分析。

如果“非尽责型”申请人在t期选择了尽责行为，根据贝叶斯定理，协会判定他在t＋1期担任独立董事后是“尽责型”的后验概率为：

这说明，只要申请人在t期采取了尽责行为，协会预期他在t＋1期为“尽责型”的概率会提高，至少不低于t期为“尽责型”的预期概率，因而协会就会同意申请人取得独立董事的执业资格。

如果申请人在t期选择了非尽责行为，根据贝叶斯定理，协会预期他在t＋1期为“尽责型”的后验概率为：

这说明，只要协会发现申请人t期选择了非尽责行为，就会预期他在t＋1期为“非尽责型”，申请人不能取得独立董事的执业资格。

（二）独立董事的聘任

协会建立独立董事人才库，并将取得独立董事执业资格的人选按照专业分类。券商根据相关制度规定向协会申请独立董事的数量和类别，由协会在独立董事人才库中随机抽取，抽取的独立董事候选人提交股东（大）会实行差额选举后，正式聘任为独立董事。

推论4：经过随机抽取和差额选举聘任的独立董事的独立性，高于由经营者或公司实际控制人提名的独立董事。

（三）独立董事的约束与激励

由协会实施对独立董事的约束和激励，比较公正和客观，并能防止独立董事和经营者之间的串谋。建议由协会对独立董事的尽责情况进行考核，对独立董事需要给予适当的报酬，根据绩效考核情况确定每个独立董事的报酬。借鉴国外的经验，由于我国证券公司没有实行股票期权计划，可采取延迟报酬支付计划（Deferred Compensation Plan），将独立董事报酬的一部分存入延迟支付账户，在独立董事离职或退休时支付，采取延迟报酬支付计划是防止独立董事短期行为的一种较好的方式。协会需要拥有一定的对独立董事奖罚的权力，有权对不称职的独立董事实施纪律处分，有权提请证券公司股东（大）会罢免不称职的独立董事，甚至取消独立董事的执业资格，实行市场禁入。

引入第三方监管是我国证券公司现阶段相关制度不完善情况下的过渡性安排。长期来看，独立董事制度是一个系统，必须从根本上完善券商的治理环境，从法制、监管等多方面完善独立董事制度。

5.5　本章小结

董事会是联结股东等利益相关者与经营者的纽带，是券商内部治理机制的核心。本章在充分调查的基础上，分析我国券商董事会对经营者监控失灵的形成机制，并进一步提出了纠正董事会失灵的政策建议。

（1）我国券商董事会对经营者监控有特殊的内涵。董事会监控的目的不仅是保护全体股东的利益，还应该使得投资者、债权人等利益相关者的利益都得到保护，特别是需要保护广大中小投资者的利益。董事会的职责一方面要制衡经营者的权力，防范经营者的道德风险和逆向选择；另一方面，风险—收益的均衡是董事会决策的核心，董事会需要提高决策的科学性，防范公司经营的风险。

（2）董事会失灵的成因是董事会被经营者控制。在行政干预下，股东、董事会和经营者契约失效，董事会和经营者的博弈均衡是二者串谋。而在券商分业经营和增资扩股过程中，经营者主导的股权变动使得股权分散化，多数股东参股券商目的在于“搭便车”，弱化了股东对董事会监督，导致董事会被经营者控制，以及独立董事的形式化。

（3）独立董事制度失灵的原因主要有两方面：一方面，多数券商尚未落实独立董事制度；另一方面，在已经设立独立董事的券商中，独立董事的聘任权被内部董事控制，同时由于独立董事激励约束机制的缺失，独立董事成为经营者操控下的“人情董事”和“花瓶董事”，丧失了独立董事的制度功能。基于我国券商独立董事制度存在的问题，引入中国证券业协会作为第三方监管，有利于推进独立董事制度建设。

（4）纠正董事会失灵则需要在行政干预退出的前提下，理顺委托代理关系，强化股东（大）会和监事会对董事会的监督约束，在董事会构成中保持内部董事、股东代表、独立董事三者之间的权力制衡，引入第三方监管规范独立董事制度，保持董事会的独立性和风险—收益决策的科学性，防范风险。

【注释】

[1]资料来源：赵增耀：《董事会的构成与其职能发挥》，《管理世界》，2002年第3期，第128页。

[2]详细的内容参见2006年1月1日起实施的修改后的《公司法》和中国证监会2003年12月15日发布的《证券公司治理准则》。

[3]关于监管部门官员退出券商的情况，参见：《国泰君安高层变动券商“中央军”时代终结》，《21世纪经济报道》，2003年3月2日，第17版。

[4]参见本章“表5-5”。

[5]参见本书第四章“表4-5”。

[6]参见中国证监会2003年12月颁布的《证券公司治理准则（试行）》。

[7]李维安：《公司治理》，南开大学出版社，2001年版，第310~315页。