第六章 “失败券商”经营者监控失灵的实证分析
6.1 引言
根据前文的分析的结论，我国券商经营者监控失灵的成因包括政府对经营者监控失灵、股东对经营者监控失灵，以及董事会对经营者监控失灵。本章在前文理论分析的基础上，以2001年至2005年年底我国被托管或关闭的27家券商为样本进行实证分析。
本章的分析思路如下：首先，对样本公司特征进行描述性实证分析。其次，对样本公司经营者监控失灵的成因进行实证分析：一方面分析政府干预与券商经营者监控失灵的内在联系，另一方面结合样本公司演变过程及其特点，探析券商经营者监控失灵的成因。再次，在全文理论和实证分析的基础上探讨解决我国券商经营者监控失灵的路径选择。最后是本章小结。
6.2 样本的选取、分析方法和样本公司特征
6.2.1 样本的选取
根据前文的分析，经营者监控失灵是我国券商普遍存在的问题。在市场化改革之前，券商在政府“保护”之下，总体是一个“暴利”行业，在证券市场行情“火暴”的掩盖下，经营者种种不规范行为没有暴露。而从券商市场改革以来，特别是从2001下半年到2005年股市持续多年的低迷，经营者行为的种种问题集中爆发，自2001年至2005年年底，有27家券商因出现严重问题而被关闭或托管。本书“失败券商”特指这27家被关闭或托管的券商。
这些公司的关闭或托管，并非由于市场化的兼并重组或破产，而是在暴露巨大风险、经营难以持续的情况下，政府及监管机构为了保护投资者利益和维护金融市场的秩序，防止风险的扩散而采取的特别措施，是经营者监控失灵的集中表现。因此，本书以这27家券商为样本进行实证分析。为了分析的方便，以下简称这些公司为“样本公司”。
6.2.2 分析方法
本书从三个方面克服数据和资料的不足：一是最大限度地利用已经公开的资料，特别是证监会的公告、样本公司被关闭或托管后媒体对样本公司问题的披露，并进行调查核实，力求数据和资料的准确、科学；二是实地调研，利用作者十多年券商实践和管理积累的网络资源，对27家样本公司经营者监控状况实地调查（调查问卷见附录B），调查对象为这些公司的职员、监管部门工作人员，以及其他知情人士；三是将调查结果与样本公司被关闭或托管后媒体的报道进行仔细核对，对不可靠的数据不予采用，力求数据的真实性、可靠性和科学性。对参考文献和调查的结果，由于其中一些影响因子难以量化，本书以描述性实证分析为主，并进行适当的统计分析。
本章紧密结合我国券商经营者监控的发展演进路径进行分析，实证分析分为四部分。
第一部分从券商治理环境的视角对经营者监控失灵实证分析。我国券商具有“新兴”和“转轨”的特征，政府对券商相关的制度安排决定了券商的基本运行系统和基本控制系统，构成券商治理环境的核心部分，同时也是券商治理结构及其相应的治理机制运行的基础。因此，本书首先在第三章理论分析的基础上对公司治理环境中的政府失灵进行实证分析。
第二部分是对分业经营前券商经营者监控的实证分析。我国券商主要是国有金融机构发起设立的，在券商和银行、信托、保险分业经营前，国有金融机构持有的股权占垄断地位，券商主要受所隶属的国有金融机构控制。而分业经营后，股权关系发生了较大变化。因此，本书对券商分业经营前后的监控者监控问题分别进行分析。
1995年起国家对银行、信托、保险和券商实行严格的分业经营，1996~ 1998年券商按照分业经营的要求实施了较大规模的兼并重组，2000年前后多数券商实现增资扩股，许多国有法人和部分民营企业参股券商，样本公司在演变过程中发生较大的变化。根据本书对样本公司调查的结果，分业经营之后，部分样本公司仍以国有股权为主，而另一部分已被民营资本实质控制。国有性质券商的产权关系、代理关系，以及相应的契约关系与民营控制券商存在质的差异，因此，本书将它们区分开进行分析。
第三部分实证分析分业经营后国有券商的经营者监控失灵问题。
第四部分实证分析分业经营后民营控制券商经营者监控失灵问题。
6.2.3 “失败券商”特征描述
一、样本公司概况
根据本书调查的结果，结合媒体的披露，样本公司的公司简况、处罚方式及处罚原因见表6-1，这些公司均存在严重的违规行为。样本公司中，南方证券、大鹏证券、闽发证券、汉唐证券、广东证券、亚洲证券、北方证券、西北证券、兴安证券9家为综合类券商，其余18家为经纪类券商，其中南方证券、大鹏证券、闽发证券、汉唐证券、广东证券等证券公司曾经是全国较有影响的券商，是业务量排名前20位，甚至是前5位的大型综合类券商。
二、“失败券商”演变的实证描述
样本公司的来源有四类：
（1）由人民银行各级分行组建的券商有22家。除南方证券、中富证券、天勤证券、民安证券和大鹏证券外，其余22家券商的前身均为人民银行各级分行设立的券商，大鹏证券的前身是由三家人民银行总行系统的公司为主发起的。
（2）由国有专业银行为主发起的券商有南方证券一家。南方证券股份有限公司前身为南方证券有限公司，是1992年经中国人民银行批准，在财政部的大力支持下，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内47家企业出资组建的全国性券商，2002年完成增资扩股，并改制为股份有限公司。
（3）由期货交易所根据国家规范期货交易市场的规定改制而来，有中富证券和天勤证券两家。中富证券的前身是海南中海期货交易所，天勤证券的前身天津一德证券是1998年国家整顿规范期货市场时，撤并下来的期货交易所中最后一家改制为经纪类券商的。
（4）由信托投资公司所设立的证券经营机构改组而成，有民安证券一家。民安证券的前身是广东粤财信托投资公司证券部。
样本公司的演变经历了分业经营和增资扩股的过程。1995年，为了防止证券和银行、信托、保险混业经营的风险，政府相继出台了分业经营的政策，使得券商的股权结构发生了较大的变化。1995年，《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国保险法》出台，其中规定，商业银行在境内“不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产”，“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”。1996年中国人民银行下发《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》，要求63家与各级人民银行有股权关系的券商在规定的时间内与人民银行脱钩。1998年出台的《证券法》第6条明确规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”上述政策、法规确立了我国证券和银行、信托、保险分业经营和分业管理的体制。1997~1999年前后，券商与原来发起设立的国有金融机构脱钩（但鞍山证券、佳木斯证券因原来遗留问题较多，未能按人民银行总行的要求与当地人民银行脱钩）。
2000年前后，大部分券商增资扩股，特别是上市公司参股券商，券商的股权结构发生了较大变化。根据中国证监会1999年颁布的《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》的规定，“单个股东直接或者间接向券商投资的总金额不得超过该券商注册资本的20%，但是国有资产代表单位、综合类券商、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外”，因此，分业经营之后，样本公司中一部分仍然以国有股权为主。但是，根据本书对样本调查的结果，部分民营企业虽然单个股东持股比例没有超过20%的界限，但通过关联企业参股券商，多个股东合并持有的股权则超过20%的比例，成为券商的实质控制人。2001年11月27日，中国证监会下发了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，对券商申请增资扩股的方式和条件作了新的规定，增资扩股由审批方式向核准方式转变，降低了参股券商壁垒，放宽了民营企业参股、控股券商的管制。一些民营企业通过参股、控股或其他隐蔽方式实质控制了部分券商。
根据本书调查的结果，分业经营后，鞍山证券和佳木斯证券两家公司由于资产质量太差，未能及时与当地人民银行脱钩；大连证券、珠海证券、南方证券、亚洲证券、广东证券等12家是以国有股权为主的券商；富友证券、德恒证券、恒信证券、汉唐证券、新华证券、闽发证券等13家为民营企业实质控制的券商（详见表6-2）。本书将对国有性质和民营实质控制的券商的经营者监控失灵问题分别进行分析。
表6-2 分业经营后样本公司出现的分化
资料来源：根据本书调查的结果整理，民营控制券商的形成参见本章“表6－8”。
三、经营者严重的违规违法行为
样本公司被关闭或托管的直接原因是经营者严重的违规行为而造成的巨大损失，导致公司难以持续经营。根据公开的报道和本书调查的结果，经营者违规行为主要有四类（见表6-3）。
表6-3 “失败券商”经营者违规行为类型的统计
资料来源：根据中国证监会历年对样本公司的处罚公告和本书调查结果整理。
（1）挪用客户保证金。27家样本公司全部存在严重的挪用客户保证金行为，而且挪用的数量巨大，其中南方证券、汉唐证券、闽发证券、大鹏证券挪用客户保证金在10亿元人民币以上。
（2）违规受托理财。受托理财业务是1998年前后券商的一项新业务，规范的受托理财业务是“受人之托，代人理财”，券商利用研究和投资方面的优势，受客户委托进行证券投资，收取管理费，而不做出投资收益率的承诺，即客户承担投资的风险。但在实际操作过程中，样本公司中有16家公司与客户签订承诺收益率的受托理财协议，或者没有取得受托理财业务资格开展此项业务，造成巨大亏损。
（3）违规炒股。按《证券法》和《证券公司管理办法》的规定，券商投资自营买卖股票，必须取得资格，投资额度不能超过净资本的80%，并且不得存在操纵市场和内幕交易行为。样本公司中有18家存在违规炒股行为，例如，北方证券亏损主要是投资自营造成的，泰山石油公布的2004年年报显示，北方证券是泰山石油第二大股东、最大的流通股股东，持股近2000万股，有消息称，北方证券及联手坐庄各方持有泰山石油的股票最高时超过其流通股总数的70%。从2004年12月30日到2005年5月底，泰山石油已经连续经历了十几个跌停，股价已从10.08元跌落到3元，流通市值“蒸发”掉约18亿元。[1]
（4）非法融资。非法融资行为包括非法发行高息债券、挪用客户债券融资等行为。鞍山证券、新华证券、辽宁证券等公司存在非法发行高息债券的行为，而南方证券、闽发证券、大鹏证券、恒信证券、德恒证券等公司挪用客户托管债券进行国债回购非法套取资金。样本公司中存在非法融资行为的券商有14家。另外，还存在一些券商违规投资房地产等实业的行为。例如，南方证券在20世纪90年代初期，特别是在1993年和1994年炒地热潮中购买了大量的土地，并严重“套牢”，形成了大量的不良资产。
四、经营者不规范行为造成巨大损失
经营者的违规违法行为，给样本公司造成巨大的损失。部分尚在托管中，造成的损失情况尚未公布，已经关闭的券商造成的损失巨大，例如“南方证券的窟窿为200亿元左右。其中挪用客户保证金80亿元，此项个人债务由央行提供的78亿元再贷款弥补。另有机构债务120亿元，南方证券手中的资产价值为40亿~50亿元，因此南方证券净负债为70亿~80亿元，这部分主要是银行资金”。[2]闽发证券的机构债务为95亿元，个人债务为9.6亿元，扣除15亿多元的应收账款，亏损总额高达90亿元。[3]汉唐证券违规挪用客户保证金25亿元，国债回购欠库10亿元以上。此外，汉唐证券受托理财余额为18.79亿元，其中个人为1.41亿元，机构为17.38亿元。[4]
券商作为资本市场最主要的中介，其经营风险可能通过金融体系“传染”，并不断扩散，威胁金融安全。挪用的客户保证金属于数以万计的个人和机构投资者的资产，而相关债务涉及众多的金融机构和企业法人，政府对上述出现重大问题的券商采取的关闭或托管，有效地保护了投资者的利益，防止了券商经营风险的扩散。
6.3 “失败券商”经营者监控失灵的描述性实证分析
6.3.1 治理环境中的政府干预失灵
在本书的分析框架下，券商相关的制度安排、政府监管等因素属于券商治理环境的范畴。公司治理各个权力主体之间的交易是通过公司治理环境来实现的，政府对券商相关的制度安排决定了券商的基本运行系统和基本控制系统，构成券商治理环境的核心部分，同时也是券商公司治理结构及相应的治理机制运行的基础。本节从政府干预的视角对样本公司进行实证分析。
一、政府制度安排的缺陷是经营者行为失控的内生性根源
政府关于券商运行的制度安排构成券商治理的基本运行环境和基本控制系统，因为这些制度是公司治理参与人的“游戏规则”。从信息经济学的角度研究，参与人的目标不一致和存在信息不对称时，一种有效的制度安排必须满足“激励相容”（Incentive Compatible），参与人才有积极性遵守。如果政府相关的制度安排不能成为经营者自觉遵守的自我执行系统（Self-enforcing System），仅靠政府的强制力实施，效率往往难以提高。
客户保证金存管制度的缺陷是样本公司普遍挪用保证金的诱因。现有保证金制度下，券商对客户保证金有实质控制权，缺乏合法的融资途径，同时对保证金制度“租金”形成依赖，造成制度约束力软化，甚至成为经营者违规的诱因。27家问题券商100%存在严重的挪用保证金行为，是这些券商被托管或关闭的主要原因之一。其中多数公司存在屡次挪用行为，一些公司因为挪用客户保证金而受到中国证监会的处罚，但之后仍有挪用行为发生。这些公司在被托管或关闭之前，挪用多少次，挪用了多少金额都是“隐藏信息”，在托管工作组或清算组进驻后核查，才核实挪用的具体情况。例如，南方证券在2000年因为挪用客户保证金受到中国证监会的通报批评，行政接管后，发现挪用保证金余额高达80亿元。[5]又如，汉唐证券违规挪用客户保证金25亿元，[6]大鹏证券挪用客户交易结算资金余额为16.50亿元。[7]
由于政府制度安排的缺陷，特别是为国企融资、政府的隐性担保是证券市场风险形成的内生性根源，我国证券市场的系统性风险远远高于成熟市场，在这样的制度安排下，上市公司缺乏投资价值，市场过度投机、市场泡沫过大难以避免。据统计，1994年以来上市公司平均每股收益和净资产收益率呈下降趋势，[8]从1994年的0.32元和13.98%下降到2001年的0.13元和5.52%，下降幅度达58.37%和60.52%，虽然2002年和2003年的业绩有所好转，但仍处于较低水平。样本公司的被托管或关闭，股票投资形成的巨大亏损是显性的直接原因之一。
图6-1 2001年下半年至2005年底上证指数走势
从2001年下半年至2005年底，我国股市长期低迷，上证综合指数由2001 年6月最高的2341.02点下降到2005年底1161.06点（图6-1），深圳成分指数由2001年4月最高的5091.46点下降到2005年底2816.6点（图6-2），呈单边下跌的走势。股市的持续下跌使得券商违规操作持有的股票市值大幅度“蒸发”，以致经营出现大幅度亏损。样本公司中，除了鞍山证券和佳木斯证券由于未能按照分业经营的要求及时规范而被托管和关闭外，其他公司的关闭或托管与股票投资大幅度亏损导致资金链断裂，不能维持正常运行有关。自2001年下半年至2005年底股市多年的单边下跌，并非完全是市场失灵的结果。在2001年中期，A股平均市盈率高达50倍以上，多数上市公司没有投资价值。本书认为股市的下跌是“理性的回归”，是对股市高风险的“修正”，而制度性风险形成的股市“泡沫”的根源在于政府对证券市场制度安排的失灵。
图6-2 2001年下半年至2005年底深圳成指走势
二、政府对券商的隐性担保契约是经营者风险行为的诱因
长期以来，问题券商经营失败形成的巨大亏损由政府承担，例如，1996年，财政拨款解决万国证券在“3·27”国债事件中的20亿元亏损；2001年由央行再次贷款垫支鞍山证券超过10亿元股民保证金；2003年央行以再贷款形式一次性拨付14.5亿元，解决新华证券潜在的保证金提取问题；2004年辽宁证券10月份被托管后存在40亿元左右的资金黑洞，央行已初步同意代为“买单”。[9]政府对问题券商的“救助”实质是政府对券商的“隐性担保”契约，成为经营者选择高风险业务的诱因。样本公司经营失败的直接原因都是因为违规炒作股票、受托理财、非法融资等高风险业务形成的巨大亏损。例如，鞍山证券以“国库券代保管单”、“高额债券转让单”等形式非法吸收公众存款达151亿元；大连证券向社会销售虚假国债24.35亿元；富友证券利用客户托管的国债非法回购资金达40亿元；闽发证券利用客户国债非法融资达90多亿元；[10]等等。这些公司非法融资主要用于炒作股票，一旦股票被套，无法偿还拆借来的资金，便会引发巨大的公司风险。
三、监管失灵是经营者违规的外生性成因
强调制度的重要性，并非否定外部监管的必要，监管正是为了弥补市场的缺陷，也是政府干预的主要手段之一。监管是通过政府外部力量介入，纠正券商运行中的偏差，以维护证券市场秩序，对我国券商来说是不可或缺的。由于规范与发展的目标冲突、监管的状态依存以及监管主体的寻租行为造成监管失灵，并使得券商违规行为扩散。例如，南方证券的违规并非行政接管前的突发事件，而是历史上产生并经多年累积形成的，早在1993~1994年就大规模投资房地产；1997年前后以承诺高回报大规模委托理财，挪用保证金历年来屡次发生；2001年6月28日，上市公司麦科特（000150）“欺诈发行上市”丑闻，[11]南方证券作为主承销商责任难逃；等等。这种局面形成的原因不仅仅因为南方证券管理混乱，还因为政府对南方证券违规行为查处不及时，即使查处，也仅对公司罚款处理，没有追究经营者的责任。南方证券的失败，监管失灵也是重要成因。
监管失灵还表现在监管滞后于券商业务发展。我国券商作为计划经济向市场经济转轨时期由政府行政推动的产物，尚无证券市场所必需的法律制度和市场参与者的信用与契约观点，监管制度和券商自律滞后于证券市场超常规的发展。在1998年底《证券法》通过之前，没有系统的监管法律体系，监管主体也处于变动之中，1998年6月之前由中国人民银行和各级政府共同监管，之后才由中国证监会统一监管，更多沿用监管国企和国有银行的办法，券商的许多行为没有相关的法规约束。《证券法》尚是一部不完善的法律，缺乏前瞻性，对证券市场的许多行为（包括业务创新）没有相应的法律规定。监管制度的出台，常常是券商出现重大问题之后，“救火”式的补救措施。以券商受托理财业务为例，违规受托理财业务的巨额损失是样本公司风险失控的重要成因。而《证券法》及当时其他的法律、法规没有对券商受托投资理财做出具体的规定，券商的受托理财基本无规可循，直到2001年11月，中国证监会才发出《关于规范券商受托投资理财业务的通知》（证监机构字［2001］265号），要求券商按该通知规定规范所开展的受托投资理财业务。由于缺乏相应的制度约束，多数券商的受托理财业务极度混乱，一些样本公司以承诺高收益率为诱饵骗取客户资金。例如，新华证券向客户承诺年收益率高达15%；中富证券不按合同规定投资国债而投资股票；[12]受托理财业务的大量亏损是南方证券问题爆发的“导火线”，它不顾风险签订了保本协议，并许以高额的回报，保本线最低6%，最高达12%，这部分资金最终投向股市。由于监管滞后于券商业务发展，券商一些新业务缺乏相应的制度约束，导致经营者行为失控。
6.3.2 分业经营前行政型治理失灵
一、行政型治理不能有效监控经营者
券商成立之初，我国正处于计划经济向市场经济转轨的初期，政府沿用计划经济的思维“包办”券商，按照国家机关和传统国有企业的管理模式，大部分券商按照银行或机关的一个处室来管理，高级管理人员基本上是政府派出的干部，董事长基本上由国有金融机构人员兼任，总经理则按照行政程序任免，体现了行政型治理的特点。
分业经营前的券商治理，具有国有企业的一般特点，由于国有股权全民所有，在多级委托代理关系下，代表国有股权的政府及政府官员并无剩余索取权，形成国有股权的“所有者缺位”。同时，券商治理又有不同于传统国有企业的特殊性，一方面，由于券商作为新兴的行业，券商业务的复杂性和高风险性，以及初期的证券市场是一个投机性很强的市场，监控主体和监控对象存在严重的信息不对称，增大了监控成本；另一方面，人民银行等国有金融机构缺乏熟悉证券业务的人才，券商的经营决策权和经营控制权往往掌握在经营者手中，主管部门的监控往往是券商出现了重大问题后“救火”式的事后监控。从券商的演变过程来看，部分样本公司在分业经营前由于经营者监控“缺位”，已经形成许多历史遗留问题。其中鞍山证券和佳木斯证券由于资产质量太差，重组失败，到被关闭时仍未能与当地人民银行及时脱钩。
二、案例
案例一：鞍山证券
20世纪80年代末90年代初，在中国证券业的起步阶段，中国人民银行总行和省级分行有权批准成立券商（当时人民银行为主要的监管部门），很多省市的人民银行、财政局或财政厅都一窝蜂地成立了券商。鞍山证券成立于1988年，是最早成立的券商之一。鞍山证券由人民银行辽宁省分行批准成立，隶属于中国人民银行鞍山市分行（现在称为中国人民银行鞍山市中心支行）。当时鞍山证券就相当于市人民银行的一个部门，向人民银行领导汇报工作，也参加行长办公会。鞍山证券有两任总经理陈某和王某来自原鞍山市人民银行金融管理处。[13]
鞍山证券经营者监控失灵主要表现为：首先，非法发行高息债券。1994年5月20日，财政部、中国人民银行、中国证监会联合下发《关于坚决制止国债券卖空行为的通知》后，鞍山证券在未得到人民银行正式批准的情况下，使用“高息债券转让单”、“证券转让单”等凭证继续向社会公众出售高息债券。从1995年7月1日至2002年8月9日被撤销时止，发行债券金额总计人民币151亿元。[14]其次，挪用超过10亿元股民保证金。[15]最后，经营者长期违规经营、大肆挥霍使得风险不断放大，造成巨大损失。鞍山证券主要责任人正、副总经理、总会计师等8人依法受到惩处。
在成立之初，当地的人民银行一直担任着鞍山证券的所有者、经营者和监管者三位一体的角色，这也是这段时间人民银行各级分行与所办的券商之间关系的一个缩影。1996年中国人民银行下发《关于人民银行与所办证券公司脱钩的通知》，要求与各级人民银行有股权关系的券商在规定的时间内与人民银行脱钩，鞍山证券因资产质量过差，未能及时与所属当地人民银行脱钩。1998年后，券商的监管职能由人民银行移交中国证监会，因监管体制的变迁，所有者和监管者均处于“缺位”状态，使得鞍山证券早期的问题恶化，并最终被迫关闭。
案例二：佳木斯证券
佳木斯证券成立于20世纪90年代，注册资本金1000万元，曾经在全国拥有三家营业部，其中佳木斯一家，另外两家在天津和上海，是隶属于当地人民银行的一家小型券商。
由于佳木斯证券违规发行债券，资产质量太差，未能按照《关于人民银行与所办城市信用社、证券公司、经济实体脱钩的通知》的要求与当地人民银行及时脱钩，公司自成立到被关闭，一直隶属于人民银行。1998年后，券商的监管职能由人民银行移交证监会，但该公司未能及时规范移交证监会监管。由于该公司早期遗留的大量问题，当地人民银行所有权已经演变为一个“包袱”，缺乏对公司监控的积极性，所有者和监管者均处于“缺位”状态，以致发生了后来其公司高管人员携巨款潜逃的问题。“公司最终走到今天，主要是前几年发行了大量的债券，目前由于经营环境恶劣，无法偿还，由于数额巨大，成为当地社会不稳定的因素，当地政府才痛下决心，会同有关管理部门，对其彻底关闭。”[16]
鞍山证券和佳木斯证券的失败，体现了转轨过程中券商行政型治理难以有效监控经营者。一方面，由于分业经营前的行政型治理不能有效监控经营者，使得样本公司在分业经营前就因为经营者监控失灵遗留了许多问题，是最终被关闭或托管的重要成因。另一方面，转轨过程中公司治理环境中政府的监管失灵也是券商经营者行为失控的重要成因。
6.3.3 分业经营后经营者监控失灵
一、分业经营后国有性质券商经营者监控失灵分析
（一）行政干预下的经营者控制
1.行政干预内部治理
由于国有资产的管理体制没有理顺，国有股权由政府代理，政府承担所有者代表、监管者、行政管理者等多种角色。由于各种角色和职能的冲突，政府对券商内部治理干预的均衡是以行政手段干预券商的内部治理。行政干预内部治理突出表现为董事长、总经理按行政方式聘任，存在行政干预经营者选聘的问题。
政府对券商的行政干预受到股权结构、地方政府及其主管官员的偏好和收益函数、控制收益与控制成本之比等多种因素的制约，因此，行政干预的“强度”是状态依存的，既存在政府的“超强”控制，也存在“超弱”控制。例如，南方证券作为“国家级”国有金融机构发起的全国性大型券商，行政干预处于“超强”控制状态，南方证券先是由中央金融工委主管，后来移交深圳市政府主管。而对大鹏证券，由于股权高度分散，并且其股东以上市公司为主，国有股权分别属于不同的地方政府管理，协调的成本也很高，所以对大鹏证券的行政干预长期处于“超弱”控制状态。对同一券商内部治理的控制，也是状态依存的，有时“超强”控制，有时“超弱”控制。一方面，行政干预不能有效约束经营者；另一方面，行政干预使得券商内部治理的契约失效，弱化股东对经营者的监控。
2.股东（对经营者）监控的弱化
股东（对经营者）的监控受股权性质和股权集中度的制约。1996年起国家对银行、信托、保险和券商实行严格的分业经营，以及1999年前后，多数券商进行了增资扩股，使样本公司的股权结构发生了较大变化。根据媒体的报道和本书的调查，27家样本公司中有12家在分业经营以及后来的增资扩股完成后，仍以国有股权为主。
股权演变过程以经营者主导，并且股权出现分散化趋势。由于分业经营前行政型治理的失灵，券商普遍存在经营者控制问题，尤其是早期经营业绩较好的公司，经营者凭借“专有性”人力资本“敲竹杠”，往往拥有较大的决策控制权和经营控制权。在分业经营和“增资扩股”过程中，往往设计较为分散化的股权结构或者股权均等化，缺乏核心大股东，以便于经营者对公司的实质控制。表6-4是增资扩股后国有性质券商第一大股东持股情况，股权结构出现了明显的分散化趋势，缺乏核心大股东。
新华证券增资扩股后，5个股东各出资4000万元，均占总股本的20%。广东证券增资扩股后，第一大股东持股仅为7.31%。12家公司在分业经营后，股权结构出现分散化，其中10家券商没有控股的核心大股东（见表6-4）。
表6-4 样本公司中国有性质券商第一大股东持股情况
资料来源：根据本书的调查结果整理。
早期的券商在政府严格管制和保护之下是一个暴利行业，参股券商的机构并不关心公司的控制权，目的是“搭便车”。1999年前后，由于当时证券市场行情“火暴”，券商的投资利润率远远高于平均水平。[17]1999年前后，有100多家上市公司参股券商，有的上市公司同时参股多家券商。例如，上市公司邯郸钢铁（股票代码：600001）出资1.1亿元人民币参股南方证券，参股比例为1.9%，同时出资2亿元人民币投资亚洲证券，占其股权比例的19.36%，而对两家券商的重大决策却很少参与，两家券商被关闭后资不抵债，其原来的出资“化为乌有”。[18]
3.行政干预下的内部治理机制失灵
内部治理机制失灵的成因有两方面：一方面，行政干预内部治理，特别是董事长、总经理等关键岗位人员由政府按行政方式任命，股东（大）会无权选择董事长，而董事会失去选聘总经理的核心职能，使得内部治理机制对经营者约束失灵；另一方面，分业经营和增资扩股过程中，经营者主导股权变革，经营者首先通过“关系人”选择“关系股东”，然后“关系人”进入董事会，董事会事实上被经营者控制。样本公司经营者严重的违规、违法行为是经营者控制问题的突出表现。
下面通过南方证券的案例进一步分析。
（二）案例分析：南方证券的失败——行政干预下的经营者控制
本书选择南方证券作为案例，基于以下原因：一是南方证券是1992年年底在财政部大力支持下，由国有金融机构、国有企业联合发起设立的三大全国性大型券商之一，南方证券的产生、发展和退出折射了我国券商发展的制度背景和公司治理的演进过程；二是南方证券在被行政接管之前是较有影响的大型券商之一，资产规模、经营业绩曾经位居全国券商前列；三是南方证券的失败原因，在券商中具有普遍性，特别是经营者违规、违法行为在失败的券商中具有一定的代表性。本章在前文分析的基础上，对南方证券经营者监控失灵进行分析。
1.南方证券概况
南方证券股份有限公司前身为南方证券有限公司，是在财政部的大力支持下，由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行和中国人民保险公司联合发起，并由国内47家企业出资组建的全国性券商。财政部、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行和中国人民保险公司，各自的出资额都是5000万元，并列第一大股东，分别占总股本的5%。公司于1992年12月21日在深圳经济特区正式成立，注册资本10亿元人民币。从公开的信息显示，南方证券曾经是国内最有影响力的券商之一，1995~2000年南方证券的各项经营指标在国内券商中居于十大券商的前列。1995年，在中国证券业协会评选的全国券商经营业绩排行榜中，摘取利润总额、净资产总额两项第一。2001年，共担任187家企业股票主承销（A、B股），上市推荐116家，企业债券承销11家，承销股票108.7亿股。2000年年底，公司完成增资扩股，股本达到34.5亿元。2002年公司改制为股份公司后，注册资本金达到34.58亿元人民币，共有股东56家，前三名股东（并列）为深圳投资管理公司、首创股份、上海汽车，其出资额都为3.6亿元，均占公司总股本的10.42%，在全国120余家券商中，注册资本金仅次于海通证券，名列第二位。在南方证券被行政接管前，设有2家分公司和8个大区管理总部，营业网点71家，员工约3000人。[19]
“鉴于南方证券股份有限公司违法、违规经营，管理混乱，为保护投资者和债权人的合法权益，中国证监会和深圳市政府昨日联合发布公告，自2004 年1月2日起对南方证券实施行政接管。”[20]南方证券在经历了一年多的行政接管后，“经查明，南方证券及其下属营业部自成立之日起至2004年1月2日期间，挪用客户交易结算资金，用于非法自营业务、为客户融资买入证券、对外投资、拆借等，数额特别巨大”，[21]于2005年4月28日被中国证监会关闭。
2.案例分析
南方证券的失败，根本原因在于公司治理问题导致经营者监控失灵。经营者种种违规、违法行为是经营者监控失灵的具体表现（见表6-5）。根据前文的理论分析，券商治理环境中的政府失灵，外部市场机制难以对经营者构成有效约束，都是南方证券治理失灵的成因。本案例进一步分析南方证券的内部治理。
（1）行政干预内部化。分业经营早期的南方证券尚不是一个真正意义上的企业，在政府“包办”金融的计划经济思维下，公司按照银行或机关的一个处室来管理，南方证券的第一任董事长、总经理以及主要经营班子成员都是政府按照行政程序任命的国家干部，享受机关同级别干部的待遇，政企不分，体现了行政型治理的特点。南方证券早期的违规投资房地产形成的遗留问题（见表6-5），是行政型治理失灵的具体表现。
表6-5 南方证券经营者违规行为的描述性统计
资料来源：［1］李箐：《南方证券的实业包袱》，《财经》，2003年第23期，第15页；［2］刘欣然、李振华：《南方证券行政接管延期半年》，《21世纪经济报道》，2004年12月27日，第4版；［3］李箐：《谁填南方证券的窟窿》，《财经》，2003年第23期，第9页；［4］邹愚：《南证“哈飞案”审定原南方证券副总裁孙田志获罪》，《21世纪经济报道》，2006年2月16日，第12版；［5］李箐：《南方证券进入史无前例接管时代历史会否被倒述》，《新财经》，2004年第2期；［6］黄湘源：《2004券商全景回溯：券商生存还是死亡》，《资本市场》，2004年第23期，第17页。
①通常的做法是，客户与券商签订一个委托购买国债的协议，按此协议，客户将自有资金交给券商购买国债，然后将所购国债托管给券商。券商再把这些托管的国债拿到债券市场上套现，再将套现资金用于炒作股票，这是样本公司非法融资的一种手段。
分业经营后，南方证券与原来的国有银行脱离了股权关系，按照现代企业制度的要求建立了股东会、董事会、监事会和经理层这些公司治理机关，形式上法人治理结构是完整的。由于政府职能转换的滞后和路径依赖的作用，政府以多种角色干预南方证券：一是行政管理的角色。公司成立之时至1999年4月，南方证券在行政管理关系上隶属于中央金融工委，1999年4月9日，公司由中央金融工委移交给深圳市政府管理。[22]二是国有股权的代表。2002年公司改制为股份公司后，深圳投资管理公司、首创股份、上海汽车三者并列第一大股东，均占公司总股本的10.42%。深圳投资管理公司持有股权为国家股，但深圳投资管理公司隶属于地方国资委，由于国有资产管理体制没有理顺，实质上地方政府拥有重大事务的“话语权”（特别是董事长、总经理的聘任权）。首创股份、上海汽车持有的是国有法人股，直接委托人为公司法人，由于国有资产管理体制的模糊，国有法人股的委托代理关系是“国家—政府—国有法人”，国有法人事实上的委托人是政府，最终由政府行使股东的权力。而当地政府基于地方经济和资本市场发展的角度，有更强的干预动力，同时由于行政管理关系拥有更多的决策控制权。三是监管者的角色。在1998年9月确立证监会作为证券期货统一的监管机构之前，地方政府及其附属机构也承担监管职能。由于政府职能转换的滞后和国有资产管理体制的滞后，角色混同和职能冲突使得政府更多地选择以行政手段干预南方证券，突出表现为政府对经营者的选聘，南方证券历史上四届经营班子基本是按行政程序任命的。南方证券的行政接管公告也是由证监会和当地政府联合发出的，行政接管较好控制了南方证券经营风险的扩散，但也说明了政府职能转换的滞后。
（2）股东监控的弱化。南方证券改制前后，国有股权占垄断地位，根据前文的分析，名义上国有资产管理部门代表国家行使出资人的权利，履行出资人的义务，但是由于政府职能转换的滞后，国有资产管理体制的模糊，事实上“行政权”大于“产权”，行政干预内部治理，在行政方式委派董事长、总裁的制度安排下，股东大会形式化，股东不能按照股东大会—董事会（监事会）—经营者的逻辑路径行使股东的权利，股东权利“虚位”。
股权分散化弱化股东对经营者的监控。增资扩股前，财政部、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行和中国人民保险公司，并列第一大股东，各自的出资额都是5000万元，分别占总股本的5%。第一大股东的持股比例仅为5%，前三大股东持股之和为15%。股东监控水平与股权集中度正相关，即股权越分散，股东的监控水平越低。从南方证券的实际情况来看，很多的违规、违法行为及其造成的问题是在增资扩股前经过多年累积形成的。例如，违规投资实业和房地产、挪用保证金、违规操作股票等，说明包括股东在内的各个监控主体对经营者缺乏相应的监控约束。
参股股东“搭便车”，并不积极参与公司治理。2000年底，公司完成增资扩股，2002年公司改制为股份公司，参股的股东多达56家，其中部分为上市公司。股东参股南方证券，并非完全是行政干预的原因，大部分股东参股南方证券是基于预期投资回报率而做出的选择。众多的小股东由于持股比例太少而选择“搭便车”是基于监控收益和监控成本比较的“理性的冷漠”，本书认为，在转轨过程中，由于券商产生和演进的特殊路径，大股东参股也存在“搭便车”的动机。
包括大股东在内的股东“搭便车”动机的形成原因在于转轨初期政府干预下券商的高额垄断利润。由于严格的市场准入的管制，对券商设立实行严格的审批制，各项业务基本实行行政审批，在市场化改革之前，券商凭借其经营垄断权，可能获得远远高于社会平均利润的垄断利润。南方证券作为主要由中央企业发起设立的券商，得到了政府多方面的支持，1995~2000年南方证券的各项经营指标在国内券商中居于十大券商的前列。1993~2000年南方证券总资产、营业收入和利润总额情况如表6-6。
表6-6 南方证券经营概况（1993~2000年）
资料来源：根据南方证券股份有限公司历年年报整理。
南方证券早期较好的业绩，使得参股的股东形成一个信念：投资南方证券有较高投资回报率的预期。股东选择的是“搭”政府“保护”下券商高额利润率的“便车”。表6-7是部分上市公司参股南方证券的情况。从南方证券的董事会、监事会构成来看，虽然部分上市公司派出代表出任董事或监事，但改制前后董事会构成、执行董事和经理层人员无实质性变化。另外，券商业务特点要求公司决策及时、迅速，由于证券市场不规范，信息透明度低，券商信息不对称更为严重，加大了监控主体搜寻信息、处理信息、形成决策以及决策的执行成本，也使得监控的成本很高，弱化了股东监控的动力。南方证券被行政接管后，发现公司早已资不抵债，上市公司只能纷纷注销持有南方证券的股份，缴“搭便车”的“学费”，也说明参股的上市公司对南方证券治理参与很少，没有掌握公司经营的基本信息。
表6-7 部分上市公司参股南方证券的概况
资料来源：根据上述上市公司发布的公告整理。
增资扩股后，最大的三个大股东并列第一大股东，均占公司总股本的10.42%，均没有达到控股的比例，没有控股的核心大股东。“三足鼎立”的股权结构仍然使得任一大股东缺乏足够的激励对经营者实施监控，同时还会增加股东之间的协调成本。实际的情况是，虽然董事会、监事会成员也有大股东的代表，但在行政干预下，董事会和监事会成员的产生并未体现股东的意志，董事会也无权选聘经理层。
（3）行政干预下的治理机制失灵。由于转轨时期外部市场的不完善，控制权市场、经理市场和产品市场的竞争等外部市场机制基本上难以对经营者构成有效监控约束。同时，由于南方证券不是上市公司，股东难以通过“用脚投票”的机制监控经营者。南方证券的经营者监控失灵，一方面是由于公司治理环境中的政府失灵；另一方面是由于行政干预下的内部治理失灵。
由政府派出的董事长往往是以委托人身份出现，并以事实监督者的身份同经营者签订代理合同，董事长作为监管者没有合法的剩余索取权，其个人利益与政府利益和其他股东等利益相关者的利益不完全一致，如果董事长所受到的约束是不完全的，同样存在逆向选择和道德风险。董事长的监督约束主要来自政府和股东，政府作为国有股权代表，委托人“非人格化”，作为国有股权最终委托人的“全民”既无监控的动力，也无监控的能力。政府行政化的考核机制，难以实现对董事长的有效激励和约束。股东对董事长难以有效监督的原因主要有：在董事长由政府委派的情况下，股东无法通过股东大会聘任或解聘董事长；在转轨过程中，对券商实施监控的成本较高，当监督成本大于监督收益时，股东的理性选择是不监督；小股东由于持股比例太少，基于“理性的冷漠”选择“搭便车”，大股东参股南方证券也存在“搭便车”的动机，对公司经营情况也并不关心。
南方证券历任的董事长和总经理基本上是按行政方式平行委派的，董事会无法行使对经理（总裁）的聘用权。从委托代理的角度来分析，董事长、总经理（总裁）都是政府的代理人，两人接受来自同一个委托人——政府的委托，行使相同的代理权，两人都不是股东利益的代表，没有体现股东的意志，因而并不是真正意义上股东的代理人。两人是否对政府和股东负责是值得怀疑的，由于经营过程中的信息不对称，两人都存在逆向选择和道德风险的可能性。在公司运行过程中，董事长成为董事会的代表，董事长常常行使董事会的职能，每年一到两次的董事会工作会议只不过例行公事，而总经理则是经理层的代表，“集体决定”规则成为两人争取企业剩余权益的共同屏障。同时，由于转轨过程中证券市场的不规范，公司的控制权收益比一般的国有企业更大，除了高薪、职务消费等，还存在灰色收入的可能性（如炒作股票和内幕消息）。两人都希望成为企业真正的控制人，容易产生职权冲突和个人矛盾。董事长和总经理存在合作、斗争和互不干涉三种选择，监督不到位的情况下，合作可能转化为合谋，而在斗争或互不干涉的情况下，公司就产生两个平行权力中心，形成了决策层和执行层的矛盾，致使决策与执行脱节，甚至各行其是。南方证券严重违规、违法经营，以及前三任总裁涉嫌犯罪被捕，说明董事会对经营者监控失灵。
二、分业经营后民营控制券商经营者监控失灵
民营控制券商的优势在于可以追溯到人格化的股东，民营化的股东既是企业剩余索取权的获得者，又是剩余风险的承担者，因此有强烈的逐利动机和防范风险意识。然而，民营化是有条件的民营化，我国公司治理环境与美国等成熟市场经济国家有着重大差别。我国券商具有“新兴”和“转轨”的双重特征，公司治理环境中，证券市场不规范、监管滞后，政府为了扶持券商的发展，对券商存在隐性担保。民营控制券商虽然有足够的逐利动机，但在治理环境尚不完善的情况下，可能利用公司治理环境的缺陷和券商金融中介这个“平台”，掠夺投资者、其他股东和国家的利益。在政府对券商存在隐性担保的情况下，民营控制券商并不承担最终的经营风险。因此，我国目前尚未具备券商民营化所必备的条件。本书以13家民营实质控制的样本公司进行实证分析。
（一）民营控制券商的形成
在券商成立之初和分业经营之前，券商的股权几乎100%为国有股权，[23]民营企业对券商的实质控制有着较为复杂的背景。我国民营控制券商的形成不仅是通过简单的控股实现，在几乎所有民营控制券商中，除德恒证券、恒信证券、德邦证券、富友证券背后的民营背景为公众所知外，其他基本上是“不见庐山真面目”，民营企业隐身背后。调查发现，民营控制券商的形成过程（见表6-8）具有以下特点：
（1）民营企业通过关联企业控制券商。民营企业虽然单个股东持股比例没有超过20%的界限，但通过关联企业参股券商，多个股东合并持有的股权则超过20%的比例，成为券商的实质控制人。例如，民营企业德隆集团通过关联企业控制了德恒证券、恒信证券。
（2）国有股权虚置，民营股东与代表国有股东的董事串谋，使民营股东成为实质控制人。例如，新华证券其股东为长春市联合物业管理公司、吉林省置业集群通信公司、吉林省富邦农业发展公司、吉林省银隆科贸开发有限公司、吉林国际信托投资公司，这五家公司各出资4000万元，股权都为20%，国有股东基本“不管事”，民营企业长春市联合物业管理公司实质控制新华证券。[24]
（3）民营资本主要是借小券商的增资扩股获得了控制权。2001年11月27日，中国证监会下发了《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，对券商申请增资扩股的方式和条件作了新的规定，增资扩股由审批方式向核准方式转变，降低了参股券商进入壁垒，放宽了对民营企业参股、控股券商的管制。
（二）民营控制券商造成的违规行为及其风险
与国有性质券商一样，民营控制券商由于公司治理环境的缺陷，普遍存在挪用客户保证金、违规受托理财、违规操作等行为，造成巨大的损失，并形成巨大的金融风险。但与国有券商不同的是，民营控制券商的违规、违法行为的范围更广，性质更为恶劣，形成的风险更大，13家被关闭的民营控制券商形成的损失，少则数亿元，多则数十亿元，甚至上百亿元。例如，民营企业德隆集团控制德恒证券、恒信证券后，这两家券商成为德隆非法融资的“平台”；“闽发的亏损高达90亿元，90亿元的亏空意味着什么？如果这笔亏损由福建省财政来买单，那么去年全省14.45%财政收入就没有了；如果这笔亏空由3400万福建人来负担，那么去年全省人均收入就减少265元”。[25]民营控制券商的违规、违法行为还包括虚假出资、利用所控制的券商作为“融资平台”非法融资，大肆侵占投资者利益等等。
表6-8 样本公司中民营控制券商的形成
续表
资料来源：［1］王凯：《“水有多深窟窿有多大”富友证券被托管幕后》，《证券市场周刊》，2003年6 月15日，第7页；［2］项北飞：《审判德恒：从出世原罪到生存游戏》，《21世纪经济报道》，2005年6月13日，第5版；［3］李苒洲：《恒信证券现45亿资金黑洞理财亏损恐无力承担》，《瞭望东方周刊》，2004 年7月13日，第9~11页；［4］韩平：《谁搞死了新华证券？》，《羊城晚报》，2003年12月13日，第4版；［5］沈涵：《汉唐证券被整体托管》，《财经》，2004年第17期，第16~18页；［6］梅永存：《闽发证券违规遭托管，券商民营化风险凸现》，《文汇报》，2004年12月2日，第7版；［7］［8］李骐、蓝姝：《民安证券和五洲证券同时落马坐庄失败成导火索》，《经济观察报》，2005年6月20日，第5版；［9］翁海华：《北方证券遭遇托管》，《21世纪经济报道》，2005年5月30日；［10］王雪靖、蒋飞：《昆仑证券涉嫌违规被托管2亿客户保证金被挪用》，《第一财经日报》，2005年10月26日；［11］丁靖蕊：《欠库加罚金超过20亿元玩家魏武拖累甘肃证券》，《第一财经日报》，2004年12月23日，第2版；［12］苗燕：《西北证券被托管安阳钢铁巨额国债失控谜团解开》，《北京现代商报》，2005年12月12日；［13］翁海华：《道勤系行将消失旗下一券商被关闭两公司将巨亏》，《21世纪经济报道》，2006年2月19日，第7版。
本书通过闽发证券[26]的案例来进一步分析。
闽发证券成立于1988年5月，创办之初为中国人民银行福建省分行下属企业，1996年7月，闽发证券开始与人民银行脱钩。同年，中国凯利实业公司入主闽发证券，持有6000万股，持股比例为54.95%。吴永红任法人代表的福建协盛公司持有1000万股，占股比例约为10%。吴永红向某信用社贷款3000万元，通过反复抽逃，在全国各地注册20多家公司。这些公司互相担保，向银行贷款数亿元，收购闽发证券等企业的股权。1999年8月，由吴永红通过自己控制的关联公司受让了凯利公司的全部股份，并利用闽发证券大股东身份的便利，操纵属于自己的关联公司，挪用闽发证券客户保证金、违规银行贷款，虚假“注资”闽发证券，持有其超过51%的股份，完全控制了闽发证券。
闽发证券的违规、违法行为主要包括：
（1）虚假出资，抽逃资金。实质控制人首先将开户股民的保证金和委托理财资金打入闽发证券账外公司，再由账外公司通过虚假交易打到福建协盛及其关联公司，最后摇身变成福建协盛等对闽发证券的出资。吴永红因刑事案件被公安部门通缉，仓皇出逃。董事长兼总经理张晓伟在满足吴永红资金要求的同时，自己也“不甘落后”，以个人或者闽发证券的名义挪用资金，投资房地产、股票、期货等，牟取巨额私利。初步统计，两人共抽逃、挪用资金高达数十亿元，成为实质控制人的“提款机”。
（2）非法融资。闽发证券在实质控制人的操纵之下盲目扩大委托理财，许诺客户保底和高息，机构、个人投资者将资金委托闽发证券“购买国债”，闽发证券则转手以“国债回购”的形式套出资金炒股。
（3）高风险投资。闽发证券的巨额资金主要用于重仓持有A股市场的几只股票，进行国债交易，炒卖期货，汇出境外炒H股，以及流入吴永红和张晓伟个人控制的公司。
（三）民营控制券商问题的形成机制
民营企业控制券商，一般是由民营企业所有权人直接控制公司经营，进行非法融资和侵占。对券商这样一个高回报、高风险的行业，如果没有严格的监管、成熟的制度环境，民营控制券商违规、违法行为难以避免。
（1）政府对券商的隐性担保是民营控制券商失控的内生性根源。早期公司作为金融中介，其风险具有传染性，券商形成的巨大亏损由政府承担，[27]形成政府对券商的隐性担保契约。民营资本控制券商的高峰期为2002年，正是股市低迷之时，券商首次出现全行业亏损的一年，亏损25.93亿元。[28]民营控制券商在股市低迷时期参股、控股券商的动机是值得怀疑的。在原有体制下，券商作为金融中介，有很强的融资能力，券商的信用由政府隐性担保。利用制度缺陷套取资金和非法侵占，可能是多数民营资本介入的真正动机。
（2）监管的缺失。转轨过程中政府对券商的监管严重失灵，民营控制券商的控制人拥有券商剩余索取权，有更强的动力利用控制权牟取暴利。样本公司中民营资本控制券商后，虚假出资，说明监管水平和能力存在严重不足。例如，闽发证券民营化的过程，“就是其沦落为不法商人‘提款机’的过程，就是‘资本玩家’欺诈挪用股民和委托理财者的资金进行高风险投资牟取私利的过程”。[29]
（3）券商相关制度安排的缺陷。民营资本本身并无所谓“好坏”，事实上世界著名的投资银行（基本是美国的投资银行）都是以私人持股为主，但美国投资银行私人持股有严格的制度保障。我国券商相关制度存在严重的缺陷，例如，13家民营控制券商全部存在严重的挪用客户保证金行为，而保证金制度的内在缺陷是券商挪用的内生性根源。信息高度透明是民营化的必要条件，民营控制券商虚假出资、挪用保证金等违规行为均以隐蔽的方式“幕后”操纵，这些公司形成的亏损和风险到底有多大，也是在关闭和托管以后才查实。我国券商除了中信证券和宏源证券按上市公司要求公开披露信息外，其他券商的经营信息基本上是“内幕消息”。券商透明度太低，也是民营控制券商出现严重风险的根本原因。
虽然从2002年民生证券作为国内第一家民营控股券商正式开张起至今，民营企业大举参股券商，但对民营控制券商的概念仍然比较难以界定，基本可以确认为民营控制的券商不超过20家。在27家被关闭或托管的券商中，有13家是民营控制的券商，说明在政府对券商存在隐性担保、监管缺失、保证金制度存在严重缺陷的治理环境下，券商民营化不适合我国现状。
6.4 纠正我国券商经营者监控失灵的路径选择
本章对27家被关闭或托管券商的实证分析的结果表明，我国券商存在严重的经营者监控失灵。而简单地模仿美国投资银行的治理模式，股权民营化或分散化可能造成券商治理的无序和混乱。
解决我国券商经营者监控失灵问题，必须选择适合我国券商制度环境的公司治理改革路径，突破原有行政干预、制度缺陷下的低效和无序状态，通过优化公司治理环境、完善公司治理结构和公司治理机制，实现对经营者的有效监控。
（1）纠正政府失灵。为了解决政府干预失灵的困境，政府需要纠正“错位”，明确法人治理结构是政府干预的边界。在边界外部，政府的干预是不可或缺的，政府需要纠正证券市场的功能定位，解除对券商的隐性担保，强化法制化监管，改进保证金存管制度等券商基本运行系统和基本控制系统，进一步改进券商治理环境，降低交易成本。在边界以内，政府需要退出对券商内部治理的行政干预，国有股权由国有资产管理部门依法行使出资者的权利和义务，实现由政府主导券商治理向股东主导券商治理的转变。
（2）提高股东监控效率，以国有法人为核心大股东主导经营者监控。基于我国券商治理环境尚不完善，外部市场机制难以有效监控经营者，美国投资银行建立在股权高度分散化基础上，以市场为主导的治理模式不适合我国现状。券商民营化应以规范的治理环境、高效的监管等为前提，我国目前尚未具备这样的条件。因此，以国有法人为核心大股东主导券商治理是占优选择。纠正股东监控失灵的对策是确立产权大于行政权的原则，政府退出对券商内部治理的行政干预，国有股权由国有资产管理部门依法行使出资人的权力和义务，通过市场化改革解除对券商的隐性担保，理顺国有股权的委托代理机制，明晰国有法人的权责体系，以国有法人为核心大股东主导券商治理。
理顺国有股权委托代理关系是可行的。首先是突破行政干预的路径依赖，退出对券商内部治理的行政干预，理顺国有资产管理关系，国有资产管理部门依法履行出资人的权利和义务，避免国有资产管理部门成为行政的附庸（建议由全国人民代表大会代表国家管理国有资产），券商经营者的选择等公司重大决策权从政府官员向国有法人转移，明晰国有法人的财产权，使得国有法人成为“人格化”的股东，成为券商剩余索取权的获得者和券商风险的承担者。在股权集中度方面，股权过度分散则任何股东缺乏监控的激励，股东平均持股不仅降低股东监控的积极性，还会增加协调的成本，增加监控的成本。基于我国券商治理环境尚不完善，且外部市场机制难以对经营者构成有效监控的背景，以国有法人为核心大股东主导券商治理是占优选择。
（3）完善董事会治理机制。董事会治理是券商治理的核心，董事会的核心职能不仅是对经营者的权力制衡，更重要的是通过决策科学保证券商经营风险和收益的均衡。纠正董事会失灵则需要在行政干预退出的前提下，理顺委托代理关系，在董事会构成中保持内部董事和外部董事（包括独立董事）之间的权力制衡，并引入第三方监管规范独立董事制度，保持董事会的独立性和风险—收益决策的科学性。
综上所述，我国券商治理模式不能简单地模仿美国投资银行的治理模式，也不能脱离我国券商具体的治理环境，实行一步到位的民营化。解决我国券商经营者监控失灵问题，需要突破行政干预低效的路径依赖，明晰券商法人治理结构是政府干预的边界。在边界外部，需要政府主导完善券商治理环境；在边界以内，需要退出对券商内部治理的行政干预，实现由政府主导券商治理向股东主导券商治理的转变。政府的职能重在进一步改善券商治理环境中的基本运行系统和基本控制系统，退出对券商内部治理的行政干预，通过市场化改革解除对券商的隐性担保，理顺国有资产管理体制，使得国有股东法人“人格化”；理顺国有股权的委托代理机制，实现由行政主导治理向以国有法人为核心大股东主导治理的转变；完善董事会治理，通过董事会的权力制衡和决策科学防范风险，强化经营者监控。
6.5 本章小结
本章以2001年以来被关闭或托管的27家券商为样本，结合样本公司的演变历程，对我国券商经营者监控失灵进行实证分析，实证分析进一步验证了前文理论分析的结论。
（1）样本公司失败，主要是这些公司基本运作框架存在问题，对经营者的权力缺乏制衡，使得公司偏离了正常的运行轨道，造成重大损失和风险。因此，我国券商出现的种种严重问题，主要的原因在于券商治理问题而引发的经营者监控失灵。
（2）样本公司经营者监控失灵的成因。治理环境中券商基本运行系统和基本控制系统中的政府干预失灵是经营者不规范行为的重要成因；样本公司中12家国有性质的券商经营者监控失灵的成因还包括政府对这些公司内部治理干预失灵，导致内部治理契约失效，委托代理机制失灵。2002年后，我国出现了被民营企业控制的券商，民营企业通过参股、控股或其他隐蔽的方式控制券商。样本公司中有13家券商被民营企业实质控制，经营者利用券商作为融资“平台”，严重违规经营，导致风险失控，其根本成因是券商治理环境尚不完善、监管低效和政府对券商的隐性担保契约。
（3）实证分析的结果表明，美国投资银行的股权分散化建立在治理环境相对规范、外部市场高度发达的基础上，以市场监控为主导，目前我国尚不具备股权高度分散化必备的治理环境。券商民营化以规范的治理环境、严格的监管并承担最终的经营风险为前提，因此，民营化不适合我国的现状。
解决我国券商经营者监控失灵问题，需要突破行政干预低效的路径依赖，明晰券商法人治理结构是政府干预的边界，在边界外部，需要政府主导完善券商治理环境；在边界以内，需要退出对券商内部治理的行政干预。政府的职能重在进一步改善券商治理环境中的基本运行系统和基本控制系统，退出对券商内部治理的行政干预，通过市场化改革解除对券商的隐性担保，理顺国有股权的委托代理机制，实现由行政主导治理向以国有法人为核心大股东主导治理的转变；完善董事会治理，通过董事会的权力制衡和决策科学防范风险，强化经营者监控。
【注释】
[1]资料来源：叶志明：《北方证券被托管》，《新快报》，2005年5月30日，第2版。
[2]资料来源：张娅：《拆卖南方证券》，《商务周刊》，2005年5月5日，第18页。
[3]资料来源：梅永存、黄和逊：《闽发证券90亿黑洞的警示》，《瞭望新闻周刊》，2005年4月11日，第15期。
[4]资料来源：李骐：《汉唐证券难逃被关闭清算命运资产将被打包出售》，《经济观察报》，2005年5月21日。
[5]资料来源：刘欣然、李振华：《南方证券行政接管延期半年》，《21世纪经济报道》，2004年12 月27日。
[6]资料来源：李骐：《汉唐证券难逃被关闭清算命运资产将被打包出售》，《经济观察报》，2005年5月21日。
[7]资料来源：《中国证监会行政处罚决定书》（证监罚字［2005］1号）。
[8]参见本书第三章“表3-1”。
[9]资料来源：参见本书第三章“表3-4”。
[10]资料来源：巩惠玲、潘立生：《我国部分券商失败的原因分析及对策研究》，《合肥工业大学学报》（社会科学版），2005年第8期，第52~55页。
[11]资料来源：《南方证券进入史无前例接管时代历史会否被倒述》，《新财经》，2004年2月5日。
[12]资料来源：巩惠玲、潘立生，《我国部分券商失败的原因分析及对策研究》，《合肥工业大学学报》（社会科学版），2005年第8期，第52~55页。
[13]于宁、凌华薇：《生死鞍山证券》，《财经》，2002年第17期，第23~26页。
[14]隋冠卓：《鞍山证券8名原领导受审涉嫌非法吸收存款151亿》，《沈阳日报》，2004年6月8日，第1版。
[15]于宁、凌华薇：《生死鞍山证券》，《财经》，2002年第17期，第23~26页。
[16]朱江：《特别关注：佳木斯证券关闭调查》，《21世纪经济报道》，2003年12月2日。
[17]参见本书第四章“表4－5”。
[18]资料来源：上市公司邯郸钢铁（600001）的近年年报。
[19]资料来源：根据南方证券向股东报送的年报（不公开披露）和本书调查的结果整理。
[20]资料来源：《南方证券被行政接管证监会与深圳市政府发布公告》，《证券时报》，2004年1月2日，第1版。
[21]《中国证监会行政处罚决定书》，证监罚字［2005］9号，中国证监会网站。
[22]根据中央党政机关金融类企业脱钩工作小组《关于将中国平安保险公司等两家金融类企业移交深圳市政府管理的函》（金融脱钩［1999］7号）批准，1999年4月南方证券由中央金融工委移交给深圳市政府管理。
[23]参见本书第三章“图3-5”。
[24]资料来源：韩平：《谁搞死了新华证券？》，《羊城晚报》，2003年12月13日，第4版。
[25]资料来源：梅永存、黄和逊：《90亿的亏空意味着什么？闽发证券“黑洞”探秘》，《经济观察报》，2005年5月16日，第3版。
[26]资料来源：梅永存、黄和逊：《90亿的亏空意味着什么？闽发证券“黑洞”探秘》，《经济观察报》，2005年5月16日，第3版。
[27]参见本书第三章“行政化退出机制失灵”。
[28]资料来源：《第一次证券业普查主要数据公报》，《上海证券报》，2005年12月30日，第1版。
[29]梅永存、黄和逊：《90亿的亏空意味着什么？闽发证券“黑洞”探秘》，《经济观察报》，2005年5月16日，第3版。
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