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第2章　中国金融市场非均衡状况

一、信贷市场^[1]非均衡状况

这里所说的信贷市场是正式金融体系中的信贷市场，不包括非正式金融^[2]中的信贷市场。

在分析中国的信贷市场非均衡之前必须首先明确:中国是否存在信贷市场非均衡?如果存在，这种非均衡是供不应求还是供大于求?在明确了这两个问题之后才有必要分析非均衡的程度、原因等问题。

信贷市场是中国企业融资的主要场所，是中国金融体系中规模最大、对中国金融与经济运行影响也最大的市场，以下的事实与分析将表明，它是一个非均衡的市场。

(一)信贷市场非均衡状况:经验事实

图2. 1. 1　中国国家银行历年贷款增长率

注:国家银行包括:中国人民银行、国家开发银行、政策性银行、国有独资商业银行、交通银行、中信实业银行、邮政储蓄机构。
资料来源:根据《中国金融年鉴》(历年)数据计算而得。

图2. 1. 1是1979～2002年中国国家银行信贷余额年增长率及GDP年增长率，从中可以发现:

第一，在这24年间，除1999年之后的几年，每年信贷余额增长率均在10%以上，24年平均增长率为17. 42%。

第二，对照此期间的GDP增长率，1979～2002年GDP增长率平均为9. 42%，这是一个比较高的数字，但大大低于国家银行贷款余额年均增长率。

由此可知，就平均水平而言中国的信贷供给增长很快，这也表明对信贷的需求增长也很快。但是，仅由信贷供给增长率高这一事实还无法得出中国信贷市场非均衡的结论，因为供给增长率高不等于供求非均衡，市场是否处于非均衡状态取决于供给与需求之间的大小关系。

通过其他一些事实有助于判断中国信贷市场非均衡状况，这些事实是:

1.信贷供给计划与实际执行情况。在包括国有独资银行在内的所有金融机构全面实行资产负债比例管理制度( 1998年1月1日)之前，中央银行每年都要编制信贷计划。这一计划反映了金融管理部门的信贷供给意愿。统计表明，几乎每年的信贷计划在执行中都被突破，实际执行数与计划数之比最高的达2. 34∶1 (见表2. 1. 1)。信贷计划中的贷款量是计划制定部门的意愿供应量，^[3]实际执行的贷款量是需求者实际获得的贷款量，但需求者的意愿需求量可能比实际贷款量还要高，^[4]也比意愿供给量高，因此，仅就信贷计划与需求者实际获得的数量之差来看，信贷市场的供求非均衡不仅存在而且在一些年份程度(意愿需求大于意愿供给的程度)非常高。

2.银行间同业拆借市场。1984年10月，中国人民银行实行“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的信贷资金管理制度时，提出了“相互融通”资金的政策，允许各地区银行间相互拆借资金，以调剂余缺。《商业银行法》规定:“禁止利用拆入资金发放固定资产贷款或者用于投资。拆出资金限于充足存款准备金、留足备付金和归还中国人民银行到期贷款之后的闲置资金。拆入资金用于弥补票据结算、联行汇差头寸的不足和解决临时性周转资金的需要。”然而，实际中，一些银行将资金拆借给非银行机构(其中不少是这些银行办的信托投资公司)，非银行金融机构再贷给工商企业，拆借期限也可能被加长，拆借资金被长期占用，以至于资金拆借变成了资金借贷。因此，同业拆借成了各级银行绕过信贷规模控制、扩大放贷的一条途径(尚明，1998;钱小安，2000)。金融机构的拆借行为反映了这样一个事实:许多贷款需求者无法从正规途径获得贷款，只得求助于非银行金融机构，非银行金融机构再求助于银行。由此也可知信贷市场供不应求，因而拆借市场的交易规模从一个侧面反映了信贷市场的供求非均衡状况。从表2. 1. 2可知，1987～2002年拆借市场成交额在多数年份均较大，而这些成交的拆借资金中肯定有不少被用于满足从银行无法获得贷款的需求者。因此，从成交额的上升可以推测信贷市场处于供不应求状况。

表2. 1. 1　部分年份贷款增量:计划数与实际数的对比

注:因数据不全，表中只列出部分年份的数据。
资料来源:①1984年数据引自韩克勇:《加强中央金融宏观调控之我见》(《兰州商学院学报》1997年第4期) ; 1985～1994年数据引自宋海林、刘澄:《中国货币政策理论与实证》，第74页，中国金融出版社，2003年。②1998年贷款增量计划数引自戴相龙:《1998:中国货币政策报告》(载于戴相龙主编:《中国货币政策报告》( 1999)，中国金融出版社，1999年)。1998年实际数引自《中国金融年鉴》。③2000年为国家银行指导性贷款计划数与实际数，源自《2001年中国:经济形势分析与预测》，社会科学文献出版社，2001年。

表2. 1. 2　1987～2002年银行间拆借成交额(亿元)

注:为各期限合计数据。
资料来源: 1996年数据源自中国人民银行货币政策司:《1996年全国统一的银行间同业拆借市场年报》，其余数据源自《中国金融年鉴》(历年)。

3.民间金融状况。民间金融存在于正式金融体系之外，它之所以能够产生并发展至很大的规模，主要原因之一是正式的信贷市场资金供不应求(易秋霖、郭慧，2003)，并且这种供求差额越大，民间信贷规模就越大。因此，从民间信贷的规模、利率及其变化可以推测正式金融体系中信贷供求非均衡的状况。由于民间金融活动不在正式的统计之内，所以其信贷规模难以精确把握。目前所能见到的较可信的资料多为关于一时一地的民间金融的调查报告，且多为有关农村民间金融的调查，其中又以在中国民间金融活动发达的温州的调查最多。这些调查对于把握全国的情况肯定失之于片面，但仍不失其重要参考意义。这里仅提供几个事实:

( 1) 1999年，全国农村固定观察点系统在31个省市自治区对20294个农户进行了调查，结果表明，1999年，农户通过民间借贷市场获得的贷款占农户贷款总数的69. 41%，平均每户1008. 56元。如果按全国2亿农户计算，1999年全国农户民间金融市场贷款量高达2000多亿元。^[5]

( 2)中国社会科学院农村金融研究课题组的一项调查表明，在被调查的256人中，有贷款需求的为164人，而这164人中只有119人发生借贷，占有贷款需求人数的72. 56%。119人中从国有商业银行获得贷款的仅有4人，占3. 36%;从农村信用社获得贷款的有12人，占10. 08%;从农村民间金融机构获得贷款的有103人，占86. 55%。^[6]

( 3)有数据表明，农村借贷市场中的绝大部分资金来自民间，除少量来自农民外，有相当一部分来自城镇居民。正规的金融机构也占相当的份额，主要是农村合作信用社。非金融机构的贷款份额非常小(见表2. 1. 3)。

与80年代相比，农户从正规金融机构得到的贷款比重大幅度下降。1985年以前农户贷款的绝大部分来自农业银行和信用社，1990年以后虽然有所下降，但仍然占了40%左右(温铁军，2001)，而从表中数据可以看出，1995～1999年，除1996年外，均低于25%。

( 4)对温州市农村民间金融的调查。据对在温州市工商银行系统开户的595户企业的调查，这些企业集资总额2480. 2万元，其中来自储蓄存款的资金为745. 9万元，占30%，来自个人游资的为1083万元，占43. 7%。温州瑞安市的一项调查表明，集资中来自储蓄存款的占总额的18. 3%，个人游资占总额的62. 7%，其他占19%。^[7]

1985年温州农村有集资行为的企业2301个，占城乡集体企业总户数的79. 45%，集资额达13616万元，相当于当年银行、信用社对乡镇企业和集体工商企业贷款余额的78. 48%，为城乡企业集资总额的84. 59%。企业集资获得的资金70%用于补充企业流动资金，30%用于基本建设(张仁寿、李红，1990)。

表2. 1. 3　1995～1999年农户借贷资金来源构成( %)

资料来源:温铁军( 2001)。

( 5)民间借贷的利率。从对民间金融的调查结果来看，民间金融的借贷利率均远远高于正式金融部门的利率。

在90年代初期，温州农村民间私人自由借贷的平均月息高的达30‰，企业在民间的借款利息率平均为20‰，高的不超过25‰，这些都远远高于正式金融部门规定的利率水平，一般为正式金融部门利率水平的2～3倍(见图2. 1. 2)。^[8]

图2. 1. 2　温州民间利率与银行利率对照示意图

资料来源:张军( 1999)。

有一项调查针对15省24个地区的个案调查发现，除了有两个地区存在不计利息的民间借贷外，其余地区均有高利率的民间借贷存在，据此计算，民间借贷的发生率高达95%，高利息的民间借贷发生率达到了85%。此项研究虽然不包括东北地区，但是此前做过的调查表明，这里的金融机构与农户之间同样由于交易成本过高而不能满足农户的资金需求，农户之间的借贷行为也普遍存在高利贷现象，月息有的高达2～4分，可以认为，民间借贷、特别是高息借贷确实是一个全国性的问题(温铁军，2001)。

对民间借贷中的高利率现象，一种解释是民间金融放贷具有更高的风险，高利率是“风险预期贴水”(张军，1999)。但是，更重要的原因在于正式金融市场供不应求。高利率主要源于需求大于供给。因此，可以说民间金融利率高出正式金融利率的部分是一种“信贷配给贴水”。

(二)信贷市场非均衡状况:计量分析

从上述信贷市场非均衡的经验事实仅能获得一个定性的结论，即中国信贷市场是非均衡的市场，并且可能主要是供不应求，由此可以推断至少部分企业处于信贷配给状态。但是，由这些事实并不能精确地把握信贷市场非均衡状况，比如信贷市场非均衡程度、非均衡程度随时间的变化、在不同时期是何种性质的非均衡(供大于求还是供不应求)等。而要精确地把握非均衡的状况，在目前可运用的方法中，计量分析方法较为有效。因此，这里运用计量分析工具对相关数据进行分析，以获得有关中国信贷市场非均衡状况的更多信息。

1.影响信贷市场供给的因素。建立信贷市场的供需模型必须先确定影响信贷供给与需求的因素。决定中国信贷市场总供给的主要因素有:^[9]

( 1)国家制定的国民经济发展计划。这是中国人民银行编制信贷综合计划的主要依据。其中最主要的是国民经济增长指标，如GDP增长指标。这一指标决定了固定资产投资增长幅度，也决定了现金流量增长幅度，因而是中国人民银行制定信贷总量计划的最主要依据。促进经济增长也是中国人民银行货币政策目标中的内容，自然也是制定信贷供给计划所必须考虑的主要因素。1998年之前与之后，经济增长指标对信贷供给影响的方式不同。在1998年之前，信贷供给处于计划管理之下，国家控制信贷总额的直接依据之一就是经济增长指标。1998年之后，依据该指标制定的信贷计划仅具有指导性意义，然而，中央银行仍然可以根据这一指标，通过调整某些比例，调整利率水平来调整信贷总量。因此，这一指标仍然对信贷供给起作用。

( 2)物价上涨幅度，或通货膨胀率。通货膨胀的直接表现是物价上涨，在中国，物价上涨直接与货币发行量的增减相关，而信贷发放量又是货币发行量的最主要决定因素(见第5章中的分析)。因此，每当通货膨胀率上升过快，国家采取的主要措施就是压缩信贷规模，最典型的事例是在1985年、1988年、1994年发生通货膨胀时，国家均采取了直接压缩信贷总量以降低通货膨胀率的办法。中央银行货币政策的最终目标就是“稳定币值，以此促进经济增长”。因此，将物价上涨率作为影响信贷发放的主要因素是必要的。

但是，通货膨胀率既是影响信贷供给的因素，也是影响信贷需求的因素。从降低物价上涨率、稳定币值的角度看，当通货膨胀率过高时国家将减少信贷总额，此时如果贷款利率不能随通货膨胀率上升而同步上升，银行也倾向于减少放贷。而由于信贷资金贴现值降低，此时信贷需求者希望获得更多贷款。

( 3)法定准备金率。从1985年起，专业银行吸收的一般存款属于其信贷资金，须向人民银行总行缴纳存款准备金，最初准备金率很高(见表1. 1. 5)。准备金降低了专业银行的贷款派生功能，也是影响信贷供给的重要因素。

( 4)再贴现规模。再贴现影响信贷供给的机制是:中央银行调节再贴现数量或再贴现率，这种调节通过再贴现窗口传导到商业银行，商业银行调整对企业的贴现贷款和信用贷款数量。因此，再贴现是调节信贷供给的工具。并且，中央银行还可以运用此工具引导信贷资金流向重点行业或地区，以配合国家经济发展计划，故再贴现是一种有选择性的信贷供给工具。

( 5)同业拆借规模。前面已说明，同业拆借本是金融机构之间资金融通、调剂余缺的手段，但实际使用中却成了金融机构避开信贷规模控制、增加贷款的手段。因此，同业拆借市场的规模也是信贷供给量的影响因素。

( 6)再贷款^[10]规模。再贷款是中央银行对金融机构的贷款，金融机构获得再贷款多，能够供给需求者的贷款也多。再贷款的数量既反映了金融机构资金需求的大小，也反映了金融机构放贷能力的大小。金融机构的资金大部分用于放贷，并且事实上，中国金融机构的再贷款中较大部分用于保证农副产品收购的政策性贷款，因而再贷款数量成为影响信贷市场供给的因素之一。

( 7)存贷利差。贷款利率与存款利率之差的大小直接影响贷款供给者的利润，因此是直接影响供给的因素。

( 8)储蓄存款总额。储蓄存款的数量决定了供给者能够提供贷款的数量。

( 9)外汇储备。外汇储备增加将增加相应数量的人民币货币供给，中央银行为了控制货币发行总量，可能因此而减少信贷供给总额度。但是，外汇储备对于货币供应量的影响与汇率水平直接相关，实际汇率在均衡汇率之上或之下，外汇储备增长对货币供应量影响的性质相反。关于这一点，详见第5章中的分析。

以上是1979年后各种影响信贷供给的因素，但是，这些因素在实际中仅仅可能而并非必然起作用，因为实际中信贷供给者并非完全根据上述因素去决定贷款的发放。比如，存贷利差之大小本是决定供给者是否发放贷款的重要因素，但这只是在银行以利润最大化为目标的前提下才成为实际起作用的影响因素，而当银行并非以利润最大化为目标时，存贷利差就不会成为影响因素，在利润成为经营目标但非首要目标或非重要目标时，存贷利差可能成为实际起作用的因素，但却非主要的因素，其影响作用可能较小。

2.影响信贷市场需求的因素。从表2. 1. 4可知，1999年之前，中国国家银行贷款的主要构成部分是各类企业贷款。1980～1985年各类企业贷款占总贷款的80%以上，1997年前占60%以上。统计中的“企业贷款”其实是短期贷款( 1997年起《中国统计年鉴》中的“短期贷款”还包括“农业贷款”)，与短期贷款并列的固定资产贷款是中长期贷款( 1997年起《中国统计年鉴》中将“固定资产贷款”改称“中长期贷款”)，而固定资产贷款(中长期贷款)的主要需求者也是企业，因此企业是信贷的最主要需求者，这可以从表中“各类企业贷款比例”与“固定资产贷款比例”之和看出，这两者之和超过了80%。个人也会有贷款需求，主要是消费贷款需求，但是真正出现这种需求是在90年代后期，此时期金融机构开始办理个人消费贷款业务，主要是个人住房消费贷款、个人汽车消费贷款。由于个人消费贷款需求相对较晚才出现，对整个信贷市场需求的影响相对较小，因此在考察1979～2003年期间的信贷需求的影响因素时将个人消费贷款排除在外。于是，对于信贷需求影响因素的分析就主要成为对影响企业信贷需求的因素的分析。

表2. 1. 4　各类企业贷款( A)、固定资产(中长期)贷款( B)占国家银行贷款总额比例( %)

注:表中“各类企业( A)”包括:工业生产企业( 1979～2002)、物资供销企业( 1980～1996)、商业企业( 1980～2002)、城镇集体企业及个体工商户( 1980～1993)、私营及个体工商企业( 1994～2002)、三资企业( 1994～2002)、建筑企业( 1985～2002)、乡镇企业( 1997～2002)。
资料来源:根据历年《中国金融年鉴》中“国家银行信贷收支情况”计算而得。

影响信贷市场需求的因素有:

( 1)经济增长率。企业贷款需求基本上可以分为固定投资贷款需求与流动资金贷款需求两大部分，两者总量与经济增长率成正比，原因在于当年国民经济增长率高表明经济景气上升，市场前景看好，预示投资回报高，可能诱导企业下一年投资增加，同时，与之配套的流动资金需求也增加。因此，经济增长率成为影响企业贷款需求的一个主要因素。图2. 1. 3中有历年国家银行贷款总额年增长率与GDP增长率，两者在某些年份具有同步变化关系，比如1982～1984年、1985～1986年、1991～1992年、1994～1996年、1997～1999年。

( 2)上一年通货膨胀率。物价上涨率或通货膨胀率高，预示投资回报率高，诱导企业增加投资，通货膨胀率高表明贷款的贴现值低，这也可能诱导企业增加投资，企业投资增加导致贷款需求增加，在企业的新投资能够形成新的生产能力并提供新产品或服务之前，这部分新增的货币将推动物价上涨，从而导致通货膨胀。因此，上一年的通货膨胀可能成为企业当年贷款需求的原因，企业当年的贷款需求又可能成为下一年通货膨胀的原因。

图2. 1. 3　历年固定资产投资增长率与GDP增长率

注:缺少1979、1980年固定资产投资增长率数据。
资料来源: 2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》，其余源自《中国统计年鉴》(历年)。

通货膨胀既可以影响贷款供给又可以影响贷款需求，但是，在影响贷款供给时，上一年的通货膨胀成为管理部门减少信贷总量的考虑因素，而在影响贷款需求时，上一年的通货膨胀成为企业贷款需求增加的考虑因素。

( 3)贷款利率。利息是贷款的成本，当企业是预算硬约束并将利息成本纳入预算成本时，贷款利率高低就会对企业贷款需求产生影响。图2. 1. 4表明，中国的基本建设投资增长率与实际贷款利率在个别时期表现出反向变化关系。

图2. 1. 4　预算内与预算外基本建设投资增长率、基本建设贷款实际利率变化对照

注:关于3～5年基本建设贷款实际利率的说明见附录2。
资料来源:根据《中国统计年鉴》(历年)数据计算而得。

( 4)地方政府的投资需求。在1998年以前，人民银行与各专业银行均按行政区划设置分行支行，由于分行支行的人事任命、业务发展、职工及其子女的生活等均受地方政府的管理，因而在一定程度上分行支行实际上属地方政府管辖，一个主要表现是，地方政府出于发展当地经济的考虑，要求银行为当地政府的投资计划或当地企业发展提供贷款，银行不得不听命于地方政府。分行支行并不一定采取直接突破上级规定的贷款计划的方式为地方政府的投资提供贷款，而是采取变相的办法，如利用“联行汇差”扩大一定时期内本行实际贷款数额，将短期贷款变成长期贷款，向上级谎称“提前完成”全年贷款发放任务以迫使上级银行追加信贷额度等(樊纲、张曙光等，1990)。这其实表明地方政府已经拥有了一部分信贷发放权利。^[11]

一般而言，地方政府官员出于当地经济发展、个人政绩等方面的考虑，希望投资贷款越多越好，但事实上这种投资贷款不可能无限制地增加，张曙光认为，此类投资贷款规模到底能够达到多大，与地方政府拥有的投资自主程度相关(樊纲、张曙光等，1990)。假设θ为地方政府的投资自主权，0＜θ＜1(小于1表明地方政府的投资自主权是不完全的)，是地方政府希望银行给予的贷款，是银行对当地的贷款计划指标，ΔMi是地方政府干预当地银行后银行增加的贷款，则:

从上式可知，增加多少贷款取决于地方政府投资自主权θ的大小及地方政府希望的投资贷款额与银行计划的投资贷款额之差。假设地方政府投资自主权是确定的，银行的贷款计划已经由经济发展计划决定，则增加的贷款量由地方政府希望的贷款额决定，而这一希望贷款额取决于地方政府的计划外投资规模。因此，地方政府的计划外投资规模成为影响贷款需求的一个因素。

地方政府此时的角色似乎是信贷的供给者，因为它运用自己的权力强制银行提供贷款，正是由于这一点它被认为拥有部分信贷发放权力。但是，地方政府之所以运用这一权力是因为它有投资需求进而有贷款需求。因此，地方政府的贷款需求是导致银行提供贷款的原因，它首先是一个直接的信贷需求者，然后才成为一个特殊的、间接的供给者。

那么，如何衡量地方政府这一贷款需求的大小?张曙光提出了一个“预算外自主投资”概念，它不是“预算外投资”，因为“预算外投资”包括一部分国家指导性计划所允许的国家预算外的地方自主投资，而这个“预算外自主投资”是超出指导性计划的地方政府自主投资。然而，并没有统计数据能够说明各年“预算外自主投资”的大小，一项替代数据是预算外基本建设投资总额^[12]增长率。

( 5)固定资产投资增长率。固定资产投资贷款在国家银行贷款总额中所占比例呈逐年上升趋势(见表2. 1. 4)，从1994年起此比例超过20%。从图2. 1. 3可以看出，固定资产投资增长率变化与国家银行贷款增长率变化之间在许多时期表现出同步性。因此，它可能是影响贷款总需求的因素之一。

( 6)预算内基本建设投资增长率。预算内基本建设投资是基本建设投资总额中的主要组成部分，基本建设投资是固定资产投资中的主要组成部分。因此，预算内基本建设投资也是国家银行贷款需求的重要组成部分。

上述因素可能(而非必然)是影响中国贷款需求的因素。之所以说只是“可能”，是由于这些因素要成为实际上起作用的因素还取决于其他条件，比如，贷款利率高低意味着贷款成本的高低，但是，当企业为预算软约束从而经营过程中不考虑成本时，其在决定是否贷款以及贷款多少时就不会将贷款利率作为考虑因素。又比如，物价上涨率(通货膨胀率)高意味着投资回报率高，诱导企业增加投资，但当企业并不以利润最大化为目标，因而不考虑或不会过多地考虑投资的回报，此时物价上涨率就不会成为影响企业贷款需求的因素(见第3章的分析)。

3.信贷市场供给与需求计量模型及计量估计结果。上述供给与需求的影响因素是否在实际中真正起作用?计量分析可以作为一个检验手段。基于上述分析，将以下因素作为信贷市场供给模型中的自变量:

( 1) X1:计划的经济增长指标。1979年之后，中国经济增长计划指标的选择经过几次变化，最早是工农业生产总产值增长计划( 1979～1987年，其中1984年为国民收入增长计划)，然后是国民生产总值( GNP)增长计划( 1988～1993年)，再往后一直是国内生产总值( GDP)增长计划。

( 2) X2:当年通货膨胀率，这里采用当年零售物价上涨率。

( 3) X3:城乡储蓄存款余额年增长率。

( 4) X4: 1年期定期存款利率与1年期流动资金贷款利率之差。

( 5) X5:国家银行外汇占款增长率。

除了以上5个因素外，前面提到的其他因素可能也应该纳入，但是，由于像法定存款准备金率、再贷款规模、再贴现规模等影响因素只存在于1979～2002年间的部分时期，并且这些变量的数据也难以完整收集，因此不适宜作为1979～2002年间信贷市场计量模型的自变量，只得舍弃。

以LS代表信贷意愿供给，则:

但是，这里所说的“意愿供给”与前面的“意愿供给”的含义并不相同，前面的“意愿供给”是供给者从自己的目标出发提供的供给，而此处的“意愿供给”并不完全是供给者(提供贷款的金融机构)自己意愿的反映，管理部门的意愿可能与金融机构的意愿不一致甚至相反。比如，在通货膨胀率高时，管理部门的意愿是降低信贷总量，而发放贷款的金融机构此时只要放贷仍然有利可图(比如，在贷款利率随通胀率升高而升高的情况下)，其意愿就可能是增加贷款。因此，这种意愿应该看作是金融机构与管理部门共同的意愿。

同样基于上述分析，将以下因素作为信贷市场需求模型中的自变量:

( 1) X6: GDP年增长率。

( 2) X7:预算内基本建设投资增长率。

( 3) X8:预算外基本建设投资增长率。

( 4) X9:固定资产投资增长率。

( 5) X10: 1年期流动资金贷款实际利率或1～3年( X11)、3～5年基本建设贷款实际利率( X12)。

( 6) X14:上1年通货膨胀率。

以LD代表信贷意愿需求，则:

根据Burkett ( 1988)的双曲交易函数，有:

式中，r'为待估计系数向量，z是反映市场短缺量的变量向量，L是观测到的实际信贷交易量增长率(这里采用《中国统计年鉴》中“国家银行贷款”数据计算而得到的年增长率)。令r2= r'z，0＜r2＜1，称r为市场摩擦系数( Burkett，1988)。^[13]由( 2. 1. 3)式可得:

取L的最小值，并设Q为L的拟合值，则:

采用附录2中的数据进行计算。^[14]( 2. 1. 4)式的参数估计为非线性最优化问题，这里采用Eviews 3. 1软件中的非线性最小二乘法( NLS)估计，估计结果如下(其中的C ( 14)= r) :

上述结果中，X10的系数C ( 12)未通过显著性检验，用X11( 1～3年基本建设贷款实际利率)、X12( 3～5年基本建设贷款实际利率)分别代替X10，结果仍未通过检验。故仍采用1年期流动资金贷款利率，并调整自变量，得到结果:

除C ( 14)外，X14的系数C ( 13)与要求相差最大，故将X14去掉，并调整初始值与样本取值范围(由1979～2002年调整为1980～2001年)，最后得到一个相对较满意的结果:

Sample: 1980 2001

从上述结果可知:

( 1)除了系数C ( 11)的显著性与要求有一定差距外(但通过了α=0. 1时的检验值1. 321，接近α=0. 05时的检验值1. 717)，其余系数均通过了限制性检验( t检验)。

( 2) C ( 14)( r)的检验未通过，并且在未列出结果的其他所有计量估计中也未通过。但C ( 14)( r)不是自变量的系数，只是表明市场摩擦的系数，从( 2. 1. 3)式可知，其实r是表示市场非均衡程度的一个指标。

( 3)查表得:当n =22，自变量个数为5时，dL=0. 86，dU=1. 68。由于结果中的D. W值为1. 8358，所以dL＜D. W，且dU＜D. W＜4－dU，由此可知不存在残差序列自相关性。

有关上述计量结果的几点说明:

( 1) L采用的是《中国统计年鉴》中“国家银行信贷收支情况”中“各项贷款”并经过计算而得到的每年的增长率。“国家银行信贷收支情况”下的“各项贷款”比“金融机构信贷收支情况”下的“各项贷款”的统计范围更小，但是，后者的统计起始年度为1991年，由于时间跨度太小，不适合用于本模型，因此只得采用“国家银行信贷收支情况”中“各项贷款”计算得到的数据。

( 2)样本数据采用的是附录2中所列1980～2001年的数据，而非1979～2002年数据，这是由于采用后者计量得到的拟合优度( R- squared )及修正的拟合优度( Adjusted R- squared)相对于采用前者明显下降。

( 3)非线性参数估计必须选择初始值，初始值不同则结果也可能不同，而目前没有选择初始值的通用规则。本结果的初始值通过如下方法选择:先假设供求均衡，即:

LD = LS = L

再根据此等式对( 2. 1. 1)式、( 2. 1. 2)式分别进行参数估计，得到C ( 1)～C ( 13)的值，再将此估计值及选择的C ( 14)的值作为初始值用于( 2. 1. 4)式的估计。估计结果出来后，对估计获得的参数进行修正，作为新的初始值再次进行估计。上述结果是在一个又一个初始值的基础上，经过反复修改而获得的相对较满意的结果。但是，此结果很可能不是最优的，也即此结果不一定是对实际状况的最优拟合，原因是:①初始值的选取方式不确定，可能导致不能获得最优结果。②参数估计结果取决于( 2. 1. 4)方程，也即取决于双曲交易函数，但是此函数并非针对中国而专门建立，而是针对东欧计划经济国家建立的。③自1979年起的20多年中，中国的经济制度发生了很大变化，虽然金融制度在1998年前一直是非市场化的，但前后相比还是有所不同。考虑到这些，用不变的参数来衡量时间跨度很大的不同年份的信贷供给与信贷需求，显然是难以完全符合实际状况的。

( 4)尽管有上述不足，但计量结果对于把握中国信贷市场非均衡状况仍具有重要参考价值，因为毕竟中国信贷市场在2001年前的绝大部分时期是非市场化的，这是与( 2. 1. 3)式描述的市场状态最主要的共同点。

( 5)依据显著性检验要求，在最后的结果中剔除了以下因变量:

X4: 1年期定期存款利率与1年期流动资金贷款利率之差。之所以未通过显著性检验要求，可能是因为银行在发放贷款时并不非常多地考虑此指标的意义，比如，在银行不以利润最大化为经营目标时即会出现此情况。

X5:国家银行外汇占款。之所以未通过显著性检验要求，可能源于:①外汇占款对信贷供给的影响取决于均衡汇率水平，当实际汇率高于或低于均衡汇率，其对信贷计划供给的影响正好相反(见第5章中有关分析)，而在1994年前后中国的外汇汇率水平出现了显著的变化，1994年之后比以前明显上升。②制定信贷供给总量计划的部门没有将外汇占款的变化完全纳入信贷供给计划的考虑因素之中。

X6: GDP年增长率。之所以未通过显著性检验要求，可能源于:每年的GDP增长率与全部金融机构发放的贷款有关，而非仅仅与国家银行发放的贷款有关。

X8:预算外基本建设投资增长率。之所以未通过显著性检验要求，可能源于:预算外基本建设投资所需信贷资金可能更多地来自国家银行以外的其他渠道，“预算内基本建设投资增长率”( X7)能够成为模型中的自变量也可以说明这一点。

X10( 1年期流动资金贷款实际利率)、X11( 1～3年基本建设贷款实际利率)、X12( 3～5年基本建设贷款实际利率)，之所以未通过显著性检验要求，可能源于:因为预算软约束(非利润最大化或非成本最小化)，企业在向国家银行贷款时较少考虑贷款的利息成本(见第3章中的分析)。

X14:上一年通货膨胀率。之所以没有通过显著性检验要求，可能是因为企业对信贷的需求并没有太多地考虑通货膨胀率带来的贷款贴现值的降低，或者(同时)没有太多地考虑投资的未来回报率。

于是可以得出结论:

仅就上述计量结果而言，中国信贷市场的意愿供给数量取决于:

( 1)计划的经济增长率。

( 2)当年通货膨胀率(当年零售物价增长率)。

( 3)储蓄存款余额年增长率。

中国信贷市场的意愿需求数量取决于:

( 1)预算内基本建设投资增长率。

( 2)固定资产投资增长率。

根据估计的参数计算，得到意愿需求与意愿供给之差、意愿需求与实际供给之差、意愿供给与实际供给之差(见表2. 1. 5)。

表2. 1. 5　信贷市场意愿供给、意愿需求计量结果

续表

注:①1979、2002年的结果为采用1980～2001年数据估计而得参数计算得来。②各数据的含义: LD数据指信贷市场需求者意愿的贷款增长率( %)，LS的数据指信贷市场供给者所意愿的贷款增长率( %)。之所以是增长率是因为模型中因变量L为实际贷款增长率( %)。显然，( LD－LS)、( LD－L)、( LS－L)的数据也是增长率( %)。

由表2. 1. 5和图2. 1. 7可知，仅就此计量估计结果而言，1979～2002年的24年中，只有6年信贷实际供给量大于需求者的意愿需求量，这6年分别是: 1981年、1985～1986年、1989～1990年、1997年。其余18年的意愿需求均大于实际供给。这表明，1979～2002年间，中国信贷市场在绝大多数年份是处于供不应求的非均衡状态，并且在个别年份非均衡程度很高(见图2. 1. 7)。

图2. 1. 5　信贷市场交易量实际值L (实际供给)与交易量拟合值Q

图2. 1. 6　信贷市场意愿需求与意愿供给之差

图2. 1. 7　信贷市场意愿需求与实际供给之差( LD－L)、意愿供给与实际供给之差( LS－L)

从表及图还可以看出:①有16年意愿供给大于实际供给，其余8年则相反。②有11年意愿供给大于意愿需求，其余13年则相反，意愿需求大于意愿供给。此结果源于企业预算软约束与银行信贷软约束，有关分析见第3章。

(三)信贷市场非均衡的特点

1979年后，中国金融在大部分时期是非市场化的，与此相同，信贷市场在大部分时期也是非市场化的，它在非均衡上表现出一系列独有的特点:

1.复合非均衡。在市场金融条件下，企业^[15](信贷需求者)处于预算硬约束条件下，银行(信贷供给者)处于信贷硬约束条件下，此时企业的意愿需求与其有效需求相等，银行的意愿供给与其有效供给相等，信贷市场非均衡的情形有两种:

( 1)，即企业的有效需求(等于意愿需求)大于银行的有效供给(等于意愿供给)，并大于实际贷款额(实际供给额)。

( 2)，即银行的有效供给(等于意愿供给)大于企业的有效需求(等于意愿需求)，并大于实际贷款额(实际供给额)。

用图表示第一种情形如图2. 1. 8所示。

图2. 1. 8　市场金融下的信贷市场非均衡

而在非市场金融条件下，非均衡的情形要复杂得多，因为此时:①企业的意愿需求与其有效需求一般不相等，银行的意愿供给与其有效供给一般不相等，并且②也不等于实际发生的贷款数量(实际供给额)。

图2. 1. 9　非市场金融下信贷市场的供给与需求关系

图2. 1. 9表示非市场金融下信贷市场非均衡的情形。图中所示为最常见的情形，即企业对贷款的意愿需求大于实际获得的贷款，且大于其有效需求。同时，银行的意愿供给大于其有效供给，且大于实际供给，有效需求与有效供给之间的关系则不确定，用符号表示为:

从前面的结果可知(见表2. 1. 5)，中国信贷市场非均衡主要有4种表现:

( 1)需求者的意愿需求经常大于实际供给( 24年中有18年)。

( 2)供给者的意愿供给经常大于实际供给( 24年中有16年)。

( 3)有些年份意愿需求大于意愿供给( 24年中有13年)。

( 4)有些年份意愿供给大于意愿需求( 24年中有11年)。

计量得到的这四种结果可以说明( 2. 1. 5)式、( 2. 1. 6)式中的＞KD*( KS*)，＞KD*( KS*)，而中国企业尤其是占有大部分银行贷款的国有企业的资金利润率下降可以说明KD*( KS*)＞K，银行利润率下降则可以说明KD*( KS*)＞K见第3章、第5章的有关分析。

企业对信贷的意愿需求不可能小于实际获得数量，因为并不存在强迫企业接受多于其意愿需求的因素。

由于6个数量之间的其他关系也均可能出现，可以想像，这种关系非常复杂多样。比如，有效需求可能是小于意愿需求的任何一个数量，有效供给可能是小于或大于意愿供给的任何一个数量，^[16]同时意愿供给可能大于意愿需求，也可能小于实际供给。

( 2. 1. 5)式表明企业希望得到的贷款越多越好，( 2. 1. 6)式表明银行希望贷出的贷款越多越好，最后的结果是信贷计划被突破。

由( 2. 1. 5)式、( 2. 1. 6)式可得:

( 2. 1. 7)式、( 2. 1. 8)式与

3个不等式能够反映中国信贷市场非均衡的最主要特征:

( 1)企业的意愿需求大于其实际获得数量(实际供给数量) :K＞KD* ( KS*)。

( 2)实际获得数量(实际供给数量)大于银行有效供给数量: K D* ( KS*)＞K。

( 3)银行的意愿供给大于其实际供给(企业实际获得数量) :K＞KD* ( KS*)。

( 4)实际供给数量(企业实际获得数量)大于企业有效需求数量: KD* ( KS*)＞K。

( 5)企业获得的实际贷款总额大于贷款计划总额: KD*( KS*)＞。

这里将上述复合不等式关系表达的非均衡称作复合非均衡。所以，复合非均衡是中国信贷市场非均衡的典型特征。信贷市场复合非均衡导致结果:①信贷需求持续膨胀，进而导致投资过热、通货膨胀(见第5章)。②导致企业资金过多、资金利用率、资金利润率下降(见第5章)。③银行不良贷款上升，利润率下降(见第4章)。④虚化的金融深化，等等问题(见第4章)。因此，从“复合非均衡”入手，可以发现中国金融中许多问题的症结所在。

2.价格(利率)基本不起调节作用。在市场金融体系中，信贷市场也可能出现不均衡，这种不均衡主要源于利率无法及时调整到均衡水平。当利率能够调整时，非均衡程度也将变化(或减小或增大)，当利率调整到均衡水平时，非均衡现象将消除。在中国的非市场金融体系中，利率不能随市场供求状况变化而变化，利率的变化受计划严格控制，即使利率变化，企业(尤其是国有企业)的贷款需求仍不会发生大的改变。因此，利率对信贷市场非均衡的调整作用很小，甚至没有作用(参见前面及第3章的计量结果)。或者说企业与银行均对利率的变化不敏感，而主要原因在于企业预算软约束与银行信贷软约束导致非成本最小化经营行为。

3.非均衡不仅与最终供给方与最终需求方有关，而且与地方政府的行为密切相关。在市场金融中，信贷市场非均衡仅与供需双方的行为有关，但在中国的信贷市场，地方政府或部门的干预行为往往是(尽管并非总是)造成非均衡的一个重要因素。

地方政府的行为与企业的行为并不完全一致，因为企业的目标与政府的目标并不完全一致。比如，政府的目标可能是通过扩大投资以解决就业或增加政绩，企业的目标是通过扩大投资以增加收益，但是两者的共同点是均希望争取更多的信贷以增加投资，并且，政府的目标只有通过企业的行为才能实现。因此，地方政府与企业其实是共同的信贷需求者。但是，在实现信贷需求的途径上两者并不一样。企业在与银行的关系中处于相对较被动的地位，一般只能有求于银行。地方政府相对于企业而言处于较主动的地位，因为地方政府可以运用自己的权力迫使银行满足其信贷需求(其实是代表企业提出的信贷需求)，就这一点来说，地方政府是信贷市场的一个独立的影响因素。

在前文中提到的地方政府“信贷发放权”即是此类干预的具体表现。张曙光分析了地方政府的“货币发放权”(樊纲、张曙光等，1990)，这种“货币发放权”与“信贷发放权”实质上相同。因此，这里参照其分析“货币发放权”的方法分析地方政府的“信贷发放权”如何导致信贷扩张从而加剧信贷市场的供不应求。

假设有一笔贷款K供地区A和地区B使用，地区A和地区B分别获得 和，且

如果地区A运用政府的权力迫使本地银行向本地区企业增加贷款ΔKA，则两地区的贷款之比变为:

在图2. 1. 10中，信贷分配点由E变为E'，分配比例线由α变为α'，即地区A获得贷款占总额的比例比最初增加了，地区B的比例减小了。信贷总额增加为K'=K +ΔKA。但是，地区B同样具有权力迫使本地银行增加贷款，如果地区B要求在增加贷款ΔKB后使贷款分配线恢复至α，则ΔKB为:ΔKB=αΔKA。

图2. 1. 10　信贷市场非均衡中地方政府的作用

如果地区B要求增加比这更多的贷款(就像图中所示)，则:

ΔKB＞αΔKA

此时贷款分配线变为α″

即地区B获得的贷款占总额的比例比最初增加了，地区A的比例减小了，贷款分配点移至E″。如果这两个地区都各不相让，都希望在总额中占更大的比例，因而不断迫使本地银行加大贷款，最终的结果必然是总信贷不断增加，而贷款分配线可能最终与最初时一样为α(否则信贷争夺战将无休无止)。

4.国有与非国有企业、大企业与小企业的需求受配给程度不一样。在不同所有制企业之间出现的信贷需求受配给的程度存在显著差别是中国信贷市场非均衡的又一个明显特点。

自1985年后，国家对国有企业不再进行财政拨款，改以银行贷款，银行从此承担起了过去财政所承担的对国有企业的责任，绝大部分信贷资源均流向了国有企业，非国有企业得到的贷款非常少。尽管有些国有企业的贷款需求(有效需求或意愿需求)无法完全满足，但是有些国有企业甚至可获得超出有效需求的贷款。而非国有部门却可能完全被排除在正式信贷市场之外，或者即使能得到贷款也很难获得所需的全部贷款数量。

有关的调查表明，企业规模越小，申请贷款被拒绝的可能性越大(见表2. 1. 6、表2. 1. 7)。这意味着在信贷市场上小企业比大企业更多地处于配给状态，信贷需求被满足的可能性与满足的程度更低。

5.不同行业的非均衡状况不一样。在不同时期有不同的重点行业，这些行业成为信贷重点对象，其资金需求更有保证。^[17]

在改革开放初期，国家把加快农业、轻工业发展作为产业政策重点，尽管此时期对重点产业的支持主要通过财政途径实现，但是在信贷上仍然要求对重点产业的流动资金贷款及小项目投资资金贷款进行倾斜。1985年实行“拨改贷”后，“拨改贷”的投资总额由政府确定，各地区、各部门的投资额也由政府确定，大中型项目按隶属关系，分别由国务院各部门和各地区提出安排意见，经国家计委综合平衡和确定，并列入国家基本建设大中型项目计划，小型项目按隶属关系，分别由国务院各部门和各地区确定，银行信贷要向这些项目倾斜，保证资金供给(张兴胜，2002)。

表2. 1. 6　银行对企业贷款申请的拒绝情况(按企业的规模和年龄分类)

资料来源:《7个城市商业银行及其分支机构的抽样调查》，转引自李扬、杨思群( 2001)，第80页。

表2. 1. 7　贷款申请成功率(按企业规模分类)

资料来源:《世界银行国际金融公司( IFC)的企业调查》，转引自李扬、杨思群( 2001)，第81页。

1988年，农副产品收购，包括外贸出口的农副产品收购的贷款，生活必需品生产的流动资金贷款成为重点贷款项目。而国家计划外项目，非生产性建设项目，自筹固定资产投资项目，小纱厂、小烟厂、小毛纺厂、小酒厂、小冶炼厂等10个方面的贷款被列入不予贷款范围。^[18]

1989年，生产国家重点产品的大中型企业的贷款属于重点支持项目，对个别大型骨干企业，专业银行可以在贷款限额之内单独核定贷款规模，在信贷资金上优先满足其需要。而对生产国家限制生产的产品的企业，不论企业经济效益高低，在贷款上一律少贷多收(回) ;对生产国家已要求停止生产的产品的企业，银行一律停止贷款，并清理收回老贷款。^[19]

1991年，人民银行确定5类项目企业可优先获得贷款:①种植业、农业科技开发项目、粮棉油等农副产品的收购。②符合国家产业政策，产品适销对路、经营管理和经济效益好的企业，特别是其中的国营大中型企业。③国家“双保”企业指令性计划产品。④增加适销对路商品储备和国家重要储备的资金需求。⑤国家计划内换汇成本低、不亏损的外贸出口商品的收购和国家计划内进口商品的资金需求。

1992～1993年，银行信贷向重点大中型国有企业及第三产业倾斜。承担国家指令性生产任务、关系国计民生的企业的流动资金贷款和技术改造贷款获得重点支持。

1995年2月，中国工商银行要求下属各级机构在信贷上重点支持国务院批准进行建立现代企业制度试点的企业。对于18个城市“优化资本结构”试点企业分离社会职能和安排富余人员开办的第三产业要择优扶持，对列入国家100个现代企业制度试点的大中型国有企业实行外币贷款、中长期贷款统一管理。

1996年后，国有企业“脱困”成为政府政策的重点，向国有企业进行信贷倾斜成为信贷政策的基本特色(张兴胜，2002)。

1997年后，各银行加强了对金融风险的防范，而房地产业被认为是风险较小、回报较高的贷款对象，房地产业的贷款需求一般能够得到较好的满足，因此对房地产业的贷款上升很快，大量贷款被投向此领域。^[20]

6.不同地区的非均衡不一样。经济发达地区，过去是“贷多于存”，现在是“存多于贷”，一些内陆省份正好相反，不仅贷大于存，而且存贷差额越来越大。在经济不发达地区，贷差扩大，但信贷需求更大;经济发达地区，存差扩大，就要求多存多贷，要求中央银行多给规模(周正庆，1993)。20世纪90年代后，东部地区基本上处于“存大于贷”状态，中西部地区始终处于“贷大于存”状态(沈如军，2002)。

表2. 1. 8　东中西部银行存贷差地区分布(亿元)

资料来源:沈如军( 2002)。

由于我国实行强制性外汇结汇制度，同时由于外汇储备增长导致货币发行增长，中央银行减少再贷款，但是发达地区企业出口多，因此外汇结汇多，不发达地区的出口少，企业的外汇结汇少，在再贷款普遍减少的情况下，不发达地区获得的贷款将减少，这加剧了不发达地区的信贷资金紧张，而发达地区的资金紧张程度相对要低。所以，外汇市场供过于求可能加剧中国不发达地区的信贷供不应求。

(四)不同需求者之间信贷配给差异的原因

在前面已经指出，中国信贷市场非均衡有两个特点:国有企业与非国有企业受配给的程度不同，大企业与小企业受配给的程度不同。可是有证据表明，银行对非国有企业的贷款质量高于国有企业，比如: 1998年6月末，工商银行对国有中小企业的不良贷款占该银行不良贷款总额的比例为70%，国有中小企业的不良贷款占这些国有中小企业贷款额的44. 64%，BBB级以下企业占81. 94%;而对三资企业、私营企业、个体企业的不良贷款占不良贷款总额的4. 42%;对三资企业、私营企业、个体企业的不良贷款占这些企业贷款总额的29. 07%，该指标相对于国有企业来说低15. 57个百分点;对集体企业的不良贷款占不良贷款总额的7. 2%;对集体企业的不良贷款占集体企业贷款总额的13. 4%，该指标相对于国有企业来说低31. 24个百分点。^[21]尽管如此，各金融机构尤其是四大商业银行对非国有企业贷款占总贷款的比例却很低(见表1. 1. 4)，这与非国有企业创造的产出占全部企业产出的比例(自1998年起超过70%，见表5. 3. 1)极不相称。

效益更好的非国有企业在信贷市场的信贷配给却比效益相对更差的国有企业要更加普遍，造成此现象的原因是什么?对此已有很多研究，归纳起来主要的解释有:①所有制歧视，即国有银行有义务为国有企业服务，这是由国有银行的国有制性质决定的。^[22]②对国有企业贷款时责任人更少被人怀疑“拿回扣”。③相对于国有企业，非国有企业尤其是中小非国有企业的信息不对称更严重，因而银行更难以对贷款的用途、回报等进行判断。④相对于国有企业，非国有企业尤其是中小非国有企业缺少更多的资产作抵押。⑤对国有企业贷款即使出现不良贷款国家也会承担责任，尤其是政策性贷款成为不良贷款后国家会更愿意承担责任。上述第①②种解释较容易理解，在此不做更多分析，对③④⑤三种解释，国内已有的研究很多，以下从另一条途径——通过一个数学模型分析做进一步解释，从而更加清楚地回答这样的问题:当非国有企业的资金利润率或经济效益比国有企业高时，为什么还会出现非国有企业比国有企业更难以获得贷款的现象?

1.先对第③种解释做一简单分析，从而搞清楚:为什么非国有企业的平均资金利润率比国有企业的高，只是因为银行对国有企业更加了解(掌握的信息更多)，银行就更愿意将资金贷给国有企业?

假设:

( 1)银行对某一国有企业j与对某一非国有企业i的了解程度不相同，对国有企业比对非国有企业更加了解，或者说掌握的信息更多，这些信息可能包括资金利润率、市场占有率、经营管理水平等。

( 2)企业j与企业i同时提出向某一银行申请一笔贷款，资金规模为1。

( 3)银行愿意贷出此资金的惟一条件是期望收益不小于资金成本，并且只要企业j或者i的资金利润率达到了某一水平R，银行贷出此资金就不会亏损。

( 4)非国有企业的平均资金利润率比国有企业的平均资金利润率高。

( 5)贷款需求者(企业)与贷款供给者(银行)双向选择。在国有企业范围内，银行遇上(选上)资金利润率水平为R的贷款需求者(企业)的概率为qjk，在非国有企业范围内，银行遇上(选上)资金利润率水平为R的贷款需求者(企业)的概率为qi。由于已经有前提:对国有企业比对非国有企业更加了解，或者说掌握的信息更多，因此qjk＞qik。

( 6)银行如果遇上资金利润率水平低于R的贷款需求者(国有企业或非国有企业)的话，银行就收不回贷款，此时企业将以抵押资产补偿银行损失，抵押资产的价值等于贷款的资金价值，即为1。

( 7)贷款利率为r。

于是，银行将资金贷给国有企业的期望收益为:

Ej(π) = qjk·( 1 + r)·1 + ( 1－qjk)·1 =1 + qjk·r

银行将资金贷给非国有企业的期望收益为:

Ei(π) = qik·( 1 + r)·1 + ( 1－qi)·1 =1 + qi·r

显然，Ej(π)＞Ei(π)，银行将资金贷给国有企业的期望收益高于贷给非国有企业的期望收益，因此银行更愿意将资金贷给更加了解的国有企业。尽管就总体上来说，非国有企业的平均利润率比国有企业的高，但银行放贷给某一个企业的条件是该企业达到最低资金利润率水平R，该企业的资金利润率水平再高也不会增加银行的预期收益，但如果银行遇上(选上)资金利润率水平为R的企业的概率降低却会减少银行的预期收益。因此，银行对贷款对象的信息的更多掌握增加了银行的期望收益，这就解释清楚了如下问题:在其他条件相同情况下，为什么非国有企业效益可能比国有企业更好，仅仅由于银行对其掌握的信息相对更少就比国有企业更难获得贷款，或者说更易于处于信贷配给状态。

2.下面再分析:为什么非国有企业的平均资金利润率比国有企业的高，只是因为国有企业作为抵押的资产更多，银行就更愿意将资金贷给国有企业?

假设:

( 1)银行将一笔资金贷给某一企业，资金规模为B，贷款利率为r。

( 2)某一国有企业j的资金利润率比某一非国有企业i的资金利润率低，并且，资金利润率的高低决定企业还贷概率的高低，国有企业j的还贷概率为pj，非国有企业i的还贷概率为pi，pi＞pj。

( 3)不管贷给谁，银行要求的抵押品的价值均为C。

于是，银行将资金贷给非国有企业的期望收益为:

Ei(π) = pi·( B + rB) + ( 1－pi)·C

银行将资金贷给国有企业的期望收益为:

Ej(π) = pj·( B + rB) + ( 1－pj)·C

这两者之差为:

Ei(π)－Ej(π) =ΔE(π) = ( B + rB－C)·( pi－pj)

由于pi＞pj，所以当C＞B + rB = B ( 1 + r)，即抵押品的价值为贷款资金的( 1 + r)倍时，则ΔE (π)＜0，此时表明银行将资金贷给非国有企业的期望收益Ei(π)低于贷给国有企业的期望收益Ej(π)，所以银行会将资金贷给国有企业j。这表明:如果抵押品价值越大，则资金贷给国有企业时银行的期望收益比贷给非国有企业时高出越多，并且不管非国有企业还贷概率比国有企业的高多少倍，银行均更愿意贷给国有企业。

假设银行要求的抵押资产C小于B ( 1 + r)，即C＜B ( 1 + r)，比如C = B，则银行贷给非国有企业的期望收益大于贷给国有企业，并且C越小，Ei(π)比Ej(π)高出越多。但是，现实中银行不可能提出这种要求，因为这意味着一旦贷款不能收回时，银行得到的抵押品价值会小于贷款的资金成本，^[23]意味着亏损。因此，银行希望抵押资产价值C大于B ( 1 + r)。

又由于

所以，银行不仅会要求C＞B ( 1 + r)，而且会希望C越大越好。由于国有企业j拥有比非国有企业i更多的可以用于抵押的资产，因此银行会将贷款贷给国有企业j。

这就解释了:为什么非国有企业的平均资金利润率比国有企业的高，只是因为国有企业作为抵押的资产更多，银行就更愿意将资金贷给国有企业。

3.最后解释:非国有企业的平均资金利润率比国有企业的高，但在国家承担银行对国有企业的不良贷款的责任、不承担对非国有企业的不良贷款的责任时，银行为什么更愿意将资金贷给国有企业?

在中国已经实行的做法中，国家承担银行的不良资产的一种方式是:设立与银行独立的金融资产管理公司，由该公司原价收购银行的不良贷款造成的不良资产，由于是原价收购，因此银行不会有任何损失，即不会有贷款与利息的任何损失。金融资产管理公司的收购资金可以源自发行金融债券或向中央银行贷款。^[24]

为了分析简便，这里只分析这样一种情况:银行将贷款贷给企业，到期时银行无法收回贷款与利息，但是，对于银行给国有企业的不良贷款，国家将承担银行的损失，即将不良贷款接受过来，同时给予银行与贷款等额的资金注入，此时银行的损失仅仅是贷款利息;而对于银行给非国有企业的不良贷款国家不承担任何损失，此时银行的损失为全部贷款额与利息。

与上面的假设相同，某一国有企业j的资金利润率比某一非国有企业i的资金利润率低，并且，资金利润率的高低决定企业还贷概率的高低，国有企业j的还贷概率为pj，非国有企业i的还贷概率为pi，pi＞pj，于是，银行将资金贷给非国有企业的期望收益为:

Ei(π) = pi·( B + rB)

银行将资金贷给国有企业的期望收益为:

Ej(π) = pj·( B + rB) + ( 1－pj)·B

这两者之差

令

y =［r·( pi－pj) + pi－1］

如果y＞0，则ΔE (π)＞0，表明银行会贷款给非国有企业而不贷给国有企业;如果y＜0，则ΔE (π)＜0，表明银行会贷给国有企业而不贷给非国有企业。下面分两种情况分析ΔE (π)的符号。

( 1)当pi、pj均为常数时，y = y ( r)，即y为贷款利率r的函数，并且= pi－pj＞0，因此有，见图2. 1. 11。

图2. 1. 11　非国有企业得到贷款的利率( 1)

当贷款利率r＞，则y＞0，ΔE (π)＞0，银行将贷款给非国有企业，否则银行将贷款给国有企业，因此是银行贷款给国有企业或给非国有企业的临界利率。

由于已经假设国有企业j的还贷概率pj低于非国有企业i的还贷概率pi，即pi＞pj，不妨再假设两种情况:，即，即pj=，^[25]如此就可以看出此假设条件下贷款利率必须达到多高时非国有企业才可以获得银行贷款。当pj时，;当pi=2pj时，。r的计算结果见表2. 1. 9。

从表中可以看出，在前述的假设下，非国有企业要获得贷款，在其还贷概率为0. 9时，利率必须不低于33. 3% (非国有企业还贷概率为国有企业的1. 5倍时)或22. 2% (非国有企业还贷概率为国有企业的2倍时)。当其还贷概率更低时，为从国有企业那里争得贷款权其必须承受更高得多的利率，否则银行会更愿意将贷款贷给国有企业。而事实上，银行不可能制定如此高的贷款利率。因此，在现行的贷款利率下，非国有企业要获得贷款非常难。

表2. 1. 9　非国有企业获得贷款的利率

( 2)当贷款利率r为常数，且pj也为常数时，y = y ( pi)，即y是非国有企业还贷概率pi的函数，并且，因此有＞0，见图2. 1. 12。

图2. 1. 12　非国有企业得到贷款的利率( 2)

由于pi≤1，因此pi必须处于图中的pi|y=0与1之间非国有企业才可能获得贷款。这里假设国有企业还贷概率很低，分别为0和0. 1，即pj= 0和pj=0. 1，由此可以计算不同贷款利率下非国有企业还贷概率必须多高才能获得银行的贷款，计算结果如表2. 1. 10。

表2. 1. 10　非国有企业获得贷款必须达到的还贷率

从表2. 1. 10可知，在前述假设下，即使国有企业还贷率为0或仅为0. 1，非国有企业的还贷率也必须非常高才可能获得银行贷款，比如，在贷款利率为10%时，非国有企业的还贷概率必须分别达到0. 909和0. 918才能获得贷款，否则银行会更愿意将贷款贷给国有企业。银行对两类企业还贷概率要求的差别代表了对两类企业资金利润率要求的差别。虽然非国有企业的平均利润率比国有企业高，但要高出非常多则是不现实的要求，因此非国有企业必然比国有企业更难以获得贷款。

这就解释了:非国有企业的平均资金利润率比国有企业的高，但在国家承担银行对国有企业的不良贷款的责任、不承担对非国有企业的不良贷款的责任时，银行为什么更愿意将资金贷给国有企业?

不难看出，在贷款利率r可变与不变两种情况下，效益相对更好的非国有企业之所以难以获得贷款的根本原因在于国家对银行向国有企业的不良贷款承担责任，而不对银行向非国有企业的不良贷款承担责任。这是针对不同需求者制定不同信贷制度造成的信贷配给的差别。

二、外汇市场非均衡状况

与中国的信贷市场一样，1979年之后的中国外汇市场也几乎一直处于非均衡状态，但一个显著的不同是，外汇市场在前一段时期是供不应求，自1994年之后转变为供过于求，而信贷市场绝大部分时期供不应求。

中国的外汇市场发展经历了3个阶段:

( 1) 1980年10月～1988年9月:外汇调剂市场。

( 2) 1988年9月～1994年3月31日:外汇调剂公开市场。

( 3) 1994年4月1日之后:银行间外汇市场。

1979年前，中国所有企业的出口外汇收入均需全部向国家结汇，企业用汇时再向国家申请。由于实行统收统支，出口创汇与使用外汇不相关，因而不可能存在真正的外汇交易市场。但是，此时期仍然存在现实的外汇需求者与供给者，需求者与供给者之间的交易由计划完成，价格(汇率)由计划制定。在此期间，由于出口创汇数量有限，同时大量商品物资需从国外进口，因此外汇一直都是“紧缺品”，供不应求。

1980年10月，中国银行与国家外汇管理局制定了《调剂外汇暂行办法》，1981年8月后允许外汇额度买卖。在最初的外汇调剂市场上，外汇供求双方并不能直接进行外汇买卖，交易价格也不能由双方协商确定，因此它并不是真正的外汇交易市场。

此期间外汇市场的非均衡也就是在外汇交易中心供给(卖出)的外汇量小于或大于需求(买入)的外汇量。图2. 2. 1为中国外汇调剂市场的结构。

图2. 2. 1　外汇调剂市场

注:①1980～1985年，外汇调剂的中介机构是中国银行，1986年之后由外汇调剂中心办理买卖业务，但经济特区及沿海开放城市的外商投资企业之间可以直接进行外汇调剂。②1988年9月成立外汇调剂公开市场，实行会员制，会员包括经纪商和自营商。

由于调剂市场的买卖情况无法从公开资料中获得，对于该市场的非均衡状况只能从其他途径推测，比如外汇储备增长或减少、外汇调剂价高低、外汇黑市价格高低等。而在1980～1993年的14年中，有5年外汇储备为负增长(见表2. 2. 1)，外汇调剂价比牌价明显高，高出幅度为77%～10% (见表3. 1. 1)，而黑市的外汇价格比调剂价还要高。从这些事实推测出的结论是: 在1979～1993年间，中国的外汇市场(外汇调剂市场)一直处于供不应求状态。

表2. 2. 1　外汇储备及年增加额、贸易顺差(亿美元)、汇率水平

注:汇率为单位美元的人民币价格(中间价)，2003年汇率为估计值。
资料来源:《中国统计年鉴》(历年)，2003年数据(除汇率外)源自国家统计局网站( http:/ / www. stats. gov. cn)。

图2. 2. 2　中国国家外汇储备与汇率变化

注:汇率为单位美元的人民币价格(中间价)，2003年汇率为估计值。
资料来源:《中国统计年鉴》(历年)，2003年数据(除汇率外)源自国家统计局网站( http: / /www. stats. gov. cn)。

1994年1月1日，中国对外汇管理制度进行了一次重大改革，改革的主要内容包括(庞继英，1997) :

( 1)实行官方汇率与调剂市场汇率并轨，实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

( 2)实行银行结售汇制，取消外汇留成和外汇上缴制度。

( 3)建立银行间外汇市场，改进汇率形成机制( 1994年4月1日)。

( 4)禁止外币在境内计价、结算和流通。

( 5)取消外汇收支的指令性计划，主要运用经济、法律手段对外汇和国际收支进行宏观调控。

( 6)外商投资企业的外汇管理仍实行原有办法。

中国的银行间外汇市场是指，经国家外汇管理局批准可以经营外汇业务的境内金融机构(包括银行、非银行金融机构和外资金融机构)之间通过中国外汇交易中心进行人民币与外币之间的交易市场。银行间外汇市场分为两个层次:一是银行与客户之间的零售市场，即银行与客户之间的结汇、售汇业务(外汇指定银行为客户办理人民币与可自由兑换货币之间兑换的业务) ;二是银行之间的外汇交易市场，即银行间外汇市场，其交易通过“中国外汇交易系统”进行。该交易系统实行会员制，自营会员为自己的外汇业务进行买卖交易，也可以从事代理业务为外商投资企业进行外汇买卖;代理会员则只能从事代理业务为外商投资企业进行外汇买卖。

银行间外汇市场上交易的外汇资金来源于银行结售汇业务的周转余额和外商投资企业交由代理会员出售的外汇。

其他重要的规定有:

( 1)外汇指定银行的结售汇周转头寸^[26]有限额，因结汇、售汇业务量发生较大变化，需调整结售汇周转头寸限额时，应当向外汇管理局提出书面申请。未经批准，外汇指定银行不得擅自调整结售汇周转头寸限额。

( 2)外商投资企业的外汇可以不结汇，在外汇指定银行开立外汇账户，^[27]可以在外汇指定银行办理结汇和售汇，也可以在外汇调剂中心买卖外汇，其他境内机构、居民个人等只能在外汇指定银行办理结汇和售汇。^[28]

( 3)中国人民银行根据外汇市场形成的价格，公布当日人民币市场汇率。外汇交易根据当日市场汇率并在规定的每日最大价格浮动范围内进行。

( 4)中国人民银行作为中央银行，可以根据货币政策的要求，在外汇市场内买卖外汇，调节外汇供求，平抑外汇市场价格。^[29]

图2. 2. 3　银行间外汇市场

注:①1994年4月～1996年6月，外商投资企业的外汇买卖业务仍在外汇调剂中心相互调剂外汇余额，在供求关系出现不平衡时，其差额由外汇调剂中心进行，外汇调剂中心作为统一的银行间外汇市场的一个部分继续保留。外商投资企业在所在地外汇调剂中心进入银行间外汇市场买入或卖出解决。自1996年7月1日起，将外商投资企业的外汇买卖纳入银行结售汇体系，外商投资企业可同时在外汇指定银行和外汇调剂中心买卖外汇。②从1998年12月1日起，在全国范围内取消外商投资企业外汇调剂业务，外商投资企业的外汇买卖均纳入银行结售汇体系。全国各地的外汇调剂中心或改变为中国外汇交易中心分中心，或被关闭。

图2. 2. 3为1994年1月1日之后的外汇交易市场结构。此期间所谓的外汇市场非均衡也就是在外汇交易中心卖出的外汇量大于或者小于买入的外汇量。

实行外汇管理体制改革之后，外汇市场出现了持续的供大于求现象(见表2. 2. 2 )。^[30]

表2. 2. 2　银行间外汇调剂市场非均衡状况

续表

注:从公开的资料无法获得银行间外汇调剂市场买卖的完整、详细数据，此表中统计结果均为从列出的资料中归纳得来。

外汇指定银行的结售汇周转头寸有限额，当持有的外汇超出此限额时，银行必须卖出多余的外汇。反之则买入外汇，当各银行在银行间外汇市场的买入与卖出导致市场出现供大于求时，为了维持汇率稳定，中央银行必须将外汇市场供给与需求之差买进，买进的外汇成为外汇储备。因此，外汇储备的增加额直接反映出中国外汇市场的非均衡状况，当供不应求时，外汇储备一般是下降的，相反当供过于求时，外汇储备一般是上升的，上升或下降的幅度是非均衡程度的直接反映(见第3章)。由表2. 2. 1可知，在1980～2003年的24年中，只有5年外汇储备下降，这5年均在1994年前: 1980年、1984年、1985年、1986年、1992年。1980～1993年的14年中，平均每年净增加外汇储备为14. 54亿美元，而1994～2003年的10年中，平均每年净增加外汇储备为382. 1亿美元，由此可知，外汇市场在1994年前后非均衡状况显著不同。

三、证券市场非均衡状况

就最广义的证券含义而言，证券是指具有一定票面金额、代表一定权力的书面证明或凭证，但就狭义的证券含义而言，证券仅指作为资本手段、具有筹资功能和收益性特征的有价证券，包括股票、债券、新股认购权证、投资基金券等。从狭义的证券含义出发来理解证券市场，证券市场就是各种有价证券发行与流通的场所的总称。本书所要分析的即是这种证券市场，并且主要是股票市场，原因已经在第1章中说明。

股票在中国刚刚出现之时，它并不为公众所熟知，因而股票发行市场供过于求。1989年5月，深圳发展银行以自由认购方式向社会公开发行39. 65万股股票，每股面值20元。为了使股票能顺利发行出去，市委市政府进行了大量宣传，号召共产党员带头买股票，支持新生事物，但购买者仍寥寥无几，最后只完成发行计划的49. 9%，其余部分由政府出面动员几家国营单位分担，最终也只完成原计划的79. 2%。^[31]

在深沪交易所成立之前，中国的股票属私募发行或具有私募发行性质。1990年12月，上海证券交易所成立，1991年4月，深圳证券交易所成立，从此股票发行采取公募发行即公开发行方式，加上人们对股票的认识发生了改变，认识到股票是一种可以获利的投资工具，于是股票市场非均衡的状况也发生了显著改变。这种非均衡状况随公开发行方式的不同而有所不同，但是，就总体上来说，新发行的股票严重供不应求，因而股票一级市场成为需求受到严重配给的非均衡市场。

以下按照实行过的几种主要股票公开发行方式对一级市场非均衡状况进行考察。

(一)限量发售认购抽签表方式

这是深沪两地1991～1992年实行的新股发行方式，具体办法是:首先发售一定数量的认购抽签表，再凭中签表购买规定数量的股票，购买者的认购成本为发行价格加上抽签表成本。

1992年初，上海发行的新股认购证每张售价为30元，购买认购证者可参加1992年全年的新股抽签，累计中签率达80%以上。由于中签率高，每100张连号的认购证价格在黑市被炒至近30万元，足见其供不应求程度之大。

1992年8月10日，深圳发行新股认购申请表，共500万张，每份认购表售价100元。申请表发售之前，近百万需求者提前三天三夜排队，500万张申请表不到两小时即销售一空。由于一部分未买到申请表的人上街游行，^[32]主管部门当晚加印50万张，第二天以1张相当于10张的比例销售。

(二)无限量发售申请表方式

1993年4月，《股票发行与交易管理暂行条例》规定，采取无限量发售方式认购抽签表，采用比例配售、比例累进配售或抽签等方式发售新股。按照这种方式，投资者在限定期间内可随意购买申请表，限期过后根据申请表实际发售数量和股票发行数量计算出中签率，再通过抽签决定中签号，中签者凭中签表购买股票。在这种发行方式下，股票发行市场供求状况体现在被购买的申请表的数量与中签的申请表的数量之比，也即中签率的高低，中签率说明了股票发行市场供不应求的程度。这与前一种发行方式不同，在前一种发行方式中，当申请表数量受限制时，中签率是固定的，不随购买者的多少而改变，因此中签率本身并不能反映股票发行市场供不应求的状况，能够反映这一状况的是黑市上认购证或申请表的价格的高低。

1993年厦门工程机械股份有限公司的股票发行中签率仅为0. 02489%，每股发行价为5. 00元，而购买认购申请表的成本每股就达16. 10元。^[33]表2. 3. 1是此发行方式下部分新股的供求状况。

表2. 3. 1　无限量发售申请表发行方式下的新股供求状况

资料来源:《中国投资年鉴》( 1994)。

(三)与银行储蓄存单挂钩发行方式

此方式是:在一定期限内无限量发售专项定期定额存单，再根据存单发售数量、拟发行股票数量及每张中签存单可认购股数的多少确定中签率，通过公开摇号抽签方式确定中签者，中签者持中签存单到指定网点换股。表2. 3. 2是此发行方式下部分新股的供求状况。

表2. 3. 2　与银行储蓄存单挂钩发行方式下的新股供求状况

资料来源:《中国投资年鉴》( 1994)。

(四)全额预缴款方式

包括两种发行方式:第一种为“全额预缴款、比例配售、余款即退”和“全额预缴款、比例配售、余款转存”;^[34]第二种为“全额预缴款、比例配售”，指在规定的时间内将全额申购款存入主承销商在收款银行设立的专户中，申购结束后再转存于银行专户进行冻结，在对到账资金进行验资和确认有效申购后，根据股票发行总量与股票申购总量计算出配售比例，再进行股票配售。

在全额预缴款方式下，新股发行市场的非均衡程度可以从发行股票总量与申购股票总量的比例(中签率)，或者发行股票的总价值(股票总量×每股发行价格)与预缴款总值的比例去判断。表2. 3. 3是此发行方式下部分新股的供求状况。

表2. 3. 3　全额预缴款发行方式下的新股供求状况

资料来源:《中国证券期货统计年鉴》( 1999)。

(五)上网竞价方式

此方式为:主承销商为股票的唯一卖方，卖出数为新股实际发行数，卖出价格为股票发行公司确定的股票发行底价，股票投资者成为买方，按照不低于发行底价的价格申报购买数量。申报结束时，电脑按照集合竞价原则决定实际发行价格:将累计有效申报数量达到新股发行数量的价位确定为实际发行价格。凡申购时以高于实际发行价格的价格申购的所有数量均按照实际发行价格成交，如此时申报数量大于股票发行数量则按照时间优先原则成交，如果累计有效申报数量未能达到新股发行数量，则所有有效申报数量按照实际发行价成交，余下未能成交的股票按照主承销商与股票发行公司已经订立的承销协议处理。申购者在申报前须缴足申购保证金，该保证金在竞价发行期间被冻结。具体实施中有网上累计投标询价和网上网下询价两种方式。

此发行方式如图2. 3. 1所示。P*为股票发行公司确定的发行底价，S*为股票实际发行数量，J1、J2分别为两种不同的竞价申购情况。在第一种情况下，买者给出的申报价格等于或高于P*的股票申购总数量为S1，即: S1PSi≥P*

其中，Si为第i位申购者以等于或高于发行底价P*申购的股票数量，i =1，2，3…，设第一位申购者报出的买价最高，依次往后报出的买价递减。

图2. 3. 1　新股上网竞价发行方式

当申购数量等于股票实际发行数量S*时的申购价格为高于或等于发行底价P*，即:

此时，这l位申报者中的最低报价为成交价，即:

minPSi= P1，i =1，2，3，…，l

由上可知，在此方式下，申购总数量S1与股票实际发行总数量之差( S1－S*)表明了股票发行市场的供不应求程度。在此情况下，有( S1－S*)的申购数量不能成交，尽管其申购价格高于或等于发行底价(但低于成交价P1)。但通过此数量差来判断非均衡程度并不总是可靠的，因为可能出现一种情况，即申购的总数量超出实际发行总数不多或者两者相等，但申报的价格大大高于发行底价。此时，从数量之差看非均衡程度不高或者等于0，但从价格之差看非均衡程度很高，因为申报者报出的价格的高低反映了其需求意愿的大小。

所以，成交价P1与发行底价P*之差( P1－P*)也可以反映非均衡程度。但是，通过此价格差来判断非均衡程度也是不准确的，因为可能出现一种情况，即大量申报者报出的价格是相同的，比如在最极端的情况下他们的报价均等于发行底价，此时竞价申购曲线J2为一条经过P*的直线，但此时申购总数仍可能大大高于实际发行总数，即供不应求程度仍很高。

J2为申购价高于或等于发行底价的申购总数少于股票实际发行总数的情况。在此情况下，有( S*－S2)的股票卖不出去，这反映了发行市场供过于求的非均衡。

综上所述，在此发行方式下，为了考察发行市场非均衡程度，必须结合数量与价格两者进行考察。

1995年1月12日发行的青海三普发行底价是3. 98元，竞价结果是9. 58元为成交价。1995年1月23日发行的厦华电子发行底价是5元，竞价结果是13. 38元为成交价。

表2. 3. 4是此发行方式下部分新股的供求状况。

表2. 3. 4　上网竞价发行方式下的新股供求状况

资料来源:《中国证券期货统计年鉴》( 2002)。

(六)上网定价方式

此方式是:主承销商确定股票发行价格，申购者在指定时间内通过证券公司按股票发行价格申购所要购买的数量，并预先按此价格与数量缴足资金，然后通过按比例确定申购者可以购买的股票数量，或由主承销商负责组织摇号抽签，并于当日公布中签结果。在此方式下，比例的大小或者中签率的高低反映了市场非均衡的程度。2002年12月17日中信证券采取此方式发行，发行股票40000万股，有效申购量为6253561. 9万股，后者是前者的153. 84倍。表2. 3. 5是此发行方式下部分新股的供求状况。

表2. 3. 5　上网定价发行方式下的新股供求状况

资料来源:《中国证券期货统计年鉴》( 1999)。

(七)向二级市场投资者配售新股方式

此方式是:投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。每一股票账户最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的千分之一;每一股票账户只能申购一次。有效申购量确认后，按以下办法配售新股:

( 1)当有效申购总量等于拟向二级市场投资者配售的总量时，按投资者的实际申购量配售。

( 2)当有效申购总量小于拟向二级市场投资者配售的总量时，按投资者实际申购量配售后，余额按照承销协议由承销商包销。

( 3)当有效申购总量大于拟向二级市场投资者配售的总量时，证券交易所按1000股有效申购量配一个号的规则，对有效申购量连续配号。主承销商组织摇号抽签，投资者每中签一个号配售1000股。

2003年5月1日，太工天成( 600392)向二级市场投资者配售新股，中签率为0. 04053055%。

2003年6月1日，华芳纺织( 600273)向二级市场投资者配售新股，中签率为0. 11006425%。

2003年7月4日，华光股份( 600475)向二级市场投资者配售新股，中签率为0 . 08056193%。^[35]

在上述各种新股发行方式下，非均衡的表现形式不同，如可能表现为申购数量高于发行数量，或表现为申购价格高于发行底价，或表现为中签率低，或表现为认购证的黑市价格高等。但是，无论在何种发行制度下，新股发行均无一例外地出现极度的供不应求状况，自深沪交易所设立之后，此状况一直未改变，这成为中国股市的最大特点之一。

本章结论

1. 1979年后中国信贷市场大部分时期处于供不应求的非均衡状态，“复合非均衡”是信贷市场非均衡的典型特征。

2. 1994年前中国外汇市场供不应求，1994年起供过于求。

3.在中国证券市场(股票发行市场)，需求处于严重配给状态。

【注释】

[1]严格地说，中国至1997年还没有真正的信贷市场，因为既然是市场，那么信贷资源就由市场(至少主要由市场)配置，价格由市场决定，但是，在中国情况并非如此，虽有供给者与需求者，但交易的完成主要由计划决定。

[2]对于非正式金融的定义，所能见到的有多种。在本书中，非正式金融指金融中未被登记、未被管制、未被记录的部分，包括非正式金融中介(如货币经纪人、货币贷款人、私人储蓄协会等)和非正式金融市场(如场外市场、平行市场、地下市场、被分割的市场等)。非正式金融既可能是合法的，也可能是非法的;既可能是非正式金融机构的行为，也可能是正式金融机构的行为(易秋霖、郭慧，2003)。

[3]意愿供应、实际供应、有效供应之间，意愿需求、实际需求、有效需求之间含义均有不同，其中实际供给、实际需求分别为实现了的供给、需求。参见附录1。

[4]绝大多数年份是如此，参见表2. 1. 5。

[5]数据来源:曹力群:《农村金融改革与农户借贷行为研究》，www. rcre. org. cn。

[6]数据来源:《农民金融需求及金融服务供给》，《中国农村经济》2000年第7期。

[7]数据来源:张震宇、毛春华:《社会主义市场经济条件下的温州金融现象透视》，中国社会科学出版社，1993年。

[8]数据来源:张军( 1999)。

[9]在第3章中分析了中国信贷市场数量控制模式的演变，从各时期的不同模式中可以看出影响信贷供给的因素。

[10]狭义的再贷款仅指中央银行对商业银行及其他金融机构的贷款，广义的再贷款则包括票据再贴现。这里是狭义上的再贷款。

[11]张燕生认为，此种现象说明地方支行拥有信贷发放自主权(樊纲、张曙光等，1990)。其实将之看成地方政府拥有信贷发放自主权更恰当，因为提出发放要求的是地方政府，银行是应地方政府的要求被迫发放贷款的。尽管地方政府的这种权力是不完全的，也是不成文、不合制度规定的，但地方政府确实在行使这一权力。

[12]朱恒鹏在建立中国货币供给的计量模型时采用此数据(朱恒鹏，2000)。

[13]r描述了许多个微观市场的聚合程度以及聚合为宏观市场的市场效率。r2越小，表明市场效率越高，市场聚合的交易量与短边原则下的交易量之差越小，并且表明市场上同时存在过度需求与过度供给的程度越小(张世英、李忠民，2002)。

[14]X14的各年数据为X2中上一年的数据，1978年的通货膨胀率为0. 7%，附录中未列出。

[15]这里的企业一般不是一个，而是市场上所有企业的“集合”。同样，就整个信贷市场而言，这里的银行一般也是银行的“集合”。

[16]“惜贷”时银行实际供给、意愿供给小于有效供给。

[17]详细阐述可参阅张兴胜( 2002)，第168～171页。

[18]见《1988年中国人民银行关于贯彻国务院进一步控制货币稳定金融决定的通知》(尚福林，1995)。

[19]见《1989年中国人民银行关于贯彻〈当前产业政策若干要点决定〉的规定》(尚福林，1995)。

[20]2003年6月，中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对房地产业的贷款受到控制。

[21]数据来源:孔刘柳( 2001)。

[22]在第2章中“不同行业的非均衡状况不一样”提到的信贷倾斜政策的受益者多为国有企业，由此看来，所谓“所有制歧视”有时候只不过是“行业歧视( discrimination)”。

[23]银行的利息收入可以看作是放贷的机会成本带来的收益。

[24]1999年，以接受并处置中国四大国有商业银行不良资产为主要目的的四大金融资产管理公司成立，当时这四家公司从四大国有商业银行以原价收购了1. 4万亿元不良资产，收购资金来源之一是资产管理公司发行的8200亿元长期金融债券，之二是中央银行提供的6000亿元再贷款(见《经济观察报》2003 年11月10日报道《2万亿不良贷款不再剥离“10年大限”重压资产管理公司》)。

[25]可以认为，两个企业还贷概率之间的关系代表了资金利润率之间的关系，即资金利润率高一倍意味着还贷概率也高一倍，实际情况可能并非如此，但资金利润率高则还贷率也高。这一判断在通常情况下是合理的。

[26]结售汇周转头寸是指由外汇局核定，外汇指定银行持有，专项用于结汇、售汇业务周转的资金，具体数额及浮动幅度有专门规定。

[27]见《结汇、售汇及付汇管理暂行规定》，1994年3月24日经国务院批准，中国人民银行第3号令发布。

[28]见《结汇、售汇及付汇管理规定》，1996年6月20日中国人民银行发布。

[29]见《银行间外汇市场管理暂行规定》，1996年11月29日中国人民银行发布。

[30]从公开的资料无法获得完整的历年结汇与售汇数据、外汇市场买卖数据，这对于外汇市场非均衡状况的分析具有重要的不利影响。

[31]数据来源:郑振龙等( 2000)。

[32]此即为新中国证券史上第一次重大事件——“8·10”事件。

[33]按照规定，认购申请表的收入在扣除了成本和中介机构的报酬后全部上缴中央和地方财政，并不能归股票发行公司所有，因而也就不能归股东所有。

[34]“余款即退”即申购者购买完配售的股票后将多余的申购款返还给申购者，“余款转存”即多余的申购款转为存款，按同期银行存款利息计息，不能提前支取。因此，第二种方式与银行储蓄存单挂钩方式基本相同。

[35]上述三个数据均源自上海证券交易所公告。