投机攻击与货币危机传染

第六章　预期、投机攻击与货币危机传染

货币危机主要表现为汇率在短期内的大幅贬值，如果把汇率的随机波动看成汇率运动的不确定性，表示汇率市场的风险，那么货币危机便与汇率市场的不确定性有了密切的联系。由于不确定性的存在，投资者或投机者为了规避风险或从波动中获利，需要对市场的变化趋势或经济变量的将来值做出预测，预测结果形成了人们对将来的预期，并直接影响人们的决策和行动，对经济运行产生影响。

预期在货币危机传染中起了非常重要的推动作用。由于不完全信息和预期者的非完全理性，特别是在市场存在恐慌情绪时，个体预期与实际情况可能出现偏差，一旦这种偏差在整体水平上产生时，受集体行为的力量影响，市场可能会朝着预期方向运动，致使市场偏离均衡水平，市场的变动反过来又肯定了人们的预期，促使他们形成更加偏离实际情况的预期，同时采取更为偏激的行动，造成市场运动与均衡值的进一步偏离，在这个过程中，形成了预期与市场偏离的相互肯定和放大效应。预期的这种特性促进了货币危机的扩散。

在货币危机的扩散过程中，由于被传染国与危机首发国之间存在相似的经济结构、制度环境或者密切的经济联系。先发生危机的国家产生了示范效应，这种示范效应会促使类似国家的投资者或投机者猛然惊醒，重新评估该国存在巨大的市场风险，或者说矫正过去的预期，而对过去预期的矫正多数时候都是过度的。再加上危机国家从金融渠道、贸易渠道以及心理预期影响等形成的巨大压力，以及产生的市场恐慌情绪，容易使人们形成偏激的预期，当多数人的行动使得市场朝着人们的预期变化时，市场和预期的交互作用会使预期水平逐渐升级，最终产生自促成式的危机。从这个角度上讲，货币危机的传染也是人们对被传染国货币的预期迅速恶化的产物。当然，这个过程中，投机攻击也起到了非常重要的作用，投机攻击强化了人们的错误预期，加速了货币危机的传染。

本章接下来从不确定性分析开始，总结预期的各种类型及其发展趋势，分析预期在货币危机传染过程中的作用及其自身的强化机制，以及预期、泡沫和投机攻击的综合作用机制，并结合东南亚国家的数据进行了实证分析。本章共分七节，第一节是预期理论的发展简述；第二节分析预期在货币危机传染中的作用；第三节是预期的放大效应和泡沫成长模型；第四节对预期在货币危机传染中的机制进行进一步的分析；第五节是预期、投机攻击与危机传染的理论模型；第六节和第七节结合亚洲国家实际数据分析货币危机期间市场预期模式的变化及其在危机传染中的作用；第八节是本章小结。

第一节　预期理论发展简述

在现代金融理论中，预期理论占有非常重要的地位。预期与不确定性有非常强的关系，正是由于事件具有不确定性，人们不能按照某种规律确切估计经济的运行状态，只能形成大致的估计，这就是预期。所以，不确定性是预期存在的基础，其对货币及经济运行的影响也是非常大的，在理论上和对实际经济现象的解释中都有非常重要的意义。

一、不确定性简述

一般来讲，经济学界流行两种不确定性的定义。第一种定义是以概率理论为基础的定义：事件的分布是已知的，在大量重复性过程中，事件发生概率的均值是固定的，但对具体某一次过程，由于受诸多因素影响，其概率却在均值附近波动，也就是具有不确定性，这种不确定性可用随机变量的标准（方）差描述，也就是事件发生的实际概率与均值的偏离程度。方差越大，表明事件发生的实际与均值的可能偏离程度越大，事件的不确定性越大，风险也越大。方差越小，则不确定性小，事件的实际结果偏离人们预期的可能性（风险）也越小。例如，经济平稳增长时的产出值、有效率市场中的价格变化，稳定的经济周期变化以及其他一些由确定性分布决定的预测模型等，针对每一次具体过程的结果都具有概率分布上的不确定性。第二种定义则是没有稳定概率分布的不确定性，不能用随机变量来表示。这类不确定性在现实经济系统中也是存在的，例如，各种经济和政治突发事件对经济系统的影响，对由不可抗力引起的系统不稳定性的预期以及其他一些分布未知的预测模型等。

对不确定性的研究，也可划分为两类：第一类是对概率分布确定的随机事件进行研究，确定这类变量对经济系统的影响。这类研究在统计分析和计量经济学中已经有比较深入的结果。第二类研究则是基于经济事件的复杂性和现实性，把两类不确定性加以综合考虑。其原因是有些不确定性研究的目的只是考虑其对目标变量的影响，而并不是将不确定性本身作为研究对象。两类研究各有特点，第一类研究更为准确和具体，更有针对性，也易于进行实证检验，但忽略了一些分布未知的事件的影响，不够全面。第二类研究较为综合，对各类因素加以综合考虑，更符合经济现实，但缺点是包含各种不确定概率分布的事件，使得研究更为困难，实证检验难度更大。事实上，在复杂经济系统中，对不确定性影响的事件是不能严格分类的，人们对许多不确定性事件既非一无所知，也不能完全确定其分布，有时可以确定变量的随机变化过程及分布，然而这个过程并不稳定。或者，经济变量没有确定的概率分布函数，但其分布在几种确定的分布之间变化。比如不能确定均值的正态分布或者是不能确定方差的正态分布等。所以，本书在实证时选取第二类方法。

二、预期理论发展简述

不确定性是形成预期的基础，由于它难以量化，所以研究起来比较困难。对不确定性认识的发展决定了预期理论的发展历程。

经济学上的预期概念有狭义和广义之分，狭义的预期是对变量的未来值进行预测，广义的预期则是指对未来经济形势或经济变量趋势的基本判断。宏观定性的分析多为广义的预期，而实证类的计量研究多为狭义的预期。但广义的预测要以狭义的分析作为依据和落脚点。

预期理论的发展可分为古典预期理论和现代预期理论两大类：古典理论包括静态预期、外推型预期和适应性预期等；而现代预期理论则以理性预期为主，正在逐步形成现代的预期理论框架，黏性预期理论则是现代预期理论的一个重大进步。

假定变量X在第n期的实际值为为在第n - 1期对第n期X值的预期值，古典预期机制可分别表述如下：

（1）静态预期。即在这种预期机制下，人们仅仅以前一期的实际值来推测本期的值，人们预期的值在将来会保持不变，这是最简单的一种预期形式。

（2）外推型预期。如果假定，其中α称为预期系数。这种预期称为外推型预期。它表示任一时期t的预期值等于前一时期的值加上（或减去）一定比例的趋势值（前两个时期变量值之差。如果α＞0，则以前的趋势将继续保持不变，即预期t时期将大于t - 1时期的变量值。如果α＜0，则以前的趋势将向反方向发展，即未来值总是小于前一期的变量值。如果α＝0，则有这就是静态预期。

（3）适应性预期。适应性预期（Adaptive Expectation）意指经济主体根据他们以前的预期的误差程度来修正每一时期的预期，其代数表达式为：^[1]

在上式中，β称为适应性系数，它决定了预期对过去的误差进行调整的速度，0＜β＜1。因此，在进行适应性预期时，下个时期的预期值等于现期预期值加上（或减去）现期预期的一定比例的误差值。如果β＝1，则有，当期预期值完全等于上期值，属静态预期。

在适应性预期条件下，通过数学推导可以证明现期预期值等于上一期预期值加上一系列过去值的加权平均数。权数呈几何级数递减，距离现在越远，对当前预期的作用也越来越小。

适应性预期是经济分析中普遍采用的预期模式，凯恩斯主义和货币主义都采用这种预期模式。它的优点是概念简洁，直觉上似乎也正确合理、具有经验性，运用起来简便易行，且预期系数β的估计值容易得到。适应性预期模型在一个渐变的环境里，如美国20世纪50年代和60年代，通胀率平均在2%以下，适应性预期能有效地解释当时的实际情况。

然而，在直观上似乎很有道理的适应性预期，只是假定加权数呈几何级数递减，并没能提供真正的理由证明这种加权数是正确的。而且，适应性预期假说致命的缺点就是这种预期机制是完全向后看的，它只是汇集了被预测的变量的过去信息，仅仅根据过去的经验来预测未来，完全忽视了当前可能存在的对未来预期产生影响的各种有用信息，因而当前可得的新信息无法在预期形成过程中发挥任何作用。从另一角度来看，适应性预期模式与个人经验和偏好密切相关，仅考虑了变量的历史信息，没有考虑到当前各种经济状况和基本信息对变量未来值的影响，是一种非理性的预期。后来的理性预期理论，则弥补了由于新信息损失带来的预期缺陷。

（4）理性预期。在这种预期机制下，人们在形成预期时会充分利用他们可以得到的所有信息，他们在n - 1期对第n期X值的预期值与第n期X的实际值是一致的，即

理性预期（Rational Expectation）这一概念原是由约翰·穆思（J. Muth）于1961年在《理性预期与价格变动理论》中提出的。^[2]穆思指出， “为了完成动态经济模型，人们利用了各种预期公式。但是，没有什么证据可以表明各种假设关系与经济运动的方式有相似之处” 。穆思认为， “由于预期是对未来事件有依据的预测，所以它们在本质上与相关的经济理论的预测是一致的……我们把这种预期称为‘理性的’ ” 。20世纪七八十年代，宏观经济学中对理性预期的作用和方法的研究也达到了高峰。^[3]

有关理性预期的文献在提出理论结论及其相应的政策含义时都采用现代西方经济学常用的建立描述有关变量函数关系的理论结构的计量经济模型，然后再用经济计量学一整套估算参数和验证理论的研究方法进行检验，能通过实际数据检验的便是适合实际情况的预期模型。

理性预期革命从根本上纠正了非理性预期忽略当前信息带来的偏差，反映了信息时代经济模型的要求，计量检验也更加符合实际情况。但理性预期却走向了另一个极端：在经济分析中引入完全信息（信息无成本）、诚实政府、持续均衡与价格充分弹性等假设，认为理性人掌握全部信息后预期就不会存在系统偏差，同时排除了现实经济系统中存在的一些不可能事先获得的信息（如政治、军事等各种突发事件），其完美的数学表达式使其实用性大打折扣。

（5）黏性预期理论。②H.西蒙的有限理性学说指出，预期者个体预期的片面性可能会造成系统误差；预期者也不可能紧盯经济状态的变动而随时进行调整，而当误差累积到一定程度并明显暴露时，才会发生突变式的调整。这种兼具黏性与突变性的预期就是黏性预期。

后来，国内有学者在研究我国通货膨胀机理时也系统地提出了黏性预期理论③（黄长征，1995）。该理论将不确定性与预期有机结合在一起，既吸收理性预期理论合理的内核，也坚持理性预期者的假设，同时还修改了理性预期中预期者可以获得完全信息的假定，将不确定性与预期有机结合在一起，在理论上和实践中都更加符合经济规律。

黏性预期认为，预期者在成本的约束下尽量利用已获得的信息（包括历史信息和当前可获得的信息），力图正确预测经济变量的未来值，但这种可获得的信息并不是非零成本和完备的，当信息严重不足时，预期者无法及时调整预期，因而预期呈现黏性；由于无法及时调整预期，预期值与实际值存在误差，当这种误差积累到一定程度时，预期者可能对预期进行较大的调整，这就是黏性预期的突变性。但预期何时发生突变，受多种因素影响，很难确定，因而预期同客观实际易存在一定偏差并带来一定后果。例如，受某种错误消息影响，预期者可能会形成错误的预期并相应采取错误的行动，影响现实经济。在金融市场上，这种现象比较多见，如果大多数预期者都受错误消息影响而调整其预期值，可能会使错误的预期成为“现实” ，这就是黏性预期下的“预期自我实现”现象。但这种现象在理性预期下是不可能发生的。基于全面理性的理性预期认为，预期者会最大限度地利用现有信息去正确预见未来，在个体上，预期者会随时利用最新消息灵活调整预期，因而不会发生系统性的误差。同时，个体预期的非系统误差会在群体水平上相互抵消，从而预期者总体是全面理性的。这种假设在包括货币市场在内的金融市场是不太现实的，在金融市场上，个体偏差不仅不能相互抵消，反而有可能会相互放大并形成整体偏差，使总体预期与实际经济状况相背离。

黏性预期模式在长期来看接近于理性预期模式，但在短期则与理性预期可能存在较大偏差，由于微观决策会造成后续影响并产生示范效应，当黏性预期的突变在群体水平上爆发时，往往会对宏观经济造成重大影响，造成市场失灵。因此，从某种角度上说，包括货币危机在内的市场失灵也是黏性预期的产物。

总之，预期理论经历了从非理性预期到理性预期，从完全理性到不完全理性，从确定性预期过渡到不确定性预期的发展过程。下面本书在对传统预期模型进行修正的基础之上，对危机国家汇率预期的模式及其在危机传染中的作用进行理论和实证分析。

第二节　预期在货币危机传染中的作用分析

一、预期的宏观作用

预期是对未来的推算或估计，对个体行为有直接影响，由于货币市场的不确定性，人们往往根据自己的估计来制定未来的对策、决定自己的行动。在现实经济中，由于信息的复杂性，个体无法在短期内获取全部需要的信息，而且某些信息不是完全无成本的，因而存在信息的不完全性。这种不完全信息使得人们的预期值与经济的实际情况存在偏差。

个体预期存在偏差，并不一定在整体上存在偏差。在理性预期假定中，人们会尽量利用他们所能获得的信息做出完全理性的预期，即使出现偏差，也是偶然因素引起的，个体预期的期望值等于实际值，或者说个体的预期值在实际值附近波动，所以，理性预期认为经济人整体不会出现预期偏差，即经济人整体的预期等于实际值。因而在理性预期下经济人整体能够正确预期未来，做出符合理性的行为，因而经济预期在整体上对经济是有利的。

但是，在黏性预期的假定下，结论是不同的：在信息不足时，经济人可能不对预期做出调整，因而个体预期与实际之间存在一定的偏差。一旦获得新信息，预期会发生突变，做出较大的调整，如果突变在整体水平上发生，经济则会发生较大的波动，甚至促发危机。这种突变对经济运行无疑是非常有害的。货币危机的传染在某种角度上可以用黏性预期下的预期突变来解释：A国的货币危机爆发，消息和货币压力通过各种途径传递到B国，B国的市场参与者获得两方面的信息：一方面的信息是A国发生了货币危机，B国将会受到影响；另一方面的信息是受A国货币危机的影响，国内的出口下降、外汇紧张，本币面临巨大的贬值压力。在种种重大消息的影响下，B国的市场参与者的预期势必发生突变，如果这种突变在市场参与者整体水平上爆发，B国货币市场产生恐慌情绪甚至爆发货币危机就不足为奇了。

预期在货币危机传染中的作用取决于经济人的预期水平在整体上是否与实际值存在较大差异。如果整体的预期水平与实际值相当，预期便能较准确地指导人们的行动，对尽早进行风险防范和释放风险都是有利的。但如果整体的预期水平与实际值存在巨大偏差，经济人整体可能采取错误行动，对经济造成巨大危害。因而，预期的作用与其整体偏差水平有密切关系，理性预期形成的偏差是系统决定的，在理性预期假定下，其均值为零，对系统的影响是中性的。当整体预期水平与现实存在较大差异时，在各种情况下对货币市场的稳定是不利的（如表6.1所示），这是应该尽力避免的。

表6.1　预期的整体偏差及对货币市场的作用

预期在各类经济理论中都有十分重要的地位，预期理论的不同，会造成经济理论的巨大差别。三代货币危机模型中都考虑了预期因素的影响。

二、三代货币危机模型与预期

第一代的货币危机模型（Krugman，1979）描述了固定汇率制度下，国内信贷扩张对外汇储备的挤兑作用：^[4]信贷扩张必然使储备减少，随着财政赤字的货币化，央行的外汇储备终将耗尽，从而导致货币危机。由于预期的存在，货币危机将提前发生。投机者预期到本币将要贬值或者政府不能再维持固定汇率时，便会提前发动攻击，耗尽政府的外汇储备，使危机提前发生。预期的作用是加大了系统的不稳定性，提早了货币危机发生的时间。

在第二代货币危机模型（Obstfeld，1986；1995）中，①预期扮演了更加重要的角色。该模型有两个重要假定：一是市场投资者并不能准确预见固定汇率何时崩溃，即市场参与者具有非完全预期。二是政府的财政、货币政策是健全的，货币供应量与固定汇率水平是相适应的。若按照第一代模型，由于政府没有扩张性的财政、货币政策，货币危机便不会发生。但是Obstfeld模型认为，即使政府并没有执行与固定汇率制度相抵触的扩张性财政、货币政策，固定汇率也有可能会因为人们预期它将崩溃而崩溃，即货币危机具有自促成性质。而且，在固定汇率制度下存在着汇率与货币供应量相适应的多个均衡状态，这样，与不同的预期相对应，经济中存在着多种不同的均衡结果。在这种情况下，政府并不一味机械地坚持固定汇率，而是会根据维护固定汇率的成本—收益进行相机抉择。这样，市场参与者的预期与政府机会主义行为之间便会产生互动效应，从而形成自促成货币汇率制度危机，使许多并不必然发生的货币危机发生了。正因强调预期在货币危机中的关键作用，第二代危机模型也称为自促成货币危机。

第一代模型可以较好地解释20世纪80年代的拉美债务危机，但却无法解释1992年的欧洲汇率危机。1997年的亚洲金融危机既没有第一代模型所强调的扩张性财政政策，也没有第二代模型所关注的失业或政府债务问题，对前两代模型都提出了新的挑战，许多学者从不同的角度针对新的问题进行研究，产生了第三代的货币危机模型：^[5]道德风险危机模型、金融恐慌危机模型。

道德风险危机模型揭示政府为银行或金融机构提供隐性担保产生的严重的道德风险问题，特别是在金融自由化的条件下，金融中介可自由融资，可能导致过度风险资本积累（Krugman，1998） ，③资产泡沫化。当泡沫破裂时，诱发危机。Corsetti、Pesenti和Roubini （简称C. P. R.，1998）④对亚洲危机中的道德风险问题进行了更为详尽的研究。他们的模型强调道德风险是导致过度投资、过度举借外债和经常账户赤字的重要原因，提出东南亚危机中存在三个不同层面的道德风险：公司层面、金融层面和国际层面，前两者与东南亚国家的政府担保有关，后者与国际货币基金组织（IMF）的担保有关。C. P. R.在分析道德风险导致货币危机的微观机理时指出政府对债务的担保相当于其潜在的预算赤字。因此，虽然表面上危机前东南亚各国财政状况良好，但如果考虑到潜在的预算赤字，这些国家的预算赤字实际上很大。为了解决其债务的偿付问题，政府不得不进行适当的财政改革，不排除增发货币，求助于铸币税收益，因此导致通货膨胀预期，引发外汇市场的投机冲击，耗空政府的外汇储备，从而引发危机。

金融恐慌危机模型（Radelet，Rachs，1998）是沿着第二代模型的思路继续发展的，^[6]金融恐慌模型将危机的原因归结为恐慌性的投机冲击，并认为冲击产生的原因主要与一国脆弱的金融体系特别是银行的流动性不足有关。Diamand和Dybvig （1983）对封闭经济条件下的“金融恐慌”进行了开创性的研究，②他们（D-D模型）认为银行作为金融中介，其重要的经济功能是短借长贷，期限转换：将储户的短期资金贷放给企业进行长期投资。正常情况下，银行只需保留部分准备金就可满足投资者随时提现的需求（概率论中的大数定律）。但银行却极易遭受恐慌性投机冲击，一旦存款者担心存款损失而要求银行立即兑现时，银行在流动性不足的情况下将不得不提前清算其贷款支持的长期项目，导致银行贷款损失。因此银行不可能全额偿付所有存款人的本金和利息，先提现的储户损失较小，最后提现的储户损失最大。在某种情况下，当存款人都预期他人将会提款时，则每一个存款人的理性选择都是立刻从银行提款，结果导致所有的存款人都遭受较大的损失，通常称这种现象为“金融恐慌” 。一般情况下，金融恐慌发生的必要条件是：短期债务偿付超过短期资产，市场上不存在足够大的私人贷款人以满足现有短期债务的偿付，且不存在最后贷款人。

Chang和Velasco （1998）③将D-D模型推广到开放经济中，认为亚洲金融危机本质上是国际非流动性危机。他们的模型针对小型开放经济，假定有三个时期：t=0，1，2，银行不仅可以接受本国储户的存款，而且可从国际资本市场获得借款，同时银行还进行到期日期为t = 2的长期投资，假定银行长期投资可获得大于存款利率和借款利率的高收益，则在t = 2时，银行除了能偿还所有借款和储户的存款外，还能获得额外收益，从而提高了社会总福利。但长期投资缺乏流动性，假设有某种诱因，储户和国际债权人出现恐慌而欲在t = 1时从银行提款。由于银行只有少量的流动性资产，为了兑现提款要求，银行将不得不提前清算其长期投资项目而招致损失并引发金融恐慌，从而导致货币危机。在这个模型中，预期起到了十分重要的作用，储户和国际债权人的提前清算、金融恐慌的程度都跟预期有关。

应特别说明的是，预期存在自我加强效应，在金融恐慌模型中，预期和恐慌会因交互作用而自我放大，由于某个因素或事件，市场参与者预期银行存款或贷款会有损失，会形成一定的担心，并采取相应的行动，如提前取出部分款项或要求归还部分贷款，这种消息会迅速传播并使其他投资者形成相应的预期：银行存款或贷款存在风险，应提前取现或要求归还贷款。市场悲观情绪的传播加重了人们的担心，这种担心甚至是恐慌使得许多人采取非理性行动，当大多数人都预期存款会有损失时，市场的恐慌情绪就会迅速膨胀，当储户都要求取出存款、贷款者都要求归还贷款时，危机也就真正产生了，这与第二代的自促成式的危机有相似之处。从金融恐慌模型中还可看出，预期与市场情绪（担心、恐慌等）的交互影响是非常值得重视的，也可以说是非常有害的。一方面，当预期者看好市场时，良好预期会与市场的乐观情绪交互作用，并放大、加强，在这种情况下，很容易形成市场泡沫，对市场的稳健发展是不利的。另一方面，若预期者觉得市场前景黯淡时，市场上易形成悲观情绪，这种悲观情绪会与悲观的预期交互作用并逐渐放大，最终形成市场危机，这正好是表6.1中所描述的现象。

由于本章重点在于讨论预期与货币危机传染的关系，所以在分析预期的一般作用的基础之上，本书重点分析预期在促进货币危机传染中的作用机制。

第三节　预期的放大效应与泡沫形成的理论模型

第二节分析了预期的宏观作用，在汇率市场中，预期还具有放大效应和促进泡沫成长的作用。^[7]

一、预期的放大作用

设有两个国家，其货币需求函数分别为卡甘货币需求函数其对数形式为：

其中：准为货币需求的收入弹性，λ为货币需求的利率半弹性。假定国外货币需求与国内货币需求形势相同，则国外货币市场均衡时，有：

可证得：

从（式6.3）可以看出，如果现在货币供给量的增加产生了将来货币供给量增加的预期，即那么汇率变动与货币供给量变动之间并非齐次线性关系，对上式求导可得：

从（式6.4）可以看出，汇率变动的幅度超过了货币供给量增加的幅度，比尔森（J. Bilson）把这种效应称之为扩大效应（Magnification Effect）。比尔森通过对英镑—马克汇率的实证研究发现，如果更高的货币供给增长率导致通货膨胀率上升1%，那么马上会引起均衡汇率下降2.3%。扩大效应的产生与经济当事人预期货币供给变动时占有的信息密切相关。

在理性预期假设下，可进一步证得：

从上式看，现在的汇率是所有将来预期货币供给差和收入水平差的贴现值，现在的汇率水平依赖于将来的货币供给和收入水平发生变化，即现在的货币供给和收入水平不变，由于将来的预期发生了变化，现在的汇率也会发生变动。因此，现在的汇率比现在的货币供给和收入水平更加易变，或者说，汇率的易变性与理性预期行为是一致的。

二、预期与汇率泡沫

（一）完全预见性下的泡沫形成

（式6.5）说明，即使没有货币供给、收入水平等基本因素的变动，只要预期发生变化，汇率也会发生变化，汇率一旦脱离基本因素而变动，预期可能自我加强，偏离均衡汇率越来越远，形成投机泡沫。假定对于所有点，定义α =，有：

如果则上式是一个一阶线性差分方程，这个方程的解包括两部分，齐次部分的解为特解为为均衡汇率），一般解为：

当t = 0时，，所以常数A表示在初期汇率偏离均衡汇率的幅度，表示在t期汇率偏离均衡汇率的幅度，将之定义为泡沫，因为α-1＞1，因而泡沫随着t的增加而增加。表明在理性预期条件下，汇率一旦偏离均衡汇率，就会产生自我强化运动，越来越偏离均衡汇率。实际汇率与均衡汇率的偏离越来越大，这个关系从（式6.6）可以得到：

（二）不完全预见性下的泡沫形成

通常，经济当事人不能准确预见泡沫是持续下去还是在下一期破灭，若将泡沫破灭定义为汇率回到均衡水平，并假定经济当事人预期泡沫持续下去的概率为π，预期泡沫在下一期破灭的概率为1 - π，那么预期贬值率为：

由（式6.4）得：

将（式6.10）代入（式6.9）并整理得：

这是一个一阶差分方程，其一般解为：

（式6.11）刻画了泡沫可能破灭情况下的汇率运动过程，这一运动过程与理性预期假说是一致的，因为经济当事人可以正确预见汇率运动的路径和汇率泡沫破灭的概率。比较（式6.6）和（式6.11）可以看出，与泡沫可以无限持续下去的情况相比，泡沫可能破灭的情况下汇率运动的速度更高，汇率的这种快速运动是为了补偿泡沫破灭时市场参与者承受的风险损失。由（式6.11）可得：

（式6.12）减去（式6.11）得：

从（式6.13）可以看出，贬值速度随着泡沫破灭的概率π和初始的泡沫程度的增加而增加，并且泡沫增长的速度越来越快，这主要是因为随着泡沫的增加，参与者的风险越来越大，因而泡沫必须增加更快以补偿市场参加者承受的风险。

外汇市场的投机泡沫是不能由基本因素解释的汇率上涨，汇率上涨是因为过去的汇率上涨使人们形成汇率仍会上涨的预期，当所有成交者都有上涨的预期时，他们便会愿意以更高的价格成交，市场价格便会随预期的上涨而上涨。所以，一方面投机泡沫是市场心理因素的结果；另一方面投机泡沫也是理性行为的结果，即使汇率高于均衡汇率，只要将来的汇率上涨能够补偿投机者承受的风险，投机者购买也是理性的。而市场泡沫一旦形成，汇率上涨会越来越快，以补偿投机者所承受的风险。但泡沫不可能无限地持续下去，一旦泡沫破灭，汇率最终会回到均衡汇率水平上。投机泡沫的存在也从另一个角度说明，汇率有可能完全脱离基本因素而产生自我强化的运动。

货币危机的传染过程中，A国的危机只是引起B国汇率的波动，但B国汇率市场的波动在恶化的预期作用下脱离基本因素自我强化，最终使得B国也发生了货币危机。

（三）泡沫成长曲线的拟合

由（式6.13）知，不完全预期的汇率泡沫成长速度与预期泡沫破灭的概率1 - α （或预期泡沫会持续下去的概率α）有紧密联系。在A国发生货币危机后，地域相近、市场关系紧密的国家（B国）货币市场参与者会在“惊醒效应”的作用下重新评估B国货币市场的风险，提高对B国货币市场的风险估计，把B国货币市场泡沫会破灭的概率从1 - α1提高到1 - α2（α1＞α2） ，从而促使B国货币汇率泡沫以更快的速度上涨，加剧了市场风险，促使货币危机从A国传染至B国。

下面，本书对这一过程进行曲线拟合（仿真），以说明预期在货币危机传染中的重要性。假定利率半弹性为0.4，B国货币市场参与者预期泡沫会破灭的概率从0.2上升到0.4，即π从0.8下降到0.6，初始偏离水平设为1个单位，则汇率变动速度会随着预期的变化迅速增加。从短期拟合图（图6.1）中可以看出：由于经济人对汇率泡沫会破灭的概率发生一定的变化，仅仅上升0.2，泡沫成长的速度和时间都有了显著的差异，从第3期泡沫水平有了显著差异（相对于1个单位的初始偏离水平），而且这种偏离水平越来越大，到第4期，相差值达100个单位以上，到第5期，相差水平猛增到700个单位以上。这种差异特点在长期过程的拟合图（图6.2）中，也非常明显。因而，预期是影响货币市场变动的重要因素。在货币危机传染过程中，B国货币市场参与者由于受到A国货币危机的影响，必然调整其对B国货币市场泡沫的估计，这种预期的变化带来汇率的巨大波动和资金在国际间的迅速流动，成为货币危机传染中的催化剂。

图6.1　不完全预期下（短期）的汇率贬值速度拟合

资料来源：用MATLAB软件拟合（式6.13）（预期泡沫破灭的概率分别取0.6和0.8）得到。

图6.2　不完全预期下（长期）的汇率贬值速度拟合

资料来源：用MATLAB软件拟合（式6.13）（预期泡沫破灭的概率分别取0.6和0.8）得到。

第四节　预期在货币危机传染中放大机制的进一步分析

第三节中总结了预期在汇率运动中的放大效应和泡沫形成的理论模型，实际上预期可以影响到危机传染的方方面面，对投资者、投机者都会产生重要影响，更重要的是，预期存在推动货币危机传染的作用机制。本节将进一步分析这种作用机制。

首先来看预期对投资者的影响。如果A、B两国存在共同投资者，在A国发生货币危机后，投资者预期B国的货币会贬值，为了降低投资组合的风险，投资者会从B国撤走部分投资。在开放程度较高、外来投资资金比例较大的情况下，一部分投资者撤走资金会增加货币贬值的压力，甚至使货币直接贬值，这会使得更多的投资者形成B国货币将要贬值的预期（这些投资者不但包括国际上A、B两国的共同投资者，还包括本国居民的投资者），于是，更多的投资者进行撤资、资产转移以及货币替换。当人数众多使得本币资产严重失衡时，便引发了货币危机。

其次，预期更是影响投机者攻击决策的核心因素。正是因为投机者预期货币将来会出现大幅度的贬值，或者政府不能继续维持固定汇率制度，投机者才提前发动攻击，从中谋利。

更主要的是，在货币贬值期间，预期存在放大机制。这种机制是预期、博弈以及信息不完全等因素综合作用的结果，这种相互作用在三个方面增大了货币危机传染的可能性：信息不完全使得货币市场的预期具有突变性；博弈的结果使得个体预期脱离经济基础自我强化，贬值的预期会加速，市场情绪越来越紧张，直至市场恐慌；预期的自我实现功能形成了正反馈机制：如果大多数人的贬值预期使得货币真正贬值（自促成式的）时，贬值预期得到强化，由于有贬值预期的人具有“先发优势” ，从而提前采取了风险措施而减少了风险，没有预期的人承担了更大的风险和损失。这种结果加剧了人们的贬值预期，使得汇率向着更低的水平运动。接下来本书对预期放大机制中的三个方面作进一步的分析。

一、信息不完全及预期的突变

由于个体的信息成本、信息的复杂性以及信息的可获得性（某些信息只对某些群体公开），个体参与者在货币市场中实际上具有信息不完全性。正是由于信息是不完全的，个体在市场中只能根据有限信息做出预期，并根据预期进行决策。在短期内，由于信息不足，预期者无法及时调整预期，因而预期呈粘性；因为无法及时调整预期，因而预期值与实际值存在误差，当这种误差积累到一定程度时，预期者可能对预期进行较大的调整，预期具有突变性。当预期突变在整体水平爆发时，就构成了爆发货币危机的基础。所以，从某种角度讲，货币危机也是预期突变的产物。

预期突变在市场参与者中所占的比例与信息的类别有关，按信息影响面的大小可分为三类：个体信息、群体信息、整体信息。个体信息指对单个个体或单个机构的预期或行为产生影响的消息。通常，市场参与者的私有信息在传播时由一个个体传向另一个个体，两个个体之间交流的信息多属于个体信息。群体信息是指对某类群体的预期或行为有影响的信息，如国内某行业发布的行业前景预测将会影响该行业的一批股票持有者的预期，本国政府或有贸易联系的外国政府宣布政策对某类企业实行出口补贴等。整体信息则指影响到所有市场参与者的预期或行为的重大事件或消息。对货币市场而言，国家宣布调整汇率浮动幅度，或者与本国货币汇率有重要关系的其他国家的汇率发生重大变化，或者本地区主要国家的汇率波动，或者与本国有着相似汇率制度和汇率环境的国家发生重大汇率事件等，这些都属于整体信息，足以影响所有的货币市场参与者。信息的影响面越大，可能产生预期突变的人数就越多。

信息还可按影响力的强弱划分为弱信息、普通信息、强信息。弱信息指信息接收者收到信息后并不改变原有预期或改变量微弱的信息。强信息则是指能对信息接收者的预期产生重大影响，并促使其采取相应行动的信息。普通信息则介于二者之间，信息接收者收到信息后会对其原有预期做出适量调整，但并不足以促使其采取决策变动。信息影响力越大，产生突变的可能性也就越大。

在货币危机传递过程中，如果A、B两国存在相同的汇率制度、经济基础和制度环境，在A国发生货币危机后，B国的货币市场交易者很快会接收到这个消息，在多数时候，这类消息属于整体性的强信息，足以令B国汇率市场参与者整体感到震惊和恐慌，并对A国汇率市场的风险产生预期突变。这种突变式的预期调整在整体水平上爆发时，将会带来非常大的货币压力，甚至直接促成B国的货币危机。

二、在预期与博弈作用下的放大效应

这是预期放大效应中的第二个作用机制。博弈中的贬值加速实际上是经济人的一种理性行为，是经济人规避风险的直接结果。当市场出现贬值压力时，市场参与者会提高金融资产的风险预期，努力避免各个方面的损失。投资者之间的博弈会导致交易时间一步步地提前，成效价格也在博弈中一步步地提高。由于现代金融工具的迅速发展，金融资产能在瞬间内出清，受A国货币危机的影响，B国金融资产会在预期和博弈的综合作用下迅速地贬值，形成巨大的贬值压力。

Radelet和Rachs （1998）主要用金融恐慌模型来分析银行挤兑危机，Chang 和Velasco （1998）将金融恐慌模型推广到了开放经济中的国际流动性危机，金融恐慌的结果是导致国际债权人对短期外汇的挤兑。本书认为，金融恐慌也是预期和博弈综合作用的结果，汇率市场的金融恐慌将会导致成交时间的提前和成交价格的迅速上升（贬值）。

下面，本书用博弈和预期的综合作用机制来分析汇率市场中的恐慌行为，并假定货币市场处于贬值期间，讨论汇率贬值过程的市场恐慌行为及其在危机传染中的作用。

根据Radelet和Rachs （1998）的恐慌模型，当市场出现不利消息时，先行动的人收回了贷款，后行动的人可能承担更大的损失。这个过程也可用简单的语言描述，各类金融资产的风险储备只是总额的一部分，不足以应对大多数人同时提取储备。在货币贬值前提取储备的人脱离风险，后行动的人可能承担较大的风险和损失。在汇率市场中也存在类似的情况，当预期本币汇率会大幅贬值时，先抛出本币的人脱离了风险，后行动的人则必须承担本币贬值的后果，遭受损失。所以在市场普遍认为汇率会下跌时，理性的经济人会选择提前行动。但卖出者间必然存在卖出时间和价格上的博弈。下面就分析多人博弈时（以A、B、C三个投资者为例）货币市场恐慌行为的产生过程及其在危机传染中的作用。

假定同类国家货币已经发生危机同时本国经济基础并不健全，市场普遍预期本国货币将要贬值：在将来t0时刻货币会贬值到ex0。由于A预期到货币将要贬值，于是决定在t = t0时刻以汇率ex0抛出本币买进外币；B投资者也预期本币将会贬值并决定采取规避风险的行动，但由于存在竞争关系，B投资者会根据A的决策来制定自己的决策，如果B预期A在t = t0时刻进行交易，那么B会决定在A以前进行交易（后交易者将会面临更大的风险和损失），本书用t = t0- 1表示，为了确保交易成功，B选择的交易汇率为ex1＞ex。同样，如果C交易者预期到了B的决策，为避免风险，C交易者会选择更早的时间以低（货币贬值程度更高）的价格成交，表示为在t - 2时刻以汇率ex3成交（t - 2＜t - 1，ex3＞ex2）。事实上，A交易者也会在估计B和C的决策的基础之上再决定自己的行动，如果市场还存在其他交易者D和E，且D认为C会提前到t - 2时期以ex3汇率成交，那么D会进一步提早交易时间并降低交易价格，选择在t - 3时刻以ex4成交，如果E预期到D的行动，将会以更短的时间及更低的价格进行交易……随着过程的不断重复，交易时间和价格被一步步地向前推进。在存在众多交易者的市场内，这种博弈机制使得交易时间一步步地提前，成交汇率一步步地提高，人们的预期被一步步地打破，其担心与恐惧也会一步步地增加，最终使交易者失去理性，变成市场恐慌。市场恐慌是对这样一种现象的描述：在这个时期，由于交易者对前景完全失去信心，认为货币将会有一个巨大的贬值过程，因而都希望先完成货币的替换过程，脱离风险，市场上的众多参与者都有着同样的认识，因而也都急于想把本币或本币资产替换为外币或外币资产，因而市场上只有本币的卖家（除银行等机构外），没有买家，人们难以将本币资产出手，而汇率则在众多叫卖声中一直下跌。此时，交易者对时间的偏好趋于无穷大，只希望能尽早抛售本币，而把成交的成本和价格放在次要地位。这种现象会造成本币汇率的迅速贬值，同时造成市场极大的悲观情绪，这就是市场恐慌。

在货币危机传递过程中，由于A国发生了货币危机，理性经济人必然加大对B国货币资产的风险估计。为避免损失，投资者将外币或外币资产撤出B国，或者进行货币替换；而投机者则会大量抛出本币囤积外币，以在适当时候发动攻击；市场交易者为避免汇率风险，也会尽可能用外币作为结算货币。这三个方面都会增加外汇需求，减少本币需求，促使本币贬值。更主要的，在交易过程中，交易者之间是竞争性的博弈关系，博弈的结果使得预期贬值进入加速过程，人们为了尽早脱离风险，都急于进行交易，从而加重了市场的恐慌情绪，也加大了发生货币危机的可能性。这种博弈结果造成的贬值效应是一种竞争性的贬值效应，在市场平稳和上升时期，竞争性的贬值幅度是有限的，人们对将来的预期是平稳的，没有大起大落，人们会在成本和收益进行权衡的基础上确定一个最大贬值幅度，贬值的目的是为在竞争中获取更大的收益。但在货币危机传染时期则有着完全不同的情况，贬值的目的是为了避免将来更大的损失。A国发生货币危机后，B国的货币参与者在“惊醒效应”作用下对B国货币市场发生货币危机的担心容易在市场上形成恐慌情绪，使得交易者对将来的风险损失预期不断增大，为了不致在将来遭受更大的损失，宁愿在现在以更低的价格交易，将风险（损失）控制在一定的范围内。如果市场上大多数人都愿意承受一定损失而进行交易时，人们会强化将来存在巨大风险损失的预期，并进一步调低自己的意愿交易价格。由于现代金融工具非常发达，在货币市场中竞争关系非常激烈，要想在博弈中获胜，必须加快预期贬值的速度和幅度，这就构成了贬值预期加速的基础，也是促使货币危机从A国传递至B国的重要力量。

三、预期的正反馈机制在预期中的放大效应

货币危机传染中的另一个机制则是正反馈机制。正反馈机制在货币危机中也起到了推波助澜的作用，当A国发生货币危机后，市场参与者会提高对B国货币风险的估计。而市场会从两个方面给予贬值预期以正反馈，推动预期进一步向贬值方向发展：一是A国货币通过媒介渠道如贸易、市场以及共同投资者等对B国形成货币压力，肯定了估计者的预期，增加了他们对B国货币市场将要贬值的信念；二是当多数人采取规避风险的行为时，造成了外币的巨额需求，会促成B国货币的真正贬值，由于存在贬值预期的人事先规避了风险，其他人承担了货币贬值的后果，这对“贬值预期”也是一个正的反馈。

两个方面的正反馈会在货币市场下跌过程中推动货币的贬值预期迅速发展，放大了原有风险，形成B国货币市场的压力。

前面分析了三种预期的放大机制，预期突变会在一定程度上放大风险，预期与博弈的综合作用则会加速汇率贬值的速度和货币危机产生的时间，而预期在货币贬值过程中的正反馈机制则有力地推动了人们的预期向悲观方向发展。这三个方面的作用，加速了货币危机传染的进程，加大了货币危机传染的力度。

第五节　预期、投机攻击与危机传染模型

在前一部分中，本书分析了预期在放大市场波动中的作用。在货币危机的传递过程中，A国的货币危机引起B国汇率市场的贬值压力和预期的突变，在预期放大效应作用下，B国的贬值压力逐渐增大，最终促使货币危机从A国传染到了B国。在这个过程中，还有一个重要因素，就是投机力量的攻击。投机攻击强化了人们的预期，加速了B国货币的贬值过程，是传染过程中的催化剂。本节将对危机传染过程中投机攻击产生的原因和作用进行进一步的分析。

一、模型的假定

关于投机攻击的文献有很多，也有许多学者从投机攻击与货币危机的关系的角度进行了讨论，较为典型的一篇文献是Morris and Shin （1998） ，①国内也有学者（金洪飞，2003；赵伟，杨会臣，2005）对政府行为进行了研究。②③本书的模型与Morris and Shin （1998）的博弈模型相似，但本书的模型进行了推广，既考虑了投机者的决策与政府决策的博弈过程，也考虑了预期改变对投机决策的影响，在此基础上进一步分析了投机攻击在货币危机传染中的作用。

本书模型把原有的封闭的一国模型推广到了开放经济下的国际模型，阐明了在一国发生货币危机后，其他国家的投机者发动投机攻击的内在机制，从投机攻击的角度对货币危机的传染做出了解释，有助于认清货币危机发生的机制，制定有效的防范投机攻击的政策。在分析传染机制的同时，也证实了预期在货币危机传染中的重要作用。

用θ表示经济基础的健全程度，θ∈［0，1］ ，θ越大表示经济基本面越好。维持固定汇率对于政府的好处为某个常数B （可看成是政府的信誉），维持固定汇率的成本用连续可导函数C（θ，α）表示，α为总投资者中参加投机攻击者的比率，与投机者的预期收益成正比。显然，C为θ的减函数，是α的增函数，即偏导数C′θ＜0，C′α＞0。另外，假定政府面对投机攻击有两种策略：维持或者放弃国家汇率制度，而且政府是理性的，当维护固定汇率的收益大于其成本时，政府维持固定汇率，反之则放弃固定汇率。政府成功维持固定汇率时，其收益为B （可看成政府在公众中树立了信誉），相反，政府放弃固定汇率制度时，损失就是-B。

假定在钉住汇率制下，政府力图维持的汇率水平为且为公共信息，对所有人是公开的。另外投机者会根据自己所获得的信息对将来的汇率的运动水平做出估计，本书中用Ee表示预期值。而且，投机者根据估计的结果进行收益成本分析，并决定自己的策略。在过去的封闭模型（Morris，S. & Shin，H.，1998；Obstfeld，M.，1996；金洪飞，2003；赵伟，杨会臣，2005）中，汇率预期被单纯地假定为经济基本面θ的函数，也就是汇率只被假定为国内经济因素的函数。在各国经济联系越来越紧密、经济一体化程度越来越高的今天，一国的汇率水平只与国内经济因素有关的假定显然与实际不符。事实上，任何一个国家的货币都不可能独立于世界经济之外，必然会受到其他国家汇率冲击的影响，而且这种影响越来越显著，影响的幅度和力度都越来越大。20世纪90年代几次货币危机的传染就是有力的证据。下面用经济联系紧密的A、B两国来说明国际汇率冲击的影响：A国发生货币危机后，即使B国的经济基本面也就是国内汇率基础并没有发生变化，B国市场的货币预期也会发生突变，在粘性预期的假定下，这种突变将可能还是十分显著的。因而，本书假定货币市场预期者对汇率的预期受两类因素的影响：一类是国内因素，主要是经济基本面θ；另一类是国际因素，如国际利率的变动、经济联系紧密（如贸易竞争对手、地域相近、制度相似且货币市场相关程度高等）的国家的货币波动、国际政治事件等。由于本书主要研究货币危机的国际传染，该背景下的国际因素主要指A国的货币危机，暂且忽略其他因素的影响。具体来说就是A国的汇率制度崩溃或A国货币的大幅贬值，用Ed*表示。由此，B国货币的预期水平可表示为θ和Ed*的函数，即

且也就是B国经济基本面越好，人们的升值预期越强；A国的货币贬值程度越大，B国的货币贬值预期也越强。

投机者根据预期值与钉住汇率之差形成汇率变动方向的预期。当预期汇率水平会稳定在政府维持的钉住汇率上，即稳定状态。如果人们预期B国货币会贬值。如果人们预期B国货币会升值。贬值或升值的空间襔就是投机攻击者的预期盈利空间。假定投机攻击成本为t （t为0与1之间的正数），投机者根据攻击的预期收益和成本决定是否进行攻击时，存在三种可能的情况：

（1）投机攻击成功，政府放弃钉住汇率，投机攻击的预期收益为

（2）投机者攻击失败，政府成功维持钉住汇率，投机者的收益为-t。

（3）投机者按兵不动，预期收益为0。

当然，投机者进行攻击的基本条件是预期收益为正，即

但有两种可能结果，获利或损失-t。结果要视政府维持汇率的收益成本分析而定。

此外，考虑到国内影响汇率因素的重要性和政府维持固定汇率制度能力的有限性（相对国际上庞大的金融游资，政府的外汇储备和可提升的利率空间是有限的），作如下假设：

假设（1） ：在经济基础最差时，即使没有人进行投机攻击，政府也不能维持固定汇率，即C （0，0）＞B，该假设表明即使没有投机者发动攻击，国内经济基础也不能支持钉住汇率，体现了基本汇率因素在汇率决定中的重要作用。当然C （1，0）＜B，经济基础健全且没有投机攻击，政府可以维持固定汇率。

假设（2） ：当所有人发动攻击时，即使经济基础非常健全，政府也不能维持固定汇率，即C （1， 1）＜B。这个假定反映了市场信心和政府维护钉住汇率能力的有限性，当所有人都认为钉住汇率会崩溃并且全体发动攻击时，政府维护固定汇率的成本远远超过其收益，于是放弃固定汇率。

根据假设，有如下三个结论：

结论1　必然存在最低临界基本面θ*满足c（θ*，0）= B，如果θ＜θ*，即使没有投机攻击，固定汇率也难以维持；如果θ＞θ*，在没有投机攻击的情况下，政府可以维持固定汇率。

结论2　存在投机攻击的临界水平α*，使得c（1，α*）= B，当α＞α*，即使基本面非常好，政府也难以维持固定汇率；如果α＜α*，当基本面非常健全时，可以维持固定汇率。

结论3　在线性关系下，存在基本面状况与投机攻击水平的均衡组合。在此组合线上，政府维持固定汇率的成本和收益相等；在组合线的右下方区域，政府选择维持固定汇率；在组合线的左上方，政府选择放弃固定汇率；政府维持固定汇率的收益增加时，决策线向左移动，且斜率增加。

这种组合关系可用图6.3来说明。在图中，横轴表示汇率基础因素的好坏，取值在0与1之间；纵轴表示投机攻击者占全体的比例，也在0与1之间取值。在二维空间内，存在着汇率基本面与投机攻击的各种组合，分别代表着市场上的各种状况。A点表示汇率基础因素最差同时不存在投机攻击，根据假定政府不能维持固定汇率。B点表示经济面最健全同时没有投机攻击的状况。C点表示汇率基础因素最差同时遭到全体投机者的攻击。D点表示汇率基础因素最健全同时遭到全体投机攻击的情况。E点是结论1中的经济基础临界值，F点是结论2中的投机攻击者的临界值，从前面的分析中可知，在AE段及其上方的空间内，固定汇率是无法维持的；同时在线段DF及其左面的空间内，固定汇率也无法维持；E点和F点代表了汇率基础因素与投机攻击的两个极限状态：E是没有人攻击时维持固定汇率的最低基本面条件，从E点到B点的状态中，随着汇率基本因素的更加完善，维持固定汇率所能承受的投机攻击水平也更高，表现在图形上就是在政府维持固定汇率的成本和收益相等的状态，随着θ的增加，α也会增加。在线性关系下，二者的状态关系是一条向上倾斜的直线，直线的终点代表汇率基础因素最健全时维持固定汇率所能承受的最大攻击者比例，这个状态正好是F点。所以，在线性关系下，维持固定汇率的临界水平正好是EF线（本书中称该线为政府的决策线），在此状态线上，政府维持固定汇率的收益和成本是相等的。在EF线右下方区域，政府维持固定汇率的收益大于成本，因而选择维持固定汇率；在EF线左上方区域，政府维持固定汇率的成本大于收益，理性选择是放弃固定汇率制度。如果政府维持固定汇率的收益增加时，决策线向左移动，如E′F′。在此决策线上，政府可在更大的经济基础范围内维持固定汇率制度。

图6.3　经济基础状况与投机攻击组合图

资料来源：作者整理。

二、结论的证明

结论1可根据假设（1）得到，因为C （θ， α）是连续函数，而且C （0， 0）＞B、C （1， 0）＜B，根据连续函数的介值定理，必然存在一点θ*∈（0， 1） ，满足C （θ*， 0） = B，这就是结论1中的汇率临界基本面。由于C′θ＜0，所以θ小于临界基本面时，政府维持固定汇率的收益小于成本；大于临界基本面时，政府维持固定汇率的收益大于成本。

结论2的证明类似于结论1，因为C（θ， α）是连续函数，且C（1， 0）＜B、C （1， 1）＜B，由介值定理，也必然存在α = α*，使得c （1， α*）= B，而且C′α＞0，所以，当α＞α*时，c（1， α）＞B，政府选择放弃固定汇率制；相反，当α＜α*时，c （1， α）＜B，政府选择成功维持固定汇率制。

结论3主要分析政府维持固定汇率成本和收益相等时的状态（本书中称为政府的决策线），根据基本假定，C（θ， α）为连续可导函数，且C′θ＜0，C′α＞0，所以，政府维持固定汇率的成本是基本面的减函数和投机攻击率的增函数。在线性关系下，假定成本函数的函数关系为：

C （θ， α）= α + bα - cθ

那么政府维持固定汇率的条件是C （θ， α）= α + bα - cθ＞B，临界条件是政府维持固定汇率的收益与成本相等，即a + bα - cθ = B，等价于bα - cθ = B - a，记B - a = d，则政府决策线方程可表示为：

bα - cθ = d

该方程的两个已知条件c （θ*， 0）= B、c （1， α*）= B，所以

解出：

代入整理即得政府的决策线：

这是一条向上倾斜的直线方程，斜率为，根据前文分析知，α*和θ*分别表示政府对基本面和攻击比例的最大承受能力，这种承受能力跟政府维持固定汇率的收益B有关，在前文中假定政府收益B为常数是为了分析的方便。事实上，政府维持固定汇率的收益包含了经济上的收益和政治上的收益（如公众形象），而政治形势是随时而变的，政府维持固定汇率的决心也会发生变化，此时，收益B也是变化的，当B增大时，θ*会变小，α*会增大。此时政府的决策线向左移动，同时斜率更大（图6.1中的E′F′线）。

三、投机者的投机决策机制

（一）决策机制

接下来分析投机者在攻击过程中的决策机制（图6.4），根据前文的分析，投机者发动攻击的决策是基于攻击的成本收益分析，理性投机者会根据所获得的信息，预期将来的汇率值Ee和可获得的收益，在此基础上决定是否发动攻击。从整体水平来看，发动攻击的投机者比例与预期收益成正比，预期收益越高，发动攻击的投机者比例越大。

图中横轴仍表示国内汇率基础基本面，取值仍在0与1之间，左纵轴表示汇率水平，理论上可以为大于0的任何数，表示政府的钉住汇率水平，为投机者的攻击成本，和是投机者发动投机攻击的临界水平。Ee线表示投机者对汇率的预期线，假定投机者的汇率预期取决于国内、国际两个因素：国内因素为形成汇率的各种基础因素θ，国际因素为国际汇率冲击edF，比如贸易伙伴国或者钉住汇率的目标国的汇率波动，相邻国家的重大经济或政治事件的影响等，在发生货币危机前（在本书中主要指没有发生货币危机或影响汇率的国际因素），记，此时投机者的预期主要取决于国内因素即汇率基础θ的好坏。通常，对于理性投机者而言，汇率基础越好，预期货币升值的可能性越大；经济基础越差，预期货币贬值的概率越高，所以在图中投机者的预期线是一条从左上角向右下角倾斜的曲线。右纵轴为投机者攻击人数占全体的比例，预期值与PQ段）或 NG段）的差就是投机者预期攻击成功的获利水平R，获利水平越高，攻击的人数就越多，所以决定攻击的投机者占全体投机者的比例与预期获利的多少（R的大小）成正比：当投机者的预期刚好等于政府的目标汇率，即时，攻击的投机者比例为零。在区间PN上，尽管存在一定的投机攻击获利空间，但由于获利小于成本，所以投机者不会发动攻击。然而从P点向Q点方向，随着预期的获利空间（攻击成功后货币贬值带来的收益）的增加，发动攻击的投机者比例也越来越大，直到攻击比例为1。

同样，从N点向G点方向，投机者认为攻击成功后本币升值带来的盈利空间超过了成本，也会发动攻击（以往的研究（Krugman，1979； Obstfeld，1996）大都在贬值环境下研究投机攻击的机制，有个别研究（Morris & Shin，1998）涉及升值预期下的攻击机制，也只是简单地判定升值环境下的情况类似于贬值环境。本书较全面地分析了贬值和升值环境下的投机攻击行为机制，并进一步分析了这种机制在货币危机传染中的作用），而且随着估计的获利空间的增大，参加攻击的投机者比例也会逐渐增大，直到所有投机者参与攻击，也就是随着预期利润的上升，投机攻击者占全体的比例从0上升到1。但是在投机攻击成本线 与内，由于投机者攻击收益为负，所以攻击者比例也为零，为非攻击区。

图6.4　投机攻击决策图

资料来源：作者整理。

（二）投机者与政府的博弈过程

投机攻击应该是一个博弈过程，是投机者与政府的博弈，投机者和政府会相互估计对方可能采取的策略以及这种策略可能成功的概率，在此基础上再决定自己的行动计划。以前的研究（Morris & Shin，1998；Obstfeld，1996也提出过类似的基本面三分法）主要集中研究一方的策略：政府维持固定汇率的决策机制或者是投机者的攻击决策机制。这类研究难免有偏颇之嫌，因为投机者和政府作为对立的双方，是一个典型的博弈过程，孤立地分析一方显然是不够全面的。下面将结论3中的政府决策机制及决策线加入图形中（图6.5），分析双方的博弈机制。

图6.5可分为两大区域，贬值区和升值区：均衡线以上为预期贬值区（预期值大于固定汇率，此处和后面均假定初始状态在O点）；均衡线以下为预期升值区（预期值大于固定汇率）。在贬值区和升值区中各有一条政府决策线，分别为E1F1和E2F2，对应于图6.3中的政府决策线。E1、E2点分别对应于图6.3中的E点，表示不存在投机攻击时政府维持固定汇率所需的最低的国内汇率基础；F1、F2点分别对应于图6.3中的E点、F点，表示国内汇率基础最健全时政府为维持固定汇率所能承受的最大攻击比例。两个三角区域E1BF1和E2BF2分别对应于图6.3中的区域EBF （但E1BF1是在贬值环境下政府维持固定汇率的决策线，E2BF2是在升值环境下政府维持固定汇率的决策线），在两个三角区域内，政府选择维持固定汇率。

下面分析各情况下投机者与政府间的博弈结果：

结论4　当国内汇率面在［0，θ*］内时，政府维持固定汇率的收益小于成本，政府选择放弃固定汇率。投机者发动攻击的收益大于成本，选择攻击。双方达到纳什均衡（投机者发动攻击，政府放弃固定汇率）。同样，在［θ*，01］和［θ4，1］内也存在着类似的纳什均衡。

结论5　［θ2，θ3］是稳定区，存在纳什均衡（投机者放弃攻击，政府维持固定汇率）。

图6.5　投机攻击与政府博弈决策图

资料来源：作者整理。

结论6　［θ1， θ2］和［θ3， θ4］不存在纳什均衡，为危险区，可能存在多重均衡，均衡点的状态取决于投机攻击者的比例。比如，在［θ1， θ2］内，投机者攻击成功后的收益大于成本，他们会选择投机攻击，但该区域在政府的决策线内，政府选择维持固定汇率，这是一个对立关系，最终只能有一方取胜：投机者或者政府。因而在该区域内存在两种可能的结果——投机攻击成功，政府放弃固定汇率或者投机攻击失败，政府成功维持固定汇率。

结论6中两种均衡状态的转移取决于投机者攻击的比例：在每个汇率基础状态值上都存在（政府能维持固定汇率）能承受的最大攻击水平，如果投机者攻击的比例高于政府能承受的最大攻击水平，政府将放弃固定汇率，市场处于第一种均衡；相反，如果投机者攻击的比例小于政府能承受的最大攻击水平，政府将成功维持固定汇率，投机攻击失败，市场存在第二种均衡。例如，汇率市场基本面?軌时（见图6.5），政府所能承受的最大攻击水平为α2，市场上本来存在α1的投机者愿意发动攻击，如果再有α2- α1的投机者加入攻击，投机攻击将会取得成功，投机者获利如果其他投机者按兵不动，政府将成功维持固定汇率，发动攻击的投机者损失-t。其他投机者是否会发动攻击，取决于投机者之间的合作程度、市场情绪以及投机者对投机攻击能取得成功的概率估计。由于存在不确定性，因而这两种均衡状态都是不稳定的，可能从一种均衡状态移动到另一种均衡状态。因而可能存在自促成式的货币危机（在某种消息的影响下，市场出现悲观情绪，投机攻击者的比例增加，均衡状态从政府能成功维持固定汇率移动到汇率崩溃，产生了市场情绪影响的货币危机）。

另外，需要特别指出的是，在［θ1， θ2］和［θ3， θ4］段，投机攻击的作用和攻击成功的后果是不一样的：在［θ1， θ2］内，投机攻击的作用是消耗政府的储备，迫使政府无法维持固定汇率；而在［θ3， θ4］内，升值环境下的攻击作用是不同的，投机者囤积本币，增大了本币的需求，促使利率的上涨，同时也使隐性的通货膨胀压力不断增加，政府不得不在稳定经济增长与维持固定汇率间作出选择。

（三）个体在没有外部扰动时发动攻击的时间与概率

由（式6.12）：?其中π为市场参与者预期泡沫将要持续下去的概率，预期泡沫将要破灭的概率为1 - π。假定投机者认为市场泡沫达到A时就会破灭，因而他会在市场泡沫为A时发动攻击。第t期的市场泡沫可以用第t期的汇率值与此汇率均衡值表示，即

由上式可知投机者发动攻击的时间与市场参与者估计市场泡沫将要破灭的概率成反比。因而可以确定在第t期的π的临界值π*，假定市场初始汇率、均衡汇率及时刻t是固定的，那么对某个投机者而言，认为市场泡沫将会持续下去的概率π是一个随机变量，当π = π*时，有（e0 - e）（απ*）-t= A，解出π*=，即当π = π*时，市场泡沫等于A。在第t时期，投机者会根据经济基础的基本情况和汇率的运动规律对货币市场的泡沫做出估计，设为π。当π≤π*，即投机者认为市场泡沫将会持续下去的概率小于π*或者市场泡沫将会破灭的概率大于1 - π*时，市场泡沫大于等于A，投机者会发动投机攻击。如果π＞π*，则投机者保持不动。因而在第t期，投机者发动攻击的概率取决于投机者估计泡沫持续的概率小于临界值的可能性，可表示为：p1= prob（π≤π*） ，投机者保持不动的概率p2= prob （π＞π*） 。

从另一个角度看，如果投机者认为每个时期其他投机者会发动攻击的比例π是一个常数，则可以估计发动攻击的时间，由可知，发动攻击的时间

四、预期突变与货币危机传染中的投机攻击

货币危机的传染与投机攻击有着密切的关系，如果说预期是货币危机传染中货币贬值的催化剂和放大器，那么投机攻击则是真正产生反应的化学物质。所以，要想真正清楚货币危机的传染机制，投机攻击在危机传染中的作用研究将是一个重要内容。国际上关于投机攻击的文献浩如烟海，但基本上都是研究投机攻击产生的条件、原因、后果以及风险防范，从货币传染的角度研究投机攻击的机制的文章却非常少。下面，本书在第二部分的基础上，研究A国的货币危机是如何通过固定汇率下的投机攻击传染至B国的。

如图6.6所示，各种基本因素及投机攻击决策、政府维持固定汇率的决策等因素均未发生变化，但外部环境发生了改变：与B国有密切经济联系的A国发生了货币危机，A国货币大幅贬值，相对于B国货币有较大幅度的贬值，这对B国的出口、资金市场以及市场信心等都将产生重要影响，同时B国货币市场参与者存在“惊醒效应” 。对B国的货币风险估计不足，由于B国与A国情况类似，关系紧密，因而B国货币市场也存在较大风险。投机者会根据获得的信息重新修正对B国货币市场风险的预期，从而相对原预期值产生预突变：在相同的国内汇率基础水平上，将来汇率会贬值一定幅度。这条新的预期线用表示，在相同的θ值下，也就是预期曲线上移了个单位，得到新的投机者预期曲线，进行与前面相同的分析（由于本书主要讨论贬值环境中的货币危机传染，所以重点研究贬值区域中货币冲击的变化）。

当国际汇率环境存在的冲击时，贬值区域中的投机攻击区域由［0，θ1］扩展到［0，θ′1］ ，在此区域内存在纳什均衡（投机者发动攻击，政府放弃固定汇率）。同时，存在多重均衡的危险区域由［θ1，θ2］变到［θ′1，θ′2］ ，稳定区域由［θ2，θ3］变到［θ′2，θ′3］ 。升值环境下的不稳定区域由［θ3，θ4］变到［θ′3，θ′4］ ，这种变化关系可用表6.2更简洁地表示出来：

图6.6　投机者与政府博弈决策图及预期影响的作用分析

资料来源：作者整理。

表6.2　冲击前后各类区域对应表

资料来源：根据图6.6总结得到。

结论7　在国际汇率冲击（此处指A国发生的货币危机）下，贬值环境下投机攻击的范围明显增大，投机攻击的范围增加了（θ， θ′1），同时非稳定区域在更健全的汇率基础上出现，区域范围也增大。也就是原来是稳定的汇率区域在冲击下成了非稳定区域，甚至是投机攻击区域，同时攻击和非稳定的范围也相应增加。原本不存在投机攻击的区域在A国货币危机的影响下变成了投机攻击区，引致了B国的货币危机。

五、投机攻击成本与货币危机的传染

在前文中，投机者的攻击成本被假定为固定值t，事实上，攻击成本可以被政府在一定范围内控制。比如政府预期可能会发生投机攻击时，可以提高利率，也可以加强资本流动的控制，这些措施都会提高投机攻击的成本。事实上，金融市场效率、汇率基础的健全程度等因素也与投机攻击成本有关。前文中将攻击成本固定只是为了研究的方便。

接下来分析投机攻击成本变化对货币危机传染的影响，分别观察攻击成本被提高或降低时各种攻击策略的变化。假定B国政府在A国货币危机发生后提高了攻击成本，仍用A国发生货币危机后的投机者预期曲线表示。投机者的攻击成本由t上升到t1，投机攻击的临界盈利线分别为和相应政府维持固定汇率的决策线也发生了变化，分别为E′1F1和E′2F2，可以看出，在新的政府决策线上，在相同汇率基础上，政府为维持固定汇率所能承受的最大投机水平提高了，因而有利于固定汇率制的稳定（图6.7）。

在新的投机者—政府博弈系统中，各种状态区间与原来的对比见表6.3。对比发现，政府提高攻击成本后，纳什均衡1 （投机者攻击、政府放弃固定汇率）范围明显缩小，危险区（可能存在多重均衡）也在更低（贬值区域）或者更高（升值区域）的基础上出现，也就是说，原来可能是不稳定区域的汇率基础在攻击成本提高后可能成为稳定区域。另一方面，从表6.3还可看出，纳什均衡2（投机者放弃攻击，政府维持固定汇率）的区域明显增大。

相反的分析（降低投机攻击成本）也可得到相反的结论：纳什均衡1的范围扩大，危险区（可能存在多重均衡）也在更高（贬值区域）或者更低（升值区域）的基础上出现，原来的稳定区域可能变得不稳定。纳什均衡2 （投机者放弃攻击，政府维持固定汇率）的范围也会缩小。

综合两方面的分析，可以得到如下结论：

结论8　政府提高投机攻击成本，可以在阻止货币危机传染中缩小引发货币危机的范围，增大政府维持固定汇率的空间，也提高政府为维持固定汇率所能承受的最大攻击水平。相反的情况则有相反的结论。

该结论还说明，实行钉住汇率制的国家，为了防范来自国际方面的汇率冲击，资本账户的开放还须谨慎小心。资本账户的开放降低了投机攻击的成本，也就缩小了固定汇率制存在的范围，动摇了固定汇率制存在的基础，相反，提高攻击成本则增加了固定汇率制存在的范围。也可以说，资本账户的管制是防止外部汇率冲击的一道防火墙。

图6.7　投机者与政府博弈决策中投机攻击成本的影响

资料来源：作者整理。

表6.3　冲击前后各类区域对应表

资料来源：根据图6.7总结得到。

六、政府维持固定汇率的收益与危机的传染

在阻止危机的扩散过程中，政府维持固定汇率的决心也是一个重要因素，这种决心来自维持固定汇率的收益。收益越大，维持固定汇率的决心也就越大；收益越小，政府维持固定汇率的力度也就会越小。

图6.8　投机者与政府博弈过程中政府维持固定汇率成本的影响

资料来源：作者整理。

政府维持固定汇率的收益可以分为经济收益和政治收益两部分：经济收益指政府避免了汇率大幅波动对经济的负面影响，政治收益则指政府在公众中的形象，人民对政府政策的信任度或者政府政策的影响力等。汇率的变动在每个时期对经济的影响程度是不同的，因而经济收益也会随时间变化。政治收益也是随时随势而变的，所以政府维持固定汇率的收益总体上也是变量。在前文中，将政府维持固定汇率的收益B假定为常数，是为了研究的方便。接下来，本书分析政府收益的变化对阻止投机攻击的影响。在结论3的证明中，曾经分析了收益B的变化对政府决策线的影响——将导致θ*的下降和斜率的上升。新的决策线分别用E3F3和E4F4表示。在新的系统中（图6.8），各类区域的变化可由表6.4给出。

表6.4　政府维持固定汇率收益B变化前后各类区域对应表

资料来源：根据图6.8总结得到。

不难看出，当政府维持固定汇率的收益增加时，纳什均衡1 （投机者攻击、政府放弃固定汇率）的区域缩小，政府与投机者博弈的危险区（可能存在多重均衡）增大，而纳什均衡2 （投机者放弃攻击，政府维持固定汇率）的区域则没有发生变化。

七、信息不完全对不稳定区域的进一步解释（信息不完全性与攻击行为的集群性）

投机形成预期有两个基础因素——国内汇率基础θ及国际汇率冲击edF，投机者在两类信息的基础上形成将来汇率的预期，由于信息的复杂性和事实上获取信息的非零成本，投机者的信息具有不完全性。这种不完全性的体现除了导致投机者要估计汇率的未来水平、可能的盈利空间外，还有一个重要的方面，就是对其他投机者是否发动攻击，或者投机者整体中发动攻击的比例进行预期。从个体上分析，由于每个投机者信息的不完全性、个体所获得信息的差异性，投机者之间对汇率的未来水平、可能的盈利空间、可能发动攻击的投机者比例的估计可能存在差异。这种差异将对政府与投机者间的博弈结果、各类区域的范围、危机传染的过程及表现形式产生重要影响。在前文中，本书主要进行宏观上的分析，所有投机者对将来汇率的预期、对盈利水平的预期都被假定为相同的，而且投机攻击的比例α也被严格假定为与平均盈利空间成正比。下面，本书从微观的角度考虑个体差异对博弈均衡、危机传染的影响。

在理性预期下，投机者对将来的预期值不存在系统误差。在黏性预期的假定下，尽管投机者在短期内由于信息的不充分不能及时调整预期，但在长期内仍是理性的，因而预期值与实际值的误差仍保持在一定限度内。所以，本书仍假定投机者不会犯系统性错误，也就是投机者的预期值是以实际值为均值的随机变量，如果以ex表示汇率将来的实际值，r表示投机者的预测误差，则第i个投机者对汇率的预期范围可表示为Eei（ex + r，ex - r） 。对汇率的预期决定投机者对获利空间的预期。

另一个与均衡水平分析的差异是投机攻击者占全体的比例，放开前文中投机攻击的比例α与平均盈利空间成正比的假定，从微观的角度来研究投机攻击者的比例。

由于个体对待风险的厌恶程度和资金成本的不同，个体决定的临界攻击水平也会存在差异，设为第i个投机者设定的攻击临界汇率值。如果则个体发动投机攻击，如果投机者放弃攻击。由于个体间设定的临界攻击水平并非公有信息，投机者相互之间是未知的。因而投机者对其他投机者是否发动攻击只能是一个估计值，对整体的攻击水平也只能是一个估计值。当然这种估计的基础是汇率的基础信息，但在货币市场中，各种信息几乎是海量的，个体投机者要想做出完全理性的预期，必须获取全部信息，其成本可能还大于收益。

个体投机者在信息不全时容易产生从众心理以及搭便车行为。这会使得货币市场的整体攻击行为更加具有易变性和集群性：受某种信息的干扰，即便在市场风险不大时，也会有越来越多的人发动攻击；或者即便存在较大的市场风险，所有的投机者也按兵不动。此时，整体的攻击者比例更多地向0和1集中，中间比例出现的概率相对较小。这与前面的分析假定存在较大差异：攻击者占整体的比例不再严格和获利空间成正比。

接下来分析信息不完全对不稳定区域的影响，仍在基本图6.5中进行分析，图中［θ1， θ2］和［θ3， θ4］均为不稳定区域，以［θ1， θ2］为例进行分析：

在［θ1， θ2］内，存在投机者与政府的博弈，博弈的结果取决于攻击的投机者比例，在此阶段内，投机者存在获利空间，但获利空间决定的投机者比例小于政府能够承受的攻击者比例，政府成功维持固定汇率。在不完全信息下，如果一部分投机者先行发动攻击，跟风效应会使得另外一些投机者加入攻击行列。而且，还有一部分投机者预期到合作攻击将能迫使政府放弃固定汇率时，也会发动攻击，两方面的力量最终使得攻击者的比例超出政府的承受范围，固定汇率崩溃。当然也存在另一种可能：尽管存在获利空间，但没有先行发动攻击的投机者或者每个投机者都预期攻击者的比例无法超过政府能承受的水平时，投机攻击的水平将趋于零，政府成功维持固定汇率。所以这种均衡是不稳定的，受重大的消息或者国际国内汇率压力的影响，投机者可能改变预期，重新发动攻击，使得系统走向另一种均衡。因而在区间［θ1， θ2］内，系统是不稳定的，受到外界冲击的影响较大，属于危险区域。货币危机的传染正是这种情况，由于其他国家货币危机的发生，使得B国的一部分投机者增加了贬值预期，相继加入攻击者行列，汇率制度最终崩溃。

货币危机的传染在整体上可做如下解释：用表示每个投机者预期的贬值水平，Ed*为全体投机者攻击的期望值，即 ，其中E （·）为期望算子。由于个体的信息及信心不同，个体的贬值预期是存在差异的。如果第i个投机者预期贬值率Edi＞Ed*，则投机者发动攻击。相反，当Edi＜Ed*时，投机者会放弃发动攻击。如果投机者整体上的贬值预期大于临界值，即Ed = E （Ed1， Ed2， …， Edn）＞Ed*时，每个投机者都会预期其他的大多数投机者会发动投机攻击，政府将放弃固定汇率制，因而也决定加入投机攻击。当越来越多的投机者发动攻击时，会加速货币的贬值速度，提早了汇率制度崩溃的时间。

在货币危机传染过程中，由于A国发生了货币危机，改变了投机者对B国货币市场风险的估计，增加了人们对B国货币市场风险的预期，从而使得预期贬值率从Ed＜Ed*变为Ed＞Ed*，改变了投机者发动攻击的概率，引致了货币危机。

第六节　预期的前瞻性与危机传染

本章的前几节从多个角度分析了预期在货币危机传染中的重要作用：预期的放大作用和泡沫效应，预期能促成汇率的突变，预期能引发投机攻击，这些方面都能说明预期能促成货币危机从危机中心国家向其他国家的扩散。前几章中的研究表明，通过贸易渠道和市场渠道的传染并不能完全解释货币危机扩散的现象，很重要的原因就是预期在货币危机的传染中起了非常重要的作用。接下来，本节以亚洲货币危机国家为背景，实证检验货币市场参与者预期模式的演变历程。预期的一个重要特性就是预期者形成预期的前瞻性，即预期者能根据所获得的最新信息来调整自己的预期值，并根据这种预期来调整自己的决策，这些决策可能在预期者整体上产生自促成的效果，也就是使得经济变量朝着预期值运动。在数据上，预期者的前瞻性体现在当前的变量值部分地依赖于变量的将来值，即在当前的预期中部分地考虑了变量未来的变化趋势。

如果预期模式具有了前瞻性，货币危机便可在预期的作用下产生无媒介的传染，这种传染可简单表述如下：由于A、B两国存在相同汇率制度以及紧密经济联系，A国发生货币危机后，B国货币市场参与者在“惊醒效应”的作用下会产生预期突变，同时A国的货币危机通过媒介传染渠道（如贸易渠道、资金渠道、共同贷款者）对B国形成货币压力，这些因素都会体现在B国货币市场参与者的预期之中，也就是B国货币市场参与者预期B国货币将会出现大幅贬值，由于预期的前瞻性，B国货币最终大幅贬值，形成自促成式的货币危机。

接下来使用亚洲国家的合成数据，对东南亚国家货币市场预期的前瞻性进行实证检验。样本范围为1990～2003年名义汇率的季度数据，模型中所有变量均为合成数据（横截面单元仍为亚洲市场化国家），ncus表示名义汇率（单位美元的本币值），lncu = log （ncus）表示名义汇率的对数值，c （i） ，i = 1， 2， …，表示系数。lncu （-1）表示上一期的汇率值，lncu（-2）表示上两期的汇率值，lncu（1）表示下一期的汇率值，lncu（2）表示下两期的汇率值，本书用如下模型检验预期者对过去和将来的依赖程度：

结果用表6.5～表6.7表示：

表6.5　预期前瞻性检验表（因变量：lncu？）

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

在多次测试中，笔者发现，截距项为零的假定都不能被拒绝，因而本书用不含截距的方程进行估计，在滞后项的选取中，前后两期的变量系数已不再明显（见表6.5）。进一步进行怀特系数检验时，也得到相同结论（表6.6），由于F值和卡方值的P值都近似为0.89，在5%的显著性水平下，不能拒绝原假设，可以认为前后两期的汇率值是不显著的。

表6.6　怀特系数检验

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

假设预期者的预期能力随时间长度的增加而减弱，则在前后三期以上的汇率值在预期模型中也是不显著的。这样可以得最终结果（表6.7）：

表6.7　预期前瞻性检验表（因变量：lncu？）

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

其模型为：

lncu？ = 0.50*lncu？ （-1）+ 0.50*lncu？ （1） （？表示合成数据）

从模型中可以看出，季度数据显示了非常明显的特点：前一期和后一期的汇率对当前汇率都有显著影响，变量系数几乎相等，说明前一期和后一期汇率对当前汇率的影响力几乎是相等的。综合起来可以得到如下结论：在亚洲国家1990～ 2003年的货币市场中，预期者在形成预期时同时考虑到了历史因素和未来趋势（在理性预期假定中，预期均值就是实际值），而且从十余年的数据来看，两类因素所占权重几乎相等，同时，汇率预期具有前瞻性。

单独地对五个危机中心国家进行实证，也得到了相同结论：在危机发生前每个国家的预期模式都具有了前瞻性（表6.8～表6.12）。

表6.8　泰国前瞻性预期模型检验表

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

表6.9　印度尼西亚前瞻性预期模型检验表

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

表6.10　韩国前瞻性预期模型检验表

续表

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

表6.11　马来西亚前瞻性预期模型检验表

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

表6.12　菲律宾前瞻性预期模型检验表

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：
http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

本节所使用数据为整个亚洲发展中国家的合成数据，结果体现了整体上的特征，也就是共性的规律。上面的实证结果也从一个侧面说明自促成式危机的存在性。自促成式危机最重要的条件是群体预期的一致性。当大家都预期汇率向着某个方向运动时，集体的行动才能形成合力，促使汇率朝着预期的方向运动。如果整体上的预期存在分歧，甚至是运动方向上的差异，各种力量将会相互削弱甚至抵消，汇率朝着某一部分人的贬值预期大幅变动的可能性大大降低，难以形成自促成式的货币危机。

第七节　危机国家汇率模型中预期模式转变的实证检验

一、风险预期与货币危机传染

预期者根据一定的模型对变量的将来值进行预测。模型的不同以及模型中的因素不同代表着预期者根据不同的预期方式对变量的将来值进行预测。第六节验证了东南亚国家货币预期的前瞻性，本节将对亚洲发展中国家预期模式中风险意识的转变进行实证检验。在第四节中已经分析了风险预期在汇率运动中的作用：当人们存在风险预期时，汇率运动将会加速运动（增加部分可以看成对风险的补偿），导致市场泡沫会加速成长（上升时期）或者是泡沫的加速破灭（下降期）。

风险意识也是货币危机传染的一个催化剂：由于风险意识的存在，A国发生货币危机后，会通过贸易、市场等媒介传染渠道给B国的货币市场形成压力。同时A国发生货币危机的惊人消息会使得B国货币市场参与者产生预期突变，增加对B国货币的风险估计，在预期前瞻性的作用下，即期汇率会因将来值的预期下降而下降。而且，在A国发生货币危机后，B国的预期模式也发生了变化，增加了风险补偿的要求，为了弥补风险，汇率必须加速贬值，从而推动了货币危机的发生，传递过程可用图6.9表示。

图6.9　前瞻性及风险预期在危机传染中的作用

资料来源：作者整理。

二、金融风险与预期模式

金融市场最主要的特征就是结果的不确定性，即金融市场的风险。对风险的考虑是每个金融市场参与者最关心的因素，也是金融研究的中心任务，对金融风险的态度不同决定了金融行为的差异，对金融风险的重视程度，也决定了金融政策的差异。预期者根据一定的模型对变量的将来值进行预测。模型的不同以及模型中因素的不同代表着不同的预期方式。对预期模式的正确估计有利于货币当局制定有效的货币政策，反之，则会导致政策无效甚至起到相反的作用。

金融市场的风险存在两大特征：一是波动性，各个时期的风险相差较大，即风险程度不是恒定的。二是风险波动的聚类性：在金融市场中，变量的波动通常是成群出现的，在较大幅度的波动后通常紧接着较大幅度的波动，在较小幅度的波动后会接着较小幅度的波动。

传统的计量模型通常假定误差项的方差是恒定的，不能描述金融市场风险波动的特点。这个假定给其在实证检验中的效果带来了致命的打击。金融市场瞬息万变，各时期的风险也在发生变化，甚至存在很大的差异，缺乏对风险变动的估计将会造成预测值与实际值的系统偏差甚至是相反的结论。一个好的预期模型的方差也应该随市场的变化而变化，预期者应根据各种信息来调整对下期方差的估计。条件异方差模型则满足了这两个特点，既能刻画方差（风险）随时间变化的特点，同时也刻画了汇率波动的聚类性。所以本节采用条件异方差为基本的研究模型，同时考虑到第六节中预期的前瞻性的特点，模型中还加入了变量的未来值。基本模型可表示如下：

其中滞后项由实际数据确定，误差项均值E （e （t））= 0，方差D （e （t））= h （t） ，t表示时间因素，因而方差是随时间变动的。

本节的主要任务是研究东南亚危机期间货币市场预期模式及其变化，这里的变化主要指预期模式中是否包含了风险报酬。这个问题的研究非常重要，如前所述，它是促成货币危机传染的一个重要原因。在东南亚货币危机中，在发生危机前，被传染的国家已经蕴含较大风险，但各种投资仍非常活跃，经济持续增加。一种可能是相关国家货币市场的参与者在形成预期时缺乏对风险的估计。在泰国发生货币危机后，预期者突然惊醒，增加了对相关国家的风险估计，同时增加了风险补偿的要求，这使得被传染国家的汇率加速崩溃。但这种推测是否正确，还须利用数据进行实证检验。在（式6.14）中加入风险补偿项v（t） （误差项的标准差），得到第二个检验模型：

通过（式6.14）和（式6.15）实证结果的比较研究，可以发现相关国家货币市场预期模式的变化情况。

本节研究样本包括东南亚货币危机的几个主要国家：泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和韩国（分别用THA、IND、MAL、PHI和KOR表示，对应于检验模型中的y）。样本数据取相关国家1996年至1998年6月的每日汇率指数①（用y表示，ln表示对数值，并用y （-1）表示滞后一期的对数值，后同）。危机前的样本时段为1996年1月1日至1996年12月31日，危机期间的时间段为1997年1月2日至1998年6月30日。

三、实证结果及结论含义^[8]

实证检验结果见附表6.1～附表6.10，结果共分为两部分：附表第一部分为危机前的汇率预期方程，第二部分为危机期间的汇率预期方程。在第一部分和第二部分中的每个国家，都列出了（式6.14）和（式6.15）的检验结果，检验结果十分一致：在危机前的检验，风险报酬在5%显著性水平下都不显著，也就是说这几个国家在东南亚货币危机前的预期模型中都缺乏对风险报酬的要求。但在东南亚危机期间却都有了明显的转变，风险报酬在模型中都是显著的（表6.13）。

表6.13　危机国家发生货币危机前后的风险补偿要求比较表

资料来源：EVIEWS软件的计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS网上数据库。网址：http://ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

结论表明：被传染国家在危机前的预期模式中没有明显的风险补偿要求，在危机期间发生了明显的变化，风险报酬体现明显。预期的变化是货币危机传染的一个侧面说明。同时，这个结论也是对Calvo （1999）提出的“惊醒效应”的一个支持：东南亚危机前相关国家经济已经存在较大隐患，产业结构不合理、存在国家保护和道德风险的现象以及严重的“泡沫经济” ，同时对外债务特别是短期债务规模过大，一方面是资本账户的开放，另一方面却是金融市场发育不完全，缺乏有效的金融监管，孕育了大量的金融风险，但由于人们缺乏风险补偿的要求，使得大量风险积累下来。危机发生后，人们在惊愕的同时，迅速提高对东南亚国家货币风险的估计，同时改变自己的预期模式，加入了风险补偿的要求，汇率市场为了弥补风险损失，必须加速变化。这就是为什么在泰国货币危机后，其他国家货币迅速贬值的原因。

本节的模型还有助于分析关于汇率制度的两个错误观点。一是良好的经济发展能巩固汇率制度存在的基础。从本书的分析过程可以看出，持续的经济增长和健全的汇率基础并不一定增加了汇率制度的稳定性。经济的持续增长和良好的经济基础可能形成升值预期，当人们预期的升值水平与钉住的汇率水平差距过大时，一样能导致汇率制度的崩溃。二是我国持续稳定的经济增长有利于资本账户的开放，加快金融自由化的改革。资本账户的开放和金融自由化的结果都是提高了市场效率，降低了投机者的攻击成本。从图6.10中可以看出，最有利的时机是预期值与钉住汇率相等时，此时降低投机成本虽然缩小了稳定区域，但系统还是稳定的。但汇率基础健全（升值环境）时，也就是θ∈（θ3， 1）时，如果投机者存在获利空间，经济基础越好，投机者的获利空间也就越大，此时，降低投机攻击的成本，不是缩小而是增加了不稳定区域和投机攻击区域，加剧了货币市场的风险（从图6.10中可以看出，当攻击成本由t下降到t2时，投机攻击的临界线由缩减为 ，稳定区域由［θ2，θ3］缩小到［θ′2，θ′3］ ，不稳定区域由［θ3，θ4］增加到［θ′3，θ′4］ ，投机者发动攻击的区域也由［θ4，1］增加为［θ′4，1］ 。可见，汇率基础比较健全的环境，并不一定是开放资本账户的最佳时机）。

第八节　本章小结

本章从不确定性分析入手，分析了预期理论的发展历程，突出了黏性预期在货币危机传染分析中的作用。在分析预期整体偏差对经济的作用基础上，总结了预期的放大效应和泡沫形成理论。深入分析了预期在货币危机传染过程中的作用机制：突变效应、放大机制和正反馈机制。在此基础上，建立了投机者与政府博弈的投机攻击模型，并将此模型应用于货币危机传染分析之中，结论表明，由于A国的货币危机改变了B国货币市场参与者对风险水平的估计，增加了汇率制度存在的非稳定区间，从而招致投机者的攻击，加速了货币危机从A国向B国的传染速度。最后，本章对东南亚危机国家汇率市场预期的前瞻性和危机期间投资者风险要求的转变进行了实证分析，结果显示实际数据支持相关结论。由于预期的前瞻性，A国货币危机的消息以及通过各种渠道传至B国的货币压力，都会使B国货币市场的参与者形成贬值预期。另一方面，风险意识的转变也增加了B国货币危机发生的概率，因为汇率必须加快运动来弥补风险报酬，这就加速了汇率贬值的过程。

图6.10　资本账户开放对投机攻击的影响

资料来源：作者整理。

总之，预期在货币危机传染中起到了非常重要的作用，如果说金融市场联系和贸易联系是危机传染的导火线的话，那么，预期及其他因素的综合作用就是危机传染中的催化剂、助力器和放大器。

本章分析还得到了另外两个启示：良好的经济发展不一定加固了钉住汇率制存在的基础；经济良好发展的状态，也不一定是放开资本管制和金融自由化的最佳时机。

【注释】

[1]Philip Cagan. The Monetary Dynamics of Hyperinflation. In Friedman （ed.） . Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago：The University of Chicago Press，1956，25-120

[2]J. Muth. The Theory of Rational Expectation and Price Change. Journal of Econometrics，1961，7，Vol. 29，316

[3]Hildenbrand K.，Hildenbrand W. On Keynesian equilibria with unemployment and quantity rationing. Journal of Economic Theory. 1978， （18）：225-227

[4]Paul Krugman. A Model of Balance-of-Payments Crises. Journal of Money，Credit，and Banking.Vol. 11，No.3 （August 1979）

[5]王喜平.诠释危机——当代货币危机理论的最新进展.西北农林科技大学学报，2004（4） ，Vol.4，No.3

[6]Radelet，Rachs．The Onset of the East Arian Financial Crisis． Working Paper，1998，6680

[7]傅建设.现代汇率经济学.上海社会科学院出版社，1998

[8]本节中模型结果由软件EVIEWS3.0计算得到。