第六章 公 债
第一节 公债概述
一、公债的概念
公债就是政府以债务人的身份，按照国家法律规定或合同的约定，同有关各方发生的特定权利和义务关系。由于公债关系的复杂性和人们对公债关系认识上的差异性，导致人们对公债概念认识的差别。因此，要正确理解公债概念，必须正确区分和理解与公债有关的几个概念。
（一）公债与国债
公债与国债均为政府的债。一般地讲，无论中央政府的债或地方政府的债，都属于公债。而国债属于公债的一个组成部分，一般是指中央政府（在实行联邦制国家中指联邦政府）的债。在我国，人们往往习惯于将公债统称为国债，而在许多资本主义国家中，仅将中央或联邦政府的债称为国债。形成上述差别的原因之一是预算制度的不同，根据我国《国家预算法》的规定，发债的权力仅赋予中央政府，而没有赋予地方政府。从这个意义上说，我国的国债就是公债，或者说，国债是公债的惟一形式。而在西方发达的资本主义国家中，有关法律规定，中央政府预算与地方政府预算相独立，地方政府有权依照国家和地方有关法律规定，独立发行公债，即地方公债，由此便产生了国债和公债在外延上的差别。
（二）公债与公债券
公债券是公债的“伴生物”。公债作为一种信用，政府在举债之时需要对应募者提供某种凭证，公债券便是这样一种凭证，是政府对债权人的债务关系得以成立的正式依据。
公债和公债券之间的区别还表现在两者各自的经济含义有所不同。公债，从债务的角度看，是政府的负债；从筹资的角度看，是政府以债务人身份取得的货币收入或实物收入，是现实的收入。而公债券则是政府给公债购买者的债权凭证，为债权人持有，它只证明债权人有权按期取得规定的利息，并到期收回本金，而实际的货币资金或实物在债权人取回本金以前，已经转归政府支配了。因此，公债券作为债权人的一种资产，是“虚拟”的，而不是现实的。
（三）国外公债与外债
国外公债与外债是两个不同的概念。按照我国国家外汇管理局的解释，我国外债是指中国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机构或其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务。具体包括国际金融机构贷款、外国政府贷款、外国银行和金融机构贷款、买方信贷、外国企业贷款（主要是卖方信贷）、发行外币债券、国际租赁、延期付款；用现汇偿还的补偿贸易，向境内外资、合资银行借入的外汇资金和其他形式的债务。另外，在我国境内注册的外资银行和中外合资银行借入外汇资金也视同外债。
理论上，国外公债和外债之间的主要区别在于其债务主体不完全相同。国外公债的债务主体是本国政府，而外债主体则泛指在本国境内对境外组织（作为债权人）负有契约性偿还义务的一切单位或组织，这些单位或组织既可以是政府单位，也可以是非政府单位。实际上，外债的涵盖面大于国外公债。国外公债属于外债的一种，是外债的一个组成部分。因此，在理论上，我们必须弄清国外公债与外债之间的区别。
然而，国外公债与外债之间的区别是相对的。在我国，有一些企业、机构直接对外借债，即直接作为债务人发生的自借自还的债务。但是，由于这部分债务占我国外债比重不大，从量上看，具有显著意义的主要是国外公债。更为重要的是，一旦这些企业、机构发生不能清偿债务的事，它们的债务也就直接或间接地转化为国家债务，即国家的国外公债。
在我国，将外债视为公债的根本原因就是国家财政实际上是外债的最终担保人。国家财政作为外债最终担保人的原因主要体现在以下几个方面。
（1）我国大部分中、长期外债是由政府财政直接承担的，由财政统借统还。财政统借统还国外借款的通常做法是：各部门商业贷款由中国银行统一向国外筹措，并由财政部向中国银行统借，然后分配给国有企业、主管部门计划使用，到期贷款的还本付息由财政部向中国银行统还。凡由财政部借入的政府贷款（指外国政府向我国的贷款）、国际金融组织的贷款和财政统借统还的国外借款，都列入政府预算，还本付息也列入政府预算。由此可见，由财政统借统还的国外借款，是国家国外公债形式之一。此外，各部门原来自借自还的国外借款，由于项目或主管部门无力偿还等原因，有一部分也转为国家财政对外借款，是国家国外公债形式之一。据估算，在20世纪80年代末期，我国这部分原为自借自还的中、长期国外借款中，还本付息负担的80%左右是由国家财政负担的。
（2）国家财政为统借自还外债直接担保或给予利息补贴。统借自还国外借款，就本来意义上讲不属于国外公债。因为它是由财政代为统一借入，财政部在这里只充当对外借款人，而不是债务人。但是由于国家财政给予担保，从而使之转变为国外公债。
（四）国外公债与外资
外资与国外公债也是两个既相联系，又相区别的概念。
通常所说的外资是指一个国家所利用的国外资金。外资是一个比较大的概念，外债只是其中的一个组成部分。根据我们前面的分析，我们将我国外债笼统地视为国外公债。在此前提下，我们可以将外资分为三个组成部分：国外公债、国外直接投资和来自国外的赠款。国外赠款也称无偿援助，包括国外政府赠款、国际组织赠款和私人赠款等。国外赠款既不形成接受赠款国的债务负担，也不存在资金回流问题。因此，在这里我们仅分析国外公债与国外直接投资之间的关系。
国外公债与国外直接投资性质不同，各有其特点。主要表现在：
（1）接受国外直接投资，一般不会形成接受投资国的还本付息负担，而借入外债则要形成还本付息负担。因此，若对国外公债规模控制不力，便形成债务累积，很可能形成债务危机，对一国国民经济产生不利影响。
（2）在资金的所有权、支配权、使用权（以下简称三权）之间关系方面，直接投资与国外公债不同；一般地，直接投资的“三权”往往是统一的。其中，特别是外商直接投资兴建企业的“三权”之间联系是非常密切的。而国外公债的“三权”，通常是相互分离的，其中，特别是由国家财政统借统还的外债，其“三权”分离明显：所有权归国外债权人所有，支配权为国家财政所有，而其具体使用权则归具体的外债使用单位或部门所有。
（3）主动权不同。比起接受国外直接投资来说，对外借款的主动权比较大，而接受国外直接投资的主动权则比较小。如果外国投资者将资金直接投到国内某些要害部门，往往能左右国内经济发展，甚至会威胁到该国的国家主权。
二、公债的产生与发展
公债的产生比税收要晚，它是随着政府职能不断扩大、财政支出日益增加，仅靠税收收入已经不能满足支出需要的情况下产生的。正如恩格斯所指出的那样，随着文明时代的向前发展，甚至捐税也不够了，国家就发行公债。据有关文献记载，在奴隶社会，公债就开始萌芽；在封建社会，公债有了进一步发展。但这时规模都较小，只有到了资本主义时代，由于殖民制度及它的海外贸易和商业战争使资本主义国家掠夺了巨额财富，公债才真正发展起来。由此可见，公债产生的条件有二：一是财政支出的需要，二是有闲置资金的存在。
公债在资本主义社会获得了很大发展，特别是从20世纪30年代“大危机”之后，资本主义各国纷纷采用凯恩斯的赤字财政政策，发行公债以弥补财政赤字，公债数字激增。据统计，1990年主要资本主义国家公债余额占GNP的比重较高，美国为61．6%，英国为52%，加拿大为46．8%。[1]
从我国情况看，公债历史不长，我国古代一向没有公债。原因大体如下：
（1）在“普天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”的封建国家里，国家所有的一切都是帝王的财产，国家可以随便去取，而无需借贷。
（2）借贷是在有借有还原则下自愿产生的平等行为，而在“朕即国家”的封建专制下，以君主之尊向人民借债，是不可能的事情。
（3）中国古代历来重农轻商，商品经济不发达，因而不存在发行公债的经济基础。
中国的公债产生于清朝末年，为了应付甲午战争的军事需要，清政府于光绪二十四年（1898年）发行了第一次内债——息借商款。同年又发行了“昭信股票”，并于1921年发行了所谓的“爱国公债”。在国民党统治的1927～1949年的22年里，先后发行公债86次，公债名目之繁、数额之巨，在中国财政史上几乎达到登峰造极的地步。
中华人民共和国成立后，为了克服当时的财政困难，制止通货膨胀，稳定市场物价，中央决定在1950年采取合理分配和自愿认购相结合的办法分期发行总额为2亿分的折实公债。每“分”公债按当年上海、天津、汉口、西安、广州、重庆六城市的大米6斤，面粉1．5斤，白细布4尺和煤炭16斤的批发价格加权平均计算；同时也向前苏联借了一定的外债。在1954～1958年的第一个五年计划时期，每年都计划发行6亿元的债券，实际都超额完成计划。20世纪50年代发行的公债，对克服建国初期的财政困难，稳定国民经济，使“一五”计划顺利实现都起了重要作用。至1968年，我国已还清全部内外债，1969年5月11日《人民日报》宣布我国成为世界上第一个“既无内债，又无外债”的国家。从此至改革开放前，我国一直是“双无”。
党的十一届三中全会后，国家决定于1981年发行国库券40亿元，实际完成48．66亿元。从此，我国每年都发行内债，同时又向外借债。特别是1994年以后，我国的内债发行规模“三年三大步”，发行规模直线上升。1994年发行规模1000亿元，1995年达1500亿元，1996年公债发行规模已逼近2000亿元。由于亚洲金融危机的影响和国内买方市场的形成，我国经济不够景气，为了刺激经济增长，我国实行了积极财政政策，1998年后的公债规模大幅度增加。
三、公债的功能
概括地说，当今各国公债的功能可以分为两种类型：一是弥补财政赤字，筹集建设资金；二是调控宏观经济。前者是公债最原始、最基本的功能，后者是市场经济条件下引申出来的功能。
（一）弥补财政赤字的功能
财政发生赤字后，可以通过以下三种手段进行弥补：其一，向银行借款。由于政府赤字数额往往较大，这种方法致使银行信贷资金大量增加，使货币资金供应量过多，同时又破坏了银行作为独立经济实体的地位。其二，发行货币。此时所发生的货币发行又可称为“赤字发行”，此时的发钞由于缺少物资供应保证，必然造成市场货币投放量过多，形成通货膨胀。其三，发行公债。采用这种方法，可以有效避免财政赤字货币化，防止出现较高的通货通胀。我国《预算法》明确规定，弥补财政赤字只能借助于发行公债。
通过向社会公众发行公债，政府可以取得一笔货币购买力，同时又相应减少了公众的货币购买力。就全社会而言，两者是相等的，一般不致引起通货膨胀。
（二）公开市场业务操作的功能
公开市场业务是宏观经济政策的重要组成部分，它必须借助于公债才能进行操作。中央银行可以利用公债这一金融工具，在公开市场上购进或抛出公债以调节社会货币资金总量。当社会货币资金过多时，中央银行实行紧缩性货币政策，对商业银行销售公债，回笼货币资金；当社会货币资金供不应求时，中央银行可以实行扩张性货币政策，从商业银行手中购进公债，放出货币资金。
（三）筹集资金的功能
使用公债手段筹集财政资金用于经济建设等方面，是我国公债的一个重要出发点。较之与税收等强制性手段，使用公债筹集资金具有如下特点：首先，公债利用信用手段，易被公众接受，筹集资金快捷、足额。其次，发行公债不涉及税制等立法问题，发行程序比较简单。第三，公债资金投向于建设性项目，不会导致债务负担的代际转移。
按我国《预算法》的规定，经常性预算不能打赤字，经常性预算结余转为建设性预算收入，因此只能是建设性预算才会出现赤字。发行公债也就在弥补赤字的同时，解决了建设资金不足的问题。
（四）对经济的调节功能
（1）公债能改变社会货币资金投向，优化投资结构，并为私人部门投资创造较好的投资环境。
（2）调节积累与消费的比例关系，防止积累率过高或过低。公债筹集的资金来自私人的投资资金或消费资金，公债资金投向也可以用于投资或消费，因而公债能有效调节全社会积累水平。若社会积累率过高，政府则可筹集私人的投资资金用于公共消费，降低积累率，提高消费所占的比重；若社会积累率偏低，政府则可筹集私人部门的消费资金用于投资方面，以提高积累率。
（3）公债能调节社会货币资金总量。通过公债的公开市场业务操作，可以直接控制社会货币资金规模，进一步调控经济周期。
（4）稳定债券市场。作为证券市场的重要组成部分，公债对其他券种有较大影响。政府可以通过公开市场业务操作，影响公债收益水平，并对其他债券收益率的形成产生重大影响。
四、公债的负担
如何理解公债负担，目前有以下四种理解：
（一）公债负担是指生产资本的损失
这种观点以古典学派的亚当·斯密和大卫·李嘉图为代表，他们基于对政府支出是非生产性的认识，认为公债是将生产性资本转为非生产用途，从而助长浪费、造成生产资本的损失、阻碍生产的发展。因此，他们认为公债负担就是生产资本的损失。
（二）公债负担是指公债本息的支付
持这种观点的学者认为，欠债还钱是理所当然的，借债时获得收入，还债时构成负担。
（三）公债的负担是指公债利息的支付
持有这种观点的学者认为，政府发行公债时，国内认购者会将其真实资源转移给自己的政府；政府对外借债时，外国认购者也会将其真实资源转移给借债国政府，两者都表现为可供本国政府支配的真实资源增加。债务发生后，政府须按规定支付利息并到期偿还本金，将真实资源转移给债权人。在扣除物价、利息、汇率变动所带来的风险后，那么偿还本金所减少的一国政府所掌握的真实资源，与所举债时获得的真实资源是一致的，所不同的是仅仅增加了一笔政府所支付的公债利息。所以，从公债的发行到偿还的整个过程来看，公债本金收支相抵，只有利息支付才有可能构成政府公债负担。
（四）公债负担是指由于公债的存在而引起的产量损失
持这种观点的人认为，政府为了支付利息，就必须征收额外税收。“这些税收因歪曲和抑制的作用常引起一定程度的产量损失。”[2]
第二节 公债制度
公债制度是国家对于公债发行的各种条件（期限、利率、种类）以及募集和偿还办法的总称。国家颁布公债制度，把国家和公债持有者之间的关系用法律形式固定下来，并作为处理这种经济关系的依据。公债制度主要包括公债的种类、公债的发行、偿还、公债的利息等内容。
一、公债的分类
现代公债种类繁多，可以从不同的角度对公债进行分类。
（一）按公债发行区域的不同，可以分为国内公债和国外公债
国内公债是指本国政府以债务人身份在本国境内对机构及个人发行公债取得债务收入，包括发行债券和取得银行借款等方式。发行内债，可以对国内金融市场进行调整，调节积累与消费的比例关系，实现资金重组，引导资金流向。
国外公债是指政府在国外取得的债务收入，包括向国际金融组织、外国政府借款及在国外发行债券等。外债的发行，有利于吸收国外资金进入国内市场，用于国内经济建设，弥补国内资金不足。但外债规模过大，会导致一国国际收支不平衡，产生债务危机，最终影响国内经济发展。
（二）按偿还期限的不同，可分为短期公债、中期公债及长期公债
短期公债一般指1年及1年以下的公债。短期公债具有兑现快、灵活度高的特点。它可以根据政府需要随时发行，主要用于解决财政资金周转中出现的一时困难。
中期公债一般指期限在1年以上、10年以下的公债，在我国主要为3年期和5年期两种形式。中期公债具有期限适中、变现能力较强、灵活性较高等特点，可以与项目建设周期相吻合，保证资金使用有较高的效率。
长期公债一般指期限在10年以上的公债。由于期限较长，长期公债可有效控制社会资金总量，减少多次发债的麻烦。但长期公债具有期限较长、变现能力较弱、灵活性较低等特点，因风险大而发行较为困难，居民及机构投资者较少认购。
还有一种公债叫永久性公债，债权人无权要求清偿，但可永久取息，政府可利用此公债来调剂财政资金的余缺。当财政发生赤字时，政府发行永久性公债以弥补赤字；而在财政资金充裕时，政府在债券市场回购之。它的好处是政府没有到期必须还本的压力。
（三）按举债手段的不同，可分为强制性公债和自由认购公债
强制性公债是指在发行时，凡符合政府所规定应募条件的对象都必须认购的公债，一般在战争、灾荒等特殊时期发行。强制性公债的发行手段有直接强制（如摊派）和间接强制（如替代现金）两种。
自由认购公债指政府发债没有认购条件，由投资者自愿购买的公债。自由认购公债具有效率高、风险小、变现能力强等优点，是投资者愿意接受的一种形式。
（四）按公债流通能力的不同，可分为自由流通公债和非自由流通公债
自由流通公债，又称上市公债，是投资者在证券市场上可以自由购进或抛出，能进行公开买卖的公债。自由流通公债提供了较强的变现能力，是投资者选择的主要对象。
非自由流通公债，又称非上市公债，是指投资者不能在市场上进行公开买卖的公债。由于不能上市流通，所以这种公债的变现能力较差，投资者只有到期才能收回本息，往往不受投资者的青睐。
（五）按公债券形式的不同，可分为凭证式公债和记账式公债
凭证式公债，指政府向投资者提供的是具体的，标有面额、利率、期限等内容的有价债券。一般而言，由于凭证式公债印刷、运输、出售、收回与销毁整个过程成本开支较大，因此发行费用偏高，不利于政府筹资。
记账式公债，指通过证券市场发行的、由投资者借助于现代通讯手段在计算机终端上购买的价值符号。记账式公债发行成本极低，便于投资者认购，是当今世界各国公债发行的一种趋势。
（六）按公债发行本位的不同，可分为货币公债、实物公债、折实公债
货币公债是指以货币为发行本位的公债，它又分为本币公债、外币公债、黄金公债。
实物公债是指以实物为发行本位的公债。
折实公债是指以若干种类和数量的实物为综合计算单位折合市价所发行的公债。这种公债发行时以当时的货币发行的，在还本付息时也是以货币进行的，只不过是在通货膨胀严重的情况下，为了抵消币值大幅度下跌对债权人利益的损害，而采取了按特定实物来加以折算的办法。
（七）按公债利率是否变动，可分为固定利率公债、浮动利率公债和保值公债
固定利率公债的利率在发行时就确定了，以后不管市场利率和物价怎么变化，公债利率不变。
浮动利率公债的利率是随市场利率的变动而变动。
保值公债的利率是根据市场物价变动幅度而浮动的，公债利率等于或大于通货膨胀率。
二、公债的发行
公债的发行是指政府将公债通过一定的渠道销售给投资者，并将所筹集的资金集中到政府手中的过程。
（一）公债的发行方法
公债的发行方法可依据不同的标准进行分类：
1．按政府与应募者的联系方式，可以分为直接发行法与间接发行法
所谓直接发行法，指政府直接向机构、居民等市场应募者发行公债的方式。而间接发行法是指政府不直接承担发行业务，而委托他人（如金融机构）发行的方式。
2．按公债发行对象，可以分为公募法和私募法
公募法是指向一般社会公众募集公债的发行方法，具体可分为直接公募法和间接公募法。前者指的是财政部门或其他代理机构作为发行者，直接向一般社会公众发行公债；后者指政府本身不承担发行任务，而是通过银行等机构向社会公众募集公债。西方国家大多采用间接公募的办法通过证券市场发行公债。
私募法是指不向一般社会公众而是向机构（如银行等金融机构）等特定投资者募集公债的办法。私募法规定，机构购买公债不能向社会公众转让，只能由机构占有。西方国家一般以商业银行作为私募的发行对象，这样做可以保证中央银行有效地利用公开市场业务的手段来调控社会货币总量。
3．按是否通过市场发行，可以分为市场销售法与非市场销售法
市场销售法是通过证券市场发行销售公债的方法。反之，不通过证券市场发行销售公债称为非市场销售法。通过证券市场发行公债，易被证券投资者直接购买，使买卖双方处于平等地位。
（二）公债的发行价格
公债的发行价格一般看成公债票面价值的货币表现。在证券市场上，由于受债券供求关系的影响，公债的发行价格往往与公债的票面金额不等。一般情况下，公债的发行价格与公债票面利率成正比，与市场利率成反比。依发行价格与票面金额的对比关系，可分为三种情况：
（1）平价发行。即公债的发行价格与公债的票面金额相等。平价发行的前提是公债利率与市场利率相等。我国公债基本采用平价发行方式。
（2）折价发行。即公债的发行价格以低于公债券票面金额的形式发行，但到期仍按票面金额还本付息。这种方式一般在公债利率低于市场利率或者通货膨胀严重时采用，折价发行的本质在于提高市场利率，增加投资者购买欲望。
（3）溢价发行。公债的发行价格高于公债券票面金额。这种发行价格只有在政府债务信誉极高或者公债利率高于市场利率的情况下才能使用。
三、公债利率
公债利率是政府为在一定时期内借入一定数量的公债而向债权人（或公债投资者）所支付的报酬占其本金的比率。公债利率的高低直接关系到政府及投资者的双方利益。就政府而言，发行公债是为了取得收入，成本越低越好，希望公债利率能达到最低；就投资者而言，公债利率关系到投资者的收益，希望利率较高。确定一个适当的利率，既要使政府能维持较低的成本，又要使投资者有兴趣投资公债，这是比较困难的。
一般说来，公债利率主要受以下因素影响：
（1）证券市场平均收益水平。一般而言，公债利率要大体保持在证券平均收益水平上，这样才有利于公债的发行。
（2）银行储蓄利率。由于公债信誉高、风险小（其风险应小于银行存单），因而西方发达国家往往以公债利率，特别是短期公债利率作为金融市场的基准利率，公债利率往往略低于银行储蓄利率。但在一些发展中国家往往以银行利率为基准利率，因而公债利率一般略高于银行储蓄利率。
（3）政府信用的高低。政府信用高，公债利率可适当较低；政府信用低，公债利率就要适当提高。如果政府信用低到一定程度，即使利率较高，公债也难以发行。
四、公债的偿还
（一）公债还本付息的资金来源
偿债首先要解决公债还本付息资金来源的问题，合理选择公债还本付息的资金来源是公债还本付息的前提。目前各国偿债资金来源不外乎以下几方面：
（1）预算拨款。将每年需偿还的公债本息列入预算收支计划，以此来保证偿债的资金来源。
（2）财政盈余。用财政盈余的部分作为公债还本付息的资金来源。这种方法各国也较少使用，因为财政盈余数额在各年是非常不稳定的，并且其金额也相当有限。
（3）增税。即用增税的方式取得收入偿还公债，具体又可分为两种形式：①普遍提高征收率；②开征新税。总体说来，增税是有一定的限度的：其一，税收的法律调整须有一段时间才能实现；其二，全部依靠增税来归还，会造成市场效率的破坏。根据供给学派的“拉弗曲线”，当税率达到一定程度后，再提高税率，就可能导致经济规模萎缩、财政收入减少。
（4）设置偿债基金。每年由政府财政拨出一部分款项用于建立偿债基金，调节市场上公债规模，减少未到期公债的数量。当今一些发达国家都试图通过建立偿债基金维持政府债券信誉，增强政府偿债能力，稳定投资者心态，鼓励投资者认购公债。
（5）发新债还旧债。政府通过更大规模的公债发行筹集资金来归还以往发行的到期公债的本息。这种做法，从表面上看债务人即政府按期履行了偿债义务；而从实质上看，它只是调换了债权人，债务依然存在，只是推迟了偿还期。因而“发新债还旧债”的方式，是对公债债务负担期限结构的一种调整，是公债调整的方式之一。
（二）公债偿还的方式
（1）直接偿还法。政府直接向公债持有者兑付本息的方法，这种方法可以是一次性的，也可以是分期分次进行的。一次偿付本息，对政府财政压力较大，容易对金融市场产生冲击；分期偿还本息，可以避免上述后果，但是易使人们对政府债务信誉产生误解。
（2）市场购销法。政府在公债债券市场上，按照公债行市，相机购进债券而偿还公债本息的方法。购销法适用于政府发行的可上市债券，其购买价格随行就市，可以等于、高于或低于公债债券票面本息之和。这种方法便于政府根据货币政策要求，相机择时调节市场货币资金总量，稳定公债债券价格。
（3）债务调换法。政府以发行新债的形式偿还到期旧债，从而达到延期偿债和减轻政府偿债压力的目的。
第三节 公债流通市场
一、公债流通市场的概念
市场经济条件下，公债的流通都是通过证券市场来进行的，因而又称为公债流通市场。广义的公债流通市场，是指公债在发行结束后就可以进入证券市场上市交易、提前兑付、可以转让的场所。狭义的公债流通市场，即公债上市交易市场。公债流通存在与否、公债流通性的强弱，直接关系到公债投资者的切身利益能否得到保护，关系到政府的信誉，也关系到公债的发行规模。没有流通的公债市场是不完全的市场。
公债流通市场一般可分为两种形式，一是证券交易所开设的公债交易市场，二是以证券公司柜台为中心的店头交易市场。前者是公债流通市场的中心，它具有高度组织化的设施，完善的交易管理制度和最现代化的通讯手段。后者是证券交易所外公债交易活动的总称。
二、公债流通的交易方式
公债在发行完成后，即可上市流通交易，其交易方式主要有：
（一）公债现货交易
公债现货交易是指公债投资者在公债市场上买卖成交后，两个营业日内办理收付交割的公债交易行为。这是一种较为传统的交易方式，这种方式不采用交易保证金制度。
（二）公债期货交易
公债期货交易是指公债买卖成交后，并不马上交割，而是由交易双方按照约定的价格和时间在将来某一时刻进行交割结算的公债交易行为。公债期货交易的一个显著特点是交易者试图通过时间将市场风险转移给交易的另一方。进行公债期货交易，首先必须取得有关部门批准，期货交易的合约须经有关部门批准后才能执行。由于公债期货交易者可以通过期货合约价格与到期现价的不一致进行套买套卖，进而达到套期保值或投机获利的目的。从事公债期货交易者必须具有较强的风险意识，政府部门要制定出一套行之有效的法规制度，规范其交易行为。
（三）公债回购交易
公债回购交易是指公债持有者在卖出一笔公债的同时，与买方签订协议，约定于一定期限后用预定价格或收益率，买回同一笔公债的交易行为。一个完整的公债回购交易，应该是现货交易与期货交易相结合的一种方式。
公债回购交易的交易过程，第一次为现货交易，由将来的回购方售出公债换回资金。第二次为公债回购期满后，必须进行反方向交易，回购方付出资金收回公债，这类似于公债期货交易。因此，可以利用公债回购交易实现套利或套期保值等目的。公债回购交易的主体可以是中央银行、商业银行，也可以是证券公司。
三、我国公债流通市场的建立与发展
从1981年我国恢复发行国库券开始，要求建立我国公债流通市场的呼声日渐高涨。直到1987年，我国仍未建立起公债流通市场。
1988年2月27日，经国务院审批同意，中国人民银行、财政部发布了《开放国库券转让市场试点实施方案》。该方案规定，国库券转让市场应分批开放、逐步铺开，先在几个基础较好、有一定实践经验的金融改革试点城市开办转让业务。1988年4月21日，沈阳、上海、重庆、武汉、哈尔滨、深圳等城市作为首批试点，允许上市转让1985年、1986年发行的国库券，此时的国债交易是柜台交易。从当时的出发点看，主要是为了将个人手中持有的国债进行变现，这和现代意义上的国债市场还不是一回事，但它毕竟揭开了我国公债流通市场建立的序幕。
但在随后几年柜台市场的发展过程中，由于国债托管、结算等设施建设的滞后和对场外市场的监管没有跟上，因此场外市场上国债的买空卖空现象较为严重，导致场外交易市场秩序的混乱。
与场外市场相比，交易所的管理制度较为规范和健全，因而此后的大部分国债就自然转到了上海和深圳两个证券交易所。交易所利用相对发达的股票托管系统，办理国债的托管、结算，提高了国债的交易效率，减少了市场风险。因此，交易所的国债交易量很快占到全国国债交易量的90%以上。但是，国债交易过于集中，对于国债市场乃至货币市场和资本市场的进一步发展也有不利的一面。
众所周知，与企业发行股票相比，国债作为一种固定收益工具，是以中央政府的信誉作担保的，其安全性最高。因此，在许多市场经济发达的国家，国债托管、结算系统都与风险较高的股票的托管、结算系统相分离。与此相关，这些国家国债交易的绝大多数都是在场外市场进行的，而在交易所进行的国债交易量仅占很小的比重。
鉴于国债托管、结算系统与风险较高的股票托管、结算系统相分离有利于国债市场发展的国内外经验，在1996年初，财政部和中国人民银行联合筹建了中央国债登记结算有限责任公司。1997年6月，有关部门决定，各商业银行从交易所撤出的同时，利用中央国债登记结算公司的托管、结算系统，开办了以逐笔谈判成交为特点的银行间债券市场。
银行间债券市场的建立，既体现了当时防止银行信贷资金流入股市和保证银行资产安全性的管理要求，同时也符合国债市场以及货币市场和资本市场的长远发展目标。1998年以来，我国可流通国债的发行绝大多数是通过银行间债券市场进行的。几年来的实践证明，国家积极财政政策的实施推动了银行间债券市场的发展，而银行间债券市场的发展也为国家实施积极财政政策提供了较好的市场环境。
第四节 公债的规模
一、公债规模
（一）影响公债总规模的因素
1．应债能力
社会上应债机构和个人的资金能力是制约公债规模的重要因素。一般来说，公债发行规模不应超过全社会的应债能力，否则会影响全社会的积累与消费的比例关系。衡量应债能力的主要指标是：公债发行额占GDP的比例和公债发行额占城乡居民储蓄存款的比例。
2．偿债能力
公债是有偿使用的，需要到期归还。因此，公债的发行规模要受偿债能力的制约，如果不考虑政府的偿债能力而过量发行公债，就有可能导致政府的债务危机和国民对政府的信任危机。
3．使用效益
公债使用效益是公债规模的决定性因素，适度的公债规模不仅要从有关指标的相对数和绝对数来看，还要从公债的使用效益来考察。如果公债用于投资收益较高的生产性建设项目，公债再投资收益可以还本付息，则公债规模可以大一些；如果公债用于社会效益性项目，或公债再投资的收益不足以支付公债本息，则公债规模就应相应小一些。
（二）衡量公债规模的指标
一般认为，应用相对指标而不是绝对指标来衡量国债规模，主要指标有以下三个：
1．公债依存度
公债依存度是当年的公债发行额与财政支出之比，其计算公式是：
公债依存度＝（当年债务发行额÷当年财政支出额）×100%
这一指标的计算有两种不同的口径：一是用当年的债务收入额除以当年的财政支出额之比，叫做“国家财政的债务依存度”；另一个是用当年的债务收入额除以当年的中央财政支出之比，称之为“中央财政的债务依存度”。在我国，由于公债是由中央财政来发行、掌握和使用的，所以后一种口径更具现实意义。国际上有一个公认的控制线（或安全性），即国家财政的债务依存度是15%～20%，中央财政的债务依存度是25%～30%。
公债依存度指标反映了财政支出中有多少是依靠发行公债来筹措资金的，公债依存度越高，说明一国财政支出越是依靠债务收入。如果公债依存度过高，则表明该国财政已处于脆弱状态，并有可能对未来发展构成威胁。有资料表明，美国1982～1990年公债依存度为18．1%，日本1982～1989年公债依存度为21．7%。
2．公债偿债率
公债偿债率是当年的公债还本付息额与该年度财政收入额之比，其计算公式是：
公债偿债率＝（当年还本付息支出额÷当年财政收入总额）×100%
公债还本付息资金来源于多方，但不管是建立偿债基金、增加税收收入、发行新债，其本质都来自于财政收入。因此，要把公债规模控制在财政收入的适当水平上。关于这一指标的数量界限，学术界分歧不大，不少学者主张我国的公债偿债率应控制在8%～10%。[3]
这一指标反映政府的偿债能力，公债偿债率越高，表明政府债务负担水平越高。
3．公债负担率
公债负担率是公债余额和当年国内生产总值（GDP）的比率，其计算公式是：
公债负担率＝（当年公债余额÷当年GDP）×100%
这是衡量公债规模最为重要的指标，因为它是从国民经济的总体和全局，而不是仅从财政收支上考察和把握公债的数量界限。根据世界各国的经验，发达国家的公债累积额一般不超过当年GDP的45%，由于发达国家财政收入占国民生产总值的比重较高，一般为45%左右，所以公债累积额大体相当于当年的财政收入总额，这是公认的公债最高警戒线。我国的财政收入，即使加上预算外收入也只占GDP的20%左右，因此按此推算，我国的公债累积额占GDP的比重不超过20%为宜。有资料显示，1981～1986年美国公债负担率达43%，日本同期达38．4%。
二、外债规模
（一）为什么要借外债
1．国内建设资金短缺
借入外债可以增加国内建设的可用资金，以加速国民经济发展的速度。一个国家之所以要向外借债，是因为资金短缺。发展中国家要实现经济起飞，借入一定的外债以弥补建设资金的不足是非常重要的。
2．调整经济结构
一个国家在经济发展过程中，国民经济各部门不可能均衡协调发展，形成不合理的经济结构，而不合理的经济结构会阻碍国民经济持续、稳定、协调发展。为调整国民经济结构，可采取压缩长线和加长短线两种策略，前一种策略会引起国民经济总量的减少，后一种策略是较好的选择。在国内资金短缺的情况下，就有必要利用外资。
3．平衡国际收支
一个国家如果进口大于出口，就会出现外贸逆差，在没有外商直接投资等其他外汇来源的情况下，向国外借债就成为一个必然的选择。
4．宏观调控的需要
外债可以刺激本国经济的发展，利用外债从事若干大型项目时，需要购买本国的设备和雇用本国的劳动力，其结果是对国内需求起刺激作用，促进国民经济的发展。
（二）决定外债规模的因素
1．国际政治经济形势
国际政治形势稳定，国际交流就能在比较和平的条件下广泛开展，国际资本流动向多元化发展，从而使取得外债的地理空间拓宽，各大国际证券市场迅速扩张，市场容量大大增加。
国际经济形势发展状况，直接影响到国际资本的数量及流向。在经济稳定发展时期，发达国家就会有较多的资本流向国外，寻求国际资本市场，这样有利于发展中国家采取多种手段吸引外资，借入外债。
2．外债偿债能力
外债不同于内债。内债是政府向本国居民通过信用手段借入的，是政府向人民借钱，是“左手借了右手的钱”。内债归还时，资本也不会流向国外，不会造成国内经济的较大波动。而外债则不然，它会导致国际资本流动。因此，借外债时要考虑国家的偿还能力。
3．国内资金配套能力
借入外债用于项目投资，国内必须要有一定的生产要素相配套，才能保证投资项目的成功，世界银行贷款项目要求东道国配套资金应占70%。国内配套资金一般有两个渠道：财政和银行。因此，举借外债应考虑到国内财政承受能力及银行贷款规模的制约。若超过国内资金配套能力，将导致财政赤字规模扩大或通货膨胀严重，并直接影响项目投资建成后的经济效益。据我国政府于1995年测算，每利用1美元外资需配套人民币15～20元左右，包括土建、国内设备、安装调试、占用流动资金等。
4．外债结构
外债结构主要有币种结构、国别结构等。从币种结构来看，应充分考虑到浮动汇率制度下各币种外汇市场走势，“硬币”与“软币”应搭配恰当，也可以用组合货币，如SDR（特别提款权）、ECU（欧洲货币单位）等，要防止因汇率变动造成偿债困难。
外债国别结构强调借入外债的区域分布，适当增加友好国家或组织借入资金的比重，以防政治因素造成资金到位障碍或偿债压力增大。可以相应提高来自一些国际金融组织的债务比重，如国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行等。
此外，借入外债规模大小还应考虑本国货币与外币的汇率变动趋势。如果本国货币有贬值的倾向，就要控制借入外债的规模，减轻偿债压力。
（三）衡量外债规模的指标
外债规模的大小一般用以下三个指标进行考察：
（1）外债偿债率指标。偿债率是指当年外债还本付息额与当年出口收入之比，这一指标是当前各国比较通用的反映一国外债偿还能力的中心指标。一般认为，发展中国家外债偿债率应为25%左右，最高不得超过30%。
（2）外债率指标。外债率是指当年外债余额与当年该国出口创汇收入之比，国际上公认这一指标的安全线为100%，超过100%达到150%者为中度负债国，达到200%的称为重负债国。
（3）负债率指标。该指标是指当年外债余额与当年国内生产总值（GDP）之比。此指标主要反映一国经济对外债规模的负担水平。国际上普遍认为此指标值应低于30%。
三、我国20世纪90年代以来的公债规模
（一）公债总规模
1．公债依存度
如表6－1所示，无论是国家财政债务依存度，还是中央财政债务依存度大体都呈现出一种上升趋势，特别是中央财政的债务依存度很高，已经远远超过国际公认的警戒线，风险较大。
表6-1 20世纪90年代以来我国的公债依存度
资料来源：《中国财政年鉴（2002年）》。
2．公债偿债率
如表6－2所示，1990年以来我国偿债率较高，已远远超过国际公认的警戒线，说明我国已经进入了偿债高峰期。
表6-2 我国1990年以来的公债偿债率
资料来源：《中国财政年鉴（2002年）》。
3．我国公债负担率
如表6－3所示，我国的公债负担率呈上升趋势，而且基本上是每两年上升一个百分点。虽然离国际公认的警戒线还有相当距离，但其增速是相当快的。
表6-3 我国1990年以来的公债负担率
资料来源：《中国统计年鉴（2002年）》。
（二）外债规模
如表6－4所示，近年来，虽然我国外债的偿债率、负债率和债务率在国际安全线以内，但我国外债总额增加较快，目前已成为巴西、墨西哥之后的第三大债务国。
表6-4 我国1990年以来的外债规模
资料来源：《中国财政年鉴（2002年）》。
【注释】
[1]参见财政赤字与公债研究课题组：《我国公债规模的现状分析与对策》，载《管理世界》1998年第6期，第72页。
[2]［美］埃克斯坦著，张愚山译：《公共财政学》，中国财政经济出版社，1985年版，第138页。
[3]刘溶仓：《中国公债规模：现状、趋势与对策》，载《经济研究》1998年第4期，第15页。
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