传统的危机理论

一、第一代货币危机模型：传统的危机理论

1979年，斯坦福大学的保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）提出了标准形式的第一代货币危机模型。他的研究表明，在名义固定汇率制下，超出货币需求增长的过度国内信贷将会导致官方外汇储备的持续下降，这一下降过程最终以对货币进行投机攻击而告终。原因在于市场参与者清楚地知道固定汇率制最终必将崩溃，如果不进行投机攻击，市场交易必将由于手中持有本币资产而遭受资本损失。这种投机攻击将立即耗尽央行的外汇储备同时迫使当局取消固定汇率制。因此，在金融危机爆发之前，将经历一个渐进而持续的国际储备下降和国内信贷相对于货币需求的高增长率。若这种过度的货币需求增加可能来源于对公共部门融资，则财政失衡和对公共部门的信贷可作为逼近危机的指标。总的来说，标准形式的第一代危机理论模型表明，官方外汇储备、过度扩张的国内信贷、央行对公共部门的信贷、整体的预算赤字，以及央行对金融机构的信贷可作为预测货币危机的指标。

进入20世纪80年代，许多研究者对保罗·克鲁格曼的模型进行了拓展。这些扩展模型放松了最初模型的假定条件，将许多更为现实的因素考虑进去。Moreno，Ramon（1995）、Milesi－Ferretti（1998）等人的扩展模型表明，在投机者对货币进行投机攻击前，通常会出现本币的实际升值与贸易余额的恶化（表现为经常账户赤字的加剧）。这些结论的理论推理是：过度扩张的财政或货币政策会导致对非贸易品需求的增加，这必将造成贸易余额的恶化；同时上述扩张性的政策也会导致对非贸易品需求的增大，推动非贸易商品价格的上涨，从而造成本币的实际升值。Obstfeld等人的扩展模型表明，对未来危机的预期将促使名义工资的提高，在黏性价格条件下，这必将造成实际工资的相应提高及国际竞争力降低。Obstfeld and Maurice（1994），Obstfild（1996）所做的扩展模型引入了信贷政策的不确定性与官方维持固定汇率制所愿意承受的外汇储备最大损失额的不确定性。这些不确定性表明国内利率的上升将会加大货币危机发生的可能性。对这些拓展模型的研究得到了以下结果：实际汇率、贸易或经常账户余额、实际工资水平及本国利率水平都可作为货币危机的预警指标。

第一代模型使得外汇市场上看似反复无常的投机攻击变成了可以解释和预测的理性行为，开创了货币危机理论模型研究的先河。第一代模型与80年代之前绝大多数发展中国家货币危机的事实是相符的，对1998年的俄罗斯货币危机也有较强的解释能力。但是，它不能很好地解释1992年及1993年的欧洲货币危机，因为许多发生货币危机的国家在危机爆发前并没有明显的财政、货币扩张，而且在危机发生两年后，这些国家货币的币值又恢复到了危机发生前的水平，这表明货币危机在基本经济良好的情况下也可能发生。第一代模型还有一个明显的缺陷，那就是模型中政府的行为过于简单和机械，它们只是按照一个固定的速度扩展信贷，并在储备耗尽后让汇率贬值。汇率制度在很大程度上是政府选择的结果，它不仅忽略了当局可用的政策，而且忽略了当局在选择过程中对成本和收益的权衡。为此，研究人员又提出并发展了第二代货币危机模型。