汇率风险的鉴别与规避

五、汇率风险的鉴别与规避

20世纪70年代初，随着布雷顿森林体系的崩溃，各国面临汇率风险上升。震惊世界的亚洲金融危机让我们意识到防范金融风险的形势非常严峻。人民币在这次金融危机中表现稳定，但这并不代表人民币汇率不存在隐患。尤其是当一国汇率长期背离均衡汇率是危险的，处理不好就会引起剧烈的金融动荡。随着西方国家纷纷放松甚至取消外汇管制和利率管制，在整个世界范围内形成了一股金融自由化的热潮。在这一热潮中金融风险与日俱增，其中尤以外汇风险最为突出。防范金融风险和在世界金融市场中利用汇率波动获得比较利益的问题日益提上议程。

（一）汇率风险的鉴别

汇率风险（Currency Risk），即因外汇市场变动引起汇率的变动，致使以外币计价的资产遭受损失的风险。

风险鉴别是外汇风险管理系统的基础，只有充分地鉴别银行面临的全部外汇风险，才能准确地测量金融承受的风险程度、制定有效的风险管理策略。自1973年2月西方国家实行浮动汇率制以来，各主要货币的汇率不仅大幅度、频繁地波动，而且它们之间经常出现难以预料的地位强弱转化。由此，在各种涉外经济活动中，外汇风险问题显得更为突出。有关经济主体在其经营活动中，都将外汇风险防范作为经营管理的一个重要方面。

外汇风险可概括为三种：交易风险（transaction exposure）、会计风险（accounting exposure）、经济风险（economic exposure），它们之间的关系如下图：

图8—8　衡量汇率变动对外汇债权债务价值变动的影响

1．交易风险。指一个经济主体在以外币计价的国际收付经营活动中，外汇汇率的波动使其应收外汇资产与应付外汇债务的本币价值发生变化的影响。特点是：一个经济实体的这些外汇债权债务在汇率变动前就已产生，并在汇率变动后实际收付。这种风险主要表现为：在进口和出口业务中，从签订合同到实际收付和收取外汇货款为止这一段时间内，由于汇率变化而产生多付少收本币的交易结算风险；在国际信贷业务中，在外汇债权债务未清偿前，由于汇率变化而产生少收多付本币的风险。交易风险可以通过轧平外汇暴露而得以消除。

2．会计风险，又称换算风险。产生于跨国公司将世界各地子公司的报表进行合并的过程中。跨国公司的国外子公司或分支机构的会计报表，一般按外国货币表述。在合并前，需要把它们折算成母公司的报告货币进行表述。例如，美国一家跨国公司在墨西哥设有子公司，子公司的会计报表使用外国货币比索。在合并报表时，需要把比索折算成美国母公司的报告货币美元。由于汇率的不确定性会引起折算损益的不确定性，这种损益不确定性即为会计风险。

3．经济风险。指由于非预期外汇汇率波动对跨国公司预期以本币衡量净现金流量的影响。以本币衡量的未来收益变化的幅度主要取决于非预期汇率变化对该公司海外企业产品销售数量、销售价格与营运成本可能产生影响的程度。潜在的经济风险直接关系到跨国公司在海外的经营效果或一家银行在国外的投资效益。经济风险是一种概率，经济风险分析是跨国公司从整体上进行预测、规划和进行经济分析的一个具体过程，在很大程度上取决于该公司的预测能力，特别是预测外汇汇率变动的能力。预测的准确程度将直接影响该海外企业在融资、销售与生产方面的战略决策。

这种划分主要是以风险的生成机制及对企业的影响程度为依据，将那些会影响到企业未来现金流量的风险称为经济风险，把那些产生于会计折算过程但对企业经营能力无实质性影响的风险称为会计风险（也称折算风险）。交易风险由于其产生机制简单、直接，且数量巨大，因而被专门归做一类。从本质上说，它仍属于经济风险，是经济风险中的一种特殊类型。我们可以看到，交易风险与经济风险都会对企业未来可获得的现金流量净现值产生影响，即对企业盈利能力或企业总价值（即股东财富）的影响。因此，我们也说交易风险与经济风险是实质性外汇风险，交易风险是经济风险的一个子集。

（二）汇率风险规避

汇率风险规避就是通过对汇率变动趋势的预测，对承受风险的外币资产或负债项目进行调整或保值，从而使企业可能发生外汇损失的风险降低到最小程度。

1．换算风险的防范。转换风险是“净暴露资产”因汇率变化而发生的价值变化。其最常用的防范方法是“资产负债表抵补保值”，即公司合并资产负债表上每一种外币的资产总额与其负债总额相等，“净暴露资产”为零，这样，不论汇率怎样变化，资产和负债的价值变化将相互抵消，使转换风险消失。为实现资产负债表抵补保值，公司需要对处于不平衡状态的外币资产和负债进行调整，要么减少或增加暴露的外币资产数额，要么增加或减少暴露的外币负债数额，使二者达到均衡。

2．交易风险的防范。如果外汇市场是有效率的，从长期来看，远期汇率被证明是未来即期汇率的无偏差估值。因此，在长期经营中，选择不避险并且使用即期汇率应该产生相同的回报。实际上，因为远期合同买卖差价要大于即期交易，从长期经营来看不避险是应该获得更多利润的。从短期看，不避险会造成灾难性的结果。如果一家公司没有规避一笔交易风险，这家公司将有可能遭受以外币计价的应收或应付款的巨大损失。在特定的金融时期，有可能导致公司的倒闭，并连带其他金融危机。为了减少本币现金流及利润的潜在不确定性，谨慎的公司会选择避险。这样减少了短期金融问题的威胁，从长期看，规避风险的成本是很小的，因为它相当于交易商远期交易的差价减去即期交易的差价。

（1）利用契约技术。利用契约技术防范交易风险就是利用外汇市场和金融市场上的各种金融工具进行抵补保值。具体来说有以下几种：一是远期外汇买卖。远期外汇买卖是指外汇买卖的双方根据外汇买卖合同约定的日期，按约定的汇率进行交割，它是国际贸易中最传统的以固定进出口成本来避免外汇风险的方法。通过进行远期外汇买卖，进出口公司可以事先将某一项目的外汇成本固定下来，一方面便于成本核算，另一方面可以避免汇率波动带来的损失，达到外汇保值的目的。但是，有的企业担心做了远期外汇买卖以后，保值的货币如果升值了，自己就亏了。持有这种看法的人，并不完全是出于保值的目的，而是带有一定的“投机”心理。自1994年我国外汇体制改革、实行结售汇制度后，汇率波动对企业经济效益的影响日益受到关注。经中国人民银行批准，中国银行从1997年4月1日率先在北京、上海、天津、山东、广东等12个分行和总行试办远期结售汇业务。又经国家外汇管理局批准，中国银行从1998年起在全系统的各个支行机构开办远期结售汇业务。自2003年4月1日起，继中国银行早在90年代末经批准推出人民币远期结售汇业务后，工商银行、建设银行等也相继被批准从事人民币远期结售汇业务。远期结售汇是指外汇指定银行与境内机构签订远期结售汇业务合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限。到期外汇收入发生时，即按照远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。作为一种新兴的金融工具，远期结售汇业务提供了规避外汇风险、锁定汇率成本的功能。通过办理该项业务，境内机构可在涉及外汇资金的投资、融资以及国际结算等经营活动中实现避险保值的目的。该项业务的推出，对广大的进出口企业来说是个福音，也为企业防范汇率险提供了一个新手段。目前我国银行开办的人民币远期结售汇业务涉及的业务范围比较广泛，不仅可以完全覆盖经常项目下所有项目的远期汇率风险，同时还包括：偿还银行自身境内外汇贷款、偿还经国家外汇管理局登记的境外贷款等多种资本和金融项目下的贷款项目，因此能够更加全面地满足企业的汇率风险规避需求。另外，期限也较为灵活，最长为一年，最短可以是一周。涉及的货币有美元、港币、欧元、日元等主要货币，而且还包括澳元、英镑、瑞士法郎等近十种可自由兑换货币。事实上，远期结售汇业务的开展不仅填补了我国远期外汇市场的空白，为企业规避短期汇率风险、锁定换汇成本、进行货币保值提供了新的渠道，而且对我国外汇体制改革的深化、金融市场的发育和完善都起到积极的推动作用。二是掉期交易。掉期交易，又称时间套汇，是指同时买进和卖出相同币种的外汇，但买与卖的交割期限不同的一种外汇交易。掉期交易可分为三种形式：第一种是即期对远期，即在买进或卖出一笔现汇的同时，卖出或买进该种货币的期汇。期汇的交割期限大都为7天、1个月、2个月、3个月、6个月。这是掉期交易的最常见的一种形式。例如：当事人借入利率较低的某种货币，在现汇市场上，将这笔资金转变为利率较高的另一种货币并进行投资；为避免汇率风险，他同时订立一份远期外汇合同，在到期日按商定的汇率卖出后一种货币的本利以偿还借款。这一掉期交易也就是通常所说的抛补套利，通过将几笔交易进行适当的组合，使当事人在获取利润的同时完全避免了外汇市场风险。第二种是明日对次日。即在买进或卖出一笔现汇的同时卖出或买进同种货币的另一笔即期交易，但两笔即期交易的交割日不同，一笔是在成交后的第二个营业日（明日）交割，另一笔反向交易是在成交后第三个营业日（次日）交割。这种掉期交易主要用于银行同业的隔夜资金拆借时防范汇率风险。第三种是远期对远期，指同时买进并卖出两笔同种货币不同交割期限的远期外汇。这种掉期形式多为转口贸易中的中间商所使用。以此可看出掉期交易主要用于控制短期汇率风险。三是货币互换（Currency Swaps）。货币互换是国际贸易理论中“比较利益”学说在金融领域的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两个条件，就可以进行互换：①双方对对方的资产或负债均有需求；②双方在两种资产或负债上存在比较优势。互换使交易双方的成本都有所下降，货币互换能在很大程度上，甚至完全消除汇率风险。先解释货币互换的基本运作过程。顾名思义，货币互换指交易双方按固定汇率在期初交换两种不同货币的本金，然后按预定的日期，进行利息和本金的分散互换，在有些情况下，期初或到期日也可以不交换本金。1981年世界银行和IBM进行了首次货币互换。世界银行将其2．9亿美元的固定利率负债与IBM已有的瑞士法郎和德国马克债务互换。世界银行愿意持有马克和瑞士法郎债务，同时又能以其极高的信誉等级在市场上筹措到最优惠的美元借款。IBM急需一笔美元资金，同时又刚发行了一笔德国马克和瑞士法郎债券。这笔货币互换交易使双方都获得理想货币，同时又降低了融资成本，等于令筹资者间接进入优惠市场，双方都获得比较利益。由于货币互换能够降低筹资成本，调整市场主体资产和负债的货币结构，规避汇率变化带来的风险，使交易双方都可获得比较利益，因此货币互换近年来发展迅速，出现了在货币互换基本形式基础上的大量衍生产品，随着互换二级市场的出现，货币互换业务迅速拓展。在货币互换的二级市场中，出现三种交易方式：出售互换（Swap Sales）、自动终止互换（Voluntary Swap Terminations）和反向互换（Reverse Swaps）。出售互换指互换交易的一方将其权利和义务转让给第三方的互换方式，也就是类似证券二级市场上的互换方式。自动终止互换指交易双方商定以某种方式终止互相承担的权利和义务。反向互换指参加互换的一方再与第三方进行第二次互换，以抵冲前一个互换的现金流关系的交易方式。总之，货币互换的发展趋势也是日趋标准化，并越来越巧妙灵活地解决风险规避问题，在货币互换基本形式中还可混合、植入其他金融工具，利用各种搭配方式以便寻求最佳途径，使融资成本最小化并消除汇率波动的影响。

（2）利用经营策略。国际化经营企业可以通过调整自己的经营策略来防范交易风险。主要措施有两种：第一种方法是调整流动资金余额。在可能的情况下，国际化经营企业可以通过减少流动资金中“软”货币（易贬值货币）的净余额，增加“硬”货币的净余额来减少交易风险。常用的方法是提前或延期结汇，这些方法既可针对债权，也可针对债务。除延期和提前结汇外，企业还可以采用坚持对出口货物按“硬”币结算，对进口货物用“软”币结算的方法。上述做法虽可以减少汇率交易风险，但也存在着明显的弊端：一是这种做法是将风险转嫁给交易对方，只有企业在交易中处于明显优势地位时才可能强加于人，而且即使转嫁成功，也会引起对方的不满，对与对方保持长远合作关系不利；二是究竟哪些货币是易贬值或将要贬值的“软”币，哪些货币是易升值、汇率稳定或将要升值的“硬”币，取决于企业管理人员对国际金融市场上各种汇率变动趋势的判断，而判断失误的情况是时常发生的。因此，调整流动资金余额的做法有较大的局限性。第二种方法是建立再开票中心。再开票中心是国际化企业的一个独立子公司。这个子公司负责管理企业内各分支机构或子公司之间的贸易往来。当公司内不同海外机构之间发生贸易往来时，再开票中心作为中介机构先从售货方买入货物，再转售给购货方。售货方与再开票中心按售货方使用的货币结算，购货方与再开票中心按购货方所使用的货币结算。这样，售货方与购货方均不承担任何汇率风险，所有汇率风险均由再开票中心统一承担。建立再开票中心的作用是将全公司的外汇交易风险加以集中管理，这样做可以通过各种外币的收付自动抵消一部分交易风险，可以雇用专门人才从事抵补保值工作，提高效率，可以利用集中起来的大额外汇交易减少交易时的固定费用，并在汇率上得到优惠。

3．经济风险暴露的管理与控制。经济风险是汇率风险的主要部分，它反映的是实际汇率波动对企业未来的现金流、竟争地位乃至产业结构环境造成的不确定性。经济风险管理的一个重要内容就是有效地控制经济风险暴露。

（1）经营多元化。经营多元化，是指在国际范围内分散其销售、生产地址以及原材料来源地。这种经营方针对减轻经济风险的作用体现在两方面。第一，管理部门由于实行国际经营多元化，势必在汇率出现意外变化后通过比较不同地区生产销售和成本的变化趋利避害，迅速调整其经营策略，改善竞争条件，相应增加一些分支机构的生产，减少另外一些分支机构的生产，使公司的产品在市场上变得更富有竞争力。第二，即使管理部门不积极因汇率的意外变动而灵活调整其经营活动，经济风险也会因经营多元化而降低。汇率出现意外变动后，公司的竞争力可能在某些市场上下降，也可能在另一些市场上提高，由此公司现金流量所受到的影响也就会相互抵消。

（2）改变操作策略。通常，经济风险暴露取决于外币净现金流量、市场竞争结构、产品的价格需求弹性、成本状态等因素。因此，可以从这些因素入手，采取多种措施对经济风险暴露进行控制。一是控制某一种外币的净现金流量规模，将风险分散于多种外币上。具体措施有：在全球范围内分散其生产基地、采购基地和销售市场；分散融资来源将企业融资来源与未来要获得的收益进行搭配，平衡外币的现金流入与流出；使用一揽子货币进行交易。二是控制市场需求对产品价格及汇率的敏感程度。具体措施有：选择竞争不太激烈的国别市场或细分市场作为目标市场，从而在必要时可以采取某些价格调整措施；选择价格需求弹性较小的细分市场；采取高质量、歧异化、名牌战略等策略，降低产品的价格需求弹性；分析、比较竞争者产品的价格需求弹性和对汇率的敏感状况，预见竞争者在汇率发生较大波动时可能采取的措施，发现其中的机遇或制定防范措施。三是控制企业运营的成本状态。具体措施有：使总成本由多种货币构成，如在全球范围内分散生产基地、采购基地与研发基地；平衡以某种外币计价的成本和收益；控制对总成本影响较大的进口或虽非进口，但其价格受汇率波动影响较大的原材料或零部件的支出，如在低价时适量增加库存或购买期货，或与供应商签订有关合同；分析、比较竞争者的成本状态，遇见竞争者在汇率发生较大波动时可能采取的措施，从中发现战略机遇或制定防范措施。