金融稳定与汇率制度的选择

七、金融稳定与汇率制度的选择

（一）文献回顾

对于汇率制度选择的问题在理论上没有一致意见。现实经济中汇率制度的复杂多变性也与理论分析相符。整个20世纪几乎将所有的汇率制度都演绎了一遍。从1914年前的古典黄金本位制开始，接下来是一战后的短暂的自由浮动制时期。然后就又恢复了金本位制（称之为金汇兑本位制），这一制度在1930年初的世界性金融危机中崩溃，随之诞生了与货币集团并存的有管理的浮动汇率制。在“二战”后，布雷顿森林体系建立起了可调整的固定汇率制度，这一制度一直延续到1970年初。在这之后，国际货币体系进入一个多种汇率制度并存的混合汇率制度时期，我们也将其称为牙买加体系时期。20世纪国际汇率制度的演进可以用下表来描绘。

表8—8　20世纪国际汇率制度的演进

资料来源：唐建华：《汇率制度选择：理论争论、发展趋势及其经济绩效比较》，载《金融研究》2003年第3期。

从上表可以看出，汇率制度一直处于发展变化之中，特别是20世纪90年代以来汇率制度发生了出人意料的变化，更让人们在面对汇率制度的选择问题时感到迷惑，到底哪种汇率制度是最好的？下面将从汇率制度与经济金融稳定关系方面考察汇率制度的安排。

关于汇率制度与经济稳定关系的研究，已经积累了大量的文献。传统的研究集中于关注汇率制度与通货膨胀和经济增长这两项指标，提出了通货膨胀与经济增长的替代关系，即固定汇率制可以有较好的通货膨胀率，但是以较低的经济增长率为代价的。而新近的研究则在两个方面做出了进展。首先是根据各国事实上的汇率制度，而不是国际货币基金组织记录的法定制度来进行相关研究。第二是将研究领域扩展到了汇率制度与金融体系的关系上（张志超，2002）。

从汇率制度与汇率波动来看。在这里以第一次与第二次世界大战之间这段时间为主要分析对象，因为这一时期有三种主要的汇率制度：1919～1925年的自由浮动制，1926～1931年的金汇兑本位制下的固定汇率制和1931～1939年的货币集团间的管理浮动制。正如所料的，这时期第一阶段的汇率波动是最剧烈的，以标准差计算，欧洲10国和美国在1920年的自由浮动汇率制下的名义汇率波动率是1930年的管理浮动汇率制下的4倍（Eichengreen，1998）。而且1920年的前半叶的汇率波动比布雷顿森林体系崩溃后的1970年的汇率波动还要大（De Granwe，Janssens和Leliaert，1985）。事实上，这一阶段的汇率是整个20世纪中波动最大，也是汇率偏离购买力水平最远的时期。除了两次世界大战之间这一段时期之外，汇率（名义上的和实际上的）最稳定的时期是金本位时期，其次是布雷顿森林体系时期，而且这两个时期也是汇率变动的离差率最小的时期。

从汇率制度与通货膨胀及经济增长的关系看，就不同的汇率制度下的价格表现而言，固定汇率制下的表现最好。古典的金本位制，虽然也有短期或中期的价格变动，但它的通货膨胀率是所有汇率制度中最低的。在布雷顿森林体系时期，通货膨胀虽然经常发生但没有趋势性，而且平均来说，这一时期的通货膨胀率要大大低于1973年之后的有管理浮动时期。另外，在古典金本位制和布雷顿森林体系时期的通货膨胀与两次世界大战期间多变的汇率制度时期，以及1973年之后的混合汇率制度时期相比，有一个更明显的收敛趋势（Bordo和Schwartz，1996）；Ghosh等人（1997，1998，2000）的研究也发现，实行盯住汇率制的国家，通货膨胀率要低得多，其波动性也较小；实行货币局制度的国家，其通货膨胀表现要优于实行“软”盯住汇率制的国家。这说明，固定汇率制，特别是比较“硬”的盯住汇率制度对于反通货膨胀是有积极成效的。

虽然汇率和价格表现在固定汇率制下比浮动汇率制下要好，但就真实经济变量而言这种地位就不是那么明显了。特别是在金本位制下，其真实人均经济增长率比任何一个时期都要低，而且增长率的波动也很大。这就是，纯粹的金本位制虽然对汇率和价格的稳定有利，但却是以经济增长和就业为代价的。毫无疑问，这也是许多国家不愿意维持金本位制的原因（Nugent，1973）。而相反，在布雷顿森林体系时期，我们可以看到所有汇率制度下最高的收入增长率和就业率（Bordo和Jonung，1996）。虽然在1973年布雷顿森林体系崩溃之后，在世界许多地方的经济增长率开始放慢，但没有证据证明真实经济变量的变动（除了汇率的变动）与汇率制度系统相关。Baxter和Stockman（1989）对49个样本国家的研究发现，汇率制度的选择（浮动，盯住，合作）在解释1973年之前和1973年之后的经济变量的差异性方面没有什么显著性。Levy－Yeyati和Sturzenegger（2000，2001）利用后布雷顿森林体系时期（1974～1999）154个国家的数据建立了LYS数据库，并根据事实的分类法，而不是IMF所提供的法定分类法来研究汇率制度对通货膨胀、名义货币增长、实际利率和经济增长等宏观经济变量的影响。他们的研究发现，对于发达国家而言，汇率制度与经济绩效之间没有显著的联系。而就发展中国家而言，实行“长期”盯住制度（即连续五年或更长时间的盯住汇率制）比浮动汇率制有更低的通货膨胀率，但是以更低的经济增长为代价的。在“硬”盯住制（即货币局制或无独立货币的国家）下也存在这种通货膨胀与经济增长的替代关系。但它的经济增长表现与传统的盯住制并没有明显差别。而相反，“短期”盯住制（少于五年的盯住汇率制）明显要比浮动汇率差，因为它的经济增长要慢于浮动汇率制，而在通货膨胀指标上却又没有任何优势。综合以上研究，我们似乎可以说，在长期中，实际经济绩效可能并不与汇率制度系统相关。

从汇率制度与金融体系稳定之间的关系看。Eichengreen和Hausmann（1999），Eichengreen和Rose（1998），以及Hausmann等（1999）主要在理论方面研究了汇率制度与金融稳定性之间的潜在联系。在实证方面，Eichengreen和Rose（1999）利用发展中国家1975～1992年间的数据来集中研究外部因素（外国利率和OECD国家增长率）在导致银行危机方面的作用。Eichengreen和Arteta（2000）基于发展中国家1975～1997年间的面板数据，考察了汇率制度、金融自由化和存款保险制度对银行危机爆发的可能性的影响。这两个研究都得出汇率制度对银行危机爆发的可能性没有显著影响的结论。Domac和Peria（2000）的最新研究是利用包括发达国家和发展中国家在内的，过去20年（1980～1997）的数据来考察汇率制度的选择与银行危机爆发的可能性、银行危机的财政成本、以及银行危机持续的时间之间的联系。他们的实证研究发现，在控制了宏观经济和外部因素之后，固定汇率制减少了发展中国家发生银行危机的可能性。但如果一国发生了银行危机的话，则按所损失的产出增长来衡量，实行较僵硬汇率制度的国家要承受较高的危机成本。而且，那些在危机之前经历过高通货膨胀率以及有较高银行信贷与GDP比率的国家，在危机期间有可能要承受更大的产出损失。不过，没有证据显示汇率制度对银行危机的财政成本有影响。至于银行危机的持续时间，主要是和危机前信贷繁荣的程度有关，汇率制度弹性程度的大小，未发现对此有影响（唐建华，2003）。

（二）汇率制度选择的条件

从上述文献研究可以看出，固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣是国际金融领域长期争论不休的问题。其实，汇率制度的选择是由一系列客观条件所决定的，不同的汇率制度适合于不同的国家，这取决于其经济实力、外部环境、宏观经济调控能力和国际竞争力等。从总体上看，一国采取什么样的汇率制度必须考虑以下因素：

1．国家的大小和经济实力的强弱。这里的国家大小是指以GDP衡量的国家大小。大国、强国的经济实力强，防范和抗拒金融风险能力强，汇率波动在一般情况下不强，适宜实行浮动汇率制。例如美国，是最典型的实行浮动汇率制的国家，但是由于技术革命的影响，劳动生产率提高的速度快，经济基本面好，国际竞争力强，因此浮动汇率并未带来不利影响，相反，美国是全球外资引进最多的国家。这类国家通常对货币政策的依赖性较大。小国、弱国经济实力弱，宏观调控能力弱，受外部影响大，抗风险能力低，国际竞争力不强，汇率波动性大，若实行浮动汇率，则其负面影响将超过有利影响，造成投资预期差、通货膨胀无法控制的局面。由于这类国家外部均衡实现难度更大，因此更需发挥汇率政策的调节作用，所以更适宜实行干预程度较大的汇率制度，如固定汇率制或者有管理的浮动汇率制。

2．经济基本面的健康情况，外汇储备充分与否，国际竞争力的强弱如何。经济基本面健康，外汇储备充分，国际竞争力强，具有较强的抗风险能力的国家更宜实行浮动汇率制。相反，经济基本面不好，或外汇储备不充分，或国际竞争力不强，抗风险能力弱，几项不能同时满足，则宜实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。以我国为例，我国宏观经济基本面比较好，有相当的经济实力；外汇储备比较多；但是国际竞争力较弱，特别是金融体系不够健全，金融监督机制不完善，因此更宜实行政府干预程度较高的汇率制度。

3．资本的流动性。在资本自由流动的条件下，固定的汇率易受到投机资本的冲击，并可能引发金融危机。在资本流动受到管制的条件下，固定的汇率不会发生大的危险，并且，由于资本流动受到管制，固定汇率与货币政策的有效性之间便不再矛盾，例如我国就是如此。

4．通货膨胀水平。通胀率高，汇率水平对物价总水平影响较大的国家适宜实行固定汇率制，等以后通胀情况有所好转时，可调整汇制，以避免固定汇率的负面影响。相反，通胀率不高的国家可以实行浮动汇率制。

以上这些条件都不能单独决定采取何种汇率制度，而应看一定时期的条件组合。没有任何一种汇率制度是固定不变的，汇制的选择要根据条件的变化而定。

（三）我国现行汇率制度的特点

中国的汇率制度自诞生以后，几经变迁。先后经历过频繁调整的盯住美元汇率制度（1949～1952）、基本保持固定的盯住美元汇率制度（1953～1972）、盯住揽子货币（1973～1980）、官方汇率与贸易结算汇率并存的双重汇率制度（1981～1984）、官方汇率与外汇调剂汇率并存的双重汇率制度（1985～1993）和单一的盯住美元汇率制度（1994至今）。1994年外汇体制改革后，《中华人民共和国外汇管理条例》明确指出，中国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，并同时实施强制性的结售汇制度。现行汇率制度实际上包括两个基本特征：①实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。以市场供求为基础的汇率，指汇率生成机制由市场决定，汇率水平的高低以市场供求关系为基础。单一的汇率，指中国人民银行每日公布的人民币汇率是适用于一切外汇与人民币之间交易的汇率。有管理的汇率，主要体现在银行监控市场上，中央银行设有独立的操作室，当市场波动过大，中央银行要通过吞吐外汇来干预市场，保持汇率稳定；在零售市场上，中央银行规定了银行与客户之间买卖价差的幅度。②特殊的结售汇制。实施强制性的结售汇制度，指境内机构经常项目下的外汇收入须及时调回境内，除国家规定准许保留的外汇可以在银行开立外汇账户外，其余均应在银行结汇；境内机构经常项目下用汇，可凭相应的有效凭证向银行购汇或从其外汇账户支付。银行结售汇制的有关政策直接影响到外汇的供求，从而影响人民币汇率政策。由于实行强制结售汇制，绝大多数国内企业不能保留外汇账户，企业收的外汇必须立即售给指定银行。这就使原来分散在企业账户里的大量外汇都集中到外汇指定银行手中。同时，中央银行又对外汇指定银行的结售汇周转外汇余额实行比例浮动管理，也就是说，银行要通过市场卖出外汇减少周转头寸或通过市场买入外汇增加头寸，以满足管理目标的要求。国际金融一体化进程中，我国现存的汇率机制具有内在的不稳定性。在国际金融一体化背景下，不完全竞争的国际金融市场上，规模庞大、高速流动的国际资本正日益脱离实质经济的基础而独立运行。这样，一国开放经济中的汇率就不主要取决于真实经济中对商品、劳务需求而派生的外汇供求，而主要取决于如大基金这样的垄断力量的资产组合所派生的外汇供求。换言之，资产组合变化所导致的国际资本流动是决定汇率的最重要因素。在这种环境中，投机是有内在不稳定性的，因而由资本流动所决定的汇率亦具有内在不稳定性。我国在经济发展过程中，总存在着诸如金融机构的相当程度的脆弱性、股价的过度波动以及产业结构调整等问题，这些问题在特定时刻都将引发本币强烈的贬值预期。当强烈的贬值预期形成时，汇市上汇率的移动方向就只能是单向贬值。这时，外汇投机收益与风险就不再是对称的，且一旦投机成功，投机者就可获得很高的收益，投机的产生也就是必然的了。也就是说，汇率制度易受外部冲击，具有内在的不稳定性。