金融稳定与我国汇率制度的选择

八、金融稳定与我国汇率制度的选择

（一）改革人民币汇率的形成机制所需要的基本条件

首先，需要认识到，它是一个循序渐进的过程，维持基本稳定，而非过度频繁的波动是改革的基本要求。判断其是否合适的主要标准是它与国内实体经济的关系，即实体经济在这种汇率制度和汇率水平下是否良性运行，经济增长是否能够持续。因此，汇率形成机制应服从和服务于经济增长与金融稳定，与金融改革的整体进程相适应。欧洲中央银行一直着眼于内部安定，对于汇率变动，实行“善意的忽略”。早在1972年，欧共体部长理事会根据史密森协议，实行所谓“蛇行于洞”的“可调整的中心汇率制”的联合浮动制，以减轻对美元汇率波动的影响。而美国对美元汇率的调节也以它是否对其国内经济发展和稳定有利为主要依据。日本则由于过度关注汇率，在相当程度上造成其国内经济动荡，长期低迷。

其次，改革汇率形成机制需要慎重处理好各种因素的关系，综合考虑世界经济新情况和国际金融市场变动等因素。同时，这一改革需与利率市场化改革、资本项目管制的放松及人民币可自由兑换等相配合，同时推进短期货币市场工具的发展，并与完善债券市场与货币市场相结合。只有在健全金融体系的条件下，才能推行人民币汇率形成机制的逐步市场化，保持稳定和增长。催促现行汇率的进一步自由化意味着中国经济尤其是金融更深地融入世界经济。而在中国金融体系、监管部门没有准备好应对这一新机制之前，这一变化显得过于复杂和超前，不仅损害中国自身的经济增长、社会稳定与金融安全，也不利于世界经济复苏，反而损害地区金融稳定和经济复苏。

（二）中国汇率制度的选择：有管理的浮动制

改革汇率形成机制的选择包括完全的自由浮动制度、有管理的浮动制度及固定汇率制度，人民币应该选择有管理的浮动汇率制度。从金融稳定角度考察，中国目前不具备实施完全的自由浮动汇率制的条件，原因如下：

1．金融体系不健全，金融监管能力差，抗风险能力弱。商业银行不良资产的沉重包袱，资本市场不完善，中小金融机构规模小、竞争能力弱，政府应对突发事件的机制不完备，市场不规范，监管体制不健全等问题都尚未得到有效解决，一旦汇率完全放开，国际游资的冲击有可能导致金融体系的全面崩溃，引发金融危机，亚洲金融危机的历史将可能重演。

2．从自由化的顺序看，从一个完全管制型的经济向完全自由化的经济过渡时，其合理的过渡路径应该是：在国内金融市场实行自由化之后，才能实行浮动汇率制（李杨、殷剑锋，2000）。因为只有在金融市场有效且利率由市场供求决定的情况下，无抵补的利率平价的假设才可能成立。这时汇市才可能具有有效性，能实现汇率的均衡。一国经济才能在经历真实、金融冲击时具有较高的稳定性。利率是汇率变动的平衡器、缓冲器，其变动方向和汇率是相反的，因此可以减小汇率浮动造成的冲击。目前虽然中国人民银行已明确表示要在3年内实现利率市场化，在制定利率政策时也更多地考虑市场因素，但毕竟还受许多关键问题制约，短期难以实现。至于有效的金融市场，也因人们投资理念的培育、熟练专业人才的培养、金融法规的健全、金融产品的丰富等难以一步到位。所以与工业化国家相比，我国的汇率更易于波动。这时如实行自由浮动汇率，等于本末倒置。印尼就是一个实例。

3．资本市场对外开放和资本自由流动是实行浮动汇率的前提条件，否则，实行浮动汇率制的必要性不大，且可行性也有置疑。虽然加入WTO以来，我国已经采取了多项措施加速资本市场的对外开放和放松外汇管制，但是距离完全意义上的开放和资本自由流动还有相当长的一段时间。而且，在金融体系抗风险能力还未得到加强的条件下，资本市场完全开放和资本完全自由流动都必须谨慎为之。

4．无论是在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，我国当前都存在诱发汇率不稳定的因素。一是我国还处于转轨阶段，结构调整尚未完成，各项市场制度尚未完全建立，未来的经济状况具有极大的不确定性。尤其是中国的银行业积累了大量不良资产，同时又没有存款保险制度，很多人对中国的金融业没有足够的信心，因此对汇率波动的预期始终未能消除。二是由于我国金融市场和商品市场的价格调整具有严重的不均衡性。我国商品市场分割程度较高、信息流动不充分，商品的异质性导致商品流动速度较慢，商品价格调整具有黏性。相反，我国金融市场的生成和发育较为规范，资本的单一性和同质性使资本能够低成本地快速流动，市场价格调整具有弹性，更易于形成一个统一的市场。商品、金融市场价格调整的差异性造成金融市场的均衡实现快于商品市场，根据多恩布什的“汇率超调理论”，这会加剧我国汇率的过度波动。总之，我国目前乃至一定时期内不宜采取完全浮动汇率制，中央银行难以在相当长一段时间内完全放弃对外汇市场的干预。这样从逻辑上讲，中国汇率制度的设计应当考虑介于固定制与浮动汇率制之间的有管理的浮动制。

从经济规模看，经济规模是影响一国汇率制度选择的重要因素。2001年，按全球各国和地区GDP排名中国已经居于第6位。在世界前10大经济体中，只有中国实行固定汇率制，其余国家均实行独立浮动汇率制；在世界前20大经济体中，只有中国和阿根廷还继续实行固定汇率制，其中，阿根廷由于特殊的政治和经济背景（包括频繁的剧烈通货膨胀、美元化经济等）实行货币局制度。中国经济规模是全部固定汇率制国家（除中国外）平均规模的69倍，是管理浮动制国家平均规模的31倍，是独立浮动制国家平均规模的2．3倍。根据前面汇率制度选择因素的分析，综合国力的增强，意味着抵御冲击的能力增强，也意味着选择浮动汇率制的可能性更高。

从经济发展水平看，2003年，中国人均GDP为1091美元，是管理浮动制国家平均GDP（740美元）的1．5倍。从下表中可见，固定汇率制国家的经济发展水平与独立浮动汇率制国家相比有显著差异，独立浮动汇率制国家的经济发展水平远高于固定汇率制国家水平。40个固定汇率制国家的人均GDP为1086．7美元，而独立浮动汇率制40个国家的人均GDP为13888．7美元，是前者的12．8倍。欧元区12个国家的人均GDP为19403．6美元，是前者的17．9倍。固定汇率制40个国家中，如果把中国剔除，考察余下的39个固定汇率制国家，我们发现：39个固定汇率制国家的人均GDP为1647美元，是管理浮动汇率制国家人均GDP的2．2倍。值得指出的是，管理浮动汇率制国家的人均GDP最低，主要是因为实施管理浮动汇率制国家中，除新加坡和个别欧洲国家外，都为低收入国家；而固定汇率制国家中，有不少盛产石油的国家，如沙特阿拉伯、科威特等。由于这些国家的收入主要来源为出口美国的石油，收入为美元，因此，采取了盯住美元的固定汇率制。

从经济开放度来说，中国经济开放度为44%，比独立浮动汇率制国家高16．4个百分点，但比管理浮动汇率制国家平均值低20．1个百分点。总的看，经济开放度对汇率制度选择的影响从属于经济总规模。此外，我国渐进式经济市场化改革不断推进。目前，我国财政和物价稳定，已经深入进行了外贸体制改革，利率市场化改革正呼之欲出。实行汇率市场化改革，成为经济市场化改革的必然取向。

表8—11表明：①独立浮动汇率制国家平均经济开放度最低，为27．6%，低于全球平均值12．4%。主要原因是前面分析指出的，独立浮动汇率制国家中发达工业化国家占主体，由于其经济规模大，从而经济开放度相对较低。②固定汇率制国家经济开放度为51%。由于中国无论是GDP还是进出口额，占全部40个国家中的比例均超过一半，如果剔除中国，则39个固定汇率制国家经济开放度上升超过12个百分点，达到63%，这是因为中国的经济开放度只有44%。③管理浮动汇率制国家经济开放度最高，达到64%，甚至高于欧元区12个国家的平均水平。这主要是由于管理浮动汇率制国家平均经济规模较小，经济开放度相对较高。④欧元区国家由于各国积极推进经济金融一体化，因此，经济开放度也较高。

表8—9　不同汇率制度国家的经济规模对比

资料来源：根据《International Financial Statistics Yearbook 2002》，IMF《World Development Report 2003》，The World Bank计算。

表8—10　不同汇率制度国家的经济发展水平对比

资料来源：根据《International Financial Statistics Yearbook 2002》，IMF《World Development Report 2003》，The World Bank计算。

表8—11　不同汇率制度国家的经济开放度对比

资料来源：同表8—10。