汇率相关理论分析

一、汇率相关理论分析

汇率相关理论是本书借鉴最多的理论宝库，本书后续章节的分析中运用了其中许多理论，如利率平价理论、资产市场说、超调模型、资产组合平衡模型等等。

（一）汇率相关概念界定

1.汇率的概念

汇率（Exchange Rate），又叫做汇价，是指以一种货币表示的另一种货币的相对价格，或者是将一种货币折算成另一种货币时使用的比率。

2.汇率的标价

汇率的标价有直接标价法、间接标价法和美元标价法三种。

（1）直接标价法是指单位外币的本币价格，称为外币汇率。在当今世界上，除英国和美国之外，绝大多数国家包括中国采用的是直接标价法。例如，2004年12月人民币兑美元市场汇率（期末数）为:1美元折合人民币8.2765元。

（2）间接标价法与直接标价法相反，是指单位本币的外币价格，称为本币汇率。

（3）美元标价法就是以美元为标准来表示各国货币的价格。

本书的汇率标价除有效汇率采用间接标价法以外，一般采用直接标价法。

3.名义有效汇率（Nominal Effective Exchange Rate）

是指以一国对各国的贸易比重为权数，对该国对各国的汇率进行加权平均所得的汇率，也叫名义贸易加权汇率。

其中，w_i表示i国的贸易比重，用本国与i国的贸易占本国总贸易的比重来替代，n表示n个贸易伙伴国及竞争国，NER_i表示本国与i国之间报告期的双边名义汇率。需要注意的是，这里的双边名义汇率是用间接标价法表示的汇率，即一单位的本国货币可以兑换多少单位的i国的货币。那么，有效汇率上升，汇率升值；有效汇率下降，汇率贬值。

4.实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate）

是剔除了国内外价格水平变动对购买力的影响后得到的实际汇率指数。实际有效汇率有加权算术平均和加权几何平均两种计算方法。

（1）加权算术平均方法:

其中，P和P_i分别表示本国和第i国报告期的消费价格指数。在实际有效汇率的实际测算中，我国的学者大多采用算术加权平均方法进行测算（俞乔，2000）。⁽¹⁾

（2）加权几何平均方法。国际货币基金组织采取的加权方法为几何加权平均法，权数的选择也是采用双边贸易在本国贸易所占比例，具体公式为:

实际有效汇率就是在名义有效汇率的基础上进行价格的调整，计算公式为:

其中，各字母所代表意义与之前公式相同。同样，双边名义汇率是用间接标价法表示的汇率。

国际货币基金组织测定并公布了我国自1980年以来的几何加权平均的实际有效汇率REER，在IFS（International Financial Statistics）上可以得到1980年以来的人民币名义及实际有效汇率指数。

5.基准汇率

基准汇率是指本国货币与基准货币或关键货币的汇率。各国在制定本国汇率时，由于外币种类很多，通常选择某种货币作为关键货币，首先制定本币对此种货币的汇率，叫做基准汇率，然后根据基准汇率套算出本币对其他货币的汇率。关键货币一般是指一个世界货币，被广泛用于计价、结算、储备货币、可自由兑换、国际上可普遍接受的货币。目前作为关键货币的通常是美元，一般把本国货币对美元的汇率作为基准汇率。

人民币基准汇率是由中国人民银行根据前一日银行间外汇市场上形成的美元对人民币的加权平均价，公布当日主要交易货币（美元、日元、欧元和港币）对人民币交易的基准汇率，即市场交易中间价。“7·21汇改”之后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。

（二）对汇率决定理论的评述

汇率的决定理论是国际金融理论的核心内容之一，并随经济形势和西方经济学理论的发展而发展。以下首先介绍西方几种典型的汇率决定理论，然后概述人民币汇率决定的研究成果。

1.西方汇率决定理论

西方汇率决定理论可谓层出不穷、百花争艳，下面介绍几种典型的理论:

（1）国际借贷说及国际收支说。Goschen（1861）提出的国际借贷说认为汇率决定于外汇的供给与需求，而外汇供求又由国际借贷所引起。当一国进入收入阶段的外汇收入大于进入支出阶段的外汇支出时，外汇供大于求，因而外币汇率（即一单位外币的国内货币价格）下降，即本币升值；反之，本币则贬值。但是，该学说并未说清楚哪些因素具体影响外汇的供求，该缺陷在后期的“国际收支说”中得到弥补。

20世纪70年代流行的“国际收支说”认为影响国际收支乃至汇率R（以下同）的主要因素为:本国的国民收入Y、价格水平P、利率i，预期未来汇率ER_f，及相应的外国变量Y＊，P^＊，i^＊，则:

该学说的应用受到一些条件的限制，如两国必须都具备比较发达的外汇市场，国际收支的顺、逆差能够比较真实地反映在外汇市场的供求上。

（2）购买力平价理论。G.Cassel（1922）是该理论的集大成者。该理论包括绝对和相对两种形式。绝对购买力平价是指两国货币的兑换比率，即汇率等于两国货币购买力之比。由于货币购买力为价格水平的倒数，则:

对上式两边取对数及全微分，即可得相对购买力平价的一般形式:

相对购买力平价意味着汇率的变动是由两国通胀率的差异所决定的，若本国通胀率超过外国，则本币将贬值，反之本币则升值。

虽然购买力平价理论被广泛作为汇率变动预测的重要依据，但它忽略了生产、就业及资本流动等其他因素对汇率的重要影响。

（3）利率平价理论。凯恩斯（1923）第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论。该理论认为两国间的利差导致资本的国际间流动，其对汇率尤其是短期汇率具有决定性的作用。利率平价包括非套补利率平价（UCIRP）和套补利率平价（CIRP）。CIRP显示，汇率的远期升贴水率～ρ等于两国货币利率之差，则:

UCIRP显示，预期的汇率远期变动率E～n等于两国货币利率之差，则:

利率平价理论把汇率决定理论的视角从商品流动转移到了资本流动。Frenkel等对利率平价进行了实证检验，其结果表明对于CIRP，无论是长期还是短期，基本上是成立的。而对于UIRP，大多数的检验结果并不支持。

（4）货币分析模型。20世纪70年代以来，工业国家实施了浮动汇率制，汇率经常出现较大幅度的变动，学者们发现外汇市场上的汇率变动呈现出与股票等资产价格相近的变动特征，人们的资产选择行为与汇率的变化关系密切，这启发人们将汇率看做一种资产价格，并形成汇率决定的资产市场说。资产市场说可分为货币分析模型和资产组合平衡模型，前者假定本币资产和外币资产可完全替代，而后者假定两者不可完全替代。货币分析模型中，依据对价格弹性的假定不同，分为弹性价格的货币分析模型（简称货币模型）和黏性价格的货币分析模型（简称超调模型）。

①货币模型（Frankel，1975），假定价格短期内可以灵活调整，则短期内购买力平价成立，再通过研究货币的相对供给和需求来确定汇率。设变量为:货币需求m、实际收入水平y、名义利率i，以＊表示国外的相应变量，α和β分别为货币需求的收入弹性和利率弹性。除利率之外的变量都以对数形式表示，则:

货币模型将购买力平价引入到资产市场，对现实中汇率的频繁变动提供了有力解释。但该模型依赖于购买力平价条件，其在大部分实证检验中都不能成立。

②超调模型（Dornbusch，1976）认为，汇率作为一种资产价格，其调整是迅速的，而价格调整是滞后的，长期内才满足购买力平价要求。当货币供应增加时，长期均衡中，d R₀＝d m（R₀为均衡汇率），且由于价格黏性，则短期内:

β反映市场预期对汇率相对于均衡水平变化的敏感系数。由于参数θ和β是正的，所以dR＞dm＝d R₀，即短期内汇率的上升幅度大于长期均衡汇率的上升幅度，出现所谓的“汇率超调”现象。超调模型修正了购买力平价理论和传统的弹性货币模型，解释了汇率超调现象。但是，该模型忽略了对国际收支流量的分析，且该模型较为复杂，较难对之进行计量检验。

（5）资产组合平衡模型。在本币资产和外币资产不完全替代的情况下，风险等因素使UCIRP不成立，从而需要在两个独立市场上考察国内外资产市场的均衡。因此，Branson和Frankel（1983）等提出了资产组合平衡模型，其核心思想是人们在某一时点上的总财富将被分配于本国货币、本国债券和外国债券上。假设财富总量为W，货币为M，国内债券为B，国内居民持有外国债券B＊，则总财富及其各组成部分的需求函数可表示如下:

该模型既强调货币和资本交易的变动对汇率的影响，也重视实体因素对汇率的作用，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度。但是，该模型的缺陷是过于复杂，其应用受到限制。

（6）微观汇率决定理论。以上传统的宏观汇率决定理论曾经为现实的汇率决定与波动提供了有说服力的解释，但是大量的实证分析表明，这些理论的解释能力十分低下，如Meese和Rogoff（1983）发现弹性价格和黏性价格货币模型等模型的预测能力还不及随机游走模型的预测能力。因此，传统的宏观汇率决定理论陷入了一场危机。这场危机引发学者将研究注意力转向市场参与者的行为和市场微观结构。还有一些研究将注意力集中在技术分析方法对汇率的预测能力、外汇市场信息如何得到处理和传播，以及信息与汇率波幅、交易量间的关系等。如今西方微观汇率决定理论发展为以下两大潮流的观点:

第一种观点称为开放宏观经济学的微观基础理论，它认为原有的汇率理论忽视了微观基础在宏观经济变量发生变化过程中所起的重要作用。汇率在较大的程度上可以看做是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果。它首先分析外汇交易者投资行为和影响这一行为的各个微观层面上的要素，如投资者的偏好、资产组合方式等，然后分析传统汇率理论涉及的宏观经济指标（如物价、利率等）是如何改变消费者的消费投资和资产选择行为。该派观点可以根据诸如价格黏性等这样的市场摩擦条件的有无，又分为新古典经济学派的微观基础理论和新凯恩斯学派的微观基础理论。

第二种观点称为市场微观结构理论，它认为汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面，而是取决于微观层面——掌握不同信息或对信息的理解不一样的外汇交易者，交易者在特定的交易体系下相互博弈的结果直接导致了汇率的波动。这一理论的重要特征是采用三个以往从未被重视过的经济学概念来展开其描述:一是（私有）信息；二是（市场参加者的）异质性（不同市场参与者拥有不同信息，他们对未来汇价走势的预期也不同）；三是交易系统。

2.人民币汇率决定的研究成果

由于我国处于发展中国家地位、同发达国家进出口产品结构上存在的差异及严格的资本项目限制等，导致西方汇率理论应用于中国时，存在着较大的局限性。于是，中国学者结合购买力平价理论和中国的国情提出了“换汇成本说”，但该理论过多地从进出口贸易的角度考察人民币汇率的决定，忽略了资本项目和国内货币市场在汇率决定中的作用，因此它不是一个完整的汇率理论。

易纲、范敏（1997）认为:第一，用购买力平价分析发展中国家时要做修正，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率，而其汇率并不按比例贬值；第二，发展中国家在经济起飞时期贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家，这也是人民币未来可能趋强的一个重要因素；第三，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。

杨帆（2000）较早地对人民币实际有效汇率和名义有效汇率做了比较深入的比较，但由于所谈的领域主要是对外经济部分，因此对人民币长期决定方面涉及较少。魏巍贤（2000）应用协整分析、方差分解分析等实证分析了宏观经济变量对人民币汇率的影响，结果表明，1994年以来的人民币汇率稳定主要归因于中央银行的外汇干预、适度从紧的货币政策、高速的经济增长以及对外债余额与通货膨胀的有效控制。张晓朴（2001）在借鉴了国外的均衡汇率研究成果的基础上，利用西方对均衡汇率的实证研究方法对人民币汇率进行了检验。

杨帆（2003）指出利率平价理论对人民币汇率解释力不强是由于体制因素，没有完全的交易市场，市场价格、利率和汇率仍由政府决定及资本管制。易明霖（2003）从中观及微观两个方面分析人民币汇率的决定因素，指出外汇市场的完善程度、中央银行对外汇市场的干预以及微观经济主体的行为对于人民币汇率的决定有着重要的作用。姜波克（2004）将货币市场、国内外资产市场都纳入分析，认为均衡汇率不单单是一个比价，更是一个杠杆；且将外部均衡定义为国际收支不受流动性约束，因此均衡汇率体现为区间均衡。

影响汇率的因素相当多，既有本国和国际的内在因素，如货币因素、宏观基本面因素等；也有外在的非经济因素，如政治因素、心理预期因素等。且这些因素的影响相互交织，难以确定对汇率起决定作用的关键因素，使以往的汇率决定理论频频受到挑战，但是这些汇率决定理论是相互补充的，它们一起构成了多姿多彩的汇率决定理论体系。并且，随着研究手段和理念的不断发展，汇率的决定理论也越来越得到完善。

（三）对汇率制度理论的评述

汇率制度（Exchange Rate Regime）是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。汇率制度对汇率的变动起着重要的引导或规定作用，不同汇率制度下，汇率会出现不同的变动轨迹与趋势。20世纪90年代以来，国际金融领域先后爆发了一系列货币危机，这些危机与汇率制度的变革及汇率的变动调整有着密切关系。国际货币基金组织（IMF）将当前各国的汇率制度分为以下八类:放弃独立法定货币的汇率制度、货币局制度、通常的固定钉住汇率制度、水平波幅内的钉住汇率制度、爬行钉住汇率制度、爬行波幅汇率制度、不事先宣布汇率轨迹的管理浮动汇率制度和独立浮动汇率制度。简化而言，当今世界主要存在固定汇率与浮动汇率两种汇率制度。下面简要介绍汇率制度的各种理论。

1.固定汇率制和浮动汇率制的优劣之争

固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣是国际金融领域中一个长期争论不休的问题，许多著名经济学家卷入这场争论，各执一词，莫衷一是。

（1）赞成浮动汇率制的观点。赞成浮动汇率的经济学家有弗里德曼、约翰逊、哈伯勒等。凯恩斯主义与货币主义也都是浮动汇率制的赞成者。凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由浮动，将能够代替国内劳动力市场和商品市场价格的变动，从而能够避免产出的损失。货币主义也认为，当出现外部货币冲击时，允许汇率的自由变动，将能隔绝一国外汇储备的被动性调整，防止国内货币市场的动荡，从而避免通货膨胀的传递；而固定汇率制度下，政府对汇率稳定的承诺降低了企业和金融机构管理风险的积极性，还可能鼓励市场主体的投机行为，金融风险不断累积，一旦发生金融危机，成本往往较高。

赞成浮动汇率制的主要理由可概括如下:①浮动汇率可以自动调节国际收支，从而有利于国际贸易的发展。②在浮动汇率制下，内部和外部平衡不会产生矛盾，各国有较大自由推行本国经济政策，不必采用扩张性或紧缩性财政货币政策去应付外部平衡目标。③浮动汇率犹如一道堤坝，对通货膨胀和经济周期的传播起到一种隔绝作用，因而还能减少通货膨胀的国际传递。④浮动汇率能消除因汇率长期固定而引起的国际收支长期不平衡的后果。

（2）赞成固定汇率制的观点。蒙代尔、金德尔伯格、纳克斯等是固定汇率制的主要支持者。首先，他们从国际间相互合作的角度来分析汇率制度，认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性，不利于国际贸易的发展；其次，浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮，不利于国际经济合作；再次，浮动汇率制下通货膨胀的传递具有不对称性，汇率下浮国家的物价上涨幅度要超过上浮国家物价下降的幅度，其净效应则是导致世界性的物价水平上升，即产生棘轮效应（又称为不对称效应）；最后，浮动汇率还容易造成短期资金的频繁流动和投机，影响金融市场的稳定。

德莫克（Domac ＆Peria，2000）等认为，发展中国家由于金融机构和金融市场较为薄弱，实行固定汇率制度可以降低金融危机的可能性，这或许可以从东亚金融危机期间中国经济金融相对平稳的运行中得到验证。

其实，就其本质而言，固定汇率的优越性是“可信性”，而浮动汇率的优越性在于“灵活性”，但这两者是不可兼得的，所以从纯粹抽象的意义来讨论是得不出孰优孰劣的，只有在具体的约束条件下才能得出哪种汇率制度更适合的结论，将某种汇率制度过于普遍化是非常危险的（Frankel，2000）。用一句话来总结汇率制度的选择问题就是:“没有单一的一种汇率制度可以在所有时候适用于所有的国家”（Frankel，1999）。

2.蒙代尔—弗莱明模型（Mundell－Fleming Model）

与固定汇率制和浮动汇率制优劣争论相关的一个重要问题是:两种制度下货币政策与财政政策的相对有效性。20世纪60年代发展起来的蒙代尔—弗莱明模型对此作了经典的分析。该模型假设资本可以自由流动，采用宏观经济学中IS—LM模型的框架，加进了外汇市场均衡分析。以固定汇率制下的货币政策有效性分析为例:如果是扩张性的货币政策，货币供应量增加会引起利率下降，资本外流，本国货币面临贬值的压力，为维持固定汇率制，中央银行在外汇市场卖出储备，基础货币投放减少，货币供应量也随之减少，利率回升，扩张作用消失，产出恢复到原来水平。结论是:固定汇率制下中央银行难以保持货币政策独立性，货币政策相对无效。

3.“三元冲突”论

20世纪90年代，学术界对开放经济条件下汇率稳定与货币政策独立性之间的关系进行了新的分析，使传统的“二元冲突”演化为国际资本的完全自由流动、货币政策的完全独立和汇率的完全稳定三个基本目标之间的“三元冲突”，又称为“不可能的三位一体”原理（the principle of the impossible trinity），也就是这三个目标只能同时实现其中的两个。根据克鲁格曼“三元悖论”的观点，货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定三个目标是不可兼得的。在资本自由流动的条件下，固定汇率制度可以保持汇率的稳定性，但货币政策的独立性受损；浮动汇率制度可以保持货币政策独立，但必须使汇率自由浮动。

此外，汇率制度理论还有经济结构决定论、政策搭配论、最适度通货区理论、“两极论”（或“中间制度消亡论”）、“害怕浮动论”等。经济学家还对汇率波动给国际贸易和投资带来的不利影响提出了许多改革设想。托宾（Tobin，1982）建议对外汇交易征税，以减少短期交易，从而减少汇率波动。麦金农（1984）提出，长期来看，美、德、日三国货币应形成基于固定汇率的新国际货币体系。

总之，汇率制度的各种理论以不同的经济实体为研究对象，得出的结论也不尽相同。经济结构决定论从一国的经济结构特征去分析该国汇率制度选择问题，而政策搭配论则以著名的“三元冲突”为依据，提出汇率制度的选择应与本国宏观经济政策和资本管制制度进行合理搭配。“两极论”尽管在理论和实践中得到一定的支持，但尚不能令人完全信服，且由于一些国家官方公布汇率制度与实际采用的制度存在差异，“中空”现象可能被夸大了；“害怕浮动论”在当前备受国际学术界重视，其理论分析有独到之处，且经验分析也已确认“害怕浮动”现象的存在。但正如Frankel（1999）所指出，没有任何一种汇率制度在任何地方任何时候都是最优的。所以，对新兴市场而言，判断其汇率制度是否合理的重要标准，应是汇率制度在资本流动条件下的适应性和对危机的防范阻隔能力。

对于中国而言，尽管中国政府宣布实行的是管理浮动汇率制（第七类），但国际货币基金根据汇率的实际表现，将中国（这里仅指中国内地，下同）的汇率制度归为第二类，也就是固定钉住汇率制。中国在对汇率实行有管理的浮动时，最大的误区就是对市场过分干预。其后果是，汇率的小幅波动或者不动，一方面弱化了企业的汇率风险意识；另一方面也妨碍了汇率生成的市场化，都可能加剧金融风险的隐患。而汇率多年不动也使远期外汇交易的需求不旺、外汇保值成为多余之举，这反过来也约束了汇率政策的灵活性。

中国作为一个经济大国，不可能依附于任何国家，必须保持货币政策的独立性。同时，在国际金融自由化的趋势下，资本自由流动必将成为加入WTO后我国的现实选择，所以根据克鲁格曼“三元悖论”的观点，取消固定钉住汇率制度将是必然趋势。浮动汇率制度的有效运行需要系列严格的条件，在尚未具备条件的情况下实行浮动汇率，不仅理论上的优点无法变为现实，汇率的过度波动还可能导致经济秩序的混乱。这些必要条件包括开放和完善的外汇、货币和资本市场，对市场信号反应灵敏的企业体系，健全的财政和金融监管体系以及人民币完全自由兑换等。这些条件的完备也是个渐进的过程，在这个过程中应该根据条件的完备程度，对汇率制度进行适当的微调，逐步向最终目标靠近，以避免汇率制度跳跃性改革对经济体系造成过大冲击。

（四）汇率波动理论

经济的波动是客观存在的，它是各种因素（包括汇率）共同作用的结果。汇率在整个经济系统中作为一种内生变量参与或传导着各种经济变量对经济波动的作用。汇率波动区别于一般经济周期性波动的关键在于:一是它作为货币与货币之间的交换比例，抽象掉了商品的具体特性，使供给和需求比较集中，没有差异性的品质特性来引导需求和供给的相对分散化，从而弱化了波动的幅度；二是货币远高于商品的流动性，现代信用经济、符号经济、数字经济使得其流动性空前增加。就具体形态而言，按照实际汇率与名义汇率变化方式的不同，汇率波动可以划分为长期波动、中期波动和短期波动。⁽²⁾

汇率的长期波动是指汇率以长期平均值为中心的上下起伏变化，从而形成有波峰和波谷的周期形态。长期波动不仅能够较好地衡量实际汇率的波动的持续性和向平均值回复的特征，而且还能够检验出汇率的“波动”（Volatility）和“偏离”（Misalignment）的差别；汇率的中期波动可以定义为:实际汇率呈现出比较明显的，且名义汇率与价格水平之间具有较大差异变化的波动；汇率的短期波动则定义为:实际汇率有较大变化，且名义汇率与价格水平之间变化差异最为显著的波动。对汇率短期波动较好的解释是市场参与者的预期是有限理性的（De Grauwe，1996）。在外汇市场中，投机者使用技术性分析，这种有限理性的羊群效应会造成汇率的反复短期波动和波动幅度的加大。

这三种汇率波动的差别在于:长期波动主要是由基本经济因素决定的，波动主要受经济周期的影响，并且与实际汇率的波动紧密相关；中期波动则是由各种经济震动和冲击因素决定的，主要受各种政策性制度变量对实质经济干预的影响，并且汇率在中期波动过程中实际汇率和名义汇率都会发生相应的变化；短期波动是由外汇市场上外汇供求决定的，主要受国际收支、资本流动及外汇套期投机等决定，并且与外汇市场上名义汇率的变动紧密相关。这样的划分是为了更好地认识实际汇率与名义汇率随时间序列所呈现不同的变化特征，以便对汇率波动变化的动态过程中有一些新的认识。

Hsieh（1988）认为汇率具有时变性、随机性和模糊性的特点。Bonser—Neal（1996）指出中央银行对外汇市场的干预几乎没有显著的稳定汇率波动，在某些情形下甚至加剧了汇率波动的程度。Dominguez（1999）认为市场微观结构主体在汇率波动的行为决定中所起的积极作用增大，对政策行为能作出迅速的反应，其结果是削弱了干预的效果。

戴国强等（2000）认为，汇率系统具有复杂的非线性动力系统的特征，它既受确定性规律支配，同时又表现出某种随机现象；并运用稳态分布实证研究汇率波动的稳态特性，结果表明汇率波动具有稳态特性。15种主要货币对美元的每日汇率所构成的时间序列均呈现厚尾特征，说明了汇率波动的集群性及外汇市场不满足有效市场的假定，且汇率不是随机游走的，而是具有一定的规律性。

丁剑平（2003）指出，汇率的波幅有聚类现象和拖延现象，剧烈的汇率波动往往紧跟着的是更大的波动；在用GARCH等模型比较了亚洲各经济体的汇率在危机前后的高频率波动，发现波幅的放大与区域内汇率联动有关。这说明虽然亚洲各经济体之间的内部贸易关系密切，但是它们在美国市场上却是竞争对手。一国汇率的调整直接影响另一国出口产品的竞争力，另一国不得不做出相应的汇率调整以维持其在第三国的市场份额，这样汇市方差就扩大了。