人民币汇率改革对汇率与股价关联的影响

三、人民币汇率改革对汇率与股价关联的影响

（一）人民币汇率改革的进程

历年来人民币自由兑换一直停留在经常账户，对资本与金融账户实行较严格的管制，本币资产与外币资产的替代性很低，国际资本的充分流动受到限制；对汇率的管制也一直没有较大的放松。人民币汇率一直呈现小幅波动或者不动，这一方面妨碍了汇率生成的市场化，加剧了金融风险隐患；⁽³⁾另一方面使预期汇率的可确定性增强，弱化了企业的汇率风险意识，使远期外汇交易的需求不旺；汇率并不完全反映经常账户下的外汇供求，汇率的少有“浮动”也并不一定表明公司资产暴露在汇率风险之下，而由国家统一承担。

以前对外汇市场实行的是强制结售汇制，外汇市场的供求关系实际上是被扭曲的，供给被无限放大，需求被强行抑制。而且汇率形成机制的完善需要通过一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率，所以当前迫切的重大改革是汇率和外汇市场的改革，逐步恢复汇率和外汇市场的弹性，矫正扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求来寻求中国的人民币均衡汇率。目前强制结售汇制逐步转向企业可以提高留汇比例，结售汇环节弹性及市场化程度有所提高；但交易环节的市场化处于滞后的状态。目前中国的外汇市场效率比较低，交易品种比较单一，更准确地说还不是严格意义上的外汇市场，更大程度上还仅仅是一个结售汇头寸的调剂市场。

因此，完善人民币汇率和外汇市场（尤其是汇率形成机制）的改革，是建立和完善社会主义市场经济体制、充分发挥市场在资源配置中的基础性作用的内在要求，也是深化经济金融体制改革、健全宏观调控体系的重要内容，推进人民币汇率和外汇市场改革，是缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。

从1994年1月1日开始，中国实现汇率官价与调剂市场并轨，取消1美元兑5.8元人民币的官方汇率，建立起以市场汇率为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。然后又在1996年实现了人民币经常账户下完全可自由兑换，从而向独立自由浮动汇率和人民币完全可兑换的目标前进了一大步。

但是事实上，2005年7月21日之前，人民币汇率制度是“单一钉住美元制”，主要就两方面而言:一是近年来人民币汇率的实际运行情况，二是中央银行的目标与手段。1995年以来，人民币与央行所关注的与美元之间的汇率围绕着1∶8.30仅有微小变动，而与其他货币上下浮动幅度则相当大，所以可以说人民币“钉住”了美元。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，“保持币值稳定”是中央银行货币政策的最终目标。在外汇市场上，中央银行似乎成了这个市场唯一的“造市者”（Market Maker）。这就使中央银行相应承担了较多的隐性义务，形成政府对汇率的隐性担保，内定波动幅度——央行规定日波动范围保持在交易基准价上下0.3%的幅度内。政府为了维持汇率在极小幅度内变动，对市场过分干预，主导了外汇市场的供求，使市场供求竞价形成汇率的机制形同虚设。

基于自身的需要和外界的压力，中国人民银行于2005年7月21日宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同日，美元对人民币交易价格从1美元兑8.2765元人民币调整为1美元兑8.11元人民币，人民币汇率不再钉住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，由此形成更富弹性的人民币汇率机制。

2005年8月9日，中国人民银行发布通知扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务；8月10日，央行发布通知首次提出开办银行间远期外汇交易，并将在远期交易中率先引入询价交易方式。此外，央行还扩大了即期外汇市场交易主体。8月11日，银监会表示将在中国建立货币经纪制度。货币经纪公司将成为中国外汇市场的价格发现者。一系列政策的直接后果是扩大市场交易主体和市场交易量，从而形成中国真正的外汇交易市场。此外，央行还扩大了即期外汇市场交易主体，在银行间人民币远期市场率先推出了场外交易。2006年1月3日央行宣布，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，改进人民币汇率中间价的形成方式。

2006年5月15日，一个在人民币改革历程中值得为之书写一笔的特殊日子。这一天，人民币兑美元汇价12年来首次突破1∶8。在过去的近10个月里，人民币汇率在有升、有贬的双向波动中累计升幅已超过3.36%。外汇专家谭雅玲认为，此次“破8”主要是市场预期和技术因素所致，而从实体经济的整体状况看，人民币升值的理由并不充分。人民币汇价突破8的象征意义多于实际意义。很难判断人民币汇价在破8与没破8的边缘上对实体经济的不同影响。汇价突破8打破了人们关于1美元高于人民币8元的思维定式，为那些还沉睡在“8”的汇率时代的企业敲响了警钟。当然汇价突破8，并不意味着汇价从此走上快速上升的通道。随着市场作用的不断增强，人民币汇率可能会跟随国际外汇市场的风起云涌而起伏，将更加灵敏地反映市场供求变化，更加富有弹性。

（二）人民币汇率改革的影响

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，⁽⁴⁾人民币汇率不再钉住单一美元，而参考一篮子货币进行调节，形成更富弹性的人民币汇率机制。这次汇率改革较大地放松了对汇率的管制，具有里程碑的意义。人民币汇率形成机制改为“钉住一篮子货币”的好处，就是根据市场情况汇率回旋余地很大，增强了汇率弹性。央行与国家从此不再完全承担汇率风险，将迫使企业、银行等市场的参与者不断提高汇率风险的意识。特别是此次汇率波动的区间仍很小，企业与银行正好借此感受风险，演练应对措施，为中国向更灵活的汇率转变做好准备。

在外汇市场改革上，央行在“7·21汇改”之后继续采取完善外汇市场及汇率形成机制的政策举措，如扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，提出开办银行间远期外汇交易，并将在远期交易中率先引入询价交易方式（简称OTC方式）等。这一系列举措的直接结果是扩大市场交易主体和市场交易量，逐步完善人民币汇率形成机制。

“7·21汇改”加大了汇率弹性，向着人民币汇率形成机制的完善迈出了坚实的一步，逐渐使一切影响股价等金融资产价格的因素都会影响到汇率，而所有影响外汇供求关系的因素也会影响到股票供求关系，从而可能形成汇率与股价真正市场化的关联效应。但是，央行仍然规定美元对人民币汇率日波动范围保持在交易基准价上下0.3%的原有幅度内，只是将非美元货币（欧元、日元、港币等）对人民币交易价的浮动幅度，从原来上下1.5%扩大为上下3%。所以可以看出虽然人民币汇率不再钉住单一美元，而参考一篮子货币，但是美元是这个“货币篮子”的主要货币，能否实现由钉住单一美元转变为参考一篮子货币，有待于实践检验。

而且，人民币定汇率改革坚持的原则是“主动性、可控性和渐进性”。主动性，就是主要依据我国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机；可控性，就是人民币汇率的变化要在宏观汇率改革管理上控制得住，既要推进改革，又不能失去控制；渐进性，就是根据市场变化，充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。周小川（2005）指出，这次的改革是对外汇市场和商业银行与客户之间关系的调整，不是涉及汇率政策的大变化。⁽⁵⁾所以，不能指望中国汇率改革能够一蹴而就，汇率制度及汇率形成机制的改革任务还相当艰巨，离摸索出符合本国条件和利益的完善的汇率制度及汇率形成机制还很遥远。

“7·21汇改”之后，由于中心汇率以前日收盘价为基础，如果央行允许汇率每天在目前的3‰浮动区间内按市场供求波动，而不进行强硬的干预，那么如果资本持续流入，人民币有可能每天升值3‰，或者持续自发地升值下去。所以，国内外市场预测人民币将出现较大幅度的升值。但是，截至2006年2月22日，整整7个月时间，人民币对美元由7月22日的8.11元人民币/美元升值到8.0485元人民币/美元，升值幅度仅为0.76%，见图6－2，与市场预计的升值幅度相差甚远，而2005年7月21日当天就升值2%，也就是说政府一天公开规定的升幅远大于市场7个月的“自发”升幅，政府和市场的力量孰大孰小由此可见。当然这里并不讨论人民币是否应该继续升值或到底应该升值多少，只是从人民币升值的实际情况看到央行坚持“主动性、可控性和渐进性”原则（甚至是汇率管制）的身影，以及目前汇率的形成离“以市场供求为基础、有管理的浮动汇率”的目标还有较大差距。因此，从汇率这一方面来看，股价与汇率关联效应回归市场化的路程也是漫长的。

图6－2　2005年7月21日至2006年2月21日人民币对美元名义汇率走势图

以上从股价和汇率两方面的分析得知，股价与汇率关联效应回归市场化的路程是漫长的，但是目前为止股权分置改革和“7·21汇改”对汇率与股价关联的影响到底有多大还不得而知，这个问题将在下一节通过对“7·21汇改”之后数据的实证研究来回答。