并购融资及并购后整合

第三节　并购融资及并购后整合

并购融资及并购后整合是并购过程中的重要环节，在很大程度上决定着并购活动的成与败。

一、并购融资

目前，适合中国国情的融资方式和途径有内部留存、增资扩股、金融机构信贷、企业发行债券、卖方融资、杠杆收购等方式。相比较而言，因并购活动经常需要大量资金，而企业内部融资有限，所以操作中大多视并购双方具体情况合理选用各种外部资金融通方式。

(一)增资扩股

当收购方选择通过增资扩股方式取得现金以达到收购目标公司的目的时，最重要的是要考虑股东对现金增资意愿的强弱。在这种融资方式下，公司老股东必须与新股东共同分享收益，老股东的控制权可能被稀释，并且因公司资本规模扩大，公司的每股收益可能下降，公司股价可能因此下跌。但是，因这种方式属于股权融资，公司的实力及再融资能力将会得以增强。

(二)股权置换

股权置换实际上是公司合并的基本特色。在企业收购活动中，收购者若将其自身的股票作为现金支付给目标公司股东，可以通过下列三种方式实现:①由并购方出资收购目标企业全部股权或部分股权，目标企业股东取得现金后再购买并购企业的新增股票。②由并购企业收购目标企业的全部资产或部分资产，再由目标企业股东认购并购企业的新增股票。③直接用并购企业的新增股票置换目标企业的股票。在这种方式下并购方无须真正融通和支付现金，没有新增负债，企业的再融资能力得以维持。但是因新股东的进入，收购方股东对公司的控制权会受到稀释，且需和新股东共同分享投资收益。

(三)金融机构信贷

银行或其他金融机构所提供的贷款资金是企业并购的一个重要资金来源。相对于一般商业贷款，这种贷款通常金额大、期限长、风险高，因此要求收购方提前向可能提供贷款的金融机构提出申请，并就各种可能出现的情况与之进行磋商。与增资扩股及换股相比，这种融资方式的融资成本相对较低，并可以使并购方股东维持原有的持股比例。但是，公司的财务风险也会随之上升。

(四)卖方融资

比较常见的卖方融资方式是并购企业通过分期付款以或有支付的形式购买目标企业。也就是说，在双方完成并购交易后，并购方并不全额支付并购价款，而只是支付其中的一部分，剩余部分在以后的若干年内按企业实际经营业绩分期支付。这种方式对卖方的好处在于因为款项分期支付，税负自然也分段支付，使其享有税负延后的好处，而且还可要求收购方支付较高的利息。不利因素在于未来诸多不确定因素会影响企业的经营业绩及剩余款项支付的可靠性，这就要求收购者有极佳的经营计划，或提供抵押担保，才易取得卖方融资。

(五)杠杆收购

杠杆收购是并购企业为筹集并购所需资金，以目标企业的资产或未来的现金流入为担保向金融机构举债，或发行高利率、高风险债券。与其他的企业并购融资方式相比，杠杆有下列特征:①并购方用于并购的自有资金远远小于并购总资金，一般仅为并购总资金的10%～20%。②并购资金的大部分来自举债。③目标企业将支付其自身售价，即偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量。④债权人只能向目标企业求偿，并购企业除支付少量资金外，不承担偿债义务。

较之传统的企业融资方式，杠杆收购的优点主要有:并购方只需要投入少量的资金便可达到收购目标企业的目的;由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，比较容易获得贷款，并购难度降低;由于有企业经营管理者参股，其积极性被充分调动起来，有利于提高企业的收益能力。与杠杆收购相伴随的是高负债带来的高风险，沉重的债息偿还负担可能令收购公司不堪重负而被压垮。收购后公司只有经过重组，提高经营效率与偿债能力，并使资产收益率和股权回报率有所增长，并购活动才算真正成功。

二、并购后整合

当并购发生法律效力后，从法律上讲，该项并购活动已经结束，但对于并购企业来说，这是一个新的开始。企业并购通常是市场竞争优胜劣汰的结果。在中国，被并购企业往往是劣势企业，存在这样那样的问题，如果并购后不对所并购企业进行改造和重组，依然保留原有的运行机制，那么企业不仅不可能由此获得收益，甚至还会背上沉重的包袱。因此，并购后的整合十分必要。

企业并购后通常进行下列整合:

(一)战略整合

并购后战略整合是把目标企业纳入到并购后企业的战略体系中去，目标企业的所有资源服从并购方总体目标及战略性的安排和调度，使并购后企业的各业务单位之间形成一个相互关联、相互配合的战略体系，从而取得战略上的协同效应的动态过程。并购后企业的内外部环境都会发生变化，需把目标企业正在出现的新机会和潜在威胁纳入战略调整范围之内，使企业战略与并购后新企业经营范围相匹配，以利于企业的价值创造。

(二)资产整合

资产整合是在并购后以并购企业为主体，根据企业的发展战略和经营目标，对并购双方的资产进行分拆、调整、优化组合的一项活动。

提高资产使用效率是并购后资产整合的目标。并购企业应依据企业的发展战略和经营目标对原有资产和并购进来的新资产进行筛选，对不符合企业生产经营目标的资产要尽快进行出售处理;对符合企业生产经营目标的资产应进行成本收益分析，有选择地加以使用;要尽快处理会导致企业较大经营风险的不良资产。通过整合，使并购后的生产要素发挥出最大的效应。最终实现盘活存量资产，提升企业市场竞争力。

(三)经营整合

并购后企业应进行经营整合，以追求经营上的协同效应。应从战略角度对并购后企业的经营流程进行审视、调整，并购后的企业可将一些业务活动合并，如合并相同的生产线、研究开发活动、分销渠道、促销活动等，可放弃一些多余的活动，如多余的生产、服务活动等，最终使并购双方的采购、产品开发、生产、财务等各项经营活动有机地整合为一体，发挥并购的综合效益。

(四)组织与制度整合

企业并购后的组织与制度整合，将对企业并购的最终成功产生很大影响。企业与企业之间在组织和制度上往往存在很大差异，一般来说，并购方在并购后都要对被并购企业进行组织和制度上的调整，使之更适合于并购后的企业。

(五)文化整合

企业文化是在一定的社会经济、文化环境中，企业领导者和全体员工在长期的生产实践中积淀而成的价值观念、行为准则、经营理念以及各种习惯的总和。它是一种宝贵的经营资源。并购方与被并购方由于社会文化背景、生产实践过程的不同，其企业文化也呈现出不同的特点。并购后要密切关注对于两种企业文化的理解以及它们之间的融合，要遵循实事求是、取长补短和促进经营的原则，使两种文化相互渗透，相互融合，最终将两种不同的文化融合起来形成一种新的文化。

(六)人员整合

人力资源作为企业的无形资产，在企业的生产经营活动中具有决定性的作用。并购完成后，企业要以人才稳定为前提，人才激励为根本制定人力资源整合策略，加强与被并购方员工的沟通，充分调动各类人员的内在潜力，使他们人尽其才，才尽其用，为并购活动的成功提供有力保障。

练习题

1.简答题:

(1)促使企业之间发生并购的动因是什么?

(2)评估目标企业价值的方法有哪些?

(3)并购活动对收购方企业的财务影响有哪些?

(4)企业并购后重整的内容包括哪些?

2.计算题:

假定甲公司拟在2002年年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有6年的自由现金流量。2001年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率(含税)为4%，所得税税率为33%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17%和4%，加权资本成本为11%，求目标企业的价值。