权证的分类

第二章　权证产品基础知识

权证不同的基本条款决定不同形式的权证，当投资者要走近权证产品时，首先必须要了解其基础知识，并进而为投资权证产品打下坚实的基础。

一、权证的概念

认股权证又称为认股证或权证，在香港俗译“窝轮”，英文称Wamant。

权证本质上是一种权利契约，投资人于支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格(行使价)，认购或沽出一定数量的标的资产(如股票、股指、黄金等)。权证持有人在支付权利金后获得的是一种权利，行使与否由权证持有人自主决定。而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有提供履约的义务而不得拒绝。

权证产品具有以下特点:

(1)权证与期权在原理上存在共性，与期权没有本质的区别。两者的不同点主要来自合约的标准程度之间的差异化，在目前没有做空机制下，权证的效用弱于期权。

(2)参与权证买卖相互的利益是一致的，并不能表明买方具有天生的利益保障，而卖方将产生巨大的风险。实际上，收益和风险对双方都是均衡相等的。

(3)权证的价格受到相关资产价格、距离到期时间和资产价格的波动幅度的影响。因此，权证的判断比股票更难。

(4)参与者有两种获利途径:在权证的交易中获得价差利润和权证的行使权所产生的利润。参与者有两种亏损途径:没有行权价值时亏掉权证费和交易过程中发生的亏损。

(5)权证具有较高的财务杠杆功能。投资认股权证的最大损失为所付出的权利金，其风险有限，而其获利在理论上却可随着股价的不断上涨而无限增加。

二、权证的基本要素

权证的基本要素是指认股权证发行、交易以及行使各环节中所涉及的一些规则。一项标准的权证合约品种主要包括五个要素:

1.标的资产

权证的标的可以是指数也可以是个股甚至是其他金融资产。指数标的例如2005年7月26日新加坡交易所推出的上证50ETF权证;个股权证就是指单只股票为标的权证品种，例如长江电力权证和宝钢权证。理论上，任何金融资产都可能成为权证的标的资产。而最常见的标的资产则是股票，即所谓“正股”。

2.各相关主体

权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体:

(1)权证发行人:认股权证的发行主体一般可分为两类:一类为发行标的资产(常为股票)的上市公司本身;另一类为标的资产发行人以外的第三人，通常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。

(2)权证认购人:指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者，或者在认购权证发行人的股票或债券时，因接受发行人赠送而持有权证的投资者。

(3)权证持有人:权证上市后可在各个投资者之间相互转让，这意味着权证的持有人可能是权证发行时的认购人，也可能是二级市场上购买权证的投资者。

(4)权证行使人:指权证到期时有权行使权证的选择权利，即提出要求认购或认沽标的资产之履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。

3.权证的价格及价值

(1)权证价格:即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价格。其实质为认股权证所代表期权的价格。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成:权证价格=(内在价值+时间价值)。

(2)内在价值:又称内含价值，即权证立即履约的价值。对于认购权证，若正股市价高于权证行使价，则内在价值为正，此时有履约价值，权证为价内权证;而当正股市价等于或低于权证行使价时，该权证就丧失了履约价值，权证为价平权证或价外权证。但由于权证所代表的是一种权利而非义务，因此即使在正股市价低于权证行使价时，权证的内在价值仍为零。而对于认沽权证，则刚好相反。

(3)时间价值:为权证价格与内在价值两者之差。意指若不立即履约，未来的时间里正股价格就仍有上涨(下跌)空间，认购(沽)权证变为价内的几率也就越大。时间价值主要与权证有效期的长短以及正股价格的波幅有关。一方面，权证的时间价值随着权证到期日的临近而趋向于零。时间价值反映的是正股价格在到期日前向有利投资者的方向变动的几率。另一方面，如果正股价格波动幅度越大，则权证变为价内进而能被执行的机会也就越大。即离权证到期日越远，正股价格波动幅度越大，那么行权时正股市价高(低)于认购(沽)权证行使价的概率就越大，权证持有人转让或行使权证时可获价差空间也就越大。

(4)权证费:即权证投资人在一级市场购买或在二级市场上受让并能兑换一股正股的权证所需要支付的价款。

4.权证的行权

权证的行权，即权证持有人向权证发行人提出履约要求，要求依据权证的约定以特定价格认购或售出特定数量的标的资产。权证的行使通常涉及以下主要事项或概念:

(1)行权价格:又称权证的履约价格，指权证持有人于权证行使时间(事先约定的一个期间或到期日)买进(卖出)认购(沽)证的标的资产所支付(收到)的价格。权证行使价格的确定一般以权证发行时的正股市价为基础，上浮(适用于认购权证)或下调(适用于认沽权证)一定的比率。在佣金、税费等不计的情况下，权证行使成本=行使价+(权利金×权证数量)。

(2)兑换比例:又称执行比例或换股比率，指每单位认购(沽)权证可买进(卖出)多少数量或多少金额的标的股。例如，若每10张权证可认购(沽)一股正股，则该权证的行使比例为0.1。

(3)到期日:指权证有效的最后日期。通常，美式认股证的持有人在到期日前，可以随时提出履约要求，以买进或卖出标的资产;而欧式认股证的持有人则只能于到期日当天才可行使权证。

(4)权证有效期:权证到期日以前的一段期间，超过有效期权证就自动失效。在有效期内，美式权证持有人可以随时提出行权要求;而欧式权证持有人只能在到期日提出行权要求，但在此之前可以在二级市场上将权证转让。权证有效期的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大，目前市场上以1～3年期的权证为主。权证有效期越长，其价格通常越高。

5.权证的特别条款

(1)行使价格(比例)的调整:通常情况下，权证按既定的认股价格和兑换比率执行。但权证的发行人通常会特别约定，当出现送股、配股等正股总额增加或减少的情况，或遇正股除权或除息时，权证的行使价格或行使比例要按约定公式进行相应调整。

(2)收购权益:在对认股权证的发行和认购条件中可以有这样的条款，即如果有投资者对发行认股权证的上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上市公司已往发行在外并且仍然在有效期内的认股权证一同提出收购要约。此时，不论认股权的有效期是否届满，认股权证的持有人可以要求行使认股权。

(3)赎回权:权证的发行人大多制定了赎回权条款，即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外的认股权证。

三、权证的分类

权证存在不同的分类方法，了解不同类型的权证是进一步全面理解权证的基础。

(一)美式认股证与欧式认股证

按照时间的不同，认股证有美式与欧式之分。美式认股证是指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。欧式认股证是指权证持有人只能在到期日当天，才能提出买进或卖出标的资产的履约要求。欧式权证的定价模型是期权定价公式，美式权证的定价是二项树杈模型。

(二)认购证与认沽证

认购证是一种买进权利，该权证持有人有权在约定期间或在到期日以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽证属于一种卖出权利，该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。认购权证可以让投资人从标的资产的价格上涨中获利，而认沽权证则相反，可让投资者在股价下跌时获利。

投资人通常会在看好标的资产后买进认购权证，而看淡后市表现则买进认沽权证。认购权证实为看涨期权，认沽权证是看跌期权。

(三)股本认股证与衍生认股证

股本认股证是以发行人或其子公司的股票作为标的资产而发行的认购或认沽期权，该权证的发行人通常是发行标的股票的上市公司。

衍生认股证的标的资产是个股股票或一揽子股票、股指、黄金等。衍生认股证通常是由权证的资产发行人以外的第三方发行，一般都是国际性投资银行。

股本权证与衍生权证相比，它们主要有以下四个方面的区别:

(1)发行人。股本权证是由上市公司自身发行的，衍生权证一般是由独立于标的证券发行公司的第三方。

(2)标的证券。股本权证的标的证券是股票，衍生权证的标的既有股票，也有指数、债券、货币等。

(3)稀释效应。股本权证的到期执行具有稀释效应，而衍生权证的到期执行没有稀释效应。

(4)交割形式。股本权证必须以股票实物交割，衍生权证的交割则除了用证券实物交割之外，还有现金交割。

(四)公司认股证与备兑认股证

公司认股权证是由权证标的资产的发行人自行发行，通常伴随企业股票或公司债券发行，借以增加相关资产对投资人的吸引力，其履约期限通常较长，如3年、10年等。

备兑权证是由权证标的资产发行人以外的第三方发行，不是以第三方自备的资产为标的认股证，其权利期限在1年以下。

公司认股证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大。备兑权证是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具。

(五)特种认股证

特种认股证是一些专为不同投资人和不同投资目的而设立的附带特别条款的权证，诸如知足回报认股证、锁定回报证、定点认股证等。其中，知足回报认股证是“长短合一”的投资组合。锁定回报认股证，则是由六份不同年期的欧式期权组成，年期可长达18个月。只要日后股价超过行使价，便能锁定该权证的利润。定点认股证的回报计算简单，只要认购(沽)证结算价等于或高(低)于行使价，便可行使权利。盈息证，是将股息计算入回报的一种认股证。

(六)其他权证分类

(1)依标的资产组成成分，权证可分为个股型认股证、组合型认股证、指数型认股证。

个股型认股证:是以单一股票为标的资产的权证。

组合型认股证:是以一揽子不同类别的股票、股指或其他资产组合为标的权证。

指数型认股证的资产则分为股价指数。

(2)按结标方式，权证可分为证券给付型、现金结算型、可选择支付方式型。

证券给付型权证的持有人依行使价支付价金后，权证发行人须将标的证券交付权证持有人，实券交割。

现金结算型权证在履约时，则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额，以现金方式向权证持有人结算差价。

可选择支付方式型权证是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行履约结算。

(3)依履约价格，权证可分为价内权证、价外权证、价平权证。

价内权证:标的资产市价高(低)于履约价格的认购(沽)权证。

价外权证:标的资产市价低(高)于履约价格的认购(沽)权证。

价平权证:标的资产市价等于履约价格的认购(沽)权证。

四、影响权证价格的因素

权证价格是合约惟一的变量，它通过竞价最终由供求关系决定。影响权证价格的主要因素有以下五个:

(一)标的资产价格

在进行权证交易时，首先要考虑的是标的物的价格，然后根据与行权价格的关系选择实值权证、平值权证、虚值权证。

在认购证中，标的资产价格与权证价格呈现正向关系:标的资产价格越高，内在值越大。在认沽中，标的资产价格与权证价格呈现反向关系:标的资产价格越高，内在值越小。

(二)标的资产价格波动率

价格波动是权证定价模型中最重要的参数变量，标的资产价格波动幅度越大，买方赢利的可能性越大，卖方承担的风险也越大，所以权证价格就会越高。另外，某一特定权证在股票价格变动剧烈时会比平稳时拥有较佳的增值机会，买方愿意付出较高的价格，价格波动的加剧，增加了权证向实值方向转移的可能性，同时也增加了行权的可能性。同样，权证波动率越小，标的资产波动行使执行权证具有的收益率可能性越小，因此价格就越低。

(三)行权价格

在认购证中，行权价格越高，买方的赢利就越小，因此与权证价格呈现反向关系。在认沽证中，行权价格越高，买方赢利越大，因此与权证价格出现正向关系。

(四)剩余时间

假定其他所有因素都不变，当权证合约接近到期日时，其时间值会递减。

(五)无风险利益

当利率提高时，权证的时间价值会减少;当利率下降时，权证的时间价值就会增加。从整体来看，利率水平对时间价值的影响还是比较小的。

五、权证收益与风险分布

为了分析方便，首先我们定义K为执行价格，S为标的资产价格，D为权利金。对认购权证买方来说，权证收益与风险分布图是一条折线(见图2－1)，它在执行价格K的位置发生转折，如果标的资产到期价格S低于执行价格，认购权证买方将不会执行权证，也就是说投资者将损失全部的权利金D，其盈亏平衡点等于执行价格K与权利金D之和。也就是说，对认购权证买方来说，头寸存在有限的下档风险与无限的上档获利可能。我们也可以用数学函数来描述权证收益与风险分布情况，即:

图2－1　认购权证买方收益与风险分布

认购权证买方损益=max(S－K，0)－D

对认购权证卖方来说，权证收益与风险分布图与认购权证买方正好颠倒(以X轴为基准)，头寸最大获利仅限于买方支付的权利金，但上档风险是无限的(见图2－2)。对认售权证买方来说，权证收益与风险分布图类似于认购权证买方，仅是以Y轴为中心倒转，其有限的风险发生在下档，无限的获利潜能发生在上档(见图2－3)。对认售权证卖方来说，权证收益与风险分布图与认售权证买方正好颠倒(以X轴为基准)，头寸上档的最大获利仅限于买方支付的权利金，但下档风险是无限的(见图2－4)。

图2－2　认购权证卖方收益与风险分布

由此我们可以得出权证的两个重要性质，即权证买方仅承担有限风险，却拥有无限获利可能;权证卖方仅拥有有限的获利潜能，却承担无限的潜在风险。

图2－3　认售权证卖方收益与风险分布

图2－4　认售权证卖方收益与风险分布

需要指出的是，对认股权证来说，权证持有人要求履约时，上市公司只要按约定价格约定数量发行新股就行了，认购权证卖方收益与风险分布不适用于用来描述认股权证发行方即上市公司的收益与风险分布。