货币错配的影响

第一章　汇率变动对银行业的影响:理论分析

第一节　汇率变动影响银行业稳定的理论渠道

一、汇率变动的资产负债表渠道

汇率作为一种资产价格，对银行业稳定产生影响的主要渠道是通过对资产负债表上的以外币表示的项目产生影响，如果外币资产和负债的数量相同，汇率贬值对于银行资产负债表没有直接的影响。当银行在没有持有相同数量的外币资产和负债的条件下，直接影响就产生了。当银行以外币标价的资产大于以外币标价的负债时，本币贬值导致外币资产本币价值增加的数量大于外币负债本币价值减少的数量，银行的净值增加；本币升值导致外币资产本币价值减少的数量大于外币负债本币价值增加的数量，银行的净值减少。当银行以外币标价的资产小于以外币标价的负债时，本币贬值导致外币资产本币价值增加的数量小于外币负债的本币价值减少的数量，银行的净值减少；本币升值导致外币资产本币价值减少的数量小于外币负债的本币价值增加的数量，银行的净值增加。同时，由于银行的经营具有高杠杆性，银行的资产（贷款）和净值（储备）的关系受到审慎性监管的要求，所以银行净值的变化对于银行贷款的规模有重要的影响。在其他条件不变的情况下，银行净值的增加导致银行贷款规模增加，对经济的扩张产生推动作用；银行净值的减少导致银行贷款规模减少，引发经济收缩。

因此，对这一问题的研究所涉及的主要理论影响渠道就是资产负债表渠道所产生的资产负债表效应。资产负债表效应的主要内容是指，在货币错配（Currency　Mismatch）的条件下，以外币负债大于外币资产为例，当本国货币贬值时，会使其以本币表示的外币债务负担增加，以本币表示的净资产价值（Net　Worth）下降，从而使资产负债表恶化，进而使筹集资金的成本提高或者是筹集资金的方式受到限制，信贷获得量下降，投资下降，最终导致产出下降。这种产出的下降和因货币贬值造成的进口成本的增加可能会引起货币的进一步贬值，从而加剧资产负债表效应。反之，当本国货币升值时，则会使信贷获得量上升，投资上升，最终导致产出上升。但是关于资产负债表效应的作用也有不同的看法。

（一）一般企业的资产负债表效应

大量学者在资产负债表的框架下分析货币错配对于投资和产出的影响（Krugman，1999；Cespedes et al.，2000；Aghion et al.，2001；Allen et al.，2002；Gertler et al.，2003；Cavallo et al.，2005）以及对于新兴市场国家金融体系脆弱性的影响（Gray，2002；Pettis，2001）。Krugman （1999），Aghion（2001），Cespedes（2002）和Gertler（2003）等首先运用开放经济条件下的BGG^[1]模型从理论上说明在外币债务存在条件下货币贬值效应的不确定性。例如，Cespedes（2002）等人认为负债美元化的存在（负债美元化在这里指任何以外币标价的债务）并不必然导致贬值的收缩性，只有在存在大量的外币债务和不完善的国际资本市场的条件下，贬值才可能是收缩性的；Gertler（2003）研究了非金融企业的资产负债表效应，认为在不存在资产负债表效应的条件下，经典的开放经济宏观模型中汇率贬值的影响是扩张的，在存在资产负债表效应的条件下，由于汇率的实际贬值增加了企业外币债务的本币价值，减少了企业净值，导致投资和总需求的降低，所以汇率贬值也具有收缩倾向。

关于货币危机与产出下降关系的实证分析的文章不多。Harvey（1999），Luengnaruemitchai（2003）以及Allayannis（2003）等人利用亚洲国家企业层面的数据对货币错配的效应进行了实证分析。Havey（1999）等人研究了金融危机时期亚洲企业的情况。由于亚洲的企业主观上认为汇率稳定不变，所以持有较高的外币债务比例。当汇率剧烈变动后，资产负债表效应严重地恶化了金融危机。Luengnaruemitchai（2003）和Allayannis（2003）等人则对东亚国家企业资产负债表的数据进行了分析。Luengnaruemitchai（2003）分析的结果表明货币贬值的逆向资产负债表效应在东亚危机时期并不是很明显；Allayanni（2003）等人则认为在考虑债务币种选择的条件下，本国和外国利率的差别以及企业控制相关货币风险的能力是影响企业使用外币债务的重要因素。Bleakley（2002）等人运用1991～1999年5个拉美国家（阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥）480个企业的数据资料分析，发现生产贸易产品的企业试图持有更多的外币债务，没有证据显示逆向资产负债表效应存在；相反，他们发现货币贬值时持有大量外币债务的企业受益。Galindo（2003）等人利用6个拉美国家的8500个企业的样本数据进行实证分析，在Milesi－Ferretli，Razin （2000）和Gupta，Mishra，Sahay（2003）的研究中，他们选取了1970～1998年之间所发生的货币危机作为样本，采取了广义的货币危机定义，验证了资产负债表效应。Gupta，Mishra和Sahay（2003）发现:在一个相对自由的资本流动制度下，货币危机发生之前往往有大量的国际资本流入，而危机往往发生在经济繁荣时期，如果发生货币危机的国家的国际贸易量不大，就很可能发生短期的产出下降，出现经济衰退。

由于理论模型没有得出肯定的结果，对于货币危机中产出的下降是否是由资产负债表效应引起的还需要验证。国内对货币错配资产负债表效应也有研究。邓仕杰（2007）从国家层面采用狭义货币错配的定义，选择的样本集中在1990年以来所发生的货币危机。该文运用计量分析方法，检验了货币危机中的外债汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩之间的经验关系，并对这种关系进行了稳健性检验，从实证分析上支持了资产负债表效应理论。文章最终得出的结论是，负有高额外币债务的国家，在货币危机中的汇率超调现象是非常严重的，而严重的汇率超调通过资产负债表效应可能导致产出的大幅下降。

在我国的研究中，周先平等（2009）根据我国522家制造业上市企业2001～2007年的财务数据，采用动态面板数据模型分析人民币汇率波动对企业融资能力的影响。研究结果表明:在企业存在货币错配的情况下，当期和滞后一期的人民币汇率波动对企业短期信贷能力和总信贷能力有显著的正相关效应，且滞后一期的效应更为明显，但对长期信贷能力的影响不明显。由于我国企业存在大量的债务型货币错配，人民币有效汇率的贬值给我国企业的融资能力带来了负面影响。

（二）银行业货币错配的资产负债表效应

研究银行货币错配的资产负债表效应的早期文献主要集中于研究汇率变动与银行行为的关系。例如，Gonzales－Hermosillo（1997）等人认为银行的脆弱性是由银行的个别因素、宏观经济条件和传染效应三者共同决定，并使用墨西哥31个商业银行的数据进行检验，结果表明银行的个别因素和传染效应在银行破产的可能性中影响很大，但是包括汇率贬值在内的宏观经济条件对于银行破产的可能性没有显著的影响；Demirgü－Kunt和Detragiache（1998）利用1980～1994年的年度数据对影响发达国家和发展中国家银行危机的因素进行检验，结果表明汇率贬值对于银行部门的脆弱性没有显著的影响；相反，Hardy（1999）等人对50个国家的银行体系进行研究（其中38个国家的银行体系经历了系统性危机或者严重的银行体系问题），他们发现有效汇率的实际贬值对银行危机有重要影响。

还有一部分文献是从银行是否对外币资产（负债）进行保值、货币错配对于银行信贷的影响、货币错配与银行危机的关系等方面研究货币错配对银行行为的影响。例如，Chang（1999）等人认为真实汇率贬值导致更加严重和更加频繁的银行破产；Burnside（2001）等人认为政府对于银行的隐性担保降低了银行对货币进行保值的动机；Devereux（2001）考虑了当提供信贷的银行在资产和负债之间存在货币错配时贬值对于贸易信贷的影响；Chen（2001）研究了当国内银行体系面临担保品约束时资产价格下降的影响；Choi（2002）等人在价格黏性和货币错配条件下，建立小型开放经济的一般均衡动态模型研究货币错配对经济周期和货币政策的影响，结果表明汇率贬值导致银行的资产负债表恶化，在泰勒规则下引起进一步贬值的宏观经济影响，这种银行体系和宏观经济之间的反馈效应导致汇率大幅度波动。

汇率变动会通过对贷款的需求、竞争的程度和其他因素（Chamberlain，et　al.，1997）对银行产生间接的影响。由于银行是金融中介部门，在汇率波动对银行的借款者产生正向（负向）资产负债表效应的条件下，银行资产的质量不会（会）恶化，对银行资产负债表不会（会）产生影响。例如，在银行不存在货币错配的条件下（净外币债务为零或者完全保值），本币大幅度贬值导致银行的外币贷款客户破产，引发银行的外币贷款无法收回，以外币标价的资产减少，导致负向货币错配。正如Frost（2004）所指出的，尽管银行没有外币资产和业务的错配，它也会面临信贷风险和流动性风险而导致银行破产（银行的净值为负）。

二、货币错配的内涵

货币错配研究最早出现在关于主权债务币种结构的文献中（Cooper，1971；Calvo，1998；Mishkin，1996，1999）。20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了数次影响较大的货币危机，因此出现了大量关于货币危机的研究文献。很多学者通过分析这些发生新型危机的国家的资产和负债情况，发现在危机爆发前夕和爆发时，这些国家普遍存在较为严重的货币错配现象，因此认为货币错配可能是引发危机的最直接原因之一，并就此进行了广泛的研究。

Bunda（2003）认为货币错配是指这样一种状态，即新兴市场国家中的部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币计值的状态。Calvo（1998）把这种状态称为负债美元化（Liabilities Dollarization），Ize和Yeyati（1998）则区分了金融美元化和实际美元化。所谓实际美元化（Real Dollarization）是指在实体经济中价格合约和工资合约普遍以外币定价的现象，金融美元化则是指居民的国内金融合约（包括存款和贷款）中很大比重是以外币（不一定是美元）计值的现象。McKinnon（2005）认为任何无法以本币进行国际信贷的国际债权国都会积累货币错配，并称为“高储蓄两难综合征”（the Syndrome of Conflicted Virtue）。

Magud（2004）认为货币错配是指债务以外币计值（主要是美元，从而导致负债美元化）而收入通常是以本币计价的状况。根据Eichengreen等人（2005）的定义，货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。而Goldstein和Turner（2005）对货币错配所下的定义是:由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融企业和家庭）的收支活动使用了不同的货币计值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入（或者兼而有之）对汇率的变化非常敏感，即出现了所谓的货币错配。从存量的角度看，货币错配是指资产负债表（即净值）对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表（净收入）对汇率变动的敏感性。

我国学者李扬等人（2005）基本上支持Goldstein和Turner（2005）对于货币错配的定义，认为货币错配是指一个经济行为主体（政府、企业、银行或家庭）在融入全球经济体系时，由于其货物、劳务和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到影响的情况。同时，他们认为货币错配风险是我们所熟知的汇率风险的另一种表述，不过两者存在着强调重点的区别。就汇率风险而言，它包括经济风险、交易风险等，汇率风险更多考虑的是汇率变动对进口、出口、物价、经济结构等市场运行变量的影响，突出的是汇率波动可能导致的经济损失。而货币错配则着力揭示经济主体的资产/负债、收入/支出等基本的金融地位，分析汇率波动对经济行为主体的偿付能力及其运行的稳定性产生的冲击，强调的是汇率波动对经济主体行为的影响。这样，李扬等人认为货币错配概念的提出，为深化汇率问题的研究提供了新的视角，它将人们的视野从关注损失转移到关注稳定；从关注市场运行转移到关注经济主体的行为；从关注汇率波动给微观经济主体带来的财务影响转移到关注汇率波动对经济主体行为的稳定性的冲击；从关注汇率波动的结果转移到关注导致这一结果的汇率制度本身。

如上所述，对于货币错配的概念目前还没有一个一致公认的定义，但具体含义大同小异。相比之下，Goldstein和Turner的定义包括了资产/负债与收入/支出两个方面，从而更为准确地反映了这一现象的本质——汇率风险敞口，而且具有更广泛的含义。

三、货币错配产生的原因

对于发展中国家而言，货币错配的形成有内因和外因两个方面。^[2]

原罪说是从外因方面对货币错配产生原因比较早的解释。原罪假说（OSH）是由Barry Eichengreen，Ricardo Hausmann和Ugo Panizza在先后几篇论文中提出的［Eichengreen和Hausmann（1999，2003a－e）；Eichengreen，Hausmann和Panizza（2002，2003a－e）；Hausmann和Panizza（2002，2003）］。OSH最初被界定为“一国不能在境外借入本币贷款，或者，即使在国内，也不能借到本币长期贷款”（Eichengreen和Hausmann，1999）。原罪说将货币错配产生的根源归结为金融市场的不完善。Eichengreen和Hausmann（1999）认为，货币错配之所以存在，不是因为新兴市场国家的银行和企业不够谨慎而没有对风险敞口进行对冲，而是因为他们没有能力进行风险对冲（因为没有外国人愿意成为他们对冲交易的对手）。原罪说的支持者倾向于用信息不完全和主权风险来解释原罪问题。外国投资者之所以不愿持有以新兴市场国家货币计值的资产，是因为其无法确认这些国家的政府是否会为降低债务偿付额而对汇率进行控制。对于一些本国货币不是世界性货币但原罪程度很低的国家（如澳大利亚），Eichengreen和Hausmann（1999）认为，这主要是因为这些国家（在外资大量进入之前）先行发展了本国的金融市场，从而限制了政府限制机会主义的贬值行为（提高了外国投资者的信心）。Eichengreen，Hausmann和Panizza（2002）提出的第二代OSH把原罪重新界定为“大多数国家不能在海外市场筹集到本币资金”。这种用原罪来解释货币错配的观点实际上指出了货币错配产生外因的以下两个方面:

一方面，货币错配是全球贸易自由化、金融自由化和经济一体化的自然结果（Ize和Yeyati，1998；Arteta，2005）。贸易自由化、金融自由化和经济一体化导致发展中国家实际部门的美元化，从而出现货币替代和资产替代的情况，进而导致金融美元化。金融美元化是实际美元化的反映，而货币错配则是这一过程的产物。另一方面，布雷顿森林体系崩溃以后形成的以美元和欧元（20世纪末以来）为“关键货币”的国际货币体系，事实上将美、欧之外所有其他国家的货币都“边缘化”了。在这种货币体系下，可能只有美国和欧元区各国基本上不会发生货币错配现象，因为美国和欧元区居民的资产/负债、收入/支出基本上都能以同一的美元（或欧元）定值。在这幅图景的另一面，由于广大发展中国家的经常项目交易和资本项目交易很难用本币来定值，更难用本币来实施，它们的资产/负债、收入/支出便一定呈现出多种货币并存的局面，货币错配由此成为常态。就这个意义来讲，我们也可以认为货币错配是一个与经济、金融全球化相伴生的现象。对于那些本币不是“关键货币”的发展中国家而言，其开放度越高，其资产/负债和收入/支出的货币错配程度也就会越高（李扬，2005）。

至于内因，学者们强调了发展中国家金融市场欠发展、制度不健全、监管不力、政策不合理以及政治和经济存在较高的不确定性等方面。Jeanne （2003）列举了引发新兴市场国家货币错配的几种原因:货币发行人的可信度缺失；政府对货币错配借款人公开或不公开地进行救助；本国金融发展滞后；政府政策承诺或传导工具存在问题以及对国内部分企业的保险政策等。对于货币错配产生的根源，与早期货币错配研究强调国际资本市场的不完善以及网络外部性等因素不同，Goldstein和Turner（2005）认为国家内部政策和制度的缺陷是导致货币错配的主要原因。这些缺陷包括:①固定汇率制度和监管体系设计不完善使经济主体忽视对外汇风险的对冲；②国内宏观经济政策尤其是货币政策失误所导致的高通货膨胀阻碍了以本币计值债券市场的发展；③货币错配总额和结构方面的相关信息不透明，使市场约束机制很难发挥功效；④银行贷款时，对外币收入很少的企业的信用评级过高，容易导致间接货币错配；⑤银行监管体系的设计和执行存在不足，特别是不能对银行外汇敞口风险进行有效的控制；⑥外债管理政策不当，过度借用外债；⑦不太重视发展国内的债券市场，也没有促进套期避险工具的发展，并且在外资银行准入方面设置了过多的障碍。

另外，夏建伟等人（2006）还从以下几个方面总结了货币错配产生的原因:

1.金融市场（尤其是债券市场、外汇市场和衍生品市场）欠发展

经济学家一致认为这是造成发展中国家货币错配最主要的原因之一。Goldstein和Turner（2005）指出，发展中国家一般都是实行赶超型发展战略，但是资金短缺，特别是进口先进技术和设备所需的外汇资金。同时，由于这些国家金融市场不完善，本国货币不能用于国际借贷，即存在所谓的原罪问题（Original　Sin），因而只能通过借入外债来为本国发展筹集资金，货币错配问题从而不可避免。Eichengreen等（2005）认为货币错配是原罪的一个可能结果，取决于当局如何管理原罪的影响，或者说取决于这个国家的政府对国际债务的反应。另外，由于金融市场欠发展，缺乏有效对冲货币风险的各种金融工具，导致货币错配不断积累。

2.制度不健全

De Nicolo et al.（2003）认为制度因素是决定各国银行存款美元化程度差异的主要原因。De la Torre和Schmukle（2003）认为发展中国家缺乏范围广泛、功能相对完善的市场及有关的制度性基础设施——法律制度、产权制度、会计制度、信息披露制度、监管制度、债权人信息以及治理结构等。所有这些是保持宏观经济稳定、有效实施金融监管和履行各种合约的基础。制度不健全导致发展中国家存在较高的系统性风险（如宏观价格风险、价格引致的违约风险等），使得合约缺乏时间一致性（Time Consistency，即债务人合约在执行过程中可能重新考虑修改合约的有关条款），因而短期美元合约成为代理人在全球化的市场中进行交易和应对系统性风险的理性反应。

3.政策不合理

主要表现在不合理的宏观经济政策（如货币政策制定失误、固定汇率安排、金融账户开放太早、外汇管理和外债管理失误等）、政府隐含的或明确的救助担保、政策的多变性等方面。货币发行人缺乏可信度导致代理人更多地借入外币债务，较高的通货膨胀率阻碍了本币计值的债券市场发展，而固定的汇率安排对汇率风险套利行为形成不合适的激励（Jeanne，2003；Goldstein和Turner，2005）。在金融自由化和监管不力的情况下，资本的大规模流入会造成本币汇率高估，从而外币计值债务的事前成本较低（Bunda，2003）。Bussiere　et　al.（2004）发现货币错配程度与金融账户的开放程度呈正相关。Eichengreen　et　al.（2005）指出一国政府可能会忽视积累储备作为保护其免受汇率冲击的必要性，或者可能会误导银行和企业，使之相信汇率会永远保持钉住，使得他们低估汇率风险，因而低估外汇敞口头寸风险。新兴国家过多地借入外币债务是由于存在政府隐含的或明确的救助担保（McKinnon和Pill，1999）。Bunda（2003）认为，新兴市场国家政府一方面存在与汇率制度选择内在相关的隐含担保；另一方面，如果发生银行挤提，则对外币计值的存款存在着隐含的担保。De　la　Torre和Schmukle（2003）认为，持有美元债务的债务人预期政府会提供救助，因为他们“太大而不能倒闭”（too　Big　to　Fail）或“太多而不能垮”（too　Many　to　Fail）。在东南亚国家中，至少存在三种影响私人投资者行为的政府担保:国家为保证国内金融体系的运行而采取的政策措施、政府对资本账户自由兑换的承诺和缺乏弹性的固定汇率制，后两种担保实际上是对私人短期对外融资的补贴（金洪飞，2004）。外国贷款人偏好外币贷款也是基于同样的原因，但是也受国内货币（抵押品）高估的因素所驱动。De　la　Torre和Schmukle（2003）分析了与政府有关的时间不一致性和双重代理（Dual　Agency）问题，指出政策的多变性可能导致稀释风险（Dilution risk）和没收风险（Confiscation　Risk）。所谓稀释风险是指新兴市场经济体主权政府作为本币债务的发放人，存在着通过较高的通货膨胀率来降低本币债务的激励所造成的风险。所谓没收风险是指新兴市场经济体主权政府对金融合约在行政上所强加的强制性侵犯而带来的风险。稀释风险可以在不违反合约条款的情况下侵蚀金融合约的实际价值，没收风险来自于合约条款本身会被主权政府的法规所改变。因此，短期外币合约是理性贷款人和借款人之间的均衡结果。

4.宏观经济和政治具有较高的不确定性

有些发展中国家政局不稳，甚至爆发战争、内乱等，国内经济也存在较高的风险，常常发生剧烈波动，使得公众对政府的宏观经济调控能力丧失信心。因此，外国投资者对发展中国家的偿付约束更紧，导致债务结构更多地倾向于短期外币债务，从而形成货币错配（De la Torre和Schmukle，2003；Bussiere et al.，2004）。

另外，李扬（2005）认为，从“内因”上看，大致可以从负债/支出、资产/收入两个方面找到货币错配形成和暴露的原因:一方面，从负债/支出方面看，在本国储蓄供应不足且资本市场发展滞后的情况下，大多数发展中国家的企业（包括一些没有外汇收入的企业）不得不到海外去筹资，或者通过本国的银行到国际市场上筹资。由于在国际资本市场上基本不可能筹到以本国货币计值的债务，这些企业或银行只能借入外币资金，于是自然就陷入货币错配的困境。另一方面，从资产/收入方面看，由于发展中国家需要筹集为进口先进技术设备所需的资金，大多不得不实行某种形式的“出口导向”战略，贸易顺差遂成为这些国家追求的目标。同样，由于交易难以用本币定值，顺差的实现自然还是意味着外币定值债权的积累，货币错配同样不可避免。亚洲地区各国的问题更为严重。由于具有很高的储蓄率，同时本地区又对银行信贷过度依赖，债券市场发展滞后，致使本地区的储蓄很难有效地在本地区转化为资本，“过剩”的储蓄不得不（通过贸易顺差和资本外流）大量流向美元市场、欧元市场或其他货币定值的市场，从而使得货币错配问题更加恶化。

问题还有复杂之处。如果一国的货币汇率以某种形式“钉住”美元，存在货币错配的企业或银行将感受不到汇率变动的风险，因此也不会有动力去控制和化解货币错配风险。更为严重的是，由于发展中国家资本市场不发达，其资金价格要高于国际水平（即使在考虑了发展中国家的风险溢价之后），在汇率相对固定时，上述这种利差就为国际、国内的经济主体（在外汇管制相对较强的情况下，更多的是国内的经济主体）提供了无风险套利机会，套利活动的直接结果就是导致货币错配规模的迅速膨胀。

四、货币错配的影响

大规模的货币错配对一个国家金融体系的稳定性、货币政策的有效性和汇率政策的灵活性等方面都会造成巨大的不利影响，甚至可能引发货币乃至金融危机。而对于一个企业乃至一个家庭，如果其资产和负债存在货币错配情况，那么其净值就不可避免地面临汇率波动冲击的风险。

通过分析新兴市场国家在20世纪90年代危机中的资产负债敞口，Allen等人（2002）认为，“几乎所有的危机都伴随着严重的货币错配问题。”Goldstein和Turner（2005）认为货币错配还会增大化解危机的成本，特别是产出方面的代价，因为在出现外部冲击时货币错配会导致投资的收缩及产出的收缩和波动。Cavallo等人（2001）发现，那些外债负担比较重且货币贬值幅度越大的国家，产出水平下降得也越大。货币错配与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致投资和产出下降（Goldstein和Turner，2005Bussirre　et　al.，2004；Ranciere　et　al.，2003）。Levy－Yeyati （2003）认为国内金融美元化与产出增长的波动性呈正相关。Calvo　et　al.（2004）发现国内银行的美元化增加了资本流入突然中止的可能性。Cospedes （2004）发现在外债水平上升时，贬值具有不断增强的紧缩效应；在危机期间降低货币政策效力；增加了金融体系的脆弱性，甚至可能引发货币乃至金融危机（Allen，et　al.，2002；Bunda，2003；Bussiere　et　al.，2004；McKinnon，2005；陈建斌、龙翠红，2006）；阻碍了金融自由化进程；妨碍浮动汇率机制的运行，产生“浮动恐惧”（Calvo和Reinhart，2000；Hausmann，Paniza和Stein，2000），不得不放弃本国的货币政策（Goldstein，2002）。

从微观层面讲，货币错配对企业的影响要视具体情况而定。一个存在货币错配的企业，如果外币负债大于其外币资产，那么本币贬值将对其带来不利影响，而本币升值则会减轻其债务负担，从而对企业有利；相反，一个企业如果外币资产大于负债，本币贬值将增加其外币资产价值，对其有利，而本币升值则使其外币资产价值下降，从而造成不利影响。这就是在存在货币错配的情况下，汇率波动所带来的资产负债表效应（the　Balance　Sheet　Effect）。同时，在本币贬值时，货币错配会造成企业投资和产出的紧缩效应。但对于出口企业，本币贬值对产出的影响有可能是扩张性的。因此，货币错配对企业的具体影响还应考虑该企业货币错配的规模、企业的性质（是否为贸易企业）以及贸易企业的出口结构、贸易条件、收支的币种结构等其他因素。而且，货币错配对宏观层面与微观层面的影响会发生相互作用。

假设一国资产以外币计价而负债以本币计价，则当汇率升值时，其资产换算成本币的价值减少；而当汇率贬值时，其资产换算成本币的价值增加。反之，假设一国负债以外币计价而资产以本币计价，则当汇率升值时，其负债换算成本币的价值减少；而当汇率贬值时，其负债换算成本币的价值增加。因此可以看出，如果当汇率升值时，一国或部门存在的货币错配是资产以外币计价而负债以本币计价；或者当汇率贬值时，一国或部门存在负债以外币计价而资产以本币计价的货币错配，则都可能导致原本平衡的资产负债表出现资产相对减少、负债相对增加的失衡，进而有可能导致银行危机。

特别值得一提的是，金融中介（特别是银行）的货币错配比一般企业更复杂，有必要考虑两类错配:直接货币错配和间接货币错配，这两类货币错配都暴露于汇率水平变动的风险中。所谓直接货币错配即银行自身资产负债表中，银行资金来源（主要是银行存款）的计价货币与银行资金运用（主要是银行贷款）的计价货币不匹配；而所谓间接货币错配即银行客户（非金融公司和其他）的资产负债表中，其自身的资产和负债（主要是银行贷款）的计价货币不匹配。如果银行客户的货币错配导致客户资产大量损失或者资不抵债而破产，则会使银行的资产质量降低，从而给银行造成比较大的损失，也有可能引发银行危机。下一节就是基于这一考虑，考察一国银行体系同时存在这两种类型的货币错配时，本币升值对银行业稳定的影响机制。

第二节　一个理论分析框架

一、文献回顾

在关于银行业危机发生原因与机制的理论研究文献中，将汇率水平变动与银行业危机联系起来的文献并不多。传统的银行业危机模型，如具有代表性的Diamond和Dybvig（1983），Gorton（1985），Chari和Jagannathan（1988）以及Jacklin和Bhattacharya（1988）等，都是基于封闭经济条件下构建的。实际上，直到1997年的亚洲金融危机爆发后，人们发现这些亚洲国家汇率崩溃的同时也出现了国内银行业危机，才开始考虑由一国国际收支困难所引发的货币危机与银行业危机之间的关系，从而将汇率与银行业危机联系到了一起。在1997年以后出现的将汇率与银行业危机联系在一起的大量文献中，将汇率水平变动与银行业危机联系在一起的文献主要有两种类型:一种是将银行业作为一个代表性的宏观经济部门纳入传统的货币危机模型中；另一种是将传统的银行业危机模型扩展到开放条件下。

对于第一种类型的文献，通常是基于第一代货币危机模型（Krugman，1979；Flood和Garber，1984）和第二代货币危机模型（Obstfeld，1994，1996）。如Buch和Heinrich（1999）将一个银行部门加入第一代货币危机模型中，发现对于银行资产回报的一个负面冲击会降低银行业的资产净值，并增加他们对外借债的成本。同时，因为政府已经将财政赤字货币化，外汇储备也大量流失，所以对外借债的减少会加速汇率的贬值速度，从而使得固定汇率难以为继。Burnside等（2000）将一个银行部门加入基于第二代货币危机模型而发展起来的一个自我实现货币危机模型中，代理人相信，一旦他们成功地攻击了一国货币，会导致该国银行部门外债的本币价值增加，从而在一定程度上需要以国内货币扩张来挽救银行部门，而国内货币的扩张会强化他们对于货币高估的信念。在这种情况下，市场预期的突然逆转将同时引发货币危机和银行危机。另外，Flood和Marion（2001）也在第一代货币危机模型的基础上进行了货币危机和银行危机关系的分析。

而对于第二种将传统的银行业危机模型扩展到开放条件下的文献，也由于所采取的基础模型不同而分为两种类型:一类是基于Diamond和Dybvig （1983）（简称DD模型，下同）的纯粹恐慌的（或自我实现的）银行挤兑模型；另一类是Jacklin和Bhattacharya（1988）（简称JB模型，下同）等同于信息的银行挤兑模型。对于前一类模型，具有代表性的是Chang和Velasco （1998a，1998b，1998c），即为开放条件下DD模型。在他们的模型中，银行部门由于面临突然的流动性问题而发生危机，如果货币当局通过注入新的流动性来挽救银行，则将面临私人部门把新的流动性兑换成外汇从而导致汇率制度崩溃的风险。因此在银行部门流动性危机面前，货币当局面临着银行危机或者汇率大幅贬值使固定汇率制度崩溃的两难选择。对于后一类模型，具有代表性的是施建淮（2001）通过将JB模型扩展到开放条件下，建立了一个双重危机模型，说明关于银行资产的未来收益或本国货币未来价值的中期不利信息是如何导致资本的突然外逃和钉住汇率制度崩溃的。

对于第一种模型，即将银行业作为一个代表性的宏观经济部门纳入传统的货币危机模型中，由于最终的落脚点是货币危机，即固定汇率的维持问题，所以银行业的加入只是扩展了对货币危机成因的分析，使之更贴近以1997年亚洲金融危机为代表的发展中国家货币危机的现实。而且这些模型里的银行部门都是作为一个普通的宏观经济部门而出现的，却没有考虑银行自身的微观特征，特别是“银行部门信息不完全的特征，而这一特征对于描述发展中国家和新兴市场经济体来说是至关重要的”。^[3]

对于第二种模型，由于是以传统的银行危机模型为基础，考虑了银行业的信息不对称问题，并将分析范围扩展到开放经济情况下，所以更贴近本书的分析目的。但是，由于DD模型是纯粹恐慌（或自我实现）的银行挤兑模型，银行挤兑的发生是由于存款者出自自我实现的信念，从而完全不可预料地选择银行挤兑的低效率均衡。如施建淮（2001）所言，尽管DD模型的多重均衡理论可以解释银行挤兑的一个重要方面，但我们有理由相信银行挤兑并非完全取决于独立的随机因素如太阳黑子。事实上，我们所观察到的银行挤兑绝大多数都是同银行的不良业绩相关联的。此外，DD模型不能回答为什么存款者会形成这种恐慌，这使得DD模型不能得到可被实证检验的假说。虽然JB模型在某种意义上是在DD模型基础上的扩展，但它却为银行挤兑设定了一个合理的原因，即银行的不良业绩。JB模型引入了一个双向的信息不对称问题:银行不能观测到存款者的真实流动性需要，而存款者也不知道银行资产的真实状况。当一部分存款者获得了关于银行风险资产回报的不利信息（而不是像DD模型那样担心其他存款者的行动）时，银行挤兑就会作为唯一的均衡而发生。

鉴于本书的目标就是考察汇率升值对银行业稳定的冲击，也就是如何通过银行的资产负债表渠道作用到银行危机，所以JB模型的设定更符合本书的需要。因此，我们就以JB模型为基础，对其进行扩展。

二、模型构建

本书的模型是以JB模型为基础构建的，并参考了施建淮（2001）对JB模型的扩展方法。但与施建淮不同的是，本书对JB模型在开放条件下的扩展是将银行部门和银行客户的资产构成国际化（而不是引入一个外国投资者），即银行和银行客户都有一部分资金投资于国外资产，从而使得银行和银行客户的收益都受制于国外资产的收益，从而受制于外汇风险暴露。另外，本书的模型构建与以往文献不同的地方还有:

一是本书考察的是货币升值对银行业稳定的影响。以往所有的汇率水平变动与银行危机和货币危机关系的文献都考察的是货币贬值的情况（单向或双向关系），但就我们所知，并没有文献探讨货币升值对银行业危机的作用机制，而本书正是做了这样一项工作。而货币升值与货币贬值情况的一个最大的区别就在于，对于一个国家的外汇储备来说，本币贬值有可能产生进一步贬值的预期，导致资本流出，从而导致外汇储备的消耗；而本币升值则有可能产生进一步升值的预期，导致资本流入，从而导致外汇储备的累积——前者会导致国际收支危机，而后者则不会——这也是本书着重探讨银行危机而置国际收支状况于不顾的原因所在。

二是本书是以JB模型为基础来构建的，在模型的构建过程中不仅考察了银行的资产负债表渠道，同时也考察了银行客户的资产负债状况对银行的影响。换句话说，本书在同一分析框架下考察了银行部门直接和间接的货币错配，在汇率升值冲击下的结果。

（一）模型的基本设定

根据前面的分析，在本币升值的情况下，银行具有外汇风险暴露的直接货币错配形式是:本币负债、外币资产（即银行的外币资金运用）。当本币升值时，银行外币资产的本币价值缩水。而银行客户的货币错配形式也是:本币负债（即银行的贷款，属于银行的本币资金运用），外币资产。同样，当本币升值时，客户外币资产的本币价值缩水。因此在下面的分析中，我们就假定银行及其客户都存在本币负债、外币资产的货币错配形式。

本书沿用自Diamond和Dybvig（1983）以来的经典模型设定形式:时间分为3个时期，分别表示为T＝0，1，2。但三类经济主体在本书中分别改为:本国存款者；一个代表性的国内金融中介部门，即将国内银行模型化为一个代表性的银行；本国借款者，即银行的贷款客户。每个国内存款者在T＝0期有初始禀赋1，接下来各期的禀赋为0，并只在T＝1期和T＝2期进行消费以获得效用。

1.偏好

依从JB模型（1988）和施建淮（2001）的研究，假定国内存款者的效用是平滑的，并且在T＝1期和T＝2期的效用都严格为正。假定T＝1期和T＝2期的偏好事前（T＝0）是不确定的，它们服从相同的随机分布。到了T＝1期，每位存款者都受到偏好冲击，从而了解了自己的偏好，这构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量j，服从贝努利分布:取值1或2，j＝1的概率为t，j＝2的概率为1－t。则国内存款者在T＝｛1，2｝期对消费向量｛c1，c2｝的条件偏好由如下的效用函数表示:

V（c1，c2，j）＝U（c1）＋ρjU（c2）　　（1.1）

ρj是国内存款者的跨期贴现因子，且满足0＜ρ1＜ρ2≤1。我们称贴现因子为ρ1的国内存款者为类型1（无耐心）的存款者，贴现因子为ρ2的国内存款者为类型2（有耐心）的存款者，所以相对于今天的消费，类型2的国内存款者比类型1的存款者更看重将来的消费。

2.技术

假定在银行的资产负债表上，对于从国内存款者那里得到的本币存款负债，银行有三种投资技术。为了尽量符合发展中国家的情况，假定其中两种主要的投资技术都是长期的（发展中国家和新兴市场借短贷长的期限错配比较常见）。第一种是短期的无汇率风险也无回报风险的国内资产，它使得T＝0期的本币投入在T＝1期时获得同等数额的本币回报；第二种是长期的国外资产，对于发展中国家和新兴市场来说，主要是投资于外国政府债券；第三种是长期的国内资产，也就是对银行客户的贷款，这里假定银行客户得到这些本币贷款后也将其投资于国外资产，因此，虽然银行自身的国内长期投资没有汇率风险，但银行客户运用这些贷款的投资面临汇率风险。第二种和第三种的投资期限都是从T＝0期到T＝2期。假定后两种投资具有一个以本币计量的随机回报，则可以设定为一个投资收益组合:

其中λ为银行的长期资产中投资于国外资产的比例，（1－λ）为银行的长期资产中投资于国内资产的比例。R1为国外资产的收益，它是国外资产回报风险α和汇率（直接标价法）e的函数，且国外资产的收益与回报风险α成反比，与汇率e成正比，即汇率贬值收益增加，汇率升值收益减少。而R2为银行国内长期资产的收益，它是由银行的贷款客户的回报收益（包括该客户投资于国外资产和投资于国内资产的回报收益）β、该客户投资于国外资产的比例π（π对R2的影响取决于汇率的高低）和汇率e决定的，且银行国内资产的收益与银行客户的回报风险β成反比，也与汇率e成正比。因此，银行长期资产的收益可以简单地看成是λ，π，α，β，e的函数，即R＝f（λ，π，α，β，e）。这里为了着重考察汇率变化的影响，我们假定银行及其贷款客户的回报收益α，β都保持不变，从而使得银行长期投资的收益变成由汇率e、银行国外资产的占比λ以及其客户对国外投资的比例π所决定，可以表示为＝R（λ，π，e），且ae/aR＞0。

假设在［Rl，Rh］上取值（这里的Rl即为Rl（λ，π，e1），Rh即为Rh （λ，π，eh），下同），其事前分布（即T＝0期的分布）g（R）为所有存款者的共同知识。到了T＝1期，一个反映银行投资回报好坏的信号s非对称地被部分存款者观察到。这些接收信号的存款者将根据新得到的信息来修正其关于概率分布的信念，将的分布从g（R）修正为g（R/s）。因为本书我们着重考虑汇率升值的影响，所以可以把这种信息s简单地理解为汇率e变动对银行总投资回报的影响。虽然e的变动也是所有存款者的共同知识，但e的变动会在多大程度上影响银行投资回报，也就是关于λ和π的信息在存款人之间是非对称的。并且在T＝0期公众预期汇率不会发生变化。假设长期投资具有不可逆性，也就是说如果它在T＝1期被变现，则它的回报将严格低于短期技术的回报，因此我们进一步假定银行及客户的长期投资均不可提前变现，从而避免了DD模型中纯粹恐慌的自我危机实现机制。

3.银行和银行存款合同

在这里作为代表性的银行也同现有文献一样，是一个事前最优机制，通过将高度非流动的投资收益流转化为更具有流动性的存款收益流，使得国内存款者能够为其偏好冲击保险。很显然，国内存款者并不直接对国内银行的长期技术进行投资，而是在T＝0期将他们的禀赋存入国内银行，从而按照他们向银行申报的自己所属的类型，类型1的存款者在T＝1期提取c11和在T＝2期提取，类型2的存款者在T＝1期提取c12和在T＝2期提取。

银行将由存款负债得到的资金一部分投资于短期资产（在这里假定为在中央银行的存款，包括法定准备金和超额准备金），一部分投资于长期资产。并且这部分长期资产中又有一部分为国外资产（外国政府债券），一部分为国内资产（国内企业贷款）。假定银行合同的目标是最大化存款者事前的期望效用，则相应的最大化问题与施建淮（2001）类似，为:

L是无风险的国内短期投资，即在中央银行的存款；式（1.4）和式（1.5）分别是T＝1期和T＝2期各状态下的资源约束。式（1.6）是激励相容条件，保证每种类型的存款者相对于其他类型存款者的提款流而言，更偏好自己类型的提款流。给定公共信息的事前分布，提款流可以通过对上述有约束的优化问题的求解而得到。假定在T＝1期，银行共可允许t比率的存款者进行类型1的提款，余下（1－t）比率的存款者进行类型2的提款，如果类型1的提款比率大于t，则在不提前变卖长期投资的情况下，银行无力对超出的部分进行支付，这里还有一个隐含的假定就是银行在发生流动性危机时无法得到外部援助。

4.国内借款者

国内借款者即国内企业，为了考察间接的货币错配，我们假定他们得到银行的本币贷款后，也将其投资于国外资产。因此，对于国内企业来说，这部分资产既存在回报风险，也存在汇率风险。但是在本书中为了简化，假定国内企业的国外投资只面对外汇折算的汇率风险，不考虑回报风险，因此能够被银行存款者获得的私人信息是国内企业投资的汇率风险对国内企业投资收益影响，进而对银行贷款偿还能力的影响。因此，在这样的假设下，如果国内存款者能够获得关于银行资产负债状况的私人信息，那么他就掌握了直接货币错配和间接货币错配的信息，从而根据汇率的变动幅度估计银行的损失额，进而对进行修正。

（二）本币升值导致银行危机的机制

由于在T＝0期国内存款者预期汇率不发生变化，所以在T＝1期如果汇率升值到e1，我们假定这种升值在T＝2期会保持不变，类似于“钉住汇率制下的一次重新定值”，当然可能这种升值不是一步到位的，如果采取小步微调，则T＝2期也会继续升值，但不可能出现T＝2期货币贬值的逆转情况。因此，一些了解银行资产负债状况的类型2的国内存款者，将根据自己掌握的银行及其客户的货币错配情况，作出关于的不利判断s，从而将的概率分布从g（R）修正为g（R/s）。给定修正后的概率分布，这些收到信号的类型2的国内存款者相对于他们自己的提款流而言，在一定的条件下将会更偏好类型1的提款流，这个条件就是在修正后的概率分布下，类型1提款流的预期效用比类型2的要大，即:

在这种情况下，将导致T＝1期进行类型1提款的国内存款者的比率x＞t，从而在银行部门投资于国内和国外的长期资产都不可提前变现，并且在没有外部援助的情况下，使得:

存款人发生挤兑，银行出现支付能力不足的流动性危机。

为了进一步说明这一机制，我们依从JB模型（1988）和施建淮（2001）的研究，以一个具体的例子来说明银行挤兑的条件和临界值。

考虑一个平方根的效用函数U（cij）＝，并假定ρ1＝ρ＜1，ρ2＝1，同时为了计算方便假定服从贝努利分布:R＝Rl的先验概率为θ，R＝Rh的先验概率为（1－θ），Rh＞1，0＜Rl＜Rh。为了简化起见，事前（即T＝0期）的预期汇率在本节中标准化为1，则当R＝Rl时汇率el＜1。因为长期投资的总回报是不确定的，所以银行在T＝2期对存款人的实际支付取决于它的偿付能力。一种简单的设定是，仅当T＝2期没有货币升值的情况下，银行才满足R＝Rh，从而能够支付存款人的提款金额，而在其他情况下，在T＝2期银行便是资不抵债的，从而只能支付它所承诺金额的一部分。

具体说来，当T＝2期，如果R＝Rh，则＝c21，＝c22，如果R＝Rl，则＝c21Rl/Rh，＝c22Rl/Rh，即投资者只得到银行承诺金额的Rl/Rh部分，这就是银行资不抵债时的实际支付。因为在T＝0期，存款人既不知道他们自己的类型，也不知道T＝1期汇率是否升值，以及他们能否获得汇率升值对银行T＝2期总投资回报影响的信息。在这一假定下，最优存款合同的问题变成:

满足:

其中:

根据JB模型（1988），这一问题的解为:

其中:

这样一来，银行挤兑的条件式（1.7）在这个例子中变成:

其中:

也就是说:

将式（1.16）～式（1.19）代入式（1.24）得到:

再将式（1.20）和式（1.21）代入式（1.25）得到:

将A1和A分别代入式（1.26），我们得到:

如果我们将式（1.27）的右边表示为θ，我们发现当修正后的概率＾θ大于时，获得银行货币错配信息的类型2的存款人相对于他们自己的提款流而言，会更偏好类型1的提款流，由此，式（1.7）得到证明。

另外，根据JB模型（1988）的证明，银行挤兑的临界概率是Rl和Rh之间离散程度（即的方差）的减函数。由于＝R（λ，π，e），所以在本书的设定中的方差是由银行及其客户对国外投资的规模λ和π以及e的波动幅度决定的。也就是说，汇率的升值幅度越大，银行挤兑的临界概率越小。并且在汇率升值的情况下，银行及其客户对国外投资的规模越大，银行挤兑的临界概率越小。

三、主要结论及政策含义

（一）主要结论

（1）本书的模型说明了在汇率升值的情况下，只要银行及其客户存在相当多的外币资产、本币负债的货币错配，并且这种错配情况能被部分存款人观察到，从而使得他们改变原来的提款计划，则就可能引起银行部门的流动性危机。

（2）虽然在本书的模型设定中，将直接和间接的货币错配信息合并在一起供存款者观察，但从模型的分析过程中可以看出，直接和间接的货币错配并不需要同时存在:即使只有一种类型的货币错配存在，只要其数额足够大（即λ 和π其中有一个足够大）并且这一信息能被部分存款者获知，也可能引发同样的银行危机机制。

（3）本书的模型设定中没有考虑银行贷款客户投资的回报风险。换句话说，在汇率升值时，即使存款者不知道银行其他方面的贷款质量信息（如借款人的实际经营状况等），仅获取有关贷款外汇风险暴露的信息，就可能引发银行危机。

（4）本书以一个简单的例子证明了在银行及其客户投资的回报风险不变的情况下，汇率的升值幅度越大，银行挤兑的临界概率则越小，也就是银行挤兑的可能性越大；在汇率升值的情况下，银行及其客户对国外投资的规模越大，银行挤兑的可能性就越大。

（5）本书的模型还隐含了一个重要的前提条件，就是在银行部门的资产和负债，主要表现为存款和贷款及外国投资之间存在一定程度的期限错配，即借短贷长，这种资产和负债的期限错配也是造成银行流动性危机的一个重要因素。银行资产和负债的期限错配和货币错配同时存在或者只有其一，都可能引发银行危机。

（二）政策含义

（1）在人们惯常的印象里，只有汇率贬值才可能引发银行危机，而本书的论证表明了只要存在外币资产、本币负债的货币错配，汇率升值也有可能引发银行部门的流动性危机。因此，当一国汇率低估面临升值压力时，货币当局必须充分审视银行部门的资产负债状况，从而避免汇率突然升值可能对整个银行业造成的不利影响。

（2）避免汇率升值对银行部门造成直接冲击的主要措施就是减少银行资产和负债的期限错配和货币错配现象。

（3）银行在进行贷款的时候要加强对客户企业的监督，要求客户企业对贷款资金专款专用，减少客户的货币错配。

（4）由于本书假设银行得不到外部援助，但很显然的是，如果银行能得到来自中央银行和国际金融市场的资金援助，则可以弥补流动性缺口，避免发生危机。但是，一方面在汇率升值的时候，国际资本的流入大于流出，外汇储备累积，货币供应也会通过外汇投放渠道而增加。这时中央银行如果仍以增加货币供给来帮助银行部门解决流动性困难，则会造成货币投放过多，面临通货膨胀的危险。另一方面，由于发展中国家和新兴市场经济国家的银行业国际资信普遍比较低，所以在流动性不足的情况下也很难从国际市场获得外部融资。相比较而言，建立存款保险制度是比较可行的避免银行流动性危机的措施。

【注释】

[1]BGG模型由Bernanke等人于1989年在分析金融加速器效应时提出。金融加速器又称为信贷乘数或金融播机制，是指当初始冲击影响企业净值时，企业净值的变动会通过影响信贷市场上的代理成本导致初始冲击的效应放大的机制。

[2]对于货币错配的原因，夏建伟、史安娜、曹广喜（2006）有很好的综述。资料来源:货币错配理论研究进展.经济学动态，2006（5）

[3]施建淮.基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用.经济学季刊，2001（1）