第五章 汇率变动对金融市场的影响
第一节 汇率变动与股票价格
一、理论影响渠道
（一）汇率变动如何影响股票价格
这一方向的影响就是所谓的传统渠道。即汇率的变动影响跨国公司的竞争力，从而影响它们的收益和股票价格。对出口企业来说，本币贬值使出口商品更便宜，从而增加外国对本国商品的需求和出口。因此，出口企业会从本币的贬值中获得好处。反过来，如果本币升值会减少外国对本国出口商品的需求，从而出口企业的利润会下降，股价也会下降。同样地，对进口企业来说，本币升值（贬值）会导致进口企业价值的增加（减少）。此外，汇率的变动还会影响公司的外汇风险暴露，特别是进出口企业都有外币的应收（或应付）账款，从而都存在外汇交易风险。对于具有外币应收账款的出口商来说，本币升值减少利润，而本币贬值增加利润。不过企业所面临的外汇风险可以通过利用外币衍生金融工具来规避，Allayannis和Weston（2001）研究发现货币衍生工具的使用与公司的价值存在正相关关系。但由于到目前为止我国企业可以利用的人民币衍生工具还非常少，我国从2005年7月汇率改革以后才逐步开始人民币的远期和互换交易，但交易量都非常小，所以在针对我国的分析中，可以暂时忽略衍生金融工具的影响。
并且，除进出口企业外，即便是纯国内企业——完全不参与国际商务活动的企业，如果它们的投入品价格、产出品价格或者对其产品的需求都受汇率变动的影响，那么它们也会面对汇率风险。因此，从宏观层面上看，汇率波动对股价的影响取决于这个国家的外贸依存度以及该国贸易失衡的程度。
（二）股价变动如何影响汇率水平
这一方向的影响就是所谓的资产组合渠道。
1.汇率决定的资产组合平衡模型
1975年布朗森（William Branson）在资产组合理论的基础上，提出了汇率决定的资产组合模型，该模型认为国内非货币资产之间是不可完全替代的，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合，一旦资产组合达到稳定状态，即国内外各资产市场供求达到了均衡，则汇率（浮动汇率制度下）或国际收支（固定汇率制度下）也就相应被决定。可以一个简单的一国模型表示如下:
其中，M是国内居民对名义货币余额的需求量，D是对国内债券的需求量，R是汇率（直接标价法），RF是以本币表示的对外币的需求，W是财富总量，i是本国利率，i＊是外国利率。前三个方程表示一国居民对本国货币、本币债券和外币债券的需求量是本国利率和外国利率的函数，a＋b＋c＝1，也就是说，该国的财富总量W等于M＋D＋RF，且满足以下条件:
当每一种金融资产的供给等于需求时，该资产市场将达到均衡。假定初始时各金融市场都处于均衡状态，我们可以解出RF来:
从式（5.5）～式（5.8）中，我们可以看出汇率与i＊和W正相关，而与i和F负相关。也就是说，储蓄增加而引起的财富增加会增加对三种金融资产的需求。但是当该国将本币换成外币去购买更多的外国债券时，会促使外币升值、本币贬值；同样，如果外国利率上升，国内居民将购买更多的外国债券，也会促使外币升值。另外，外国债券供给的增加会降低其价格，并减少国内居民的财富。那么，他们会减少其所持有的各种资产，包括外国债券。随着本国居民出售外国债券并把外币兑换成本币，外币会贬值而本币升值。对本国利率的分析与外国利率类似。
2.资产数量的扩展:包括股票市场
一些学者（Merih Uctum和Michael R Wickens，1989）建立了汇率决定的资产市场的扩展模型。在他们的模型中有六种资产:现金、银行储蓄、银行贷款、股票、实物资本和外国证券。他们假定国内银行储蓄和外国债券是完全替代的，外国居民持有的唯一的国内资产是银行储蓄（其目的强调在国际资本交易中银行的重要作用）。他们分析了国内和国外货币冲击、国内需求冲击等因素对汇率、股票价格和股票的收益率的影响。其分析主要是研究资产价格之间的相互关系，他们得出如下结论:从短期来看，假定价格水平和实物资本是固定的，因此托宾的Q（资本的影子价格）和股票的收益率不变。国内货币的扩张或国外货币的紧缩导致汇率贬值，但不会出现超调。股票收益率的增加和外生的Q下降将导致汇率迅速贬值，而前者对股票价格没有影响，后者对股票价格有影响，但是方向不确定。从长期来看，价格水平和实物资本可能是弹性的，因此国内货币的扩张导致汇率贬值，股票的收益率可能下降，而国外的货币扩张导致汇率升值，国内股票的收益率上升和股票价格上升。通过这个模型，他们指出美国1987年的股灾不是由于货币因素而是由于Q的变动导致的。从长期来看，紧缩性的货币政策能够恢复股票的价格。但是上述这些结论充其量是推断性的，因为为了易于处理，他们在模型中加了一些推断条件。
（三）其他影响渠道
（1）仍然是从资产组合平衡渠道出发，汇率升值及进一步升值的预期会提高投资于本国资产的预期收益，从而吸引外国投资者投资本国资本市场，从而推动本国资产价格上升。
（2）由于汇率升值及进一步升值的压力，货币当局在外汇市场上进行公开市场操作以进行干预，买进外币放出本币，从而增加本国的货币供给，本国流动性增加后会寻找投资渠道，也会推动资产价格上升。
（3）还有一种是与传统渠道有关的金融业和房地产业，虽然没有商品的进出口，但也会因为汇率变动产生货币错配。在本币升值的情况下，如果这种货币错配是外币净负债，则会带来企业以本币计价的负债减少；反之，如果这种货币错配是外币净资产，则会带来企业以本币计价的资产减少，从而对企业利润产生影响，进而影响到该企业的市场价值。
二、对中国历史数据的实证检验
（一）现有实证研究综述
Jorion（1990，1991），Bodnar和Gentry（1993），以及Bartov和Bodnar （1994）都没能找到美元汇率与美国工资股价收益之间的显著同期关系。He 和Hg（1998）发现在171个日本跨国公司样本中，只有大约25%的公司有显著的外汇风险暴露。Griffin和Stulz’s（2001）实证检验的结果是，每周汇率冲击对六个工业化国家的产业绩效只有非常小的影响。然而，Chamberlain，Howe和Popper（1997）发现美国银行股的收益对汇率变动非常敏感。尽管这一结果与以往的研究结果大不相同，Chamberlain等把它归因为使用了每日数据的缘故。同样，Donnelly和Sheehy（1996）发现在汇率和英国大出口商的市场价值二者之间存在显著的同期关系。他们把这一结果与基于美国公司结果的差异归结为一方面英国的开放程度高于美国，另一方面他们侧重于出口密集型的公司。在宏观基础上，Ma和Kao（1990）发现在出口导向的国家，货币升值对国内股票市场具有负面影响，而在进口导向的国家，货币升值对国内股票市场具有正面影响。Ajayi和Mougoue（1996）发现在每日汇率和股价之间存在显著的相关性。Abdalla和Murinde（1997）考察了印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾的股价和实际有效汇率，发现一个国家的月度汇率趋于引导股票价格，但没有其他关系。Wu（2000）集中考察了四种不同的汇率对新加坡股票价格的不对称影响，以及这种影响对经济不稳定的敏感性，发现新加坡美元汇率是股价的Granger原因。他还发现汇率对股票价格的解释力是逐渐增强的。Granger等（2000）使用亚洲国家数据检验各国股价和汇率之间的因果关系，发现韩国符合传统渠道，即汇率引导股价，而菲律宾的数据符合证券组合平衡理论:股票价格引导汇率并与之负相关。而中国香港、马来西亚、新加坡、泰国和中国台湾的数据显示很强的反馈关系，而印尼和日本的数据没有发现因果关系。Ibrahim（2000）考察了马来西亚股价和汇率之间的二元和多元的协整关系和因果关系。这项研究用了三种汇率形式:实际有效汇率、名义有效汇率和林吉特与美元的双边汇率。尽管这项研究在二元模型中没有发现汇率和股价之间存在任何长期或协整关系，但把货币供给和储备额包括在内后发现存在协整关系。多元模型的检验结果表明，短期内货币、汇率和储备政策的协调一致对股市稳定非常重要。Yong和Isa（2000）也研究了马来西亚的汇率和股价的关系，但着重于考察东亚金融危机期间货币贬值对股票价格的影响。他们发现马来西亚林吉特的贬值伴随着股价的下跌，但这一研究的缺陷是在应用Granger因果关系检验方法之前，没有考察时间序列的特征，这让人怀疑该研究结果的有效性。在最近的一项研究中，Hong（2002）运用协整和误差修正模型研究了马来西亚股价对利率和汇率的非对称反应。这项研究发现股价和利率对均衡的正向偏离比负向偏离产生更大的影响，但汇率却不受其自身冲击、股价和利率偏离的影响。Baharumshah等（2002）将林吉特兑美元汇率和林吉特兑日元汇率纳入一个扩展的货币模型，发现这一模型存在协整关系，但参数不稳定。但若运用限制性的VAR模型，并将股价作为外生变量加入，发现汇率调整在长期中能够纠正任何失衡。这一研究的结论是股权市场对汇率的影响是显著的，因此他们建议均衡汇率模型不仅要包括债券市场，而且要包括股权市场。Nieh和Lee（2001）对7国集团股价和汇率之间的动态关系进行了研究。这一研究没有发现股价和汇率之间存在任何显著的长期关系，但在某些国家一天内的短期关系很显著:例如货币贬值经常拉低德国金融市场上的股票收益，但刺激加拿大和英国市场第二天的股价。然而股价的增加经常导致意大利和日本第二天的货币贬值。Kim（2003）研究了美国股价、工业产值、实际汇率、利率和通货膨胀之间的长期动态关系。这一研究发现S＆P500指数与工业产值正相关，但与实际汇率、利率和通货膨胀负相关。方差分解结果表明股价在很大程度上被利率的变动所驱动。Phylaktis和Pavazzollo（2005）集中考察了太平洋国家中股价和汇率之间的动态关系。这项研究发现股票和外汇市场正相关，而美国股市是这一关系的传递渠道，并且这些关系不是由外汇限制造成的。Mishra（2004）考察了印度的股票和外汇市场。这一研究发现在汇率回报和利率之间，以及汇率回报和货币需求之间存在单向的因果关系。方差分解的结果表明汇率收益影响货币需求，利率导致汇率收益变动，汇率收益影响股票回报，而对货币的需求影响股票回报，利率也影响股票回报，而对货币的需求影响利率。
（二）本书的实证研究思路及所用的检验方法
本书的实证研究思路是，考察2002～2007年[1]间中美名义汇率和实际汇率的变动对A股和B股价格的长期和短期影响。检验方法是运用GRANGER因果关系检验和以无约束VAR模型为基础的脉冲响应和方差分解，考察汇率与各个股价指数之间的双向影响。对于GRANGER因果关系检验滞后期的选取，依据的是无约束VAR模型滞后期；而对于脉冲响应和方差分解的考察期我们选取10个样本期，也就是两个星期的有效观测期。中美名义汇率来自于中国国家外汇管理局网站上公布的每日人民币兑美元中间价格；中美实际汇率是用定基比的中国CPI和美国CPI对名义汇率调整得到，由于没有每日的CPI数据，我们用每月的CPI数据近似替代。另外，由于目前中国的股价指数中并没有针对进出口企业而进行编制的指数，所以我们选取了三类指数来分别考察汇率变动对股票价格的影响:第一类是综合指数，包括上证综指、深证成指、上证B股和深证B股；第二类是与进出口产品有关的分类指数，包括农林牧、采掘业、制造业、食品饮料、纺织服装、造纸印刷、石化塑胶、金属非金属和机械设备；第三类是与金融业有关的金融保险和房地产业。股价指数的数据来源于Wind资讯。
（三）检验结果
首先，对汇率序列和股价指数序列的日期进行匹配，从2002～2007年一共得到有效观测样本1446个。为了消除可能存在的异方差，我们对所有的序列取自然对数，然后进行差分，得到汇率和各股价指数的变动率。
（1）检验序列的平稳性:ADF检验结果。
表5.1 时间序列的单位根检验
续表
注:（1）表格中所列的是各原始序列取自然对数后又差分而得的变量。
（2）对全部样本，ADF检验5%的临界值为－1.941043，1%的临界值是－2.566564；对汇改前的样本，ADF检验5%的临界值为－1.941195，1%的临界值是－2.567676；对汇改后的样本，ADF检验5%的临界值为－1.941360，1%的临界值是－2.568881。
（3）汇改指的是2005年7月21日的汇改，具体分界时间是2005年7月26日人民币兑100美元汇率由￥827.65变为￥811。这样汇改前的样本变成了854个观测日，汇改后的样本变成了592个观测日。
从表5.1中可以看出，中美名义汇率、实际汇率和各股价指数的变动率都是平稳的，因此我们可以建议无约束误差修正模型并进行GRANGER因果关系检验。
（2）中美名义汇率、实际汇率和沪深两市综合指数（A股、B股）的检验结果以及中美名义汇率、实际汇率和分类指数的检验结果中，脉冲响应、方差分解和GRANGER因果关系检验结果见本章附录。
（四）对检验结果的分析
1.中美名义汇率、实际汇率和沪深两市综合指数的检验结果分析
（1）脉冲响应结果。脉冲响应的结果表明，对于名义汇率一个单位的冲击，上证综指总体上产生反向的反应，分段数据显示，汇改前反应很小，有微弱的同向反应，汇改后则变成显著的反向反应，表明名义汇率贬值引起上证综指下降，而名义汇率升值引起上证指数上升；名义汇率对于上证B股、深证成指和深证B股的脉冲响应结果基本一致。对于实际汇率一个单位的冲击，上证综指、上证B股、深证成指和深证B股的脉冲响应结果也是基本类似的:无论全样本还是分段数据都是反向的反应，表明实际汇率贬值引起各指数下降，而实际汇率升值引起各指数上升。反向的脉冲响应表明，对于B股一个单位的冲击，名义汇率的反应是剧烈波动，而实际汇率在所有样本期基本都是负向反应；而对于上证综指和深证成指的单位冲击，名义汇率和实际汇率基本都是微弱的正向反应。
（2）方差分解结果。方差分解的结果表明，名义汇率和实际汇率对各指数的影响并没有随时间的延长而明显地增加或减少，名义汇率在汇改后比汇改前对各指数的影响增强，而实际汇率在汇改后对上证综指、上证B股和深证成指的影响都有所减弱，但对深证B股的影响在汇改后明显增强。而反向的方差分解表明，两市B股在汇改后对中美名义汇率和实际汇率的解释力都有所增强，而A股中，只有上证综指对实际汇率的解释力在汇改后有所增强，其他都变化不大甚至有所减弱。
（3）GRANGER因果关系结果。而GRANGER因果关系检验结果表明，无论全样本还是分段数据，名义汇率与上证综指、深证成指都不存在显著的因果关系。而汇改后两市B股都是名义汇率的GRANGER原因。另外，全样本中上证B股也是名义汇率的GRANGER原因。而对于实际汇率，除了全样本中的各指数对实际汇率的GRANGER原因和汇改后实际汇率对各指数的GRANGER原因不显著以外，其他的因果关系都很显著。
2.中美名义汇率、实际汇率和沪深两市分类指数的检验结果分析
（1）脉冲响应结果。对于名义汇率一个单位的冲击，从全样本和汇改后的情况来看，各分类指数都表现出负向反应，而汇改前多数的分类指数都表现为正向反应；反向的脉冲响应结果表明，对于各分类指数一个单位的冲击，从全样本和汇改后的情况来看，名义汇率都表现出正向反应，而汇改前名义汇率多数都有震荡，一般在负向反应后都转为正向反应。
对于实际汇率一个单位的冲击，无论全样本、汇改前还是汇改后，各分类指数都表现出负向的反应，唯一的例外是食品饮料指数在汇改后表现出很微弱的正向反应；反向的脉冲响应结果表明，对于各分类指数一个单位的冲击，实际汇率在汇改前大都表现为负向反应，汇改后大都表现为正向反应。
（2）方差分解结果。从方差分解的结果来看，名义汇率和实际汇率对各指数的影响并没有随时间的延长而明显增加或减少。
各分类指数对名义汇率的影响在汇改后比汇改前增加的有:采掘业、金融保险；减少的有:农牧渔、制造业、食品饮料、造纸印刷、石化塑胶、金属非金属、机械设备、房地产；不变的有:纺织服装。名义汇率对各分类指数的影响在汇改后比汇改前增加的有:农牧渔、采掘业、制造业、纺织服装、石化塑胶、金属非金属、机械设备、房地产；减少的有:造纸印刷、金融保险；不变的有:食品饮料。
各分类指数对实际汇率的影响在汇改后比汇改前增加的有:农牧渔、采掘业（显著）、制造业、纺织服装（显著）、造纸印刷、石化塑胶、金属非金属、机械设备、金融保险（显著）；减少的有:食品饮料、房地产。实际汇率对各分类指数的影响在汇改后比汇改前增加的有:采掘业（显著）、金融保险；减少的有:农牧渔、制造业、食品饮料（显著）、纺织服装、造纸印刷、石化塑胶、机械设备、房地产；不变的有:金属非金属。
（3）GRANGER因果关系结果。因果关系检验结果表明，实际汇率与各分类指数之间的因果关系比名义汇率与各分类指数之间的因果关系显著[2]。
特别地，名义汇率与农牧渔、采掘业、制造业、食品饮料、石化塑胶和金融保险类指数之间都不存在显著的因果关系。在全样本和汇改后，名义汇率都是纺织服装的GRANGER原因；在全样本和汇改前后，金属非金属指数都是名义汇率的GRANGER原因；在全样本和汇改前，房地产指数都是名义汇率的GRANGER原因。
对实际汇率的考察中发现，在全样本和分段数据中，大部分分类指数都与实际汇率表现出明显的因果关系。特别是在汇改前，都表现出明显的双向的因果关系；相反在汇改后，这种因果关系有所减弱。
（五）结论及政策建议
（1）脉冲响应的结果表明，对于名义汇率和实际汇率的冲击，综合指数和分类指数大部分的表现都是负向反应，特别是汇改后，这种负向的反应更明显；反向的脉冲响应得到的结果不如正向冲击显著。这表明汇率贬值引起股指下降，而汇率升值引起股指上升。这符合我们在前面理论渠道中的分析，即汇率升值会吸引资金流入，从而在一定程度上推动股指上升。在我国由于资本项目尚未自由兑换，所以汇率升值对资本流入的影响要弱一些，但这一渠道是确实存在的。并且从最近两年的资本流动情况来看，规模还比较大。
（2）方差分解的结果表明，汇率变动和股指变动的双向影响并没有随时间的延长而明显增加或减少，并且汇改后二者之间的相互影响大都有所增强，特别是B股和名义汇率表现明显，这表明相对于A股来说，B股确实对汇率的反应更敏感；而对分类指数的检验中，大部分分类指数与汇率变动的双向影响都在汇改后有所增强，特别是纺织服装、采掘业和制造业等与进出口密切相关的行业更是表现明显，这表明汇改后股价指数和汇率之间的相关性确实有所增强。
（3）因果关系检验结果表明，实际汇率与各分类指数之间的因果关系比名义汇率与各分类指数之间的因果关系显著。这表明实际汇率对股价指数的影响更大一些，也就是说，投资者考虑本外币资产之间的配置时，更关心的是实际汇率对投资收益的影响。
（4）这一检验结果对我们最大的启示就是随着汇率改革的深入，汇率变动与股价变动之间的相关性在增强，因此在汇率政策和货币政策的制定和执行中，都必须将资产价格的变动纳入考虑范围。特别是在过去的货币政策实践中，已有大量的研究认为，应该通过某种指标的构建将资产价格纳入货币政策决策考虑中，而本书的研究则表明，对于中国货币政策的决策而言，由于汇率目标在短期内仍然会是中国货币政策的重要目标之一，因此在考虑资产价格时，不能仅基于资产价格与物价之间的相互作用，而且还要考虑资产价格与汇率之间的相互影响。
第二节 汇率变动与房地产价格
一、汇率变动与房地产价格的关系:一个文献综述
（一）汇率变动对房地产价格的理论影响渠道分析
由于房地产价格属于资产价格的一种，所以在国外的绝大部分相关文献都是研究汇率变动与资产价格的关系。Hau和Ray（2002）在新开放经济宏观经济学框架下分析发现，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内资产价格的变动，本国货币相对于外国货币的升值会导致国内资产价格的上涨和外国资产价格的下跌。根据现有研究文献总结，汇率调整一般通过以下几个途径来影响国内房地产价格。[3]
1.汇率变动对房地产需求的影响
（1）外国投资者的预期效应。主要表现为境外资金对东道国房地产市场的投机活动。当东道国货币具有升值预期或持续升值时，在汇率的升值预期作用下，境外投资者在东道国投资房地产的预期回报率也将上升，投资者首先把外币兑换成东道国货币并在东道国购置房地产，外资的不断进入增加了房地产市场需求，从而拉高了房地产价格。等东道国货币升值后，投资者再将持有的房地产在价格上涨后出售，并兑换成外币，就可得到货币升值以及房地产价格上涨两个方面的收益。由于房地产供给在短期内较难增加，这种房地产投机需求势必拉高房地产价格。如果投资者预期货币将持续升值，这将会吸引更大规模的外资进入。相反，当东道国货币发生贬值时，货币贬值将降低境外房地产投资者的投资回报率。这些投机者将抛售持有的房地产，导致房地产价格下跌。在汇率升值（或预期升值）过程中，国际资本在汇市与房市同时建立多头头寸，既能从汇率升值中获利，又能从房价上涨中获利。中央银行如果要继续保持汇率水平必然导致货币供应量增加，进而引起房价上升；要平抑房价必然要求控制货币供应量，这就又使政府难以有效地控制汇率。国际游资的进入一方面直接进入房地产市场，造成对房地产的直接需求；另一方面，游资还将创造出数倍于自身的银行存款，进一步增加对房地产的需求。
（2）本国消费者的财富效应。货币升值意味着进口商品价格相对于本国商品价格下降，导致进口增加，同时带动国内一般消费品价格走低，本国货币的购买力增强，多余的购买力将寻找投资项目。如果该国的投资渠道少、资本市场不发达，则大量剩余资金将进入房地产领域，增加了房地产需求从而拉高房地产价格。相反，如果货币贬值，消费者被迫花更多的货币用于国内一般消费品的消费，对房地产的需求减少，导致房地产价格下跌。
（3）反周期货币政策的溢出效应。一般地，货币升值将影响东道国的产业增长；同时，货币升值可能通过货币工资机制、生产成本机制、货币供应机制、收入机制等途径造成物价的下跌，导致国内经济的紧缩，因而东道国政府会实行扩张性货币政策来应对。这将有可能促使资金流进房地产市场，导致房地产价格上涨和泡沫的出现。相反，若货币发生贬值，为了应对国际投机者的冲击，货币当局一般会加强控制，实施紧缩性货币政策。这将给房地产市场带来紧缩性的溢出效应。
（4）固定汇率下，外汇市场的干预效应。在固定汇率（或钉住单一货币）制度下，本国货币升值或升值预期将吸引大量的外资流进，为了保持币值的基本稳定，货币当局将被动地买进外币同时放出本国货币，即大幅度增加了流动性。银行信贷资金大量进入房地产领域，致使房地产泡沫膨胀。相反，货币贬值将可能导致银行“惜贷”，银行信贷收紧则加剧房地产市场降温。
上述理论假设，虽然得到了一些事实的验证，但也大量存在汇率变动与房地产价格之间互动关系不能解释的现象。汇率调整是通过相关经济变量的传导而影响房地产价格的。汇率变动只是房地产泡沫演化的一个解释变量，单纯的国际“热钱”投机冲击并不必然导致房地产泡沫的膨胀或崩溃。
2.汇率变动对房地产供给的影响
从生产供给角度看，汇率低估提高了出口部门的国际竞争力，导致其过度发展，在整个宏观经济中出现了资源配置的部门结构扭曲，使经济资源明显向出口部门倾斜。出口部门的发展需要吸收大量劳动力和部分资本及土地，如果此时劳动力与资本的供给具有较大的弹性，工资价格与资本利率并没有出现大幅度的提高，只是导致大量的农村人口向城市迁移，带来了劳动力的巨大增加。而土地的供给始终具有较强的刚性，外需拉动提高了土地的价格，地价的上涨必然带动房价的上涨，所以出口部门的快速发展通过抬高地价推动了房地产价格的上涨。汇率升值以后，外向型企业的国际竞争力势必走弱，整体经济将面临结构的重新调整，出口部门需要收缩，其他部门将会扩张。在经济结构的调整过程中，失业现象在所难免，即使是调整完毕以后，由于出口部门是劳动力密集型部门，其释放出的大量劳动力难以被其他部门吸收。由于劳动力供给表现出较强的刚性，最终导致工资不能相对于土地价格下降。所以由升值导致的经济结构复位会带来劳动力要素与土地要素的重新估价，地价相对于工资将会再一次上涨，势必推动房地产价格的上升。[4]对于这一方面的影响，我们可以简单地概括为:由于房地产的供给具有较强的刚性，汇率升值引起的相对价格变化导致房地产的价值重估，从而推动房地产价格上涨。
（二）汇率与房价关系的实证检验
在汇率与房价关系的实证研究上，国内外学者也进行了一些尝试。Miller等（1988）分析了汇率对夏威夷1987～1988年间房地产价格的影响，发现随着日元兑美元的升值，房地产价格也随之上涨，汇率与房价之间的相关系数为0.753。他们利用最小二乘法检测了日元兑美元汇率与美国檀香山房价的关系，结果发现日元兑美元汇率每上升10%，檀香山房价大约会上涨27%。Earl D.Benson等（1997）采用多元回归方法检验了加拿大投资者对美国两个住宅房地产市场（华盛顿、罗伯茨）的影响，经验分析表明加拿大元的升值增加了加拿大人对罗伯茨房地产的需求，这导致了更高的交易价格。Earl D.Benson等（1999）采用ARMA方法，利用美国1984～1994年的汇率数据对美国贝灵汉美市的累积房价指数进行了检测，结果发现汇率对房价具有显著影响:汇率每上涨10%，房价指数上涨7.7%，但是这种效应存在3～6个月的滞后。
近年来，人民币升值与房地产价格之间的关系也成为国内学术界研究的热点之一。高波等（2006）通过一系列案例研究发现，人民币升值预期和人民币升值压力的货币化增加了房地产泡沫，但在有管理的浮动汇率制度下，人民币的小幅升值不会诱致房地产泡沫膨胀或破灭。周京奎（2006）建立了房价与利率、汇率、人均可支配收入的计量经济模型，采用2001年9月～2005年12月的季度面板数据检验了汇率与房价的关系，实证结果显示汇率对房价有正向影响，即人民币汇率升值会导致房价下跌。王爱俭等（2007）从房地产供给与需求两个角度探讨了汇价与房价的关系:在供给方面，劳动力供给的“棘轮”效应使得无论是汇率低估造成的经济结构倾斜，还是汇率调整将要引发的经济结构复位，都会导致房地产价格的上涨；在需求方面，汇率低估引起的城市化进程过快、经常项目顺差以及升值预期带来的“热钱”流入共同推动了房地产价格的上涨。认为当前的房价高涨是汇率管制下市场自身为经济高速增长选择的应力释放点，是用一种价格的错位来应对另一种价格的错位，在部分缓解人民币升值压力的同时却进一步扭曲了资源的配置。因此，采取更加灵活的汇率形成机制，扩大汇率浮动区间，适时调整人民币汇率水平将有助于中国经济的健康发展。杜敏杰等（2007）从土地价格的现值理论入手，建立了房地产价格波动与汇率波动之间的局部均衡模型，说明了对于人民币的小幅升值，将通过地产久期杠杆，使房地产价格产生较大幅度的上涨。而且如果存在持续的人民币升值预期，那么房地产价格也将持续上涨。房地产价格的上涨需要同等幅度的初始地租和地租增长率的上涨来支撑，而现实经济中地租增长率保持相对的稳定，一次性初始地租的上涨也不太现实。当地租增长率无法支撑房地产价格时，就形成房地产泡沫。赵晓丹（2007）采用2000～2005年的季度房价、人民币实际有效汇率、国内生产总值、城镇居民可支配收入建立了时间序列模型，实证结果显示人民币汇率与房价之间存在负相关关系，实际有效汇率每下降1%，房价会上升1.000023%。王先柱（2009）利用协整检验、Granger因果检验、脉冲响应和方差分解等计量方法，分析了汇率制度改革后人民币汇率与房地产价格的关系。实证结果表明，名义汇率与房地产价格之间存在一种负向关系，房地产价格与人民币名义汇率具有长期稳定的协整关系，汇率的短期波动对房地产价格也会产生显著的影响，汇改后的人民币名义汇率是房地产价格上涨的单向格兰杰原因。从脉冲响应函数和方差分解中可以看出，汇率变化对房地产价格的影响持续力度大、持续时间长，而房地产价格变化对汇率基本上没有造成影响。因此，现阶段要确保货币政策的独立性，并采取有效措施，防止国际游资在我国房地产市场的投机行为。
二、国际经验
根据国际金融理论，世界各国（地区）政府在经济决策过程中，都受到“不可能三角”命题的困扰。所谓“不可能三角”是指在开放经济条件下，经济体在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率之间存在着不能兼得的三难选择（Impossible Trinity）。当其中一项存在时，那么其他两项当中至少有一项是不能存在的。高波等（2006）认为，正是由于各国（地区）的选择不同，如选择稳定汇率或确保货币政策独立性，而放弃另外两项中的至少一项，致使不同国家（地区）汇率冲击的房地产价格泡沫效应出现差异甚或是显著差异。
20世纪60～90年代，日本和德国的经济都经历了高速发展，并积累了大量的贸易顺差。在美国等国的干预下，它们的货币都发生了大幅度的升值。但其经济后果有着强烈的反差，日元升值诱发了严重的房地产泡沫，而马克升值并没有产生房地产泡沫，其中原因值得思考和总结[5]。
（一）日本
20世纪70年代以后，随着日本经济的恢复和实力增强，日本的对外贸易由贸易平衡转向持续的贸易顺差。持续的经常项目顺差造成了日元升值的外部压力和内部压力。日本政府不希望日元价值重估，并采取措施缓解日元升值压力，但终究无法阻挡日元升值。20世纪60年代末到70年代初，日本主流的声音认为，日元不应升值，因为日本的经济还很脆弱，日元升值会损害国内的经济发展。对于美国和欧洲方面对日元低估的批评，日本政府相信可以通过一些国内政策措施缓解这些外部压力。为了缓解日元升值压力，日本政府曾于尼克松冲击之前（也就是日元升值之前）宣布了“八点计划”，以降低国际收支顺差，缓解日元升值压力。这些计划包括:增加进口自由化；对不发达国家采取优惠关税；削减关税；推进对内对外的资本投资；降低非关税壁垒；加强对外经济援助；评价出口税的刺激作用，引进“秩序化的市场”等。除了这些措施，日本大藏省与日本银行还极力劝说国内私人银行持有更多美元资产，以便国内货币当局减少持有美元资产，进而减少货币供给的高速增长与通货膨胀的危险。遗憾的是，“八点计划”并没有消除日元升值的预期，私人银行也根本靠不住，关键时候它们经常还是按市场规律办事。尼克松讲话之后在美元贬值的普遍预期下，银行为了自身的利益不得不大量抛售手中的美元资产。面对突如其来的冲击，日本货币当局无法再继续维持360∶1的汇率，日元走上升值之路。缓解日元升值压力的措施引发了日本的通货膨胀。为了维护360∶1的日元汇率，日本货币当局不得不在市场上大量买入美元资产。货币当局在买入美元资产的同时，也向市场放出了等量美元资产乘以360倍的日元。大量日元突然流入市场必然会带来货币追逐商品的局面，通货膨胀在劫难逃。日元升值预期最强烈的1971年8月是政府干预日元最严重的时期，也是货币供给增长最迅速的时期。经过1～2年时滞阶段，货币供给增长过快的作用终于凸显出来，日本经济出现了严重的通货膨胀。20世纪70年代中期，日本通货膨胀率最高达到了接近25%的水平。20世纪80年代，日本再次运用利率政策为日元升值“缓解”压力，这种做法为日本80年代末期的经济泡沫推波助澜。日本储蓄率非常高，高储蓄率同时也支撑着非常高的投资率。1985年广场协议以后，大幅升值的日元让日本的贸易部门突然难以为巨大的资本创造利润，资本流向何处呢？日本国内金融市场难以在短时间内为这些过剩资本找到合理的出路，于是，大量资本涌向房地产市场和股票市场，泡沫经济一触即发。紧要关头，迫于日元升值压力的日本货币当局大幅下调利率，希望能缓解日元升值压力，同时也希望借此减少汇率升值带给日本经济的负面影响。遗憾的是，扩张性货币政策不仅没有阻挡日元升值趋势，相反地，低利率向市场注入了大量流动性，刺激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，泡沫经济更加严重。资料显示，20世纪80年代中期，土地资产额只有GDP的一半左右。但是，由于地价暴涨，20世纪80年代后期其比率迅速升高。东京的住宅用地市价总额到1988年末迅速增加到了GDP的1.4倍。也就是说，仅在1986～1988年的3年中就增加了接近一个GDP的量。针对日趋严重的泡沫经济，日本政府采取了从金融到土地的双管齐下的政策调控。1989～1990年日本央行几次连续升息，为燥热的房地产市场下了一剂猛药，同时出台的《土地基本法》也成为抑制土地市场投机的重要措施。这种猛烈的政策调控导致泡沫经济破灭。1991年，日本股价和房地产价格同时开始暴跌，致使日本经济14年来一蹶不振。导致资产泡沫的真正原因是日本央行为了缓解本币升值对出口的冲击，大幅放松了银根，试图以货币对内贬值代替对外升值，使得货币政策失去了独立性。巨额的资本涌进房地产市场，形成了举世闻名的日本泡沫经济。
图5.1 日本CPI与地价涨幅
图5.2 日本宏观经济数据1
注:RER表示实际汇率（2000年＝100）；CPI表示消费价格指数；MV/GDP表示上市公司市值占GDP的比例；M2/GDP表示准货币占GDP的比例。
资料来源:国研网世界银行数据库。
图5.3 日本宏观经济数据2
注:DR表示存款利率；GDP表示GDP年度增长率。
资料来源:国研网世界银行数据库。
（二）德国
20世纪60～90年代，德国经济和日本经济有非常相似的地方，二者都成为战后世界经济最突出的亮点，也都经历了持续的贸易顺差。1960～1990年的30年间，德国的对外贸易几乎无一例外地保持顺差，而且顺差规模在1965年以后逐步扩大。和日本不同的是，德国的对外贸易更多地在欧洲国家占据较大比重，对美国虽然也有大量贸易顺差，但远不如日本贸易顺差那样集中。在持续的贸易顺差的推动下，马克持续升值。1960～1990年，马克兑美元的名义汇率从4.17∶1升值到1.49∶1，累计升值1.79倍，同期，经过贸易加权的马克名义汇率升值1.43倍。无论是对美元的双边名义汇率，还是贸易加权的名义汇率，同期马克升值的幅度都超过了日元。布雷顿森林体系解体以前，马克兑美元保持固定汇率，但德国经济相对美国经济走强。固定的汇率无法反映国与国之间的经济实力变化，为了保持和美元固定的汇率，德国货币当局不得不在市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不断增加威胁到了国内的物价稳定。“尼克松冲击”以后，对国内通货膨胀深恶痛绝的德国货币当局放弃了当时4马克兑换1美元的固定比价，马克开始连续升值。
尽管马克升值，但是德国的贸易顺差并没有因此减少。贸易顺差几乎与马克升值并驾齐驱，持续的贸易顺差不断推动马克的进一步升值。1980～1985年期间的马克贬值主要是受到石油危机的影响，危机过后，马克再次回到以往的强势路径上去。由于德国货币当局的政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国内物价和产出的稳定，马克汇率处于相对次要的地位。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局同样选择了独立货币政策和资本自由流动，让马克汇率自由浮动。德国货币当局旗帜鲜明地贯彻货币政策独立性，于1974年放松外汇汇兑方面的管制，物价和产出稳定成为货币当局最关心的事情，相对而言，马克汇率居于次要的位置上。货币当局基本贯彻了资本自由流动下的浮动汇率制度，不会因为缓解马克升值压力而牺牲国内的物价稳定。借助马克与美元的自由浮动，马克升值反映了国家间相对实力变动对汇率调整的要求。德国马克升值过程中，政府的独立货币政策有效地阻止了房地产泡沫。
图5.4 德国宏观经济数据1
注:RER表示实际汇率（2000年＝100）；CPI表示消费价格指数；MV/GDP表示上市公司市值占GDP的比例。
资料来源:国研网世界银行数据库。
图5.5 德国宏观经济数据2
注:DR表示存款利率；GDP表示GDP年度增长率。
资料来源:国研网世界银行数据库。
综上所述，汇率升值是房地产泡沫膨胀的一个诱因，但并不必然引发房地产泡沫。日本的经验表明，试图利用货币政策来缓解汇率升值压力，进行反周期货币政策操作抵消汇率升值对国内经济运行的影响，以至丧失货币政策独立性，结果不但达不到稳定汇率目标，反而触发了国内通货膨胀和房地产泡沫。德国的经验表明，如果中央银行旗帜鲜明地维护国内物价稳定，保持货币政策独立，同时实行汇率浮动和资本项目开放，就可以最大程度地阻止汇率变动对国内经济特别是资产价格的影响，防止房地产泡沫。
（三）亚洲新兴经济体
1997年亚洲金融风暴发生后，泰国、中国香港和中国台湾等经济体都出现了大幅度的货币贬值或严重的贬值预期冲击，但对房地产市场产生的影响是不同的，很值得人们关注和分析。[6]
1.泰国
泰国在1991年接受了国际货币基金组织的第八条款，加速开放资本项目。在很短的时间内实现了经常项目和资本项目的自由兑换，基本实现了金融自由化，外资进入或撤出泰国都非常容易。由于20世纪80年代是泰国经济发展比较好的时期，加上资金进出泰国管制的放松，自20世纪80年代后期，大量外资源源不断地流入泰国。在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速飞涨。泰国房地产业的超高利润吸引了更多的国内和国外资金。从1989～1996年，泰国发放的住房贷款总额增加了5倍多。1988～1992年期间，泰国的地价以每年20%～30%的速度上涨；1992年至1997年7月，每年地价的上涨速度更是高达40%。1997年7月2日，在国际金融大鳄的冲击下，泰国被迫宣布实行“管理下的浮动汇率制”。泰铢汇率彻底崩溃，泰国币值在金融风暴中贬值了近100%。与此同时，大量投机资金纷纷撤离，大规模抛售房地产，导致房地产价格从1997年7月开始急剧下跌。仅1997年下半年，曼谷的房地产价格就下跌了20%～30%，随后房地产泡沫彻底破灭。由此可见，泰国在开放资本项目和金融自由化的过程中，对外资缺乏有效的管理和控制，在国际游资的参与下，积累了严重的房地产泡沫。由于外资可以大规模地自由进出，在泰铢贬值冲击下，投资者纷纷抛售房地产，导致房地产泡沫破灭。换言之，泰国的房地产泡沫是在金融自由化条件下，选择了汇率稳定目标，放弃了物价稳定目标而迅速积累起来的，其破灭是在外部冲击致使泰铢急剧贬值，不得不实行“管理下的浮动汇率制”的背景下发生的。因此，导致泰国房地产泡沫的真正原因是，在条件不成熟的情况下开放资本项目，以及在稳定物价和稳定汇率之间做出了错误的选择。
图5.6 亚洲房地产实际价格
注:亚洲房地产实际价格是经消费者价格指数调整后的名义房屋价格。
资料来源:CEIC，转引自Haibin Zhu:“亚洲房地产金融市场结构和房价”，国际清算银行2006年12月，国研网:http://www.drcnet.com.cn/DRCNet.Common.Web/docview.aspx？docId＝1457357＆leafId＝16129＆chnId＝4146＆version＝worldeconomy。
图5.7 泰国部分宏观经济数据1
图5.8 泰国部分宏观经济数据2
注:GDP表示GDP年度增长率；CPI表示消费价格指数年度增长率；DR表示1年期定期存款年利率；MS/GDP表示货币供应量占GDP的比率；MV/GDP表示股票市值占GDP的比率；NER表示官方汇率。
资料来源:国研网亚洲开发银行（ADB）数据库。
2.中国香港
20世纪90年代以来，中国香港经济持续增长，居民对房地产的需求旺盛，导致房地产价格迅速上涨。1997年亚洲金融风暴发生后，香港经过苦苦支撑，总算维持了汇率稳定和保住了银行体制。但金融风暴使得香港股市暴跌，随之各银行相继提高按揭贷款首付比例以及收紧房地产贷款，房地产市场出现大幅度降温。1998年2月房地产价格下降到1996年4月的水平，大部分房地产的价格都下降了20%～30%。到1999年3月，与金融风暴发生之前相比，房地产价格下跌了60%。从表面看，由于国际游资的冲击，香港产生了严重的港币贬值预期，促使银行采取房地产贷款紧缩措施，加剧了房地产泡沫的崩溃。但从实质上看，在资本自由流动的条件下，由于香港实行的联系汇率制度必须以牺牲物价稳定为代价，也就难免香港历史上会多次出现房地产泡沫以至破灭。
图5.9 中国香港部分宏观经济数据1
图5.10 中国香港部分宏观经济数据2
注:GDP表示GDP年度增长率；CPI表示消费价格指数年度增长率；DR表示1年期定期存款年利率；MS/GDP表示货币供应量占GDP的比率；MV/GDP表示股票市值占GDP的比率；NER表示官方汇率。
资料来源:国研网亚洲开发银行（ADB）数据库。
3.中国台湾
1990年中国台湾股市泡沫破灭之后，台湾房地产市场也持续低迷，1991～1997年一直没有复苏。在台湾中南部，房地产价格已大幅度下降，但仍无人问津。亚洲金融危机发生后，新台币从1997年7月的27.8元兑换1美元贬值到1998年9月的34.8元兑换1美元，贬值幅度高达25.2%。从经济基本面来看，台湾当时每年有70亿～80亿美元的顺差，外汇储备有900亿美元，外债很少，通货膨胀率也低于2%，新台币并没有大幅度贬值的理由。新台币的大幅贬值是由台湾居民悲观的预期因素导致的。亚洲金融危机发生后，货币贬值已成为东南亚国家的普遍现象，为了保证商品的出口，人们普遍预期新台币将会贬值。在新台币大幅度贬值的条件下，尽管台湾房地产市场的低迷市道很难有根本改观，但没有引起台湾房地产市场的进一步恶化。资料显示，在亚洲金融危机发生前后，台湾房地产价格基本处于平稳状态，上涨或者下降的幅度都不是很大。1997年台湾平均房价上涨率为2.13%，2000年平均房价下降率为2.98%。这是由于在新台币大幅度贬值之前，台湾地区的房地产泡沫已经得到消解，房地产市场已经回到正常的轨道运行，对房地产市场的冲击不大。
图5.11 中国台湾部分宏观经济数据1
图5.12 中国台湾部分宏观经济数据2
注:GDP表示GDP年度增长率；CPI表示消费价格指数年度增长率；DR表示1年期定期存款年利率；MS/GDP表示货币供应量占GDP的比率；MV/GDP表示股票市值占GDP的比率；NER表示官方汇率。
资料来源:国研网亚洲开发银行（ADB）数据库。
三、中国的情况
中国是一个新兴经济市场，房地产行业正处在快速发展阶段，但它还是一个不健全、不完善的房地产市场。从20世纪80年代起，我国开始改变传统的福利分房旧体制，从1998年开始全面推进住房改革，明确了居民住房产权私有化和住房渠道的市场化，供需双方建立了合理的市场关系，住房商品化、社会化问题得到了较好的解决。作为房地产市场的跟随产业房地产信贷，其发展就更晚，中国出于稳健发展的原则，对商品房购买首付的比率进行了严格的要求，例如2005年曾取消房贷优惠政策，对房地产价格上涨过快的城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例由现行的20%提高到30%，2007年又颁发规定，对已利用贷款购买住房又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%。而在美国，有超过40%的首次购房者首付款额为零，购房资金全部来自各种融资方式，还有50%的首次置业者通过融资筹措全部款额的71%～99%。低首付要求提升了美国房地产信贷市场的风险。此外，中国人高储蓄率的消费观念也和美国人的超前消费形成对比。因此，即便在经济短期不景气的情况下，中国人依靠长期的储蓄基础，仍然可以维持正常的生活，甚至可以承受合理价格的房地产住宅产品购买。因此，在刚性需求的支撑下，中国房地产市场的需求仍然是长期存在的。
另外，中国现在尚未进入老龄化社会，目前15～50岁的人群正是对房地产需求最旺盛的一个群体，而这个群体在中国的总体人口结构中所占的比例是非常大的[7]，因此，从这个意义上讲，不考虑汇率的变动，中国房地产的需求本身就比较旺盛，而汇率的升值以及升值预期所引起的一系列影响，只是加剧了对中国房地产的需求增长。
自进入2008年以来，中国多个一线城市纷纷传出外资意欲出售在华资产的消息，位列名单之上的有雷曼、美林、摩根斯坦利、花旗银行、美国国际银行等多家外资银行，外资撤离中国市场主要是华尔街金融危机向中国传导的结果，外资迫于资金压力不得不出售物业回笼资金。未来外资撤离中国房地产市场的现象是否会继续蔓延？对中国房地产实体经济会产生怎样的影响？华尔街金融危机确实在一定程度上加速了外资出售在华项目的脚步，但由于出售意愿较强的外资多具备投资银行背景，此类外资在中国房地产市场中占据的比重相对较小。加之外资投资多集中在商业地产、写字楼、高端住宅领域，对普通住宅的影响有限，因此对中国房地产市场实体经济的冲击将相对有限。此外，“热钱”的流向除考虑项目投资回报外，汇率收入本身也是重要的投资决策考虑的要素。金融危机发生以来，人民币一贯体现出的坚挺态势，增加了外资流向中国的价值。[8]事实上，从前面综述的针对中国数据的实证检验也可以看出，大部分检验结果是人民币升值与中国的房地产价格之间存在负相关关系［赵晓丹（2007）、王先柱（2009）等］，这也印证了人民币升值变动确实在一定程度上助长了中国的房地产价格泡沫，而这种结果的主要原因，除了中国房地产行业及国家相关政策本身存在的问题之外，一个主要原因就是外资的投机性流入，以及国内相对宽松的货币供应。
总之，结合前述的理论影响渠道分析、现有的实证检验结果以及其他国家的历史经验，我们可以得出的结论是，为了尽量减少人民币汇率变动对中国房地产价格的推动作用，应该在现有的资本管制状态下，减少对人民币汇率的干预，使货币政策的操作相对独立，同时通过人民币汇率的相对自由变动，减少甚至消除对于人民币升值的预期。
图5.13 中国部分宏观经济数据1
图5.14 中国部分宏观经济数据2
注:GDP表示GDP年度增长率；CPI表示消费价格指数年度增长率；DR表示1年期定期存款年利率；MS/GDP表示货币供应量占GDP的比率；MV/GDP表示股票市值占GDP的比率；NER表示官方汇率。
资料来源:国研网亚洲开发银行（ADB）数据库。
第三节 汇率制度改革与资本账户开放
一、汇率制度改革与资本账户开放的关系:一个理论回顾
对于汇率自由化改革与资本账户开放二者之间的关系，到目前为止比较权威的论述是麦金农在其《经济自由化的顺序——向市场经济过渡过程中的金融控制》一书中，根据许多国家的经验所得出的结论:
“为了使对外贸易自由化，社会主义国家应采取的最佳方法似乎是先把透明度差的配额限制改变成比较一目了然的关税制。……然而，无论欠发达国家还是社会主义经济这种外贸政策的合理化也无须把外汇的可兑换性延伸到资本项目交易中。在允许企业或居民向国际资本市场借钱或存钱之前，国内的资本市场应该完全放开，而这一点又有赖于国内价格水平的稳定和取消对国内银行巨额的储备税。只要国内银行仍然受到限制并且税负沉重，那么允许外国银行或其他金融机构在本国金融市场上自由作业就毫无意义，而且这的确是破坏性的。允许‘坚挺’的外国货币与仍然‘疲软’的本国货币并行流通就更加是破坏稳定的了。”
“只有当国内借贷可以在均衡（无限制）的利率水平上进行，国内通货膨胀得到抑制以使汇率的不断贬值没有必要的情况下，才是允许国际资本自由流动的正确时机。否则，过早地取消对外国资本流动所施行的汇兑管制，可能会导致资本的外逃或外债的增加，也许两者兼而有之，正如我们将会看到的，实现资本项目的外汇可兑换性应该是经济自由化最佳次序中的最后一步。”[9]
二、各国的历史经验
下面分别考察世界主要发达国家和发展中国家在资本管制和灵活汇率制度方面的经验[10]:
（一）工业化经济体
先进国家一般将资本管制看作一种有用的工具，能够用来避免汇率出现剧烈的短期波动，同时仍可为实施货币政策提供一定的回旋余地，但前提是必须让汇率基本上能够根据经济基本面的变化而浮动。如果汇率与经济基本面产生明显的脱节，那么维持资本管制就会造成日益严重的扭曲现象，从而导致突发的汇率调整。
例如，在布雷顿森林体系崩溃之后，日本最初曾试图保持固定的美元兑日元的汇率，结果导致大量的资本流入（IMF，1993年）。这些资本流入的一个重要来源是日本企业在国外的子公司，所采取的方式是用美元贷款预支从母公司购买出口货物的货款，或者购买日元面值证券。日本政府最初的反应是实施严格的资本管制措施，结果扰乱了贸易融资，因此无法维持。最终，日本政府允许汇率浮动。
广而言之，20世纪70年代初期布雷顿森林体系崩溃期间，由于人们预期汇率将发生大幅度、间断性调整，因此发生了大规模的资本流入，最终冲垮了资本管制，迫使大多数国家脱离了钉住汇率制度。70年代初期布雷顿森林体系崩溃导致各国采纳浮动汇率，而资本账户放开的步伐则普遍比较缓慢。大多数国家的资本管制都延续到80年代的很长一段时间（只有美国、加拿大、瑞士实施放开的时间早于其他国家）。随着全球化日益深入，而且各国金融市场日益发达，市场参与者逃避资本管制的能力日益增强，而且防止国内经济参与者充分参与国际活动的代价也日益增加。在长时间积累实行浮动汇率的经验之后，大部分资本管制措施在几年内逐渐被取消，因此发生了资本管制放开的变革。英国取消资本管制的时间是1979年；日本是1980年；澳大利亚是1983年；新西兰是1984年。大多数欧洲国家到了20世纪80年代后期或90年代初期才实行资本管制放开:瑞典（1989年）；法国（1989年）；意大利（1990年）；其他欧洲国家则更晚（例如冰岛是在1995年）。
在这些国家当中，新西兰与众不同，因为该国在实施灵活汇率制度之前就实行了资本账户放开。新西兰于1984年同时采用浮动汇率并放开资本流动，结果导致大量资本流入，实际汇率急剧升值。虽然灵活的汇率起到了缓冲作用，但由于资本流入规模很大，仍然导致资产价格骤升，随后又暴跌。尽管该国1990～1992年期间发生的严重经济衰退还有其他一些原因，但仍表明急速放开资本账户会带来各种风险，即使在发达国家也不例外。
表5.2 部分发达国家汇率制度改革和资本账户开放的情况
资料来源:作者根据研究整理而得。
（二）发展中经济体
发展中国家的经历相互之间有很大的差别，在此不一一列举。以下选出的几个例子表明，如果有一整套经济改革方案加以支持，那么对短期资本流入的管制措施可能有效（如智利），但如果金融市场比较发达，而且（或者）未能解决根本性的经济失衡现象，则人们往往能够绕过此类管制措施（如巴西）。1988年以前韩国的经历显示，采取临时性、前后不一致的政策会带来各种风险。印度采用管理的灵活汇率制度，同时实施广泛的资本管制措施，而且只是逐步放开资本管制，因此印度的经历对中国的情况特别有借鉴意义。
几个拉丁美洲国家的经历进一步证明，如果汇率长期失调，那么资本管制往往会失去效力。阿根廷、智利、墨西哥、委内瑞拉在20世纪80年代债务危机的初期阶段都对资本账户交易实施管制。然而，这些国家大都未能避免国际收支危机，也未能维持高估的名义汇率。在这段资本管制期间，大规模资本外逃一直延续。例如，据估计1982年阿根廷资本外逃仍然十分严重，尽管该国对资本转移恢复了外汇管制。尽管智利实施资本管制措施，但据估计1982年资本外逃的数额高达8亿～9亿美元。有几项估计数字显示表明，1976～1984年期间墨西哥的资本外逃数额相当大，只是这些数字所显示的高峰年度有所不同而已。委内瑞拉1983年恢复资本管制措施，但资本外逃并未停止，估计数字显示高达10亿～50亿美元。
20世纪80年代后期，智利放松了资本流动限制，对汇率的管理也比较灵活（限制在±5%的波幅之内）。然而不久之后，由于90年代初期资本流入急剧增加，该国经济又变得容易受国际金融市场波动的影响，因此该国恢复了对资本流入的管制。管制措施为执行独立货币政策提供了一定的空间。虽然对于智利管制措施是否有效仍有争论，但人们认为由于该国同时实施了一整套经济和结构改革方案，因此对于资本管制发挥效力具有重大的帮助作用（有关讨论见Cowan和De Gregorio，2004）。智利现已实施完全灵活的汇率制度，并且撤销了大多数资本管制措施。
90年代，巴西对短期资本流入实施广泛的管制措施，同时对汇率制度进行严格的管理。采取这些措施的目的是限制资本流入量，使本国利率高于外国利率。为了进一步减少净流入量，巴西大幅度放宽了对资本外流的限制。政府限制资本流入的屡次尝试基本上没有获得成功。由于巴西的金融市场比较发达，因此人们能够不断设法绕过管制；这尤其是因为大幅度的利差有利于投资巴西资产；在一定程度上，由于缺乏根本性财政调整措施，这种现象将长期延续。
韩国的情况是:政府采取严格管理的汇率政策，加之改革的时间顺序不当，而且监管规定偏向于短期外债。人们认为上述因素在一定程度上导致了该国1997～1998年危机的发生。1990年以前，政府允许韩元在狭窄的范围内对美元浮动。1990～1997年，韩国将限制幅度逐步增加到±10%。与此同时，韩国还逐步放开了资本账户，但放开的步伐很不平稳，经常收紧和放松资本流入和资本外流，以图调节外汇市场的压力。韩国于90年代中期放开了银行和某些非银行金融机构的短期借贷，结果外债大幅度增加。然而，韩国对许多资本交易仍然保持很大程度的管制，尤其是对长期外债（债券和商业贷款）而言。韩国汇率制度从1997年12月以来被列为自由浮动汇率制度，但该国政府仍然经常对外汇市场进行干预。
中国台湾于1978年实施灵活汇率制度，但后来曾采取干预措施（往往是广泛的干预措施），以便影响汇率的走向。目前仍有许多资本管制措施。1991年实施了合格境外机构投资者制度（QFII），允许有控制的资本流入；该制度在十年期间逐步放松。2001年，根据QFII制度批准的数额达到30亿美元，而且放松了进入标准。1987年废除了对贸易相关交易的外汇管制，1991年建立了远期外汇市场，1992年将资金调回和汇款限制提高到500万美元。
1984年11月5日，泰国开始执行泰铢与一篮子主要贸易伙伴货币实际钉住的汇率制度。此后十年，泰国经历了强劲经济增长，并且执行谨慎的财政政策，但1994年之后，日益有迹象表明泰国经济正在走向过热化。虽然经常账户逆差日益上升，但大量的资本流入足以弥补这项逆差。然而，1993年实施资本账户放开之后，资本流入日益具有短期性质。面临资本流入数额日益增加、波动幅度日益加大的情况，要在没有多少非直接性工具的固定汇率环境下执行货币政策，难度很大。此外，金融系统的放开导致信贷迅速增加，尤其是对房地产部门的信贷。1997年7月，由于市场的巨大压力，泰国被迫允许泰铢浮动，结果导致了金融危机。
印度以管理浮动的形式实施了有限的灵活汇率制度，而且只逐步放开资本账户。印度从1993年即开始实行有限的灵活汇率制度，并于1994年同意承担《基金组织协定》第八条的义务（要求取消对经常账户交易的限制）。印度放开资本账户的步伐不太稳定，有时收紧和放松资本流入和资本外流，以调节外汇市场的压力。印度的经验还表明，有可能根据具体情况对资本流入和资本外流进行不对称的处理。在这方面，由于印度担心迅速实现放开会导致大量资本外流以及汇率急剧贬值，因此对资本外流实施了严格管制，尤其是针对本国居民。对资本流入的限制比较松，尤其是对外国直接投资和证券投资流入；目前仍限制短期流入，对商业外债也实施年度数额限制以及偿还期限制。
表5.3 部分发展中国家或地区汇率制度改革和资本账户开放的情况
资料来源:作者根据研究整理而得。
三、针对中国目前状况的分析
（一）中国为放开跨境外汇交易而采取的措施
从1993年起，中国政府就宣布要实现人民币完全可兑换的目标，但一直强调实现这项目标将花费很长时间。中国从1996年开始实行经常账户可兑换，但目前对大多数资本账户交易仍实施广泛的管制措施。中国保持资本管制措施具有监督和政策两个方面的目的。外国直接投资受到鼓励，同时也受到密切监管。然而，由于中国加入世界贸易组织，因此对外国直接投资的监管程序进一步放开，目前外国投资不需要满足关于技术转让和本地含量等方面的强制性规定即可获得批准。由于中国的股票市场分为居民市场和非居民市场，因此外国证券投资流入受到阻碍。中国对其他形式的外债实施广泛的限制，而且通常有严格的最高限度。对居民资本外流（例如外币账户以及购买境外证券）实施严格的监管。
中国政府最近进一步采取措施放开跨境外汇交易，其中许多交易与资本账户交易直接或间接有关。
（1）2001年，中国放开了对为提前偿还本外币贷款，由外债转换的贷款和外债而购买外汇的限制。政府允许为在国外进行战略性项目投资而购买外汇。自费留学者（大学本科或以上）允许一次性购买相当于2万美元的外汇（以前的限制是2000美元），用于支付学费和学杂费（从2005年1月起，学费之外的学杂费限额提高到2万美元）。
（2）2002年，中国开始实行合格境外机构投资者制度（QFII），允许非居民在国内股票市场投资（A股），但须遵守某些限制规定。凡被批准进行经常账户交易的企业均有权保留数额相当于前一年经常账户外汇盈利20%的外汇（这项比例2004年提升到30%～50%），使出口商更容易购买进口货物。
（3）2003年，对于从中国金融机构取得外汇贷款的居民，偿还本金时不再要求向政府登记并获得政府核准。国内企业被允许在外汇账户中保留来自境外合同项目、境外货运和佣金、国际投标项目的外币收入。在某些省份和地区，对外投资的限额（美元等值）从100万美元增加到300万美元。居民不需要携带外币出境许可证（LCFCA）即可携带出境的外汇最高限额（美元等值）从2000美元增加到5000美元，而需要经过外汇管理局核准的限额（美元等值）也从4000美元增加到1万美元。居民不用申报即可携带入境的外币最高限额（美元等值）从2000美元增加到5000美元。
（4）2004年，中国原则上批准全国社会保障基金（管理的资金大约为170亿美元）和国内保险公司将一小部分投资组合投资于境外，但尚未公布关于投资数额的详细规定。中国政府允许国际金融机构为境外用途在中国国内筹集人民币资金。中国允许跨国公司在华机构将外汇资金汇集在一起，以信托贷款形式在国内重新分配，或者向境外关联机构提供贷款。目前还允许移民境外的中国公民和获得遗产的非居民转移个人资产。
（5）2005年，境外上市外资股公司和中资控股上市公司的境内股权持有单位调回资金的时间延长至“募集资金到位后6个月内”，境外专用外汇账户的期限延长至“开立之日起2年”；将境外投资外汇管理改革试点范围从目前的24个省、自治区、直辖市扩展到全国。增加境外投资的用汇额度，总额度从目前的33亿美元增加至50亿美元。扩大试点地区外汇局的审查权限。凡办理此项业务的外汇分局和外汇管理部，其对境外投资外汇资金来源的审查权限从300万美元提高至1000万美元。
（6）2006年，又调整了部分境外投资外汇管理政策，规定境内投资者到境外投资所需外汇，可使用自有外汇、人民币购汇及国内外汇贷款。自2006 年7月1日起，国家外汇管理局不再对各分局（外汇管理部）核定境外投资购汇额度。境内投资者的境外投资项目经有关主管部门核准后，按照现行外汇管理有关规定办理外汇资金购付汇核准手续。境内投资者向有关主管部门提交境外投资项目核准申请或投资意向后，在获得正式批准前，经所在地国家外汇管理局分支局、外汇管理部核准，可以自有外汇、人民币购汇或国内外汇贷款向境外支付与境外投资项目相关的前期费用。
（7）2007年，批准了天津作为开展境内个人直接投资境外证券市场试点，境内个人可在试点地区通过相关渠道以自有外汇或购汇投资境外证券市场，购汇规模不受《个人外汇管理办法实施细则》规定的年度购汇总额限制。此试点对贯彻促进国际收支基本平衡、有序拓宽资金流出渠道、逐步实施资本账户开放的总体要求具有重要意义。
（8）2009年，规定境内机构可以使用自有外汇资金、符合规定的国内外汇贷款、人民币购汇或实物、无形资产及经外汇局核准的其他外汇资产来源等进行境外直接投资。境内机构境外直接投资所得利润也可留存境外用于其境外直接投资。自有外汇资金包括:经常项目外汇账户、外商投资企业资本金账户等账户内的外汇资金。国家外汇管理局可以根据我国国际收支形势和境外直接投资情况，对境内机构境外直接投资外汇资金来源范围、管理方式及其境外直接投资所得利润留存境外的相关政策进行调整。另外还规定，境内企业在核准额度内，以合同约定的金额、利率和期限，为其在境外合法设立的全资附属企业或参股企业提供直接放款的资金融通方式。境外放款也可通过外汇指定银行以及经批准设立并具有外汇业务资格的企业集团财务公司以委托贷款方式进行。境外放款实行余额管理，境内企业在外汇局核准的境外放款额度内，可一次或者分次向境外汇出资金。放款人可使用其自有外汇资金、人民币购汇资金以及经外汇局核准的外币资金池资金向借款人进行境外放款。
（二）中国汇率制度改革的历程
1.2005年汇改以前的情况汇总
（1）1948年12月1日:中国人民银行于1948年12月1日在河北省成立，并发行人民币作为中国的新货币。
（2）1953～1972年:在中国1953～1972年的苏联式计划经济全盛期，人民币固定在2.42元兑换1美元价位。为维持这种不切实际的汇率水平，中国政府采行严格的兑换规定，要求所有企业和个人向指定银行出售手中外汇。
（3）1970年:中国在20世纪70年代末期推行经济改革，以建立比较市场化的体制，并实施货币双轨制，人民币只在内部通行，至于外籍人士则必须使用外汇券。
（4）1971年:在以美元为基础的布雷顿森林协定1971年崩溃后，许多国家采用了浮动汇率机制，容许由市场决定各主要货币的汇价。
（5）1980年:中国银行1980年设立外汇调剂中心，持有外币者可在调剂中心向需要者出售外币。
（6）1981～1984年:官方牌价与贸易内部结算价并存。
（7）1981年起:人民币实行复汇率，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。
（8）1985年1月1日:取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，1美元折合2.7963元人民币。
（9）1986年7月5日:由1美元兑换3.1983元人民币调到1美元兑换3.7036元人民币。
（10）1989年12月26日:由1美元兑换3.7036元人民币调到1美元兑换4.7221元人民币。
（11）1990年11月17日:由1美元兑换4.7221元人民币调到1美元兑换5.2221元人民币，贬值对宏观经济运行的冲击相当大。
（12）1994年1月1日:汇率体制重大改革，实施有管理浮动汇率制。人民币一步并轨到1美元兑换8.70元人民币，国家外汇储备大幅度上升。
（13）1994～1996年:出现严重通货膨胀和大量资本内流，以及亚洲金融危机，人民币汇率承受巨大压力。
（14）1997年之后:人民币汇率始终保持在较窄范围内浮动，波幅不超过120个基本点，并没有随宏观基本面的变动而波动。
（15）2003年:国际社会强烈呼吁人民币升值。国内外关于人民币升值与否的论战不断升级。
（16）2005年7月21日:人民币升值，汇率不再钉住单一美元货币。
2.2005年及之后与人民币汇率相关的改革情况汇总
（1）2005年:
【2005年7月21日】我国实行人民币汇率制度改革。人民币汇率不再钉住单一美元货币。每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在央行公布的中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在央行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。
【2005年7月22日】央行上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。其中，一年期美元、港币存款利率上限均提高0.5个百分点，调整后利率上限分别为1.625%和1.5%。
【2005年7月26日】央行对人民币汇率改革有关问题发表声明，人民币汇率初始调整水平升值2%，是指在人民币汇率形成机制改革的初始时刻就作调整，调整水平为2%。并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。
【2005年8月2日】央行发布实施《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》。
【2005年8月2日】国家外汇管理局发布实施《关于放宽境内机构保留经常项目外汇收入有关问题的通知》，根据境内机构经常项目外汇收支实际情况，将境内机构经常项目外汇账户保留现汇的比例，由原来的30%和50%调高至50%和80%。
【2005年8月3日】国家外汇管理局发布实施《关于调整境内居民个人经常项目下因私购汇限额及简化相关手续的通知》，进一步调整居民个人经常项目购汇政策，提高了境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额，简化相关购汇手续。对于持因私护照的境内居民个人出境旅游、探亲、考察等有实际出境行为的购汇指导性限额，由原来的等值3000美元和5000美元提高至5000美元和8000美元。
【2005年8月8日】央行发布实施《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》，扩大市场参与主体，增加市场交易模式，丰富市场交易品种，进一步推进银行间外汇市场发展，为完善人民币汇率形成机制提供基础支持。
【2005年8月15日】中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，外汇交易系统同时自动升级。当日，中国工商银行和中国建设银行共成交2笔美元对人民币远期交易，期限分别为1个月和1年。
【2005年8月16日】国家外汇管理局发布《关于调整境内银行为境外投资企业提供融资性对外担保管理方式的通知》，进一步加大对境外投资的支持力度。将境内外汇指定银行为中国境外投资企业融资提供对外担保的管理方式，由逐笔审批调整为年度余额管理。同时将实施对外担保余额管理的银行范围由个别银行扩大到所有符合条件的境内外汇指定银行，将可接受境内担保的政策受益范围由境外中资企业扩大到所有境内机构的境外投资企业。
【2005年9月22日】国家外汇管理局发布实施《关于调整银行结售汇头寸管理办法的通知》，将现行结售汇周转头寸涵盖范围扩展为外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头寸，并实行结售汇综合头寸管理。
【2005年9月23日】央行将银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度从原来的上下1.5%扩大到上下3%；调整了银行对客户美元挂牌汇价的管理方式，实行价差幅度管理，美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%；现钞卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的4%，银行可在规定价差幅度内自行调整当日美元挂牌价格。另外，还取消了银行对客户挂牌的非美元货币的价差幅度限制，银行可自行制定非美元对人民币价格，可与客户议定所有挂牌货币的现汇和现钞买卖价格。
【2005年10月9日】央行批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，这是中国债券市场首次引入外资机构发行主体。
【2005年10月15日】央行上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。其中，一年期美元、港币存款利率上限均提高0.5个百分点，调整后利率上限分别为2.5%和2.375%。
【2005年10月17日】央行和印度尼西亚银行根据《清迈倡议》框架签署货币互换协议。根据此协议，印尼在需要短期流动性支持时，可以以印尼盾对美元互换的形式从中国取得不超过20亿美元的融资支持。中国和印尼曾于2003年12月签订了总规模为10亿美元的货币互换协议。在对《清迈倡议》的有效性进行评估后，2005年5月伊斯坦布尔“10＋3”财长会就加强《清迈倡议》有效性措施达成共识。本次签署的货币互换协议体现了这些措施的内容，其中包括:将货币互换规模扩大一倍，将对经济进行监督纳入《清迈倡议》框架，将实际出资规模与国际货币基金组织贷款规划脱钩部分比例由10%提高到20%或以上。
【2005年11月1日】央行决定扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围。扩大香港居民人民币业务，并提高个人现钞兑换上限。
【2005年11月24日】国家外汇管理局发布实施《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》及《关于在银行间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知》，在银行间外汇市场引入做市商制度，并决定于2006年第一个交易日（1 月4日）在银行间即期外汇市场引入询价交易方式。
【2005年12月28日】央行上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。其中，一年期美元、港币存款利率上限分别提高0.5和0.25个百分点，调整后利率上限分别为3%和2.625%。
（2）2006年:
【2006年1月3日】央行发布实施《关于进一步完善银行间即期外汇市场的公告》。该公告宣布自2006年1月4日起，在银行间即期外汇市场上引入询价交易（OTC）方式，并保留撮合方式。在银行间外汇市场引入做市商制度，为市场提供流动性。中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9 时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。
【2006年1月24日】发布实施《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》。开展利率互换交易试点。
【2006年2月22日】授权全国银行间同业拆借中心公开发布银行间债券市场回购定盘利率。有利于加强我国市场利率指标体系建设，增强银行间债券市场价格发现功能，完善市场收益率曲线以及推动金融衍生产品的发展。
【2006年3月10日】经中国人民银行批准，中国外汇交易中心与芝加哥商业交易所（CME）正式签署了国际货币产品交易合作协议。引入芝加哥商业交易所的相关金融产品，有利于促进我国金融机构在金融交易实践中提高自主定价和风险管理能力，更加有效地进行国际货币汇率和利率的风险管理。
【2006年4月14日】经国务院批准，央行调整经常项目外汇账户、服务贸易售付汇、境内居民个人购汇以及银行代客外汇境外理财、保险机构和证券经营机构对外金融投资等六项外汇管理政策。其中包括:对境内居民个人购汇实行年度总额管理，年度总额为每人每年等值2万美元。
【2006年4月18日】央行、银监会和外管局共同发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资。
【2006年7月11日】建设部、商务部、国家发展改革委、中国人民银行、工商总局、国家外汇管理局联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，就外商投资房地产市场准入、加强外商投资企业房地产开发商经营管理、境外机构和个人购房管理等提出意见，并进一步规划和落实了监管责任。
【2006年10月17日】央行和印度尼西亚银行在《清迈倡议》下签署原中国和印度尼西亚双边货币互换协议的修订稿。根据此修订稿，在需要短期流动性支持时，印尼央行可以以印尼盾对美元的形式从中国人民银行取得不超过40亿美元的融资支持。
【2006年12月25日】央行公布《个人外汇管理办法》，对个人结汇和境内个人购汇实行年度总额管理，进一步便利个人贸易外汇收支活动，明确和规范了资本项目个人外汇交易和相关外汇收支活动等。
（3）2007年:
【2007年1月4日】上海银行间同业拆放利率（Shibor）开始运行。对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。
【2007年1月14日】央行发布公告，内地金融机构经批准可在香港发行人民币金融债券，进一步扩大了香港人民币业务，有利于维护香港国际金融中心的地位，增加香港居民及企业所持有人民币回流内地的渠道。
【2007年2月1日】《个人外汇管理办法》正式施行，《个人外汇管理办法实施细则》开始实行。
【2007年5月18日】央行发布《中国人民银行关于扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的公告》，宣布自5月21日起将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。
【2007年6月8日】中国人民银行与国家发展和改革委员会联合发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》；6月26日，人民币债券开始在香港发行。
【2007年6月29日】全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》。拟发行规模为1.55万亿元的特别国债用于购买外汇。
【2007年7月30日】中国人民银行调整柜台远期结售汇头寸的管理方式，对主要商业银行柜台远期结售汇以贴现的方式计入头寸。
【2007年8月12日】央行发布《国家外汇管理局关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，取消对境内机构外汇账户的限额管理，境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入。
【2007年8月17日】发布《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》，在银行间外汇市场开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易，为企业和居民提供更全面灵活的汇率、利率风险管理工具。
【2007年8月20日】国家外汇管理局发布《关于开展境内个人直接投资境外证券市场试点的批复》，研究在风险可控前提下开展境内个人直接对外证券投资业务试点。
【2007年9月20日】央行行长周小川与日本银行总裁福井俊彦续签了中日双边货币互换协议。该协议于2002年3月28日在《清迈倡议》下由两国中央银行签署。
【2007年9月29日】中国人民银行发布《远期利率协议管理规定》，推出远期利率协议业务。
（4）2008年:
【2008年7月2日】国家外汇管理局、商务部、海关总署联合颁布实施《出口收结汇联网核查办法》，以加强跨境资金流动监管，完善出口与收结汇的真实性及一致性审核。
【2008年8月5日】国务院颁布新修订的《中华人民共和国外汇管理条例》。条例规定对外汇资金流入流出实施均衡管理。
【2008年10月11日】央行副行长易纲表示，中国实行的更具弹性的外汇政策已经将人民币汇率推向更加靠近适当的市场水准的位置。
【2008年11月10日】央行行长周小川表示，不排除通过人民币贬值来帮助推动出口，保持中国经济强劲增长的可能性。
【2008年12月1～4日】人民币兑美元汇率连续四个交易日触及央行规定的下限（偏离中间价0.5%）。
【2008年12月3日】国务院常务会议，研究部署当前金融促进经济发展的政策措施。其中提出，综合运用存款准备金率、利率、汇率等多种手段，保持银行体系流动性充分供应；改进外汇管理，适当提高企业预收货款结汇比例。
【2008年12月8日】国务院办公厅发布了关于加大金融支持力度，促进经济平稳较快发展的三十条意见。该意见指出“按照主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善人民币汇率形成机制，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。
【2008年12月23日】中国国家外汇管理局将一般企业出口货款预收汇比例由原来的10%调整为25%；一般企业进口货款延期付汇比例由原来的10%调整为25%。
（5）2009年:
【2009年1月1日】《中国经营报》报道，2008年12月以来，商业银行远期购汇业务量增多。同时，一些商业银行的国际业务中，企业购汇量已经超过结汇量三四倍。
从上面对中国汇率制度改革与资本账户及资本流动变化的总结来看，汇率制度的改变比较小，事实上从2008年下半年到2009年底人民币汇率又回到了钉住美元的汇率制度；而资本账户放开的步伐要相对大得多。诚然，放开资本账户，特别是扩大中国公共和私人部门的对外投资，确实能在一定程度上缓解中国高额外汇储备和国际收支顺差的问题，但却不能从根本上解决人民币汇率低估的问题。而且在金融系统各项改革尚未完成的情况下，先行放开资本流动管制，一旦形势逆转，就会因为资本大量外逃而带来货币危机甚至金融危机的巨大风险。
从2009年的情况来看，在世界主要国家经济依旧低迷的大环境下，中国经济出现了强劲复苏，GDP增速成功保八，CPI与PPI双双重返同比正增长、出口同比增速回到20%以上，相比之下发达经济体与其他新兴市场经济体仍处于低速增长阶段，针对人民币汇率低估的批评，以及针对中国出口商品的贸易摩擦自然也接踵而来。目前不仅是发达国家政府对人民币汇率低估提出批评，而且很多新兴市场国家也对人民币钉住美元的制度颇有怨言。对于一直努力在国际舞台上扮演负责任大国形象的中国而言，如何冷静且理智地应对国际压力就显得至关重要。因此，对于2010年的汇率制度改革，仍然让人充满期待。
附录 （方差分解和GRANGER因果关系检验结果）
1.中美名义汇率、实际汇率和沪深两市综合指数（A、B股）的检验结果
（1）名义汇率（DLNE）与上证综指（LSZZH）。
图1 方差分解[11]
表1 GRANGER因果关系检验
（2）名义汇率（DLNE）与上证B股（LSZBG）。
图2 方差分解
表2 GRANGER因果关系检验
（3）名义汇率（DLNE）与深证成指（LSCZ）。
图3 方差分解
表3 GRANGER因果关系检验
（4）名义汇率（DLNE）与深证B股（LSCBG）。
图4 方差分解
表4 GRANGER因果关系检验
（5）实际汇率（LRE）与上证综指（LSZZH）。
图5 方差分解
表5 GRANGER因果关系检验
（6）实际汇率（LRE）与上证B股（LSZBG）。
图6 方差分解
表6 GRANGER因果关系检验
（7）实际汇率（LRE）与深证成指（LSCZ）。
图7 方差分解
表7 GRANGER因果关系检验
（8）实际汇率（LRE）与深证B股（LSCBG）。
图8 方差分解
表8 GRANGER因果关系检验
2.中美名义汇率、实际汇率和分类指数的检验结果
（1）名义汇率（LNE）与农牧渔（LNMY）。
图9 方差分解
表9 GRANGER因果关系检验
（2）名义汇率（LNE）与采掘业（LCJ）。
图10 方差分解
表10 GRANGER因果关系检验
（3）名义汇率（LNE）与制造业（LZZY）。
图11 方差分解
表11 GRANGER因果关系检验
（4）名义汇率（LNE）与食品饮料（LSPYL）。
图12 方差分解
表12 GRANGER因果关系检验
（5）名义汇率（LNE）与纺织服装（LFZFZ）。
图13 方差分解
表13 GRANGER因果关系检验
（6）名义汇率（LNE）与造纸印刷（LZZYS）。
图14 方差分解
表14 GRANGER因果关系检验
（7）名义汇率（LNE）与石化塑胶（LSHSJ）。
图15 方差分解
表15 GRANGER因果关系检验
（8）名义汇率（LNE）与金属非金属（LJSFJS）。
图16 方差分解
表16 GRANGER因果关系检验
（9）名义汇率（LNE）与机械设备（LJXSB）。
图17 方差分解
表17 GRANGER因果关系检验
（10）名义汇率（LNE）与金融保险（LJRBX）。
图18 方差分解
表18 GRANGER因果关系检验
（11）名义汇率（LNE）与房地产（LFDC）。
图19 方差分解
表19 GRANGER因果关系检验
（12）实际汇率（LRE）与农牧渔（LNMY）。
图20 方差分解
表20 GRANGER因果关系检验
（13）实际汇率（LRE）与采掘业（LCJ）。
图21 方差分解
表21 GRANGER因果关系检验
（14）实际汇率（LRE）与制造业（LZZY）。
图22 方差分解
表22 GRANGER因果关系检验
（15）实际汇率（LRE）与食品饮料（LSPYL）。
图23 方差分解
表23 GRANGER因果关系检验
（16）实际汇率（LRE）与纺织服装（LFZFZ）。
图24 方差分解
表24 GRANGER因果关系检验
（17）实际汇率（LRE）与造纸印刷（LZZYS）。
图25 方差分解
表25 GRANGER因果关系检验
（18）实际汇率（LRE）与石化塑胶（LSHSJ）。
图26 方差分解
表26 GRANGER因果关系检验
（19）实际汇率（LRE）与金属非金属（LJSFJS）。
图27 方差分解
表27 GRANGER因果关系检验
（20）实际汇率（LRE）与机械设备（LJXSB）。
图28 方差分解
表28 GRANGER因果关系检验
（21）实际汇率（LRE）与金融保险（LJRBX）。
图29 方差分解
表29 GRANGER因果关系检验
（22）实际汇率（LRE）与房地产（LFDC）。
图30 方差分解
表30 GRANGER因果关系检验
【注释】
[1]之所以从2002年开始考察，主要是考虑到数据，特别是分行业股价指数数据的可得性。我们目前能够得到的分行业股价指数都是从2002年开始的。
[2]在这里，为了增加分析结果的稳定性，我们对于只在全样本中表现出来的因果关系进行了剔除，只有在全样本、汇改前和汇改后三个样本期中，至少两个样本期中表现出来的因果关系才被确认。
[3]参考资料:高波，毛中根.汇率冲击与房地产泡沫演化:国际经验及中国的政策取向.经济理论与经济管理，2006（7）
[4]这一部分的观点参考了杨冬宁，蒋益锋.人民币汇率升值对住宅价格波动的动态分析.中国房地产，2009（7）
[5]这一部分关于日本和德国的大部分资料来源:张斌，何帆.如何应对经济崛起时期的汇率升值压力——日本、德国的经验与启示.国际经济评论，2004（5～6）
[6]这一部分关于泰国、中国香港和中国台湾的资料大部分来源于高波，毛中根.汇率冲击与房地产泡沫演化:国际经验及中国的政策取向.经济理论与经济管理，2006（7）
[7]根据2005年全国1%人口普查数据，15～59岁的人口为89742万人，占总人口的68.70%。中国网:http://www.china.com.cn/aboutchina/zhuanti/zgrk/2008－04－14/content＿14950298.htm。
[8]罗兰·贝格（Roland Berger）.中国房地产市场纵览.罗兰·贝格国际管理咨询公司，2009－4国研网:http://www.drcnet.com.cn/DRCNet.Common.Web/docview.aspx？docId＝2026163＆leafId＝16129＆chnId＝4146＆version＝worldeconomy。
[9]麦金农.经济自由化的顺序——向市场经济过渡过程中的金融控制.北京:中国金融出版社，1993:11
[10]这一部分资料主要来源于Eswar Prasad，Thomas Rumbaugh，王庆.中国的资本账户开放与灵活汇率制度，会不会本末倒置.国际经济评论，2005（4）
[11]每一对变量的方差分解结果，图1（a）和图1（b）为全样本的结果，图1（c）和图1（d）为汇改前的结果，图1（e）和图1（f）为汇改后的结果，下同。
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