金融全球化进程中的货币金融危机及防范

2．3　金融全球化进程中的货币金融危机及防范

2．3．1　20世纪70年代以来金融危机的基本特点

20世纪70年代至90年代末，先后发生了多次金融危机，其中影响较大的有近10次。随着金融全球化进程的加快，金融危机的特点也发生了一些新的变化。下面我们首先介绍一下20世纪70年代以来几次主要的金融危机，然后再分析近些年来所发生的金融危机的新特点。

在金融全球化进程中，首先受到金融危机袭击的是最早进行金融开放尝试的智利等拉美发展中国家。20世纪80年代初，智利由于实行了“不可思议的高利率”政策从而导致了银行系统监管的失败，银行坏账的剧增创造了“虚假的”贷款需求，最后几乎迫使所有的智利金融中介机构陷于倒闭。并且，这一危机波及另外两个南美国家——阿根廷和乌拉圭。

1992年9月中旬在欧洲货币市场上发生了第二次世界大战以后最严重的货币危机，英镑和意大利里拉先后狂跌，并宣布退出欧洲货币体系。

20世纪80年代，墨西哥进行了较为全面的金融自由化改革。由于金融市场的开放，大量资本流入墨西哥。但由于外贸赤字的恶化，外国投资者信心动摇，资本大量持续外流。1994年12月20日，墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15．3%。然而，这一措施在外国投资者中引起了恐慌，资本大量外流愈加凶猛。墨西哥政府在两天之内就失掉了40亿～50亿美元的外汇储备。到12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平。最后墨西哥政府被迫宣布让新比索自由浮动，政府不再干预外汇市场。几天之内新比索下跌了40%，形成了比索危机。这场危机几乎波及了所有拉美国家。

1985年，日本的泡沫经济引发了“二战”后最严重的金融危机。1985年8月，俄罗斯金融市场发生了“金融市场8月危机”。1997年初，阿尔巴尼亚因实行“金字塔投资”的非法集资计划而酿成了金融危机。

1997年7月，爆发了源于泰国、扩散到东南亚各国、波及全球的亚洲金融危机。受危机影响，近几年的国际金融市场更是动荡频繁：1998年5月，东南亚金融市场再度动荡，同时俄罗斯再次出现金融危机；1999年1月巴西也再度爆发货币危机，进而，日本、美国、拉美和欧洲等国的金融市场亦相继动荡。这种动荡甚至时而复现，2001年12月，阿根廷又再次爆发货币金融危机。受其影响，全球经济增长急剧放慢，并将世界经济从通货膨胀的泥潭中急速拖入通货紧缩的怪圈。

自20世纪80年代以来，随着金融全球化的发展和金融全球化的程度不断提高，金融危机也呈现出与以往不尽相同的特点：

其一，金融危机前后总是伴随着短期资本的大量流动。根据国际货币基金组织估计，目前在全球货币市场上以银行短期存款或其他短期存款形式存在的游资至少有7．2万亿美元，相当于全球每年GNP总值的2%，即每天有相当于1万亿美元的游资在全球外汇市场上寻找出路。许多统计资料表明，金融危机发生前后，这些资本频繁地进出于危机发生国的金融市场。

其二，金融危机大都伴随投机性攻击。有研究表明，1992年的欧洲货币危机、1994年的墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机，都与投机性资本的攻击密切相关。

其三，金融危机越来越呈现国际性和连锁性的特点。在1973年欧洲货币危机中，发生危机的国家就有英国、奥地利、比利时、丹麦、法国、原联邦德国、意大利、荷兰、挪威、瑞典、瑞士、芬兰、希腊、葡萄牙，另外，美国、日本、澳大利亚、新西兰等国也发生了动荡。在1994年的墨西哥金融危机中，先后受到影响而发生金融危机动荡的国家包括墨西哥、秘鲁、委内瑞拉等拉美国家，同时中国香港、印度尼西亚、菲律宾、泰国、匈牙利等国家和地区也发生了金融动荡。而在1997年的东南亚金融危机中，不但泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、韩国、越南、巴基斯坦、中国香港、中国台湾等亚洲国家和地区发生了较为严重的金融危机和动荡，南非、阿根廷、巴西、捷克、匈牙利、波兰、俄罗斯等国家的金融市场也不同程度地发生动荡。

近20多年来金融危机的相继发生，不仅对金融市场，而且对整个经济领域造成了严重的破坏。仅以东南亚金融危机为例，在1997年以前，东南亚经济还在以相当高的增长速度增长。然而，以货币危机为开端的东南亚金融危机的爆发和蔓延，大大挫抑了全球经济的高速增长势头，使世界经济出现萧条，并经历全球性通货紧缩的严重考验。这场金融危机不仅令东南亚国家措手不及，而且令世人震惊。

2．3．2　金融全球化进程中金融危机发生的原因

20世纪70年代至90年代末，在金融危机不断发生的同时，现代金融危机理论日渐成熟，先后产生了几个具有划时代意义的金融危机理论模型。随着金融危机蔓延的加剧，金融危机的传递理论也应运而生。虽然这些金融危机理论在很大程度上对于金融危机发生的原因和金融危机传递的机制进行了说明和解释，但是，我们还应从金融活动所处经济环境或制度因素改变的角度，更加切实地探索金融危机产生和传递的原因。在这里，我们结合20世纪80年代以来金融全球化迅速发展这一大的背景，分析金融危机产生和传递的原因。

在一国扩大金融开放参与金融全球化进程中，国际收支中资本项目的开放是金融自由化的最后阶段，也是金融全球化的重要原因和主要表现。这一阶段主要的政策措施是对外开放资本项目，实行本国货币的完全自由兑换，对外降低银行业的进入壁垒，放宽对外资进入的限制，提高外资银行在本国的持股比例，以优惠政策吸引外资金融机构等。而此时，国内外各种因素共同作用于国内金融市场，从许多方面对本国金融甚至整个经济的稳定构成威胁，严重时将导致金融危机的发生。下面我们以金融全球化为背景，分析一国在金融全球化进程中产生金融危机的机制。

2．3．2．1　宏观经济的内在冲突与矛盾。在金融全球化的过程中，随着各国银行制度与金融结构的整合，使得各国金融活动的相关程度提高，这就客观地要求汇率制度或汇率政策的灵活性，以消除外汇储备耗尽的风险。然而，由于广大发展中国家和新兴市场经济国家对美、欧、日等发达资本主义国家之间的依赖性较大，在布雷顿森林体系崩溃后，各国纷纷选择了钉住美元或以美元为主的“一揽子”货币的固定汇率制度。这种汇率制度的安排就造成了这些国家宏观经济的内在冲突。美国经济学家克鲁格曼（Krugman）、弗诺德（Flood）、伽伯（Garber）等人提出的国际收支危机模型（又称理性投机攻击模型），比较客观地解释了这种宏观经济的内在冲突引发金融危机的机理。

克鲁格曼于1979年提出的开创性和奠基性模型属于完全预期的非线性投机攻击模型。该模型认为，危机的主要原因是与固定汇率制相矛盾的、以扩张性财政政策为主的宏观经济政策的推行。这最终导致外汇的耗尽，进而导致固定汇率制度的崩溃。但外汇储备的耗尽并不是渐进的、平稳的过程，在它即将耗尽的临界点上，投机者突然发起对该国货币的攻击，沽空该国所有外汇储备，造成固定汇率制度的提前崩溃，引发金融危机。

克鲁格曼确信，政府不适当的财政与货币政策使投机者完全预见到汇率的跳跃，从而改变投资组合。投机者为保卫自己的资产价值（利益）而抢兑外汇，政府外汇储备减少，导致危机。在克鲁格曼看来触发货币危机的关键是政府的政策失误。在这个过程中，投机者的冲击行为是完全理性的。

克鲁格曼的这个国际收支模型主要探讨了固定汇率制度和货币政策之间的冲突，而投机性攻击最终造成这种冲突结果的提前实现，其可贵之处在于它揭示了投机性攻击对一国汇率制度的影响。然而，这个模型并没有提及当时刚刚开始的盛行在发展中国家的资本市场开放问题，即只波及了宏观经济内在冲突的一个方面的问题。

应该指出的是，在资本市场开放条件下，造成金融危机的最主要的问题是发展中国家所特有的固定汇率制度与独立的货币政策和资本流动之间的内在冲突。在金融全球化进程中，随着资本市场的开放，资本的流入与流出不受限制，这同时也是金融自由化发展到最后阶段的必然要求，也是发展中国家进行金融改革以求得经济快速发展、同西方发达国家接轨、融入金融全球化进程的必然选择。然而，经济学基本理论表明，这种必然的选择中隐藏了对金融稳定的重要威胁，而且，在经济全球化的进程中，发展中国家所面临的宏观经济内在冲突并不只有克鲁格曼所指出的一类。而在这一问题上，蒙代尔的“不兼容的三一定律”模型较好地做出了解释。

20世纪70年代以来的一个普遍事实是，发展中国家大多实行固定汇率制度，即便是在经济全球化进程迅速发展的90年代也仍然如此。即使是实行所谓的浮动汇率制的国家，也只不过是实行实际上灵活性很差的有管理的浮动汇率制。这种汇率制度在实际操作上与固定汇率制并没有什么根本性区别。虽然这种汇率制度的选择是符合发展中国家经济发展的外在要求的，但却内在地造成了宏观经济的三元冲突，即资本自由流动、固定汇率制度与独立的货币政策三者之间不可同时满足的三不兼容矛盾。

美籍加拿大著名经济学家、1999年度诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔曾于1963年发表了《资本流动与固定和浮动汇率下的稳定政策》一文，较早地阐述了在资本流动条件下宏观经济的不稳定性，提出了著名的“不兼容的三一定律”，全面地揭示了宏观经济的内在冲突。

根据蒙代尔模型，在固定汇率制度下，中央银行负责捍卫固定的汇率水平，其干预的方法是利用外汇储备在外汇市场上进行本币和外币的买卖。如果国内实行扩张性的财政政策，则国民收入增加，由此引起货币需求增加，利率上升；而上升的国内利率高于国际利率时，国外资本开始流入，导致外汇储备增加，进而货币供给增加，利率下降，最终与国际利率水平持平，调节过程结束。结果国民收入上升到新的水平，财政政策是有效的。

假定同样是为了刺激经济增长，当局采取扩张性的货币政策，通过在公开市场进行债券的购买来增加货币供给。这样，会造成国内利率水平下降（企图通过降低利率来刺激国内投资），而国内利率的下降会引起大量资本外逃，这就导致本币的贬值压力。当局为维护固定汇率制度，造成外汇储备下降，这就使增加的货币供给与下降的外汇储备所抵消，货币供给实际上并没有改变，利率最终没有发生变化，没有达到刺激经济的目的，因而货币政策是无效的。

当然，这是短期的情形，但长期也一样。蒙代尔的货币分析方法认为，在固定汇率制度下，如果货币当局采取扩张性的货币政策，货币供给的国内部分增加会超过货币需求，多余的部分自然会流向国外，外汇储备下降，国际收支出现赤字，货币供给并不发生变化。在长期，随着资本的自由流动，国际收支的失衡是暂时的，过剩的供给和需求总会自动消除，长期国际收支具有自动平衡的功能，但货币供给没有变化。

蒙代尔的短期和长期模型都说明：资本自由流动、固定汇率制度和独立的货币政策三者不可能同时得到满足，最多只能同时满足其中的两个。这就是有名的“不兼容的三一定律”。蒙代尔模型启发了后来的、包括克鲁格曼在内的许多经济学家对于三元冲突进行深入研究。

由此可见，在金融全球化背景下，既然资本自由流动已经成为必须，那么，一国要么放弃固定汇率制度，要么放弃独立的货币政策。否则，不是导致通货膨胀的恶性发展，就是汇率制度的最终崩溃，甚至引发严重的货币金融危机。

2．3．2．2　金融全球化背景下的理性预期和道德风险。金融全球化造成的三元冲突是金融危机发生的必要条件，但并不是充分条件。金融危机之所以频繁发生还在于金融全球化背景下投资者理性预期的自促成（self－fulfilled）及道德风险的普遍存在。下面就理性预期与金融危机的关系以及道德风险与金融危机的关系分别进行分析。

理性预期理论是继国际收支危机模型之后具有划时代意义的金融危机模型，而其中较著名的分别是以戴蒙德和奥伯斯特菲尔德为代表的两类预期模型。

（1）戴蒙德—戴维格模型。戴蒙德和戴维格于1983年提出了银行挤兑模型，阐述了银行业危机和货币危机的机制。该模型属于预期理论的一种，探讨由预期所导致的金融恐慌。该模型认为，银行作为一种不具流动性的资产转化为流动性资产的金融中介机构，其本身的功能决定它容易遭到挤兑，而在这个过程中，预期起决定性的作用。该理论侧重于从金融市场微观主体的理性预期行为出发解释金融危机产生的原因。认为银行可以在将其流动性负债转化为非流动性资产的同时，提供私人市场不能提供的有效的风险分担。然而，这使银行容易受到挤兑的威胁，在遭到挤兑时又非常脆弱。挤兑会由随机事件引发，从而导致金融危机。

杰克琳和布哈塔克亚从不对称信息的角度来解释银行业恐慌，认为由于信息不对称，存款者监测银行业绩存在困难。当存款者感到银行资产的风险增大，但又不能明确地知道哪些银行将会丧失偿付能力时，就会挤兑，通过挤兑和银行业恐慌的形式将业绩低下的银行逐出市场。

（2）奥伯斯特菲尔德模型。1986年，奥伯斯特菲尔德将克鲁格曼货币危机模型发展成为一个随机攻击模型。与克氏模型相比，奥氏模型的最大区别是前提条件不同：一是该模型假定市场投资者并不能准确地预见到固定汇率何时放弃（非完全预期），但投资者估计到如果发生危机，汇率将变更；二是政府的财政货币政策是健全的，货币供应量与固定汇率水平是相适应的。这样，在结论上两个模型也明显不同：在克氏模型中，如果政府坚持正确的宏观政策，投机攻击和货币危机就不会发生；而在奥氏模型中，即使政策健全、外汇储备处于高水平，而市场缺乏准确的预期，攻击和危机依然会发生。

如图2－1，假定政府将汇率固定在e₂，并相应地将货币供应量固定在M2（即B点状态），货币政策完全与汇率政策相适应。但这并不能保证汇率稳定。奥伯斯特菲尔德认为，在固定汇率制度下存在多个e与M相适应的均衡状态（即多重均衡，如图2－1中的A点、B点和C点），从而允许政府选择不同的均衡水平并将其保持稳定。问题就从这里开始了。如果投机者认为他们攻击后政府将会把汇率从e₂移到e₃就会发起攻击。而政府可能改变固定汇率水平的原因在于保卫固定汇率成本太高。由于投机冲击的压力，政府放弃了对维持当前固定汇率水平的努力。虽然当前的固定汇率水平对经济发展有利，外汇储备也较高，但只要存在投机冲击，汇率就可能由e₂跳至e₃。

图2－1　奥伯斯特菲尔德模型

奥伯斯特菲尔德指出，正是投机者不时地攻击固定汇率，对政府产生了一种刺激和推动，使许多并不必然发生的货币危机发生。从这个意义上说，危机随时都可能出现，关键是政府的感受和判断。这也说明危机是由市场和政府相互作用而自动促成的，小冲击可能导致大的货币危机。1992年欧洲货币体系危机后，他（1995）进一步指出：在这种预期情况下，可以调整的固定汇率制也不能保证不发生危机，“随着资本运动，在完全不可变更的货币联盟和完全的浮动汇率之间没有舒服的中间道路可走”。奥伯斯特菲尔德模型证明，危机的根源是市场预期和固定汇率制度，而不是政策和经济状况，维持固定汇率制度（包括可调整的）是不可能的。

除了市场预期会引发金融危机之外，道德风险的普遍存在也是引起危机的另一个重要原因。所谓道德风险，在这里是指由于实际利率水平的提高，银行为了追逐高额利润而将贷款投向高风险项目。而由于（主要是在广大发展中国家）存在着政府对银行的显性或隐性的保险，使得这种追逐高风险回报的贷款行为超出了一定的限度。结果，要么银行成功，获得巨额收益；要么银行失败甚至破产，从而形成巨大的社会成本，但这种成本实际上也只能由纳税人来负担。美国经济学家麦金农在其《经济市场化的次序》一书中指出，在宏观经济不稳定的情况下（这在发展中国家是常见的），金融自由化（利率放开和商业银行私有化）会大大加重银行的“道德公害”，“银行是一场针对政府的不公正赌博的受益者，它保留了不正常的利润，而不必支付因风险贷款所带来的巨大损失而产生的全部社会成本”。^[5]

20世纪90年代以来陆续出现的对外债务危机引起了许多经济学家的关注。著名经济学家麦金农便是较早研究这一课题的学者。他和经济学家皮尔合作研究了发展中国家普遍存在的（显性或隐性的）存款担保与过度借债之间的关系，探讨了道德风险在金融危机中的作用。这种源于金融机构的内在不稳定性的金融风险机理也可以从米什金对金融危机的定义中得出，他说：“所谓金融危机就是一种因逆向选择和道德风险问题变得太严重以至于金融市场不能有效地配置资源导向那些拥有最高生产率的投资项目而导致的市场崩溃。”但在深入研究道德风险问题的学者中，最有代表性的仍是克鲁格曼。

在克鲁格曼（1998）看来，1997年东南亚金融危机前后表现出来的资产价格的剧烈涨落及货币危机的根本原因是道德风险。在这些国家，金融机构及大型企业集团与政府有着密切的联系，政府充当其借款的隐性担保人。这样，它们就可以比较容易地以较低的利率从国际市场借入资金，同时又对投资于股票、房地产等高风险领域的企业过度放款以赚取高额利差，这样资产价格就严重脱离了其本身价值，形成资产泡沫。当泡沫破灭后，借款人无法偿还债务，而巨额的呆账坏账使政府不能行使担保责任，出现债务危机。进而外资陆续抽逃，资产价格骤跌，从而导致汇率制度崩溃。在这个过程中，道德风险起了决定性作用。

2．3．2．3　金融全球化背景下宏观经济内在冲突的激发。从以上两类金融危机模型可以看出，对于金融危机产生机理的研究正在从实体经济领域向金融活动运行的内在机制深入。由于许多金融危机理论只是对当时的一些危机现象做个案式的剖析，尽管模型缜密，推理严整，也相当深刻地说明了某一方面的问题，但不断变化的金融危机现实不断地给出新的难题，无论哪一个模型或哪一个阶段的理论都无法全面地说明金融危机产生的原因。而在经济、金融全球化日益加深的今天，对于金融危机机理的研究还尚有很大的空白。更值得指出的是，现有的金融危机理论模型似乎没有充分注意到20世纪70年代以来广大发展中国家，甚至世界范围内日益加快的金融全球化进程。在分析金融危机时，似乎没有考虑到在这样的条件下一国乃至全球宏观经济的深刻变化。因此，我们在这里试图充分考虑在金融全球化背景下，透过资本市场开放时期宏观经济的不协调性，对这些金融危机理论做尝试性的综合。

一国在金融全球化进程中，金融自由化改革所产生的道德风险与逆向选择，加剧了国内金融市场的不稳定性，宏观经济的内在冲突逐渐显现。所谓逆向选择，是指由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可以并不是真正产生最大化社会利益的经营者。斯蒂格利茨和韦斯早在20世纪80年代初提出不完全信息市场中利率放开将带来“逆向风险选择”和“风险激励效应”两种结果。在金融自由化后，强劲的资金需求使实际利率居高不下，随着利率的提高，偏好风险的借款人将出来接受贷款人的出价，而厌恶风险的较安全的借款人将退出申请人的队伍（这就是逆向选择），同时任何借款人都将倾向于改变自己项目的性质，使之具有更高风险和收益（风险激励效应）。

在资本市场开放之前，各国的基本政策是利率的自由化，伴随着放松对银行业务的管制（即国内银行业务的自由化）和国内金融市场的建立与完善。这一时期的主要政策是促进正的实际利率的形成，同时消除信贷控制。而国内资本市场的建立和完善则主要包括长期借贷市场、债券市场、股票市场和产权市场等在内的国内证券业的建立和发展，各种融资方式的健全。主要政策措施是对内降低银行业的进入壁垒和有关限制，允许银行自由决定利率以广泛吸引资金，废除信贷最高限制，减少中央银行在信贷分配中的干预，然后调整银行最低准备金要求，在许多国家还包括银行私有化的改革。

利率自由化过程中和资本市场开放初期，金融系统本身的特性造成了其与宏观经济政策的内在矛盾。①利率自由化使金融机构不能保证一定的存、贷利差，金融机构由原先习惯地规避风险变为偏好风险。利率自由化以后，银行流动性存款比例下降，市场利率存款比例上升，存款期趋于缩短。这不仅造成资金筹措成本上升，而且不利于长期的资金运用。由此而来的“风险激励”、“逆向选择”和“道德风险”促使银行有强烈的冲动要与政府进行博弈，即银行之所以选择高风险项目进行投资，实际上并不仅仅是由于受资产泡沫所迷惑，更主要的是源于政府为了维护存款人的利益而进行的某种形式的担保。由于政府担保的存在，投资成功，银行自己获益，如果失败，政府会以最后贷款人的身份出现，来维护银行及存款人的利益。而正是由于这种博弈的存在，便使道德风险成为造成金融危机的主要原因。麦金农的理论表明，如果没有政府对利率的控制，金融自由化后，发展中国家的实际利率必然会处于很高的水平，从而排斥安全的正常资金需求。在这种情况下，唯有政府的适度控制和约束可以克服银行的道德风险。然而，资本开放所要求的恰恰是政府放松管制。其结果，银行道德风险造成高风险融资的过度膨胀，一旦企业发生支付危机，必将导致银行的危机。②固定汇率制度也与资本开放存在冲突。由于三元冲突在实行金融自由化的国家普遍存在，这样使得这些实行金融改革的发展中国家为了建立以出口导向为主的外向型经济，所采取的汇率政策一般都是固定汇率制度或浮动幅度很小的钉住汇率制度，而此时的金融自由化进程却造成了可能会居高不下的实际利率，较高利率造成的实际汇率升值会使投资者产生较高的贬值预期。而这种利率政策与汇率升值之间的冲突就会沿着奥伯斯特菲尔德的预期模型的机制，瓦解固定汇率制度，造成货币危机。③扩张性财政政策与固定汇率之间也存在着严重的冲突。因为各国为刺激经济的发展，必须采取扩张性的财政政策，而扩张性的财政政策的实行，必然会造成财政赤字。在资本市场逐步开放过程中，政府为财政政策融资的手段受到一定的限制，那么，政府就不得不通过增发货币来弥补财政赤字，金融危机就有可能会沿着类似于克鲁格曼的国际收支危机模型的产生机制而形成。

可见，由于金融自由化改革解除或提高了银行利率的上限，这便在很大程度上促使了“逆向选择”和“道德风险”的产生。对国内银行业、证券业放松管制，以此刺激经济发展，然而却缺乏强硬而有效的约束机制，会导致更加严重的“败德行为”与“逆向选择”。而且这时，汇率政策、财政政策与金融自由化进程的冲突也普遍存在。因此，在这样的背景下，一方面“风险激励”、“逆向选择”和“道德风险”促使银行有强烈的动机要与政府进行博弈；另一方面，在汇率制度、货币政策与金融全球化进程之间存在的内在冲突导致了投资者预期的自促成（self－ful－filled）等因素的作用下，金融恐慌变得十分严重，以致造成危机。

此外，还可能有一方面的原因，即银行业的发展虽然在很大程度上加快了资金的流动性，提高了资金的使用效率，极大地促进了经济增长，但是，银行业务的自由化，各种金融机构之间的竞争越来越激烈，银行及非银行金融机构的稳定性良莠不齐。一旦有特定的随机事件发生，极有可能会导致另一种预期性金融危机发生，也就是戴蒙德和戴维格的“银行挤兑”金融恐慌模型。

总体来看，虽然金融全球化对各国金融开放提出了很高的要求，但各国在开放资本市场时，金融体系并不完善，对于各种金融机构缺乏一定的监管，中央财政平衡也没有得到适当的控制。而同时，由于许多国家在金融全球化进程中努力保持汇率的稳定，这样，受暗含的汇率稳定保证的驱使，大量资本尤其是巨额的短期资本流向这些国家。因此，在这一阶段，引发金融危机的可能性远大于资本市场开放以前，而且金融危机的影响程度也大大加剧。所以，除了上述引发金融危机的各种原因之外，还有由金融全球化所带来的种种因素。

首先，金融全球化过程中，国外资本的大规模流动在促成金融不稳定性中也起了重要作用，加上政府对银行机构的监管不力，造成银行负债的膨胀，引起借贷繁荣，而借贷繁荣恰恰是银行危机的前兆。这些因素加剧了流动性的暴露和市场风险及信用风险，而流动性的暴露和信用风险的积累就为银行挤兑的爆发埋下了祸根。

其次，固定汇率或浮动范围很小的管理浮动汇率制度保证了一国有效地实行出口导向战略，从而提高了其国际市场的竞争力。然而，在各国扩大对外出口、大量吸引外国直接投资的同时，也在很大程度上为投机性短期资本的流入打开了方便之门。投机性资本在资本市场的投机行为促进和加剧了这些国家的泡沫经济，而且更可怕的是，有的投机资本还会根据国际收支的状况对实行固定汇率制度国家的货币发起投机性攻击，导致一国外汇储备的枯竭，形成货币危机。这时，本币会大幅度贬值，造成金融泡沫破灭。而一旦金融泡沫破灭，“羊群效应”又使这些资本迅速地撤出，从而使金融危机进一步加剧。

最后，许多国家在全球化进程中追求完全的金融自由化，以致使自由化本身成为追求的目的，而没有系统地评估它怎么来帮助达到我们的最终目标——促进稳定与增长，促进竞争、保护消费者和保证没有受到服务的群体得到资本。自由化应该是达到这些最终目标的一个重要因素，而不应该是制定政策的指南。由于没能建立一个可保证金融体系有效运作的监管框架，在面对趋群行为^[6]时，在宏观经济管理和金融体系方面产生许多问题，此时的自由化社会成本超过了实行资本自由流动带来的利益。

2．3．3　金融全球化进程中金融危机的防范

上面我们所讨论的在金融全球化背景下的突发性金融危机并不是经济危机组成部分的周期性金融动荡，而主要是在金融变革过程中，由于金融市场结构不完善、市场机制不健全、交易风险管理水平差，以及国际投机资本的冲击等原因而引起的种种程度不同的金融混乱。因此，这种类型的金融危机的产生不是绝对不可避免的。但同时也应该看到，金融危机并非只是金融系统内部的问题，因此预防金融危机的发生除了要注重金融体系内部问题之外，还要考虑外部环境因素的变化，只有内外兼顾才是万全之策。

2．3．3．1　注重金融全球化进程中的政策协调。从金融危机的发生和传递的机理来看，造成金融危机的根本原因并不在于金融全球化本身。如果抛开金融系统的内在因素，从另一个角度来考察金融危机，造成危机产生和传递的根本因素在于金融全球化过程中没有能够根据本国具体实际情况把国内政策协调好。换言之，是政策存在各种非协调性，才酿成各种风险并导致自促成的预期，从而引发危机。金融危机的爆发虽然与金融全球化有关，但金融全球化并不是直接原因。因此，要防范与治理金融危机，不能单单从金融系统入手，而要从整个经济的宏观层面来探求解决问题的办法与途径。我们认为，做好以下几方面的政策协调，是避免和防范金融危机的有效措施。

第一，调整金融改革措施，合理安排金融自由化次序，有步骤地参与金融全球化进程。麦金农早在1991年就提出了金融自由化的最佳次序问题，近年来又不断对其主张进行修正。应该说，麦金农“最佳次序说”有一定的理论依据和实践基础。但这是一个蓝图式的政策参照。要想在实行金融自由化过程中保持金融秩序的稳定，仍然要根据各国的实际情况而灵活运用。政策当局应该在推行某种金融自由化措施时清楚地、充分地认识到金融全球化可能带来的正面和负面影响，认真地研究如何在金融全球化进程中避免其可能带来的资产泡沫问题、道德风险问题、投机冲击问题等。如果发现有偏差，千万不可有侥幸心理，要知道在金融创新不断加快、经济全球化日益加深与发展的今天，一丝的疏漏都有可能断送经过数年努力所得到的经济成果，尤其是在开放资本项目的时期更是如此。亚洲金融危机就说明了这一点。

开放资本项目的时机更应深入研究和谨慎从事。一般认为，应先开放外国直接投资，后开放短期资本流动。同时要及时调整政策步骤，扭转普遍存在的“部分自由化”现象。金融深化理论的倡导者麦金农（1999）认为，东南亚危机中所体现出来的“道德风险”在很大程度上来源于缺乏对国际收支中资本项目的管制，而且“在经济自由化的最佳顺序中，资本项目管制只有当一国国内经济的其他各方面都步入正轨后才能予以取消”。也就是说，对于一个逐步走向自由化的经济来说，金融资本的国际流动应是最后一个取消管制的项目。^[7]从发展中国家参与金融全球化过程所得到的经验教训来看，资本项目开放是一国最为重要的一项改革措施。如果不顾本国国情，一味地追求开放速度，则必然是欲速则不达，反而使得国内政策不协调而引发金融危机。因此，各国在参与金融全球化的进程中，要特别注意把握好本国金融全球化的进度和开放程度。

第二，适时调整资本控制的尺度，把资本调控政策的原则性与灵活性有机地结合起来。关于资本开放与资本管制这一问题，实际上是一个事物的两个方面，两者之间既有对立的一面，同时也有统一的一面，它们是辩证统一的关系。只有通过开放资本账户，才能使资金充分地按照要素本身的属性实现其效用的最大化，也才能促进经济发展；而资本账户的开放带来的资本自由流动——无秩序的资本自由流动——对一国乃至全球的经济安全都是一个巨大威胁。因此，只有在开放资本项目的同时，实行适当的资本控制才能有效地避免因资本开放可能带来的泡沫、逆向选择、道德风险等问题。

对于资本开放与管制这一问题，也是当前学者争论的焦点。国际货币基金组织（IMF）中的大部分学者极力坚持加快金融市场开放进程，他们认为金融危机并不是资本流动的直接结果，但他们主张对资本流动实行严格的监管。如斯坦利·费舍尔认为，一些国家关闭了资本市场重新回到隔离状态以防治危机，这迫使我们必须更好地对待国际资本流动，改善基于资本流动原始数据的监控机制，而不是封闭国际资本市场。国际货币基金组织（IMF）前总裁康德苏（1999）认为，必须以一种开放而一体化的资本市场来降低全球化的风险，实现机会的最大化。格伦菲勒（1999）认为，封闭市场是不明智的，最终将付出昂贵的代价。我们眼下要做的是设计一种新型的制度结构以帮助尚待恢复元气的危机国家在减少风险的同时获取资本流动的收益。而亚盖利却不大赞同资本控制。他认为，资本控制不足以避免未来的危机，它在遏止资本流出方面比阻止流入的效果要小得多，而大胆地解决金融和企业部门的根本性问题和创造适宜的环境则更加有效。

美国经济、金融学家米什金（1999）认为，传统的资本管制（比如外汇控制）犹如将孩子和洗澡水一并倒掉，可能会产生一些不堪设想的后果，会阻止生产性投资资金注入所在国，会造成实际扭曲和资源的不适当配置，尤其是在当前贸易自由化和金融工具很容易绕过资本控制的大环境下，资本管制能否奏效还值得怀疑。他认为，应该采取的措施是通过改进银行规制和监管来使资本流入不产生借贷繁荣和银行机构的过度风险。这种谨慎控制作为资本控制的一种，又不同于典型的汇率控制。它是集中治理金融脆弱性的本源而非症候，可以提高金融体系的效率而不是妨碍它。^[8]

尽管目前还难以找到一种既能够对资本实行有效控制以防止资本过度流动对本国产生冲击，同时又不妨碍资本流动来促进本国经济增长这样的两全之策。不过有一些经济学家提出的一些建议的确富有一定的启发性。如WTO官员舒耐兹（1999）从贸易政策角度对资本管制进行了引申，以此来解释不同的资本管制方法是如何发生作用的。他证明了对资本流动实行数量限制所造成的危害一般比关税之类的保护手段要大得多。他建议，如果认为某些类型的资本流动是“危险的”，则应采取类似关税的限制手段，而不是数量限制或完全禁止。他说，任何形式的保护都只不过是一种权宜之计，以便腾出时间去建立合适的政策框架。

经济学界对这一问题如此关注和争议也恰恰说明了这一问题的重要和棘手。而我们认为，对于发展中国家来说，应该以资本控制为主，在严密金融监管的体系下，有步骤、慎重地开放资本项目，决不可采取一步到位的做法，放开资本市场，否则，遭受的损失必定要比得到的益处大得多。而对于发达国家而言，由于其具有发达和完善的金融体系可以保证金融平稳运行，因而可以对出入本国的资本流动适当地、有甄别地放松监管。

第三，协调宏观政策以调整公众预期是防范金融危机传染的重要措施之一。蒙代尔的“不兼容的三一定律”和克鲁格曼的三元冲突理论均认为，汇率制度、资本流动和货币政策是经济开放必须面临的三大政策，但它们之间存在着相互制约、不可同时兼容的关系。从政策组合上来看，如果实行资本开放和固定汇率制度，那么货币政策就失效了，这是第一种政策组合；如果实行资本开放和求得货币政策有效，那么就必须实行浮动汇率制度，这是第二种政策组合；如果对资本实行管制和使货币政策有效，就得实行固定汇率制度，这是第三种政策组合。也就是说，在一个资本不实行流动限制的开放经济体系中，若采取了固定汇率制度，就丧失了货币政策的独立性和有效性；如果想要本国的货币政策有效，就要么实行固定汇率制度对资本项目进行管制，要么实行浮动汇率制度而开放资本市场。

这三种政策组合都是现实所允许的，但应该说第一种政策组合的社会福利是最差的。这是由于在资本完全流动和实行固定汇率制度的条件下，本国市场的利率水平不再简单地由国内可贷资金的供给与需求决定，它将严重受到国际资本追逐利差的套利行为的影响，使国内利率接近国际利率。这时如果政府通过扩张性货币政策来刺激经济，相对稳定和较高的国际利率会将大量资本吸收出境，从而减少刚刚提高的国内可贷资金的数量，市场利率重新回到国际利率水平，货币政策失效。而且，在固定汇率制度下，投机性攻击会频频发生，而政府必须以被动冲销的方法来抵御外部冲击，保持货币的稳定。这不仅需要有大量的储备做基础，而且要求公众的信心是良好的，即没有贬值预期，否则当局的任何努力都是无济于事的。但遗憾的是，许多发展中国家在参与金融全球化进程中所采取的政策组合都是第一种组合——实行资本开放和固定汇率制度。这些发展中国家做出这样的选择，主要是出于实施出口导向型经济发展战略的考虑，要求较为稳定的汇率环境，因此导致自促成的预期作用进而常常引发金融危机。

从以上的分析我们可以看出，要避免或治理金融危机，最重要的是采取更为合理的政策组合来进行政策协调以降低风险，改善公众的预期，防止自促成预期作用而引发危机。因此，在政策协调上要增加汇率的灵活性，变固定汇率为“有管理的”浮动汇率或增加汇率的浮动区间。同时，还应对资本流动结构施加一定的监控和管理，减少投机性短期资本的比例，大力吸引长期直接投资。只有这样做，才能使各种经济政策在开放的前提下协调起来。

2．3．3．2　保持金融全球化进程中的金融稳定。从发展中国家参与金融全球化所得到的经验与教训来看，不仅要重视金融全球化所追求的金融与实际经济之间的相互促进，而且也要重视金融体系本身在金融全球化进程中的成长与稳定。金融体系的成长所要追求的是，通过参与金融全球化进程来扩大本国金融体系的资本总量，促进金融市场结构的完善与优化和金融资源的优化配置。同时还要在金融全球化进程中维持金融体系的稳定，也就是说，在金融体系得到发展的同时保证金融体系自身的稳定性和安全性，尽量减少各种金融市场的大幅度波动和影响经济均衡增长的各种突发事件。应该说，金融成长与金融稳定这两个方面是相辅相成、辩证统一的。从最基本的角度来看，只有稳定才有进一步的增长，金融体系的成长内在地要求金融体系的稳定。金融体系的成长固然重要，但金融稳定却是第一位的。因此，我们认为，一国尤其是发展中国家在参与金融全球化进程要特别注重处理好金融成长与金融稳定两者的关系，把稳定摆在第一位。为此，应采取以下几方面的措施保持其金融稳定。

第一，健全金融体系是促进金融发展与稳定的基本措施。任何一个国家，特别是发展中国家参与金融全球化进程，是完善其金融市场，提高资本使用效率，从而促进经济增长的必要策略。在发生金融危机的发展中国家中，这些国家在金融全球化进程中所迈出的步伐与金融系统的健全程度和成熟程度往往极不相称，这也是为什么许多发展中国家受危机的传染和影响高于主要发达资本主义国家的原因所在。发达资本主义国家的金融体系经过第二次世界大战后的几十年的建设和完善，已经十分成熟，抵抗危机的能力自然强大一些。所以为预防和治理金融危机，发展中国家应致力于提高金融资产质量，强化金融运行效率，规范金融行为，健全金融体系，发展完备的金融市场。同时要建立金融预警体系，构建对金融危机的预测、防范机制。这是东南亚金融危机留给我们的重要经验。事实上，经济增长速度、实际汇率水平、出口增长、股权价格、产出水平、实际利率、货币供给与储备比率、银行对房地产的贷款比率等的变动趋势都可以作为可靠的预警信号指标。

当然，在金融全球化过程中也应发展有效率的资本市场。改变那种资本市场过度倾向于股权，缺乏流动性和透明度的局面。资本市场作为风险资本和长期资本形成的重要机制，不仅可以减轻企业对银行信贷资金需求的强大压力，有助于银行的重新资本化，改善银行的信贷资产结构，而且能形成银行和企业的资本结构和治理结构。因此，政府应为资本市场的发展构筑必要的基础设施，包括支付系统、证券登记和信息基础设施；同时，政府应促进国内机构投资者的发展，以增强本国资本市场抵御外国投资者冲击的能力；此外，应改善证券市场的流动性和透明度，继续整顿金融秩序以规范市场行为，逐步健全金融体系。

第二，加强和完善金融监管是防范金融危机的另一重要措施。金融体系的健全与完善与一个可保证金融体系有效、稳健运行的监管框架是分不开的。在很多国家，这不仅要通过减少那些仅仅用来限制竞争的监管条例来改变监管框架，而且要增加更有效的监管以确保竞争行为的谨慎。在危机频繁发生的今天，必须要采用国际通行的监管标准来保证新兴市场金融机构的有效经营。IMF的官员奥塔（1998）认为，较好资本化的、得到认真监管的金融市场可以减小危机的传染性。2001年度诺贝尔经济学奖获得者、著名经济学家斯蒂格利茨（1998）认为，主要问题不应放弃管制的自由化，而应是建立一个可保证金融体系有效运行的监管框架。并且所有的国家中一个基本的监管目标应当是保证所有的市场主体都面对正确的激励机制：政府不能也不应该参与控制每笔交易。在银行体系中，除非监管能创造激励机制使银行所有者、市场、监管者能有效地使用信息并谨慎地行动，全球化才会发生作用。但要做到这些并不容易，即使是在最有效的监管体系中，仍然有很大余地去加强基于风险之上的监管，比如反映信贷风险，反映资本风险等。斯蒂格利茨还认为，对付国际资本流动的波动性的改革措施在一个拥有巨大的流向发展中国家的私人资本的地方显得更为重要。我们不能期望消除所有的波动或危机，因为即使我们可以消除经济政策中所有的“问题”和“错误”，我们也不可能完全与经济的震动相隔绝。因此，建立强有力的金融体系将是一个漫长而艰苦的过程。^[9]

成功的金融市场监管都在追求多目标，包括促进竞争，保护消费者，确保没有受到服务的群体也可获得资本等。这些目标在一定程度上是相互促进的，对于促进金融稳定，预防金融危机的发生都是极为重要的。

【注释】

[1]金融深化论认为：健全的金融制度能有效地动员储蓄和引导生产投资，促进经济的发展；经济发展又通过国民收入的提高和对金融服务需求的增长而刺激金融业的扩展，形成金融制度与经济发展互相刺激和互相影响的良性循环。

[2]资料来源：OECD，Financial Market Trends1987年、1990年、1998年各期。

[3]资料来源：BIS Quarterly Review，June 2002．

[4]资料来源：Schinasi，G．J．Smith（1998），“Fixed－income Markets in the U－nited States，Europe and Japan：Some Lessons for Emerging Markets”，IMF Working Paper，98／173．

[5]麦金农著，周庭等译：《经济市场化的次序》，上海三联书店，1997年，第125页。

[6]趋群行为是一种“从众”行为，当别人这样做时，其他人也仿效这样做。如国际投资者成群结队行动，一个跟着一个地把大量短期资本投向或撤出一些国家。

[7]Mckinnon，《汇率政策协调：战胜东亚货币危机的策略》，载《金融研究》1999年第1期。

[8]Frederic S．Mishkin，Lessons from the Asian Crisis，Journal of International Money and Finance，18（1999）709－723．

[9]约瑟夫·斯蒂格利茨：《金融稳健与亚洲的可持续发展》，载《社会体制比较》1998年第8期。