人民币汇率的波动与干预

5．2　人民币汇率的波动与干预

5．2．1　人民币汇率阶段性调整波动的影响分析

自20世纪80年代以来，随着我国经济对外开放的不断扩大和经济体制改革的不断深入，长期以来在计划经济体制下所形成的人民币固定汇率制度逐渐难以适应经济对外开放的要求，为此，国家先后对人民币进行了三次较大的官方汇率贬值，人民币汇率由此进入了一个阶段性波动时期。1994年我国又对外汇管理制度实行了重大改革，由双轨制汇率并轨成为单一汇率，并且在1996年底实现了人民币经常项目的自由兑换。从汇率制度变化来看，人民币汇率可以波动的空间是不断扩大的。但是，改革开放之后，我国政府一直把扩大对外贸易、稳定人民币币值作为汇率政策的重点，因此，虽然人民币汇率可以波动的空间是扩大了，而人民币汇率的实际波动却并不大。这里我们所要讨论的是人民币汇率在三次大的调整过程中引起的阶段性波动对我国经济所产生的影响。

5．2．1．1　对进出口贸易的影响。20世纪80年代以后，为配合我国经济对外开放政策的实施，人民币汇率政策也进行了相应的调整，人民币汇率的调整路径基本上是采取小幅度的贬值。1984年以前，为了扩大对外贸易，人民币汇率实行了一种与官方汇率并行的贸易内部结算价，用于对外贸易进出口及其从属费用的结算，按1978年全国出口平均换汇成本计算，1美元兑换人民币2．80元。人民币基本上是被高估了，虽然与官方牌价有差距，但没有起到多少“奖出限入”的作用。而且在改革开放初期，进行大规模投资需要进口大量国外的设备；城镇居民生活水平提高很快，高档消费品的进口激增，使得我国的贸易状况一度出现大幅度逆差。

1985年由于美元升值，人民币官方汇率贬值接近贸易内部结算价，于是取消结算价，实行单一汇率。但这一汇率仍是为政府所控制的，经济快速发展对外汇的大量需求依然不能传递到人民币汇率上，所以汇率再一次被高估。为了改变这种高估状态，人民币进行了三次大幅度贬值。人民币对美元的汇率分别在1986年7月、1989年12月和1990年11月从最初的3．1983元兑换1美元调到3．7036元兑1美元、4．7221元兑1美元和5．221元兑1美元，人民币汇率几乎是直线下跌。但这种一次性贬值并没有反映市场波动，同期外汇调剂市场的汇价却有较大的波动，部分反映了外汇供需状况。1988年中央的“价格闯关”计划造成了全国性的抢购风潮，通货膨胀加剧，汇率也没有相应进行调整，人民币被严重高估，导致出口量下降。因为国内物价高涨，出口商发现国内市场更有吸引力，转向国内市场供应，而进口商品在国内市场的竞争力加强，导致贸易逆差扩大。1987年逆差为37．7亿美元，1988年上升为77．5亿美元，1989年有所回落，也有66亿美元逆差。^[2]这三年的逆差额较1986年以前小，因为这个时期我国处于经济调整时期，进口量增长不多。总体来看，20世纪90年代以前，我国贸易一直是逆差，这与人民币汇率高估不无关系。

20世纪90年代初，我国基本上实现了进出口贸易的平衡，并有少量顺差，这是我国经济发展恢复的结果。1993年人民币汇价出现了急剧的变动。人民币与美元之间的外汇调剂价由最初的不到6元，迅速跌破11元大关，然后在中央银行的干预下，又很快恢复到8．8元左右。而1993年贸易收支中却出现了大幅度的逆差，逆差达122．2亿美元。^[3]出现这种与人民币贬值效果相反的现象，表面上看主要是因为：其一是人民币贬值的时间短；其二是外汇调剂市场上可以申请的外汇额度有限，人民币汇率下降，可获得的美元数量仍有限，所以对贸易的促进作用较小。但实际上，更重要的原因是一些企业已经得知1994年人民币汇率将要并轨，实行有管理的浮动汇率制的消息，并风闻汇率并轨后人民币可能贬值。于是将1993年底的外汇收入推迟到1994年初结汇，并将年初应对外支付的外汇提前到1993年底购汇。另外，1994年部分进口企业使用的是企业半封闭的现汇账户。这些都增加了1993年的外汇需求，相应地减少了外汇供给，在1993年的银行结汇中反映的进出口情况，就表现为大量的进口额和较大的贸易逆差。

由于人民币汇率严格意义上的波动是从1994年开始的，所以研究人民币汇率变动对我国进出口贸易的影响，应着重分析1994年以后的情况。1994年以后，人民币对美元的汇率一直处于稳中有升的状态，所以美元对其他货币汇率的波动，直接影响其他货币计价的贸易量。进入1997年以来，美元对西方主要货币汇率急剧上升，1998年前期美元汇率收市价曾超过126日元，同时，美元对德国马克的汇率也升值30%左右，由此引起的人民币对西方主要货币汇率上升将对我国贸易产生不同的影响，但具体的影响方向和程度取决于我国外贸的构成和外贸计价货币的整体结构。

1997年的东南亚金融危机使泰国、韩国、印度尼西亚等国家的货币对美元贬值50%～60%。在人民币相对于东南亚各国货币升值的情况下，我国的出口面临双重压力：其一是日本及其他国家对我国的进口需求减少。东南亚各国的市场是我国主要的出口市场，人民币升值使我国出口产品的价格相对升高，并且这部分产品的替代性较大，结果这些国家大量减少从我国进口此类产品。其二是我国不仅对东南亚其他国家的出口受阻，而且在其他市场也遇到激烈的竞争。东南亚国家和地区的外部市场主要集中在北美和欧洲，我国与它们都以出口劳动密集型产品为主，商品结构和市场结构相似，它们货币贬值会给我国的出口产品带来巨大挑战，使我国产品在价格竞争中处于劣势。此外，日本也希望利用日元贬值的机会，降低产品价格，扩大对东南亚市场的出口，以振兴日本经济。

5．2．1．2　对吸引外资的影响。我国作为一个发展中国家，在经济发展中经常面临着资金不足的困难。自改革开放以来，我国通过创办经济特区与开发区，采取各种优惠政策来吸引外资。在我国资本项目尚未放开以前，几乎所有的外资流入都是通过长期、短期借贷和外商直接投资的形式实现的。那么，外国的贷款者或投资者所获得的利息收益或利润都受汇率波动的影响。汇率波动会改变投资者的投资决策，引起外资流动规模的改变。因此，人民币汇率稳定与否，对于我国吸引外资具有极其重大的影响。

自改革开放开始到1994年以前，我国人民币官方汇率一直是朝贬值方向运动。在历次贬值期间，人民币汇率又保持了稳定，这就产生了对人民币走势较强的贬值预期。在吸引外资优惠政策和人民币贬值预期两种因素的作用下，这一时期我国利用外资额逐年上升，为我国经济发展提供了必要的资金。1994年人民币汇率实行并轨，人民币大幅度贬值。但1994年后引资的速度放慢，这也说明了引资工作不只受汇率一个因素的影响。1994年以来引资的监管机制得到加强，使一些在目前不适合发展的超前投资行为受到遏制。同时，引进外资工作加强了投向引导和选择，不再单纯追求数量，而是更加注重引资的质量。各种因素综合作用的结果使引资进程放慢。

汇率对我国引资工作影响明显的时期是1997年东南亚金融危机之后。危机的结果是人民币相对于东南亚各国的货币升值，使我国外资流入受到很大的影响。首先，我们来对汇率波动对我国引进外资所产生的负面影响进行分析。自改革开放到2000年以前的这段时期，我国实际吸收的外商直接投资达80%，并且大部分海外直接融资来自我国香港、台湾地区和日本、韩国、新加坡。1997年日本在华直接投资占我国利用直接投资额的9%，已经超过美国。由于日元贬值，日本政府官员1998年5月透露，1998年初以来日本的投资已经减少42%。分析家们预料1998年日本对华直接投资将减少55%。这主要是因为一方面人民币坚挺，导致我国投资企业出口困难，外商预期利润下降；另一方面，人民币相对升值使对华投资成本上升。在我国国内物价水平不变的情况下，投资同等规模的企业所需的外汇成本增加。

外资流入减少给我国经济发展带来不小的影响。我国的国有企业改革正处于关键时期，企业急需输入资金，其重要的资金来源之一就是国际资本市场上的融资。为此，我国政府采取了一系列政策来促进外资流入，进一步放宽外资进入中西部地区的条件，积极引导和鼓励外资投向中西部地区，大胆引进和积极引导跨国公司投资，实施利用外资多元化战略。

当然，从另一方面来看，人民币不贬值对于引进外资也有正面的积极影响。就日元贬值来说，日元的大幅度贬值，这就大大减少了我国偿还日元贷款的压力。我国在改革开放以来，从日本政府获得了较大数量的政府贷款。自1979年日本政府首次承诺向我国提供日元贷款以来，我国获得了四批日元贷款。同时，我国企业也借了大量的日元贷款，这些贷款已经陆续到了偿还期。20世纪90年代初，日元持续升值，使还债出现了困难。日元在1998年上半年大幅度贬值，正好为我国提供了还款的大好时机。

此外，汇率变动对于以利用廉价劳动力为目的的直接投资有很大影响。东部地区的劳动成本相应地逐渐上升，加之人民币不贬值，使东部劳动力对外的成本优势大大削弱，促使外商把眼光投向中西部地区的劳动力。政府对中西部地区的基础设施投资巨大，并制定了许多投资于中西部地区所享受的优惠政策。在政策优惠和成本优势的推动下，有望使东西部地区投资平衡发展，缩小东西部地区经济发展水平的差距。

从以上分析来看，汇率波动对引资的影响是多方面的，人民币贬值不可能简单地等同于外资流入增加；升值也不可能简单轻易地阻止外资流入。

5．2．1．3　对货币政策的影响。人民币汇率波动除了对商品和劳务进出口以及我国吸收外资产生影响外，对我国的货币政策以及通货膨胀也产生了影响。首先，我们分析人民币汇率波动对货币政策所产生的影响。

由于汇率波动引起资金的国际间流动，在开放经济条件下，外资流入以外汇储备的形式会增加一国的货币供应量，对货币政策的效果产生影响。1994年以来，我国的经常项目一直是保持着顺差，资本项目由于大量的外商直接投资也出现巨额顺差，外汇市场上外汇持续供大于求。中央银行为阻止人民币汇率升值，被动地在外汇市场上收购外汇，投放基础货币，外汇储备急剧增加，使中央银行货币政策操作的难度越来越大。

1994年我国对外汇管理体制进行了重大改革，人民币汇率并轨，实行有管理的浮动汇率制。新的汇率制度规定：大多数国内企业不能保留外汇账户，统一由外汇指定银行结汇和售汇；国家对外汇指定银行的结算周转外汇余额实行比例浮动管理，各银行持有的结算周转余额超过其上限比例的部分，必须在银行间外汇市场上卖出，当银行持有的结算周转外汇降低到其下限比例以下时，则应及时从银行间外汇市场上购入补足。这一规定的初衷是为了防止银行的投机性囤积或抛售外汇的行为，保证汇率的相对稳定。但是实行这一规定，也使中央银行参与外汇市场的主动性大打折扣。

当我国出现持续的大幅度国际收支顺差时，由于银行结汇持续大于售汇，各外汇指定银行的结售汇周转余额势必超过其上限比例，外汇指定银行不得不在外汇市场上大量抛售外汇。其结果只有两种，要么任本币大幅度升值，要么中央银行介入外汇市场进行干预，购进外汇，平抑汇价，否则市场就不能出清。同样，当我国出现持续的大幅度国际收支逆差时，由于银行结汇持续小于售汇，各外汇指定银行的结汇周转余额势必超过其下限比例，要么任由市场大幅度贬值，要么中央银行介入外汇市场进行干预，抛售外汇，平抑汇价，否则市场也不能出清。实际上中央银行成为最后的外汇风险承担者，是外汇市场上最大的买家（或卖家），左右着市场的汇价。

1994年我国进行外汇管理体制改革后，人民币汇价出现了较大的波动。为了稳定人民币汇率，中央银行入市进行干预，并且从此之后，中央银行的干预已经成为外汇市场的组成部分，每天都在进行，中央银行仍是最大的买家，而且中央银行只能靠买入储备来换取汇率的稳定。这是因为货币政策的目标是稳定币值，且买入储备是中央银行内部可以控制的，而选择汇率波动则会受到对外贸易等方面的外部压力。在此情况下，结果使得中央银行的外汇储备激增。中央银行外汇储备由1993年底的200亿美元，增加到1996年底的1000亿美元，2001年突破2000亿美元大关，到2002年底已达2864．07亿美元。中央银行资产中外汇占款比例的迅速增加已成为基础货币投放的主要因素。

基础货币投放过多，必然使稳定物价和利率变得困难。中央银行也采取一些货币政策手段来抵消负面影响。从1994年外汇体制改革以来，中央银行主要通过收回对商业银行的再贷款进行中和操作。1993年底中央银行进行的一般性再贷款占中央银行全部资产运用的比例为72%，到1996年9月，这一比例已下降至26%，使中央银行利用再贷款进行对冲操作的余地大大减小，加之再贷款具有调整结构的任务，再贷款受到商业银行贷款计划的约束，使得利用再贷款进行中和操作的局限性越来越大。

5．2．1．4　对通货膨胀的影响。汇率波动除了对货币政策产生影响之外，还会对通货膨胀产生影响。随着我国经济对外开放程度不断提高，我国的外贸依存度也随之提高，在目前外贸依存度处于相当高的情况下，汇率波动对通货膨胀的影响就很大。

以贬值为例，首先，人民币大幅度贬值造成进口价格上涨。如果其他外贸政策保持不变，而且汇率变化对进出口价格传递是完全的，那么进口品的价格在贬值后不久就开始上涨，其中大部分商品价格的涨幅会在较短时期内接近人民币贬值的幅度。进口品的价格上涨会进一步推动其他商品价格上涨，其传导过程与成本推进型通货膨胀相似。

其次，人民币过度贬值减少了国内的有效供给。贬值造成国内价格低于国际价格，这样的比价关系必然会促使追求自身利益最大化的微观主体把更多的商品用于出口，因此，一些可以自由贸易的商品的出口必然迅速增长，国内供给减少。进出口的这种状况必然造成国内有效供给不足，诱发国内物价上涨。

最后，人民币过度贬值造成国际收支盈余，诱发国内货币供给过快增长。人民币过度贬值不仅会使贸易收支出现过度的盈余，同时还会对非贸易收支产生剧烈的影响。过度贬值意味着今后一定时期内，国内较高的通货膨胀不会再使人民币贬值，当人们认识到这一点以后，若人民币的兑换比较自由，就会有人乘机把外汇换成人民币以获得一笔可观的收益。1994年以来，许多海外存款流回国内及外资大量涌入，在某种程度上就是这个道理。因为1994年开始实施的汇率并轨使部分企业能在各种货币之间进行比较自由的兑换。这样运动的结果，必然使我国的国际收支出现大量的盈余。随着外汇占款的增加，控制货币过快增长就变得越来越难，同时，还会引发资金的结构性矛盾，一些企业将会陷入资金不足的困境之中。

在1994年汇率并轨前，人民币长期处于被高估的状态，因此汇率波动对通货膨胀的影响很小。但是，汇率并轨时确定的1美元兑换人民币8．7元使人民币被低估，过度贬值的效果同上面所说的一样，1993年、1994年我国的通货膨胀率高达20%以上。在随后的几年里，人民币小幅度升值，保持在1美元兑换8．3元人民币左右的水平上，我国的通货膨胀水平也降至1997年的0．8%，几乎保持在零增长水平上。近几年通货膨胀水平一直处于这种零增长状态，人民币汇率水平也仍然维持在1美元兑换8．3元人民币左右的水平上。虽然通货膨胀水平受到国家利率调控、压缩贷款规模的制约，是多方面影响的结果，但通货膨胀与汇率反方向变动的大趋势仍是比较明显的。

5．2．2　人民币汇率的干预

5．2．2．1　汇率干预方式的选择。在西方发达市场经济国家，中央银行干预汇率已有数十年的历史，并且已经成为政府调节宏观经济的重要手段和影响外汇市场供求的重要变量。在我国，由于长期以来计划经济体制的主导作用和没有现代外汇市场的存在，人民币汇率与国际金融市场基本上处于一种隔绝状态，对外并不反映市场供求信息，对内也只是一种结算工具而不能起到调节外汇资源的配置。对中央银行来说，既无必要，也无可能进行外汇市场操作。1994年以后，随着金融体制改革的逐步转轨和金融资源配置方式的逐步市场化，特别是外汇市场的运行，使我国中央银行的外汇市场干预成为现实。毋庸置疑，中央银行的外汇市场操作已成为我国当前和今后相当长一段时期内宏观经济调控手段中不可缺少的组成部分。但如何定位我国中央银行外汇干预的目标，如何选择干预方式，如何评价干预效果，如何解决外汇干预中存在的问题，仍需要我们在不断的实践中探索和解决。

由于划分标准的不同，一国中央银行对汇率干预的方式也会有所不同。如果以对经济关系的控制方式为标准，可将中央银行的外汇干预分为硬性干预和目标干预；如果以干预主体的多寡为标准，则中央银行的外汇干预可分为单独干预和联合干预等。由于一国汇率政策与货币政策总是紧密联系在一起的，所以，目前对中央银行外汇干预方式的划分，占主体地位的是以干预是否影响国内基础货币的供给为标准，将中央银行的外汇干预划分为冲销干预（Sterilized Intervention）和非冲销干预（Non－Sterilized Intervention）。

一般而言，一国的货币是由两部分组成的，即国内的信贷规模和国际储备。而中央银行对外汇市场的干预主要是通过外汇储备量的增减来实现的，从而外汇干预总是与一国的基础货币相联系。如果一国的国际收支发生经常性的顺差，则该国货币在国际市场上供不应求，有升值的压力。中央银行为阻止本币升值，将被逼入市干预，抛售本币，增加本币投放；如果一国的国际收支发生经常性逆差，则该国货币在国际市场上供过于求，有贬值的压力，中央银行为了阻止本币的贬值，将在外汇市场上抛售外币，收缩本币的投放。如果中央银行的干预到此结束，而没有采取其他措施使本国的基础货币回复到干预前的水平，这种类型的干预就是非冲销干预。

由于汇率的非冲销干预要通过本国基础货币投放的扩张或收缩来实现，因而为了保持汇率的稳定，中央银行在货币政策上往往就处于被动地位，国家要以国内经济的失衡为代价来换取经济的对外均衡。这种代价有时候是非常大的，尤其是当国内处于通货膨胀（或通货紧缩）的局面时，非冲销的外币购买（或抛售）会加重国内通货膨胀（或失业）的压力。而现实情况是，当一国面临经济的对内均衡与对外均衡的两难选择时，大多数情况下是选择对内均衡。因此，在对汇率进行干预的同时，中央银行还会采取其他措施，使国内基础货币保持干预前的水平。其方法主要是在公开市场上反向买卖政府债券或者压缩对商业银行的信贷。这种方式的外汇干预就称之为冲销干预。

总之，对冲销干预与非冲销干预的划分是以是否影响本国基础货币的投放为标准的。如果干预后本国的基础货币发生变动，那么这种干预就是非冲销干预；如果干预后本国的基础货币没有发生变动，则这种干预就是冲销干预。

5．2．2．2　人民币汇率干预方式的调整与改革。在改革开放之前，我国外汇管理体制实行的是高度集中的政府计划定价管理体制。在此体制下，政府干预汇率采取的是直接行政手段，并将人民币汇率固定化，且汇率几十年不变。改革开放之后，随着外汇调节市场的创办，政府干预外汇的方式开始进行调整，但改革力度并不大。到1994年外汇管理体制实行重大改革前，人民银行在中央政府的授权下，对外汇市场的干预方式采取的是限价措施，中央银行具有最高限价权，并且对企业的市场准入进行资格审查，限制进场。1994年外汇管理体制改革后，中央银行对外汇市场的干预开始进入了一个经常性的且比较规范的外汇干预阶段。当时，为了配合促进国内经济发展，中央银行在进行外汇干预时，采用的是非冲销的外汇干预（即干预后国内基础货币供给发生了变化）。但是，随着我国贸易货币投放的比重迅速提高，巨额外汇占款对币值的稳定产生了很大的压力，严重影响了国内货币政策的实施。在这样的背景下，我国中央银行的干预方式开始逐步由过去的非冲销干预转向了当前的冲销干预。

1994年的外汇体制改革，取消了外汇留成制度，代之以银行结售汇制。在结售汇制下，中央银行不再敞口供应结汇所需要的人民币资金，结汇资金由外汇指定银行利用自有资金自行解决，中央银行则通过全国统一的银行间外汇市场吞吐外汇。结售汇制有结汇的强制性和售汇的条件性的特点。它的实施使绝大多数国内企业不能保留外汇账户，企业存储和吞吐外汇能力受到很大限制，其外汇的“储水池”功能基本丧失。此外，中央银行对各外汇指定银行的结售汇周转外汇余额实行比例管理，超过比例的外汇头寸，外汇指定银行必须在银行间外汇市场上进行抛补。至于比例管理措施，中央银行的初衷是为了防止商业银行投机性囤积或抛售外汇以牟取暴利的行为，并在中央银行和外汇市场间建立一种风险缓冲，以保持汇率的相对稳定，但结果却事与愿违。由于商业银行持有外汇头寸的收益远远小于本币资产，且风险又很大，所以它们往往不愿意持有外汇头寸。这往往造成商业银行在外汇市场上抛售外汇而中央银行因此在外汇市场上被动托盘的局面，导致外汇储备大幅度增加。

与国家外汇储备迅速增长相对应的是，外汇占款已成为基础货币投放的主要渠道。外汇占款基础货币投放的比例逐年增加，这给人民币币值稳定带来了相当大的压力。在此背景下，中央银行采取了外汇冲销措施，以抵消稳定汇率而造成的基础货币投放。

我国中央银行所采取的外汇冲销措施是在外汇占款比例迅速提高而严重影响我国货币政策的前提下，中央银行在借鉴国外经验基础上形成的。单从稳定汇率这一角度上看，这一措施是非常成功的。但是，由于外汇冲销政策与其他调控手段没有很好地加以配合运用，致使冲销干预的负面效应逐步显现出来，主要表现在以下几方面：

一是中央银行可利用的冲销工具空间十分狭小。从理论上说，我国中央银行为了冲抵外汇市场干预对货币总量产生的影响，可以采用以下几种措施：紧缩再贷款规模，增加特种存款数量，进行公开市场操作，提高存款准备金率，提高利率等。但从实际上看，我国中央银行目前主要采用的是收回再贷款和增加特种存款两种方式，而其他措施尚处于萌芽初期。首先，就进行公开市场操作而言，我国债券的二级市场不十分发达，公开市场操作在我国也刚刚开始，无论在数量、品种还是在功能上都尚未形成气候，以国债为工具的公开市场操作业务目前尚难以承担冲销操作的重任。其次，提高存款准备金在理论上可以降低商业银行的信用创造能力，从而减少由于外汇占款而带来的货币供应能力，但由于我国法定存款准备金率已处于远远高于西方发达国家的较高水平上，很难再往上调。因而我国中央银行只有采取回收贷款的办法作为主要手段进行冲销干预，但这种办法目前也受到再贷款回收余额的限制。此外，由于我国中央银行对许多金融机构并没有再贷款（贴现）关系，因而使用回收贷款的办法难以有效地调整这些金融机构的流动性，从而造成金融机构尤其是商业银行之间的不平等竞争。

二是冲销措施难以控制基础货币流向，使得企业间资金松紧出现较大差别，给经济结构的调整带来困难。在结售汇制度下，出口创汇企业所创外汇经过结汇后立即能得到人民币资金，转化为银行存款。而那些主要面向国内需求进行生产的企业则因中央银行回收贷款而得不到充裕的资金支持。由于出口量和外汇流入量在不同部门和地区间的分布不均衡，企业结汇所得到的人民币资金在其运用时不受中央银行信贷规模和国家产业政策调控的情况下，很难保证通过外汇操作投放的资金流向合理的地区和需要扶持的企业，出现外贸企业资金相对宽松，而生产国内需求产品的企业则资金相对紧张的局面，会进一步地诱导原材料和劳动力向外向型部门的过度转移，造成生产国内需求产品部门的资金短缺，这无疑会加大国家产业结构调整的难度。

三是中央银行的冲销操作使我国的国际储备急剧增加，这一方面使得中央银行的储备管理风险加大，另一方面还容易使人民币出现“汇率泡沫”。长期以来，中央银行外汇市场操作稳定汇率的目标过于明显，人民币一直处于一种稳中有升的状态，加上国内外尚存在着较大的利差，无疑会刺激国际游资的套利行为。可见，人民币的升值在很大程度上受益于大量外资流入，并非完全来自本国经济的发展。所以，在这种形势下出台的人民币汇率就不反映我国的实际经济情况。

此外，由于中央银行在冲销过程中冲销力度过大，加之冲销工具单一，在实际操作中，冲销干预对结构性通货膨胀的形成及国内货币政策的稳定也产生了很大压力。

从以上分析我们可以看出，我国中央银行外汇冲销干预的负面效应已经逐步显露出来。要提高外汇干预的效果，对冲销干预本身及一些相关环节进行改革已是势在必行。对于中央银行外汇干预的改革，可以考虑从以下几个方面着手：

一是加紧人民币公开市场业务建设和二级债券市场建设，配合外汇公开市场操作，扩大外汇干预的缓冲余地。由于受再贷款规模的限制，回收贷款已不适宜作为冲销干预的主要手段，因此有必要大力发展公开市场业务，将其作为冲销干预的主要手段以加强对基础货币的控制。虽然我国公开市场业务尚处于启动阶段，无论在数量上还是在品种上都还不能满足冲销的要求，但从世界范围来看，开展公开市场业务以抵消外汇干预对基础货币投放的影响是汇率干预的一种趋势。为此，应加紧人民币公开市场业务建设和二级债券市场建设，为有价证券提供流动性，充分发挥市场的调节作用。

二是加快对现行结售汇制度的改革，建立多级式的储备体系，分散中央银行的外汇储备过于集中的风险。由于现行结售汇制度的显著特点是结汇的强制性和售汇的有条件性，因而这一做法虽然有利于国家对外汇收支的统一管理，但同时也把应由商业银行和企业承担的风险集中转嫁到国家身上。所以在目前市场结余外汇量过大的情况下，可适当考虑结余外汇的适量分散，以在中央银行、商业银行和企业之间分摊外汇风险，减轻中央银行的压力。在具体操作上，中央银行可以扩大外汇指定银行的外汇周围头寸，扩大二级储备（中央银行的储备为一级储备）；中央银行与企业之间的储备分配则可以比例结汇加以解决。所谓比例结汇是指中央银行规定出口企业向银行结汇的比例，企业按比例向银行限额结汇，限额外的外汇可以保留在企业现汇账户上，企业可以自由支配。比例结汇制具有较强的可控性，中央银行可以根据进出口和储备增减变化情况适时地调整这一比例。当储备量下降超过警戒线时，提高结汇比例，反之降低结汇比例。这就可以在保证国家正常外汇储备量不受影响的前提下，缓解中央银行目前在外汇市场上基础货币投放的压力，增强中央银行外汇干预的自由性。

三是扩大冲销工具组合中的冲销工具数目，灵活选择各种冲销工具的组合。我国可以借鉴国外冲销干预措施的成功经验，如可以借鉴韩国中央银行的“货币稳定债券”，发行我国的中央银行债券，以暂时取代尚不发达的公开市场业务；也可以借鉴马来西亚中央银行通过雇员准备基金调节流动性，将政府和雇员准备基金的存款从银行系统转移到中央银行的一个特别账户的做法。我国同时还可以将邮政储蓄、养老保险进行类似的操作，以调节货币市场的流动性。我国通过结售汇制度积累了大量的外汇资金，同时又允许金融机构高成本大量向外举债，造成资金的闲置与浪费。因此，我国可以考虑适当放松对进口的限制，并同时鼓励对外投资，以缓解外汇储备增长过快的压力。

四是适应国际金融形势的变化，适时、适度地扩大人民币汇率的波动幅度。从世界范围看，国际上已经有利用扩大汇率浮动范围以对付游资冲击的先例。例如，从20世纪70年代始，大量外国资本流入智利，给智利国内经济运行造成了巨大的压力。1991年4～6月，智利分别将基准汇率提高了0．7%、0．7%和0．2%，1992年2月再次调整为5%，并将汇率浮动范围由基准汇率的上下5%扩大到上下10%。从放宽本币汇率浮动范围的作用来看，它一方面可以缩小中央银行冲销操作的规模，减轻中央银行压力；另一方面还会由于浮动区间的扩大，增加汇率风险，扩大市场对规避风险工具的要求，从而推动市场交易品种的开发，促进外汇市场的发育。从汇率作为一种货币的对外价格这一本质特点来看，汇率在长期内是由一国的经济实力决定的，在短期内则受外汇供求、利率差别、心理预期变化等的影响，其本身就是一个变化中的经济指标。因此过分追求汇率稳定对一个国家未必有利。在长期内汇率向其自身价值回归已是一种必然。如果不顾国际经济形势的变化，在本国汇率维持某一水平已失去其经济基础的前提下，仍对汇率合理变动加以限制，这不但不能保持经济的对外均衡，其对内均衡也要受到严重的破坏。在东南亚金融危机中，泰国为维持其高估的币值，几乎耗尽了所有的国际储备，但最终仍不得不宣布货币贬值。这就是一个反面例证。

五是人民币汇率干预的政策配合。汇率是由多种经济因素共同决定的，汇率波动涉及经济生活的方方面面，这也决定了在没有相关政策配合的情况下，单纯的中央银行外汇干预是很难达到预期效果的。发达国家外汇干预的实践表明：中央银行利用外汇入市干预时，同时配之以相应的财政和货币政策，干预成功的可能性就会大大提高。例如，1980年美元危机初露端倪时，里根政府就通过削减预算开支，紧缩信贷等方法，迫使美元汇价大幅度回升，这是利用相关政策、多方干预汇率的成功范例。

然而，虽然货币政策、财政政策的相互配合会大大提高汇率干预的效率，但这一配合要受到各国具体情况的限制，尤其是在实行固定汇率制的国家，往往难以实现经济的内外均衡。如果货币当局在外汇市场上采取非冲销干预，则干预必定会引起国内基础货币的超量投放或过度收缩，产生通货膨胀的压力，影响国内货币政策的稳定和目标的实现，从而对充分就业和经济增长产生影响。而冲销干预从理论上说是不会影响货币供给和国内货币政策实现的，但中央银行的冲销操作要受到冲销工具、国内金融市场的发育情况等诸多因素的限制，冲销效果不一定能抵消干预对国内货币政策的影响，国内货币政策的独立性仍得不到充分的保证。在这种情况下，干预目标的实现在一定程度上要以国内货币政策的失控为代价。以泰国为例，泰国的钉住汇率制大大削弱了货币政策的经济调节功能。泰国汇率制度的固有矛盾，致使泰国中央银行不能将汇率与货币政策有效结合，从而降低了中央银行汇率干预的效果。

我国的情况与泰国不同，在汇率制度上，我国已经实行了“有管理的浮动汇率制”，从而为汇率政策与货币政策的有机结合提供了制度上基础。但是，与发达国家相比，我国经济的市场化程度还不算高，金融市场的发育也不完善，外汇市场的供求状况表现为持续性的供过于求，人民币面临的升值压力较大。这种情况决定了我国汇率干预与相关政策配合的方向。目前，人民币汇率干预与货币政策的协调问题，主要表现为如何正确处理人民币冲销干预与基础货币投放之间的关系。为此，一方面应加快二级债券市场建设步伐，增加有价证券品种与数量，扩大债券市场规模；另一方面应建立健全短期货币市场，改进利率机制，逐步提高利率的市场化程度。目前我国利率市场化改革首先应放开同业拆借市场利率，然后中央银行再通过再贷款、再贴现率以及存款准备金比率的升降来控制我国商业银行的资金供求能力，以影响其利率调整，进而影响市场利率的变动趋势，以保证货币政策的有效性，提高中央银行干预的主动性和灵活性。

关于人民币汇率干预与财政政策的配合，我们认为现在可行的办法是发行外币国债，以减轻中央银行在外汇市场吸纳外汇的压力。具体操作可由财政部发行以外币为面值的国债，允许企业用经常项目下收汇的一部分购买外币债券。企业用汇时，可以将外币国债在二级市场上转让获取外汇。企业需要人民币时，可将转让外币国债后取得的外汇在外汇市场上卖出，也可以将外币国债抵押以取得人民币贷款。由此，中央银行便可通过外币国债吸纳一部分外汇，而且这部分外汇不会增加基础货币的投放，避免了货币供应的扩大。

【注释】

[1]贸易品与非贸易品的划分是由Balassa，B和Samuelson，P两人于1964年提出的，参见：Balassa，B．‘The Purchasing Power Parity Doctrine：a Reappraisal’，Jurnal of Political Economy，vol．72，pp．584－96；Samuelson，P．‘Theoretical Notes on Trade Problems’，Review of Economics and Statistics，vol．46，pp．145－54．

[2]资料来源：《中国统计年鉴》，中国统计出版社，1988～1991年各年。

[3]资料来源：《中国统计年鉴（1994）》，中国统计出版社，1994年。