货币危机理论

第二节　货币危机理论

学术界对货币危机研究的起步较晚，直至20世纪70年代末方形成比较成熟的货币危机理论。西方货币危机理论可分为四个阶段。①在70年代中期以前，金本位时期及布雷顿森林体系下的外汇市场总体上比较稳定，严格意义上的货币危机比较少见，因此这一阶段对货币危机的研究是零星的，属于货币危机理论的萌芽阶段。这段时期的研究表现出的特点一是货币危机尚未成为一个独立的研究主题，一般将货币危机视为经济危机的货币表现，金德尔伯格（Kinderburg，C.P）的“一般危机模型”是这种观点的代表；二是研究方式文献化，更多进行的是对历史事件的整理与总结工作。②70年代中期至80年代中期是货币危机理论的第二阶段，这一阶段中产生了第一代货币危机模型——克鲁格曼模型，基本上形成了独立的、比较成熟的货币危机理论。③80年代中期以后，以“预期自致型货币危机”为对象的第二代货币危机模型成为研究的主流，货币危机理论进入了一个新的阶段。④第四阶段始于1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。克鲁格曼等学者认为这次货币危机在传染的广度及深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力不足，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。

一、第一代货币危机模型——克鲁格曼模型

克鲁格曼于1979年提出的货币危机模型是西方关于货币危机的第一个比较成熟的模型。克鲁格曼给货币危机的分析打上了浓厚的货币主义色彩，他认为在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷的扩张会带来储备流失，从而导致原有的固定汇率在投机冲击下产生危机。由于他在分析中采取的非线性形式导致了固定汇率制的崩溃时间难以确定，这一工作实际上是由弗拉德和戈博于1986年完成的，后来被合称为克鲁格曼—弗拉德—戈博模型。

这一模型以小国开放经济为分析框架。令货币需求不变，货币供给由国内信贷与外汇储备组成，同时令国内信贷以稳定速度增长，可以得出结论:外汇储备将随国内信贷的增长而持续流失，这一流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。如果一国对国际储备水平设定最低限，则当该国国际储备水平低于最低限时，政府将宣告放弃平价，汇率大幅贬值后自由浮动。

以上的分析没有考虑到投机者因素。如果假定投机者是完全预期的，则市场上不存在套利或亏损的可能性，汇率不会出现跳跃。因此在储备下降到最低限之前，投机者就会发动攻击，以防止因固定汇率的崩溃而可能给他们带来的损失。为说明投机攻击的时间选择问题，有必要引进一个新的概念——影子浮动汇率。影子浮动汇率是指在没有政府干预下，外汇市场自由浮动时确定的汇率水平。信贷扩张会使影子汇率水平不断降低，当影子浮动汇率降至与固定汇率平价相等的那一点时，投机者就会发动攻击，使政府储备立刻耗尽而放弃固定汇率制，但汇率水平本身在固定汇率制向浮动汇率过渡中并不发生变化。因此，投机者的完全预期加速了固定汇率制的崩溃。

克鲁格曼模型对货币危机的分析具有如下特点:

（1）在货币危机的成因上，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持之间不一致引起的。这一分析将国际收支问题视为货币供求的自动调整过程，国内信贷扩张是导致储备流失的最重要原因，因此是政府扩张性政策将经济推向货币危机之中。

（2）在危机的发生机制上，强调投机攻击导致外汇储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。在这一过程中，中央银行基本处于被动的地位，预期只是使货币危机发生时间提前，储备存量是决定平价放弃与否的中心变量。

（3）在政策含义上，这一模型最主要的结论是:紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。鉴于货币危机发生原因在于经济基础，投机性攻击只是外在条件，因此诸如从国外借款、限制资本流动等措施只能暂时性稳定汇率，如果没有基本经济政策的调整，固定汇率最终仍将崩溃。

二、第二代货币危机模型——预期自致型模型

第二代货币危机模型提出了崭新的货币危机“逻辑”。它认为，货币危机的发生不是由于经济基础的恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。贬值预期之所以能自我实现，名义利率机制发挥了关键的作用。因为从理论上讲，政府总可以通过提高利率以抵消市场贬值预期，获得储备来维持平价；当政府被迫放弃平价时，原因一定是提高利率以维系平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益。

政府提高利率以维持平价的成本可能是:①如果政府债务存量很高，高利率会加大预算赤字。②高利率不利于金融稳定。利率上升时，社会上会有更多的风险大的借款人愿意接受贷款，同时任何借款人都倾向于改变他自己的项目性质，使其变得风险更大。③总的来说，高利率意味着经济紧缩，这会带来衰退与高失业等问题。

政府维持平价的收益——也就是放弃平价的成本——一般包括:①消除汇率自由浮动会给国际贸易与投资带来的不利影响；②发挥固定汇率的“名义锚”（Nominal Anchor）作用，遏制通货膨胀；③政府可以从对汇率的维持中获得政策一致性的“名声”，这在政府政策对象是具有理性预期的公众时是极为重要的。

政府的决策过程实际上是对这两种成本的权衡过程。政府在决策中力图通过名义利率政策使损失最小，而名义利率政策的决定与平价是否维持有密切关系。如果政府维持平价，则在本币资产与外币资产完全替代、投机者风险中立的情况下，本国名义利率水平必须满足非套补的利率平价要求。

从以上分析可以看出，第二代模型中所描述的货币危机具有如下特征:

（1）货币危机发生的根源不在于经济基础，而是由于市场投机者的贬值预期。这一预期通过名义利率机制发挥作用，最终迫使政府放弃平价，使这一预期得到实现。

（2）货币危机的发生机制体现为一种恶性循环:政府通过提高利率方法来维持平价的努力会增加政府采用固定汇率的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利率进一步上升。如果在政府捍卫平价期间有足以改变投机者预期的好消息来临，货币危机将会停止；否则政府将被迫进行贬值。从这个意义上讲，货币危机的发生是政府与投机者之间的动态博弈过程。

（3）货币危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡的存在。这种均衡的多重性体现在既有一种“好的均衡”，即贬值预期为零，汇率稳定；也存在另外一种均衡，即贬值预期达到一定程度时，政府不断提高利率以维护平价直至最终放弃。后一种均衡就是所谓的货币危机。由“好的均衡”向货币危机的跳跃往往是一些与经济基础完全无关的事件——“黑子现象”所导致的。

（4）防范货币危机发生的主要政策措施是提高政府政策的可信性，换而言之，就是提高政府退出固定汇率制的成本。从分析中可以看出，这一成本越大，政府对提高利率的忍耐程度就越高，货币危机发生的可能性也就越小。

三、其他解释

除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。总的说来，这类文献对危机的解释一般从两个角度出发，这就是通常所说的羊群行为和传染效应。

（1）羊群行为（Herding Behavior）提出由于市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效（这是该理论与第一代货币危机理论以及第二代货币危机的主流理论的区别所在，第一代货币危机理论与第二代货币危机的主流理论均假定市场参与者拥有完全信息，从而金融市场是有效的），花车效应（Bandwagon Effect）和市场的收益与惩罚的不对称容易造成羊群行为。由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上，投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息（包括谣言）的敏感度极高，任何一个信号的出现都可能改变投资者的预期。花车效应会导致经济基本面可能并没有问题的经济遭受突然的货币冲击；同时，花车效应会人为地创造出热钱（Hot Money），加剧危机。另外，市场收益和惩罚的不对称会造成投资基金代理人消权规避风险，市场的任何风吹草动都会导致“羊群行为”。政府在考虑是否保卫固定汇率制时应充分估计到这一点。

（2）传染效应（Contagion Effect）主要从国家间的关联角度出发解释危机。由于全球一体化以及区域一体化的不断加强，特别是后者，因此区域内国家之间经济依存度逐渐增高，危机将首先在经济依存度高的国家之间扩散。一国发生货币危机会给出一定的市场信号，改变投资者对与其经济依存度高或者与其经济特征相类似国家的货币的信心，加大这些国家货币危机发生的可能性，甚至导致完全意义上的自我实现式危机的发生。

经济学家认为，在金融市场中存在着市场操纵（Market Manipulation）。不论是在由理性预期导致的自我实现的危机或非理性的羊群行为造成的危机中，都存在着大投机者操纵市场从而获利的可能，大投机者利用羊群行为使热钱剧增，加速了危机的爆发，加剧了危机的深度与危害。

四、第三代货币危机理论

1997年下半年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。克鲁格曼等学者认为这次货币危机在传染的广度、深度、转移及国际收支平衡等方面与以往的货币危机均有显著的区别，原有的货币理论解释力不足，应有所突破。第三代货币危机理论因此产生。

克鲁格曼认为，这次货币危机对于远在千里之外、彼此联系很少的经济都造成影响，因此多重均衡是存在的，某些经济对于公众的信心的敏感度很高，这些经济的货币危机可能由外部的与自己关联并不大的经济中发生的货币危机所带来的公众信心问题而诱发。东南亚经济经常账户逆转的原因主要在于危机中货币大幅度贬值和严重的经济衰退所带来的进口大量减少。因此，存在一个转移问题，这是为以往的货币危机理论所忽略的。在以往的货币危机理论中，模型的构造者将注意力放在投资行为而非实际经济上，单商品的假定中忽视了贸易和实际汇率变动的影响。因此，货币理论模型的中心应该讨论由于实际贬值或者是经济衰退所带来的经常账户逆转以及与之相对应的资本流动逆转的需求问题。他认为，这场货币危机的关键问题并不是银行，而在于企业，本币贬值、高利率以及销售的下降恶化了企业的资产负债表，削弱了企业财务状况，这一问题并非银行本身的问题。即使银行重组对金融状况大大恶化了的公司来说也是于事无补的。克鲁格曼在单商品的假定之下，建立了一个开放的小国经济模型，在这一模型中，克鲁格曼增加了商品对进口商品的不完全替代性，分析了贸易及实际汇率变动的影响与效应。总的说来，克鲁格曼在他的第三代货币危机理论中强调以下几个方面:

（1）克鲁格曼在东南亚金融危机发生以后发表的一系列文章中，提出了金融过度的概念（Financial Excess），这一概念主要是针对金融中介机构而言的。在金融机构无法进入国际市场时，过度的投资需求并不导致大规模的过度投资，而是市场利率的升高。当金融机构可以自由进出国际金融市场，金融中介机构的道德冒险会转化成为证券金融资产和房地产的过度积累，这就是金融过度。金融过度加剧了一国金融体系的脆弱性，当外部条件合适时，将导致泡沫破裂，发生危机。

（2）亲缘政治的存在增加了金融过度的程度。这些国家表面上健康的财政状况实际上有大量的隐含赤字存在:政府对与政客们有裙带关系的银行、企业提供各种隐性担保，增加了金融中介机构和企业道德冒险的可能性，他们的不良资产就反映政府的隐性财政赤字。东南亚国家持续了几十年的亲缘政治使国家经济在20世纪90年代大规模的对外借款中处于一种金融崩溃的风险之中，这种风险来自于他们采用的准固定汇率贬值的可能性。

（3）类似于东南亚的货币危机其关键在于企业，由于销售疲软、利息升高和本币贬值，企业的资产负债表出现财务困难，这种困难限制了企业的投资行为。企业的资产负债表出现的财务困难还包括了由前期资本流入所带来的实际汇率变化的影响。这一分析表面看是论述货币贬值对企业乃至整个实体经济的影响，实际上，在危机爆发前投资者的行为函数里可能已经包含了对这种变化的预期，这就加强了他们抛售本币的决心，这也是一种自我实现的现象。

（4）克鲁格曼理论模型表明存在三个均衡，中间均衡是不稳定的，可以不用考虑另外两个均衡是本国回报率等于外国回报率的高水平均衡及低水平均衡。在这种低水平均衡上，贷款者不相信本国企业有任何担保，对他们不提供贷款，这一行为意味着实际汇率将可能贬值，实际汇率的不利影响意味着企业的破产，而这又从实际中对先前的悲观态度作出了佐证，形成一种恶性循环。因此，克鲁格曼认为，金融体系在货币危机中发生崩溃并非是由于先前投资行为失误，而是由于金融体系的脆弱性。导致金融体系可能发生崩溃的因素有:高债务因素、低边际进口倾向和相对出口而言大规模的外币债务。

（5）保持汇率的稳定实际上是一个两难的选择，因为保持汇率的稳定是在关闭一条潜在的引发金融崩溃的渠道的同时打开了另外一个。如果债务较大，杠杆效应较明显，维持实际汇率的成本就是产出的下降，而且这种下降是自我加强的。这对企业而言，仍然会带来相同的不良后果。

（6）克鲁格曼的理论模型分析所蕴涵的政策建议有三部分:①预防措施。克鲁格曼认为银行的道德冒险并不足以解释危机，一个谨慎的银行体系并不足以保持开放经济不受自我加强式金融崩溃的风险的威胁。而当一国的资本项目可自由兑换时，对短期债务加以限制的作用是不大的，因为短期债务只是众多的资本外逃方式下的一种。即使外债全是长期的，如果公众预期将发生货币危机，国内的短期债务的债权人拒绝将信贷延期也会导致汇率贬值，带来企业破产。因此，最好的方式是企业不持有任何期限的外币债务，因为对于与金融体系不完善的国家来说，国际融资存在着外部不经济，它会放大实际汇率变动的负面冲击影响，从而导致经济衰退。②对付危机。克鲁格曼认为存在两种可能性，一种是紧急贷款条款，紧急贷款的额度必须要足够大以加强投资者的信心；另一种是实施紧急资本管制，因为这样可以有效地、最大限度地避免资本外逃。③危机后重建经济。克鲁格曼认为关键在于恢复企业和企业家的投资能力。可以在私人部门实施一定的计划，以帮助本国的企业家或者培养新的企业家，或者两者同时实施。

五、货币危机理论的比较

三代货币危机理论都是在单商品的假定下展开的，研究的侧重面各有不同。第一代着重讨论经济基本面，第二代的重点放在危机本身的性质、信息与公众的信心上，而到第三代货币危机理论，焦点则是金融体系与私人部门，特别是企业。

第一代货币危机理论认为一国货币和汇率制度的崩溃是由于政府经济政策之间的冲突造成的，这一代理论解释20世纪70年代末、80年代初的“拉美”式货币危机最有说服力，对1998年以来俄罗斯与巴西由财政问题引发的货币波动同样适用。

第二代货币危机理论认为政府在固定汇率制上始终存在动机冲突，公众认识到政府的摇摆不定，如果公众丧失信心，金融市场并非天生有效的，存在种种缺陷；这时，市场投机以及羊群行为会使固定汇率制崩溃，政府保卫固定汇率制的代价会随着时间的延长而增大。第二代理论应用于实践的最好的例证是1992年英镑退出欧洲汇率机制的情况。

第三代货币危机理论认为关键在于企业、脆弱的金融体系以及亲缘政治，这是东南亚货币危机之所以发生的原因所在。在对于东南亚金融危机的解释上，理论界存在着两种看法:一种认为这并非是新的危机，已有的货币危机理论已经足以解释；另一种则认为已有危机理论无法充分解释，并导致第三代货币危机理论的发展。事实上，这两种观点之间没有本质的分歧，各自从不同的侧重点回答这次危机是否是一次新的危机。前者强调原有两代理论的思路和方法仍适用于本次危机，特别是第二代货币危机理论中既给予基本面以重要地位又承认多重均衡、自我实现式冲击的存在这一模型具有良好的解释力，与此同时他们并不否认东南亚国家危机前的特征与历史上货币危机前的特征的差异。至于后者，他们更强调本次危机发生前的新表现，认为应寻找新的危机的形成和传导机制，用主流方法建立模型，但其建模的方法和对诸如自我实现、多重均衡等核心概念的认识与应用与已有的文献仍然是一致的。

三代货币危机理论的发展表明，货币危机理论的发展取决于有关货币危机的实证研究的发展和其他相关领域研究工具或建立模型方法的引入与融合。这三代货币危机理论虽然从不同的角度回答了货币危机的发生、传导等问题；但是，关于这方面的研究还远不是三代危机理论所能解决的。例如，这三代危机理论对各种经济基本变量在货币危机积累、传导机制中的作用，对信息、新闻、政治等短期影响投资者交易心理预期因素的研究都显得有很大的欠缺；同时，这三代货币危机理论对于资本管制下货币危机爆发的可能性、传导渠道等均未涉及，其中第三代货币危机理论认为紧急资本管制是应付货币危机的手段之一。

本章小结

1.货币危机又称国际收支危机。从广义来看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度，就可以称为货币危机；就其狭义来说，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制度下，它是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。

2.短期资本投机性冲击是货币危机爆发的重要因素。所谓国际投机性资本或游资（Hot Money），是指那些没有固定的投资领域，为追逐短期高额利润而在各市场间频繁移动的资本。投机性资本以短期资本为主，但并非所有的投机性资本都绝对是短期资本。现代国际投机性资本的特点之一是隐蔽性，它们也可能顺应市场周期做中长期投资。另外，并非所有的短期资本都是投机性资本，比如，涉及国际贸易资本融通和结算的短期资本，以及银行的短期拆放资金或头寸调拨等业务资金等，都不是投机性资本。

3.克鲁格曼的第一代货币危机理论，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持之间不一致引起的。而第二代货币危机理论认为货币危机发生的根源不在于经济基础，而是由于市场投机者的贬值预期。这一预期通过名义利率机制发挥作用，最终迫使政府放弃平价，使这一预期得到实现。货币危机的发生机制体现为一种恶性循环。第三代货币危机理论认为关键在于企业、脆弱的金融体系以及亲缘政治，这是东南亚货币危机之所以发生的原因所在。

思考题

1.什么是货币危机？

2.简述当代国际投机者实施投机性冲击的立体化策略。

3.试析20世纪80年代以来投机性冲击的新特点。

4.简述三代货币危机理论的主要观点。

5.试比较三代货币危机理论。