影响企业融资结构的外部因素分析

1.4　影响企业融资结构的外部因素分析——制度安排与市场环境

本节将对影响企业融资结构的若干主要“外部”制度和环境因素进行分析。这里的分析是高度概括和抽象的。至于某项制度安排对企业融资结构的具体影响，我们将在以后的各章节中结合我国的经济现实进行较为详细的阐释。

1.4.1　政府在经济活动中的角色定位

政府在经济活动中的角色定位是影响企业融资结构的一种极为重要的制度安排。事实上，它不仅直接影响企业的融资活动，而且，几乎所有对企业融资结构产生作用的制度安排本身也都受到政府角色定位的影响。

政府在社会经济活动中到底应该扮演什么角色，是“大政府”，还是“小政府”？政府应凌驾于社会之上，还是仅仅是参与社会经济活动的一个平等主体？政府和企业之间的关系是什么？如果说政府是社会（包括企业组织）的管理者，那么，政府进行管理的权力界限又在哪里？对这些问题的不同回答，将对企业融资活动和融资结构产生不同影响。

通常，社会经济活动是在既定的一套制度安排下进行的。如果政府的地位凌驾于社会之上，即政府扮演着“大政府”的角色时，它的实际权限是非常大的，不仅可以非常容易地按照自身意愿对已有制度规定进行修改或进行新的制度安排，^[11]从而实现对企业活动的“合乎规则”的“正式”干预，而且，即使是在已有制度的框架内，政府事实上往往可以突破制度约束而直接对企业活动进行“非正式”干预。实际上，我们也可以将这种“非正式干预”看做是非正式制度安排的一种形式，即当政府定位为“大政府”时，正式制度安排本身往往是“留有余地”的，需要非正式制度安排进行补充。但在非正式制度安排空间内的活动权利仅仅属于政府，这样就形成了政府的“特殊权利”。有了这种特殊权利，政府与其他社会组织（包括企业）的关系显然是不平等的。在国有企业制度安排下，政府与企业之间的不平等关系则更为突出。这种情况下，政府的权力直接进入企业内部，企业的经济行为在很大程度上不过是政府意志的延伸而已。从融资角度来说，显然这时企业的融资结构是缺乏自主性的，在很大程度上只是一种“被动”的融资结构。

与之相对应的是政府在经济活动中扮演“小政府”的角色。当然，这并不是说政府不具有管理经济活动的权能。这种情况下，政府依然具有执行规则和制定规则的权力。但是，从规则的执行看，政府权能受到非常强的约束，通常被严格地限定在既定制度安排的框架之内，没有丝毫“越轨”的特权。这种情况下，政府仍然是经济活动中的管理者，企业是被管理者，但双方都只能在各自的权利范围内活动。企业行为只要符合现有制度规定，政府就无权干涉。而且，如果政府和企业发生冲突，也必须在现有制度框架内进行解决，任何一方都没有特权。从这个意义上说，企业与政府的地位实际上是平等的，企业行为是完全独立和自主的。如果认识到这一点，对于我们经常看到的在一些发达的市场经济国家中，政府和企业发生了严重的法律冲突而大打官司，最后政府往往败诉的现象就不难理解了。实际上，这不过是政府与企业地位平等的一个集中表现。更进一步说，在“小政府”的社会中，规则的制定和修改不再是政府垄断的权力。社会经济活动的各个参与主体都有权通过一定途径发挥自身的影响，规则实际上成为共同决策的产物，政府的实际权力大为减弱，甚至在某种意义上可以说只是一个执行社会共同意志的工具而已。在这种情况下，企业的意志能够在制度安排中得到充分的体现，为自身的经济活动拓展出一个宽广的空间，从而获得“真正”的独立性与自主性。

作为一种制度安排，政府在经济活动中的角色定位，是在与该国的经济体制、政治体制、文化传统、社会习惯等诸多因素的长期相互作用中逐渐形成的。当它一旦形成，往往具有超强的稳定性，不会轻易发生变化。这是其他制度安排一般所不具备的特点。例如，一些国家基本的经济与政治制度可能已发生了变化，但政府的角色或者说政府与社会其他组织的关系却难以改变。

从我国的实际情况看，政府基本上是扮演“大政府”的角色，在制度安排上具有绝对主导的地位。在这种环境中研究企业行为和融资结构，不仅需要考察政府定位对企业融资行为的直接影响，还应考察政府定位对其他影响企业融资结构制度的作用，这样方能找到对企业融资结构形成、变化及发展的完整解释。

1.4.2　产权制度和企业产权制度

所谓产权，通常在罗马法所给定的物权含义框架内，可以将其理解为“主体对物独占和垄断的财产权利”。但是，由于这种认识仅仅强调了人与物的关系，因而受到现代产权经济学的挑战。产权经济学认为，“物”在产权中是可能“消失”的（格雷，1994）；产权不是支配物的权利，而是支配有价值的利益的权利（万德威尔德，1980）；产权是使一个人或其他人受益或受损的权利（德姆塞茨，1991）；产权是人与人之间的关系（Pejovich，1990）等等。显然，将产权视为“一束关于人的利益和行为的经济权利和人与人之间在经济活动中的相互关系”（杨瑞龙，1997），是关于产权认识的一个进步。在这个认识的基础上，我们才能准确地认识“人”以及由多个人所组成的“企业”的经济行为的特性。

产权经济学认为，由于人所处环境的不确定性和信息的获取是需要成本的，交易费用因而必定存在，在这种条件下，产权制度安排对生产活动会产生重要影响。产权的界定、变更和结构安排，直接作用于市场机制运行的社会成本，进而影响资源配置效率和社会经济增长。显然，根据产权经济学的理解，产权制度是任何一个社会进行经济活动的基础。在不同的产权制度安排中，人的利益趋向、经济权利，以及人与人之间的经济关系也是不同的，这些不同将作用于经济活动的组织方式、权责分配、运行机制等各个方面，进而对从事经济活动的人或企业的行为产生重要影响。适宜的产权制度应该是微观经济主体运行效率得以发挥的内在要求。

按照契约理论的理解，企业是一组契约，并且是平等的产权主体之间所缔结的一组契约（杨瑞龙，1997），在这组契约中，各个主体将各自在某种特定的产权制度安排下所拥有的初始产权进行交易（交换）和重新分配，并最终达到一个新的相对于产权交易前更有效率的权力安排结构（也许这正是企业产生的“产权”解释）。因此，我们认为，企业产权制度是企业成员为实现共同生产而对各自所拥有的初始产权在企业范围内进行交易和调整的一种契约安排，在本质上是产权制度在企业这种特定的经济组织意义上的逻辑延伸。

从历史的角度考察产权，我们发现，尽管具体的产权制度五花八门，但以私人产权为主的产权制度和以公有产权为主的产权制度无疑是其中最为常见和最为重要的产权制度具体形式。公有产权制度进一步可划分为社团产权制度与集体产权制度。^[12]在集体产权的范畴内，最重要的当属国有产权制度或全民所有的产权制度。^[13]不管是在理论上还是在现实经济生活中，国有产权可能是除了私人产权之外的一种最为重要的产权安排。因此我们在这里只讨论私人产权制度与国有产权制度。在私人产权制度安排下，与之对应的往往是私人企业制度；在国有产权制度安排下，与之对应的则主要是国有企业制度。在这两种不同的制度安排中，企业行为（包括融资行为和由此决定的融资结构）存在很大差别。

首先，产权制度影响企业成员的动机和行为，进而影响企业融资结构。从效率的角度看，企业在融资活动中应尽可能地降低资本成本，实现所谓的最优“资本结构”和企业价值最大化。在私人企业中，企业成员具有使自己出资实现最大程度增值的强烈动机。尽管在所有者与管理者分离的情况下存在代理问题，但股东有动力通过设计和实施有效的激励约束机制来控制代理成本，从而对管理层的行为实现“纠偏”。因此，私人企业的融资行为通常是服从企业价值最大化目标的，能够实现最佳融资结构或至少在一个可以接受的范围内围绕其波动。但在国有企业中，由于“所有者”缺位导致企业目标发生变异，同时股东缺乏真正的动力对管理层的行为进行控制，企业融资行为容易偏离价值最大化的目标，造成融资结构的低效率。

其次，产权制度影响企业权力分配，进而影响企业融资行为和融资结构。在私人企业中，企业权力通常根据各个成员所提供要素的特点和数量进行分配，分配的结果往往是形成物质资本所有者获得基本控制权，同时允许人力资本所有者（主要是管理层）分享部分企业权力的权力分配格局。这种权力结构通常能够实现企业效率的最大化。^[14]在国有企业中，所有者缺位和内部人控制问题同时存在，权力分配经常处于失衡状态。在我国，权力失衡主要表现为管理层垄断和滥用权力以及国有股权一股独大。在这种情况下，企业融资行为往往演变为管理层或大股东扩大自身利益的一种手段，而非服务于企业价值最大化目标。

1.4.3　投融资体制

毫无疑问，在诸多制度安排中，投融资体制是影响企业融资结构的最为直接的制度安排，尤其对于企业物质资本的形成，更是具有重要意义。

所谓投融资体制，是指社会储蓄转化为投资的途径和与此有关的一系列制度安排。由于企业是承担投资活动的主体，因而投融资体制的核心实际上就是企业投资资金的来源和形成问题，也就是企业的融资体制问题。有两种类型的投融资体制在现代经济活动中产生过重要影响。一类是计划型的投融资体制；另一类则是市场型的投融资体制。

在传统的计划经济中，通常实行的是计划型的投融资体制。在融资领域，政府直接控制了资金的分配权利，企业则几乎没有任何自主权。这种情况下，企业在本质上只是一个“生产”单位，只是被动地按照政府安排取得资金，然后进行生产，不存在不同性质资金的选择问题、资本成本核算问题、企业治理结构优化问题，换言之，根本不会产生所谓的“企业融资结构”问题。当然，没有了“融资结构问题”，也就不存在融资结构决策和选择的必需成本。但大量事实已经证明，即使考虑到融资结构决策和选择成本的节约，计划型的投融资体制仍然是一种低效的资金（资源）分配方式。

与计划型投融资体制相对的是市场型的投融资体制，通常它是市场经济中主要的企业融资制度安排。所谓“市场”，主要体现了“自主决策、自主交易、自负盈亏”的思想，更概括地说，实际上是“自由”之意。这对于一个社会投融资体系的形成和发展，对于企业融资活动的形成和发展，都具有重要意义。在较为完善的市场型的投融资体制安排之下，储蓄向投资转化的渠道得以实现多样化与丰富化，形成了股权资金和债权资金的交易渠道；长、短期资金市场获得发展，形成层次丰富的直接融资和间接融资市场；各种融资市场实现细分，等等。同时，社会资金的交易实现了“自由化”，即在契约自由和平等的基础上，交易由参与各方自主确定。只要是在合法的框架内，交易不受任何第三方（包括政府）的干预。总之，市场型的投融资体制意味着资金交易的多样化和自由化。这对于企业而言，大大拓展了其在融资领域内的活动空间，融资结构因而成为由企业自主选择的结果，即企业可以自主确定资金来源、数量，可以在平等谈判的基础上自主确定资金期限、资本成本和由此产生的权力分配关系，等等。当然，融资结构选择本身是一项需要花费成本的工作。但即使考虑这种成本，在人类发明出新的投融资体制之前，市场型的投融资体制的确是效率最高的一种资金分配制度。

由于在市场型的投融资体制中，企业融资结构在很大程度上是在一定制度框架内自主选择的结果，因此，这时对企业融资结构的研究，不仅要关注外部的制度环境因素，还要着重从企业内部来考察融资结构的形成和变化，强调企业成员的特点和相互关系对融资结构的影响。

应该注意到的是，在市场型的投融资体制中，不同国家具体的制度安排并非完全相同，而是往往具有各自的特点。在分析某个国家企业的融资结构问题时，必须结合其投融资体制的具体特点来分析。比如美国与日本同属发达的市场经济国家，都是实行市场型的投融资体制，但两国企业总体上的融资结构却呈现出显著的系统差异。这些差异仅仅从微观企业的角度是无法得到全部解释的，必须进一步考虑来自制度上的原因。例如，美国非金融企业的总体负债率比日本企业低24个百分点，这个差异的产生与两国投融资体制有很大关系。在美国，金融市场非常发达，直接融资占有重要地位，历史上大多数美国公司使用更多的是权益融资而非债务融资，因而形成了相对较低的资产负债率水平；与此相对的是，在第二次世界大战后日本的金融体系中，由于金融市场受到严格管制，企业的关键融资战略是从银行获取信贷资金来支持企业的高速发展，由此形成了日本企业（非金融企业）平均负债率高达72%的局面。^[15]再如，美国银行作为企业的债权人通常并不过多地介入企业权力分配，只要企业能够按时偿还本息，一般不会干涉企业日常经营活动。这种权利结构与美国银行所奉行的“保持距离型融资”经营模式有很大关系。在这种模式中，银行一般不涉足证券业务与投资业务（当然，这里应该还有政策因素），不介入企业的经营控制与监督，不影响企业内部的治理结构。日本的情况则有所不同。日本银行实行的是综合制经营，不仅开展对银行的信贷业务，还对企业进行普遍的参股和持股，并借此全面介入企业的经营活动。银行凭借债权人与股东的双重身份，成为很多企业权力分配的重要一环，在公司治理结构中具有相当重要的地位。

从我国的情况看，现阶段的投融资体制已经打破了传统计划体制的约束，正在向市场型的投融资体制演化。但是，演化过程还远远没有完成，换言之，真正以市场为导向的投融资体制在我国还未建立起来。目前，我国投融资体制的总体特点是：投融资体制正处在不断改革完善的过程中；改革的总体方向是建立与社会主义市场经济相适应的投融资体制，多元化与市场化的融资体系正在形成；企业（包括国有企业）融资权限在不断扩大，能在一定范围内根据自身特点自主决定融资策略；政府在执行有关政策规定时，基本上是严格遵照执行，但由于制度本身存在较多的“模糊性”，政府的活动空间仍然很大；政府在政策制定和修改上具有非常大的实际权力，相对于其他社会组织而言，具有绝对优势。在这样的投融资体制中，企业的融资行为与融资结构也有其相应的“特色”，在一定程度上既是现有制度“硬”约束的“被动”产物，同时在一定的制度空间范围内，又是企业根据其成员特点和相互关系自主选择的“主动”结果。这再一次告诉我们，研究我国企业的融资结构问题，应该始终把握企业外部制度与企业内部特点两条线索，顺藤摸瓜，层层推进，方能获得对企业融资结构的全面完整解释。

1.4.4　证券市场效率

对于上市公司，除了一系列相关制度安排之外，证券市场的效率作为一种“环境”因素，^[16]也会对企业融资行为与融资结构产生重要影响。

尽管有效率市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）的渊源最早可追溯到20世纪早期法国经济学家路易斯·巴歇利埃的研究，但作为一种系统的经济理论，却是由法马（1965）在其发表于《商业研究》上的题为《股票市场价格的行为》一文中正式提出的。法马将有效率的市场定义为“证券价格能充分反映所有可获得的信息”的市场。根据市场信息的完整性和充足性不同，信息可分为三种类型：（1）过去的信息；（2）所有可公开得到的信息；（3）所有可知的信息。与信息的类型相对应，有效率的市场也有三类：弱有效市场、半强有效市场与强有效市场。

弱有效性市场假定认为，股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去的股价、交易量，等等。该假定认为市场的价格趋势分析是徒劳的，过去的股价资料是公开的且几乎毫不费力就可得到的。半强有效性市场假定认为，与公司前景有关的全部公开的已知信息已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，这种信息还包括公司生产、管理、人事、财务等各方面的信息。投资者从公开渠道获得的信息已经反映在股价之中。强有效性市场假定认为，股价反映了公司的全部信息，甚至包括内幕信息。这个假定的现实性最低。

有效市场理论的重要内涵是：在充分有效的股票市场上，所有投资者都同样能够轻易（成本很低）地获得大量信息，并且这些信息都会被及时充分地反映在股票的价格水平上。因此，任何投资者都不可能在有效的股票市场上，通过收集和利用信息而获得超额收益。

股票价格之所以能充分反映全部信息，关键在于竞争。市场上的投资者都在努力获取股票的一切信息，并试图找出定价不准确的股票以便从中渔利。当大量的投资者都这样做时，他们的竞争行为会迅速纠正股票的定价偏差，从而使股票价格在新的信息出现之前处于均衡状态，即股票价格反映了一切既有信息。显然，竞争的重点在于获取信息。如果在某个股票市场上，信息竞争是充分的，即所有投资者能够公平地获取一切能够影响公司股票价格的信息，那么，此时的股票市场一般说来是有效率的。反之，股票市场就缺乏效率。

有效市场假说具有重要的理论意义。研究企业融资行为，不仅需要从筹资者（企业）的角度进行分析，还应结合投资者的行为，从投资者的角度出发，解决金融工具的“定价”问题。而这正是资本市场均衡理论的核心内容。从现代金融投资理论发展的理论基础看，无论是将投资者行为作为考察重点的资本市场均衡理论还是将企业行为作为考察重点的公司金融理论，其基本的理论前提都是有效率市场假说。

对资本市场均衡理论而言，有效率市场假说的理论意义在于它把竞争均衡理论运用到了资本市场的分析中，阐明了风险和收益的交换机制，并使二者之间均衡关系的确立过程有了坚实的理论基础。如果有效率市场假说不成立，则意味着资本市场定价理论的基础是不稳固的，也就无法在理论上对投资者行为做出满意的解释。

同样，现代公司金融理论也是建立在有效市场假说的基础之上。公司金融所研究的资本结构，包括权益与负债的组合、股利的分配、詹森麦克林意义上的“所有权结构”以及公司金融结构与公司市场价值最大化之间的关系等，都是以有效率的市场为前提。例如，作为现代资本结构理论核心的MM理论，其假设前提与有效市场基本上是重合的；而在着重强调企业内部因素影响的所谓“新资本结构”理论那里，市场效率也是分析问题的前提和主线。

除了具有理论上的重要意义，市场效率对企业融资行为的实际影响也是显而易见的，至少在以下几个方面会发生直接的作用：（1）对股票定价和企业融资的影响。有效市场的基本含义在于市场能够凭借竞争对证券进行迅速、准确的定价。当然，定价不仅是对二级市场股票交易价格的确定，也包括对一级市场股票发行的定价。在一个效率较低的市场，股票的价格确定往往存在较大的系统误差。市场的效率越低，定价就越不准确，股票市场的价格关系就越混乱。从企业融资角度看，股票定价的准确性对企业融资行为的目标、融资成本、融资决策和融资结构有很大影响。定价的准确与否直接关系到企业是否以价值最大化为目标。显然，在一个定价不准确的市场里，以“价值最大化”为目标是没有实际意义的，至少也会引起企业目标发生偏差；股票定价直接关系到企业股权融资成本是否“正常”，如果某个市场出现较大的定价误差，股权资金实际成本可能与其理论成本产生较大差异，从而扰乱了各种性质资金的相对价格，导致企业融资结构出现混乱；此外，效率低的市场会加重投资者对企业的不信任，从而削弱企业的外部融资能力。（2）对企业成员行为的影响。对股权投资者（包括潜在投资者）而言，如果市场效率较低，投资者难以及时获得公司及股票交易的相关信息，不能对股票价值做出准确判断，从而促使人们偏好采取投机性策略。这反过来又进一步加剧了股票市场价格的紊乱；对债权人而言，市场效率低即意味着投资风险的上升，为了获得相应的风险补偿，债权人通常会要求更高的利率或者提出更严格的约束条件，使企业必须承担更高的资金成本；对公司管理层而言，市场效率越低，信息不对称的情况越是严重，对管理层的监督越难（监督成本越高），管理层行为目标与股东目标之间的偏离则可能越大。从融资看，管理层在融资决策中更倾向于采用能够扩大自身效用的融资方案，例如，在融资选择时过分夸大风险因素，融资策略过于保守，或者一味追求融资所带来的控制权扩张，等等，而非为企业价值最大化服务，结果造成企业融资行为和融资结构的“异化”。

显然，除了我们以上所讨论的内容之外，还有很多更具体的相关制度和环境因素都会对企业融资结构产生影响。比如，一个国家的所得税制度、合同法、公司法、证券法、银行法以及刑法制度等，一个国家所处的经济发展阶段、经济结构、国际化水平、资本市场的开放程度等，都会直接或间接作用于企业融资行为和融资结构的形成和发展变化。这里由于篇幅所限，不可能一一论述。当然这并不等于忽略这些因素。我们会将其他影响融资结构的有关因素放在以后各章节中，结合具体问题进行分析。

总之，我们在研究企业融资结构时，应尽可能地全面考虑到各种因素的影响。但必须指出的是，在影响企业融资结构的众多因素中，往往有一些因素对融资结构的形成具有特别重要的意义。所以我们在坚持全面分析的同时，也要强调抓住重点，着重分析对融资结构产生影响的主要因素。