公司治理与融资结构的关系

1.5　公司治理与融资结构的关系^[17]

现在我们开始将视角转向企业内部，从企业内部的制度安排入手来考察融资结构的形成和决定。这里所谓的企业内部制度安排，主要是指企业的权力分配机制。按照企业契约理论的理解，企业是企业成员为实现共同生产而签订的一组契约。企业成员通过契约规定实现企业权力在成员之间的分配。企业权力的分配结构直接关系到企业效率的高低。根据企业契约理论的认识，企业权力分配问题，实际上就是企业所有权的安排，即剩余控制权与索取权的安排问题。由于剩余索取权总是伴随着风险，所以企业权力分配也就是剩余控制权和风险的分配。企业剩余控制权和风险，应该根据企业各个成员提供要素的特点和企业成员间的关系进行分配，也就是说，权力分配结构是以企业要素构成关系为基础的。尽管在实践中进行权力分配时要考虑的因素很多并导致不确定性增加，但权力分配的基本原则是简单且明确的：尽可能实现剩余控制权和索取权（风险）的对应。

根据我们对企业融资结构的理解，融资结构是“企业融入生产要素时所体现出的要素各种来源渠道之间的配合、组织与协调关系”，在本质上是企业生产要素提供者之间的经济关系。因此，我们认为，企业权力分配结构在根本上是由融资结构决定的，也就是说，权力结构取决于融资结构所体现的企业要素来源渠道之间的关系，取决于融资结构所体现的企业要素提供者之间的经济关系。

从逻辑上看，融资结构与权力分配结构的关系是一目了然的：融资结构是“因”，权力分配结构是“果”。然而，在构建“企业”这组契约时，我们事先并不知道什么融资结构是最佳的。但根据契约理论的认识，我们却能够事先知道什么样的权力分配结构是最佳的——最佳的权力分配结构要求实现企业剩余控制权与索取权的尽可能对应。既然如此，在选择融资结构时，必须事先考虑某个特定的融资结构对企业权力分配的影响。换言之，从决策机制上看，我们往往是根据我们所需要的权力分配结构，反过来考察这样的权力分配结构应建立在什么样的融资结构之上。因此，从决策的逻辑说，权力分配是“因”，而融资结构则成了“果”。对这个问题的认识具有重要的实践意义：企业应该事先预计企业融资结构和融资行为对企业权力分配的影响，并与目标权力结构进行比较，据此采取相应的融资行为，构造特定的融资结构。

1.5.1　公司治理（Corporate Governance）——权力分配的具体表现

从已有资料看，最早提出公司治理问题的应是美国经济学家伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）。之后，公司治理逐渐成为经济学家所关注的焦点之一。法马和詹森（Fama and Jensen，1983）、詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）、科克伦和沃提克（Cochran and Wartick，1988）、斯雷佛和维什尼（Shleifer and Vishny，1997）、布莱尔（Blair，1995）、费方域（1996）、林毅夫（1995）、张维迎（1998）等，都针对公司治理提出了自己的看法。^[18]在众多对公司治理含义的理解中，我们认为布莱尔的观点最具代表性，内容也最为全面。布莱尔认为，对公司治理应作狭义与广义两个层面的理解。从狭义看，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；从广义看，则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制、风险和收益如何在企业不同的成员之间分配这一系列问题。事实上，我们发现，不管是狭义还是广义的公司治理含义，治理结构的核心都集中在企业权力的分配上，只不过前者仅仅考虑股东范围内的权力分配，而后者则考虑企业所有成员范围内的权力分配。显然，按照这种理解，公司治理在本质上只是企业权力分配的具体表现形式。因此，本节如果不做特别说明，我们对公司治理与企业权力分配的含义不再做出区分。

在现实的经济活动中，公司治理必须通过具体的公司治理机制来实现。所谓公司治理机制，是指用于实现公司治理的具体途径和手段。治理机制一般可分为公司内部治理机制和外部治理机制。内部治理机制，即企业权力在企业成员间的分配途径和方式，主要包括：权力在股东与债权人之间的分配；债权人在多大范围内和多大程度上参与公司治理；权力在股东、董事会、监事会以及经理人之间及其各自内部的分配；董事会和监事会的内部结构和权力安排；经理人的选择机制；经理人的激励约束机制；股东、董事会对经理人的监督机制，等等。

外部治理机制，是指企业权力在企业外部成员（潜在的投资者、经理人、社会公众、政府部门等）之间的分配途径和方式，主要包括：外部投资者和潜在投资者以及政府有关部门对企业的监督；企业定价和收购兼并；企业代理权的竞争，即经理人之间的竞争机制；声誉机制对经理人的约束，等等。这里必须澄清一个问题：既然企业权力分配属于企业内部制度安排的范围，为什么会出现部分企业以外的成员参与公司治理的情况呢？我们认为，这是由于企业内部制度安排不可避免的“溢出”效应造成的。由于受制度、环境的影响，企业权力主要在其成员间进行分配的同时，还在一定程度上发生了“溢出”，向企业以外的某些成员进行了“潜在”分配。对于上市公司而言，权力向外的潜在分配更加突出。例如，公司必须遵守证券市场上的各种法律法规，事实上受到了政府有关部门的监管；又如，由于经理人市场的存在，经理职位竞争者会对在任经理构成“夺权”的潜在威胁，从而对经理人的权力产生约束；再如，潜在的投资者可能通过收购大宗股票从而实现对公司的兼并，并对兼并后的企业实施改造，从而也给公司现有管理层带来相当的压力。总之，企业权力分配并不是完全封闭的，并非仅仅局限在现有成员的范围内，而是会发生一定程度的“溢出”。这正是外部治理机制得以产生的根源。

在企业权力分配结构中，内部治理机制与外部治理机制是同时并存的。通常，内部治理机制在公司治理结构中居于主导地位，是公司治理结构的主体，它的效率高低在很大程度上决定了公司治理效率的高低。同时，外部治理机制一般作为内部治理机制的补充，在公司治理结构中居于相对次要的地位，但这并不是绝对的，在一定条件下，外部治理机制也能发生重要作用，例如，当股票市场非常发达时，兼并收购就能充分发挥对管理层的监督和制约；再如，当经理人市场非常完善时，代理权竞争也将对现任经理的权力构成有效的制衡。

1.5.2　融资结构对公司治理（机制）的影响

融资结构对企业权力分配具有决定性的影响。如果融资结构已经确定，那么，企业成员（包括股东、债权人、经营者、生产者，等等）之间的关系也基本确定，在此基础之上建立的权力分配关系也随之确定。当然，融资结构与权力分配结构之间并不是数学公式似的“一一对应”关系，具体的权力结构还要受到除融资结构以外的其他一些因素的影响，例如，各个企业成员的谈判签约技巧、企业内部的组织结构与制度、偶然因素，等等。但至少有一点是可以肯定的，融资结构决定了权力分配的基本框架。如果最终的权力分配结果不符合这个基本框架的规定，那么必然会发生向这个基本框架回归的调整。

融资结构对权力分配（公司治理）的具体影响是多方面的。首先，融资结构要对公司内部治理机制产生影响。融资结构决定了债权人能在多大程度上参与公司治理。通常，负债率较高的资本结构将赋予债权人更多的权力，反之亦然。此外，债权的内部结构也会对债权人参与公司治理的效率发生作用，一般来说，一个集中的债权结构更有利于债权人有效行使权力。而对企业权力分配及其效率产生最直接影响的则是股权结构。股权结构对权力分配的影响是多方面的，例如，股权的集中度结构会在很大程度上影响经理人选择机制的效率，在集中度较高的股权结构下，经理人的选择一般是有效率的，但同时应注意到，过分集中的股权结构可能引起经理人选择机制的僵化，反而会降低经理人选择机制的效率；股权分布的集中度还直接影响股东对经理人的监督机制，在集中度较高时，股东的监督通常是有效的，而在分散的股权结构下，由于监督成本提高以及“搭便车”问题的出现，往往使监督失效；股权在内部人与外部投资者之间的分布情况，即内部管理层的持股比例，对企业的激励约束机制具有重要影响，在管理层持股达到一定比例的情况下，管理层持股会通过激励、信号显示、控制权分配等机制来降低企业代理成本，提高企业价值；股权结构还直接作用于董事会的结构和权力安排。总之，股权结构是融资结构的“核心环节”，对企业权力分配结构具有极其重要的作用。

其次，从公司外部治理机制看，融资结构同样具有重要影响。股权结构对兼并收购效率有重要影响，当股权结构较为集中时，兼并收购成功的概率较低，兼并的约束力也相应较弱，而当股权结构较为分散时，兼并收购以及潜在的兼并收购的约束力大为增强；股权结构同样会影响企业代理权竞争机制的效率，高度集中和高度分散的股权结构都是不利于代理权的竞争的，事实上，只有在同时存在数个相对控股大股东的条件下，有效的代理权竞争才可能真正实现。企业外部对企业的监督机制也要受到融资结构的影响，当企业融资来源渠道较少，企业的“私人性”较为突出时，外部监督的作用往往有限，反之，当企业融资结构所涵盖的渠道较广，涉及的成员众多时，外部监督的作用则较强。

我们在前面已经分析过，从决策的逻辑来说，权力分配是“因”，而融资结构是“果”。企业在确定融资结构时，必须事先考虑到特定融资结构对公司治理的影响，在此基础上再来最终确定融资结构的选择。

1.5.3　既定公司治理结构下的融资选择

融资结构对公司治理具有决定作用，同时，既定的公司治理结构对企业进一步的融资选择也会产生影响。公司治理结构的形成，实际上就是企业成员相互斗争、相互妥协并最终形成“合力”的过程。通常，权力均衡状态出现后，各方都不愿轻易打破这种平衡，因为权力结构的重新整合是需要成本的，尤其对于那些试图主动打破既有均衡权力格局的企业成员来说，成本可能会非常高。因此，某种特定的治理结构一旦形成，在一定范围内，企业权力分配格局将表现出一定的“惯性”，即权力分配有保持已有状态的倾向性，并通过未来的融资行为表现出来。治理结构（权力分配）的这种特性，对企业进一步的融资选择具有很大影响。例如，假如企业认为目前的资本结构（负债权益比）是合理的，那么，在以后的融资中，企业通常会围绕这个“合理”负债比进行融资决策，比如可以在每次筹资时均按照相应比例同时融入股权资金与债务资金，或者是交替融入股权资金和债务资金，结果通常表现为实际的负债比率围绕“合理”比率上下波动，但始终不会偏离目标比率太远。再如，企业在需要新的权益资金时，如果引入新股东，则会打破企业权力在现有股东间的分配格局，为了避免已有权力均衡状态的改变，企业更愿意使用内部积累作为新权益资金的来源。对原有股东来说，内部融资增加了其在企业投入权益资本的绝对数量，但并不改变各自的股权份额，因而不会引起股东间权力分配结构的调整，有利于既有权力格局的稳定。

除了治理结构的“惯性”要对企业未来的融资选择产生影响之外，在既定的治理结构下，企业实际控制权的归属也将对进一步的融资行为产生较大影响。由于未来的融资决策在很大程度上是由掌握企业实际控制权的企业成员决定的，因此，在考察企业将来的融资选择时，必须考虑掌握企业实际控制权的成员的利益倾向和行为动机对融资选择的影响。毋庸置疑，从最大化自身效用的角度出发，掌握企业实际控制权的成员在融资决策中往往倾向于采用能够保持和进一步扩大自身控制权和相关收益的融资方案，从而可能引起企业实际融资结构偏离“最佳”融资结构。

在出资者和经营者合二为一的“古典”式企业中，企业权力高度集中在既是出资者又是经营者的企业成员手中，这种情况下，掌握企业实际控制权的企业成员与企业利益是高度一致的，一般不会产生融资结构“偏离”问题。

在所有权与经营权分离的现代企业中，情况要复杂一些。当企业实际控制权依然掌握在股东手中时，即在股东控制条件下，为了保持控制权的占有，企业通常会对新的外部股权融资持谨慎态度，不会轻易采用或者即使采用，其融资数量也会受到严格限制；为了实现对经理人的有效约束，企业会倾向于使用债权融资，减少可由经理人自由支配的现金流量，加大其面临的经营压力，从而促使经理人更加努力地工作；同时，为了充分调动经理人的积极性，股东往往愿意对股权结构做出一定程度的调整，提高经理人所持股份比例，以实现对经理人的有效激励。

当企业实际控制权由经理人掌握时，即在所谓的内部人控制条件下，企业的融资倾向又有所不同。与企业价值最大化目标相比，经理人更关心自己职位的稳定、控制权的范围大小和实际收益的高低。经理人的偏好会通过企业融资活动表现出来，从而影响企业融资结构。例如，为了尽可能避免风险以增大职位的稳定性，经理人会偏好风险较低的融资方案，可能会倾向于采取过分保守的融资策略，即使在负债率较低、使用债务资金有利的情况下，也不愿增加负债，而是一味地使用权益资金；为了保持对控制权的继续占有，经理人会反对股权结构的集中，因为这会引起股东权力地位的上升，从而削弱经理人的实际权力；基于同样的理由，经理人也会反对债权结构的集中；为了实现实际控制权的扩大，管理层可能会盲目追求规模扩张，并依靠不断的融资来达到该目的；当外部融资受到某些限制而不能随心所欲地增加时，企业通常会转向内部融资渠道，尽可能地将企业实现的收益转化为内部积累，而不管企业是不是真的有新的投资需要，也不关心新增投资是否具有效率。在经理人扩大控制权动机的驱动下，企业往往表现出强烈的内部融资偏好。诸如此类，等等。

总之，在考察企业的融资行为时，必须在明确谁是企业融资活动主要决策人的基础之上，考虑主要决策人的行为动机和利益取向对企业融资活动的影响，这样方能对企业融资行为和融资结构做出正确的解释。

【注释】

[1]严格地说，这只是影响较大的并为人们所熟悉的三个企业理论分支。此外还有诸如X－效率的企业理论、从进化论角度研究的企业理论、能力学派的企业理论，等等。对上述理论较为详细的评述请参见（1）安同良，郑江淮：《后现代企业理论的兴起》，《经济理论与经济管理》2002年第3期，第71～75页；（2）杨瑞龙，陈放鸣：《现代非主流企业理论评述》，《天津社会科学》1999年第6期，第52～56页。

[2]有关资料主要参考了张维迎：《企业的企业家——契约理论》，上海三联书店、上海人民出版社1995年版，第11页。

[3]当然，在现实中剩余控制权与剩余索取权（风险）的完全对应是不可能的。但这个对应法则确实为实践中企业权力的分配和调整指明了方向。

[4]资本结构这个词是现在通行的提法，但早些时候，它更习惯于被称为财务结构。例如，希克斯在他著名的《价值与资本》一书里就使用财务结构的称法。参见希克斯：《价值与资本》，牛津出版社1946年版，第144页。现在还有个别学者如罗斯（Ross）认为，财务结构一词“更精确”。参见罗斯、韦斯特费尔德、加菲、罗伯特：《企业理财》，理查得—欧文有限公司1995年版，第415页。不过，绝大部分文献都把资本结构与财务结构当做可以“相互替换”的两个词。

[5]参见布雷利、梅耶斯和马库斯：《企业理财基础》，麦格劳—希尔有限公司1995年版，第9页。范荷兰：《财务管理政策》，Prentice Hall国际有限公司1995年版，第258页。

[6]参见沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社1999年版，第1页。

[7]参见《辞海》，上海辞书出版社1979年版，缩印本。

[8]根据前面对融资结构的界定，这里的要素不包括人力资本要素。

[9]有关文献参见张维迎：《公司融资结构的契约理论：一个综述》；沈艺峰：《资本结构理论史》。

[10]新资本结构理论还有另外两个比较独立的分支，即所谓的产业组织资本结构理论和行为金融学资本结构理论。由于这两个理论的体系完全不同于以信息不对称理论为基础的资本结构理论，并且与制度的关联度较低，不是本书的主要考察对象，因此将其省略。

[11]至于政府意愿是否代表了社会意志，以及政府意愿对社会意志的代表是否是有效率的制度安排，应该属于政治学和哲学研究的问题，故不在本书的讨论范围之内。

[12]参见张军：《现代产权经济学》，上海三联书店1991年版，第91～93页。

[13]严格地说，“国有”与“全民所有”是两个不同的概念。但在经济活动实践中，全民所有几乎毫无例外地采取了国有的形式。所以这里对全民所有与国有不做过多的区分。

[14]企业效率一般不可能真正实现“最大化”，但可以不断地向其逼近和靠拢。

[15]以上均为1995年数据。资料来源：斯蒂芬·A.罗斯等：《公司理财》（原书第5版），机械工业出版社2000年版，第325页。

[16]从本质上看，股票市场效率是一系列制度安排综合作用的结果，因而也可以将其归入“制度”范畴。

[17]根据本书对融资结构含义的拓展，融资结构的深层次内容已经包括了企业权力的分配结构，也即包含了公司治理的内容。但融资结构与公司治理毕竟是两个不同的概念。公司治理结构还要受到融资结构以外的其他诸多因素影响。本节主要考察融资结构与企业权力分配（公司治理）之间的相互作用与影响。

[18]关于公司治理结构较详细的述评请参见孙永祥：《公司治理结构：理论与实证研究》，上海三联书店、上海人民出版社2002年版，第9～16页。