股权融资与债权融资的对比分析

2.1　股权融资与债权融资的对比分析

不管是在理论上还是在经济活动实践中，股权融资与债权融资在诸多方面均存在明显差异，因而融资选择对企业行为、企业效率以及企业价值等各方面都有重要影响。在存在选择空间的条件下，企业往往需要经过对两种融资方式的比较，然后才做出相应的融资决策。本节的主要内容就是结合上市公司的融资活动实践，对股权融资与债权融资的主要特征进行对比分析。

2.1.1　股权融资与债权融资的契约性质比较

股权融资与债权融资事实上都可以被看做是资金“贷出者”与企业之间就资金交易所达成的一种契约关系。作为一种契约关系，股权融资与债权融资的契约规定是不同的，即契约性质是不同的，主要表现在以下几方面：

①本金偿还的规定不同。股权融资一般不会偿还本金，只要企业存在，股权资金就由企业一直占有使用；债权融资一般在到期后都会由企业向债权人偿还本金。

②期限不同。与是否偿还本金相联系，股权融资的有效期与公司的存续期是一致的，从这个意义上说，股权融资实际上是一种“永久性”的资金交易关系；而债权融资一般在事先都有明确的期限规定，到期后必须偿还。

③投资者获取收入的形式不同。债权人一般获得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；^[2]股东获得股息，^[3]但股息水平是不固定的，并且只有在企业向债权人足额支付了利息之后，股东才能获得股息。

④受清偿的顺序不同。当企业因解散或破产而进行清算时，债权人在股东之前优先获得清偿。

⑤权利规定不同。在企业生产经营正常状态下，^[4]股东拥有企业“所有权”，债权人此时一般无权干涉企业生产经营活动；当企业处于非正常状态时，债权人获得企业的控制权。

⑥风险不同。尽管在融资合同中没有明确载明，但根据上述股权融资与债权融资契约性质的不同，股东承受的风险总是高于同一企业债权人承受的风险。这可以被视为股权融资和债权融资所隐含的一个契约规定。

2.1.2　融资成本比较

所谓融资成本，从融资方角度看，是因为使用资金而支付的代价；从投资方角度看，是因投资者让渡资金使用权而获得的报酬。投资者在事前（投资前）根据风险估计对单位投资所要求获得的报酬（称为要求报酬率），一般被用来作为确定融资成本的主要依据。^[5]一般来说，风险必须得到相应的报酬作为补偿。因此，风险越高，投资者所要求得到的报酬率越高。

股权融资契约关系中的投资方因为承担了较之债权融资关系中的债权人更高的风险，因而要求得到的报酬率更高。所以在理论上，股权融资成本通常是高于债权融资成本的。如果进一步考虑到负债利息支出的“节税”作用，债权融资较之股权融资的成本优势则更为突出。

股权融资与债权融资的成本除了在数量方面的差异之外，还有另外一些各自的特点。首先，就债权融资而言，虽然其成本较低，但却是一种“硬约束”成本：企业必须按照债权债务合约之规定定期支付固定利息，否则就是违约，将导致企业的重组或破产；但就股权融资而言，尽管其成本较高，却是一种“软约束”成本，即股权成本具有相当的灵活性和不确定性：根据股权融资的契约性质，企业完全可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定股息的支付，没有固定支出的负担。其次，在债权融资关系中，债权人的收入主要来自利息，这种情况下，作为债务人的企业，其融资成本与债权人的投资收益是基本一致的，即“所付即所得”；但在股权融资关系中，股东的收入除了来自企业直接支付的股息，还有相当部分来自于资本利得，并且来自资本利得的收入有时会远远超过股息收入，这种情况下，企业的融资成本与投资者获取的投资收益相脱节。证券市场效率越低，这种脱节的情况通常越是突出。股权融资成本的“软约束”和“与投资收益脱节”的特点会对企业融资行为产生较大的影响。这在本章的稍后部分将具体涉及。

2.1.3　融资效率比较

这里的融资效率具体而言，主要包括以下几个方面：融资条件的宽松或严格，融资速度的快慢，融资的灵活性等。

从融资条件看，进行股权融资所需满足的条件是非常严格的。《公司法》、《证券法》及其他相关法规对拟发行股票企业的规模、股权结构、获利能力、融资时间间隔、信息披露等各个方面均做了严格规定，并且要求企业发行股票必须通过管理部门的审批或核准；而债权融资除了公开发行债券之外，所需满足的条件一般要宽松得多，并且，债权债务交易通常不需要第三方的认可，只需交易双方达成协议就可以成立。

从融资周期看，股权融资所需时间一般较长，例如，拟发行新股的企业往往需要经过改制、重组，再经过一年的辅导期，才可能向管理部门正式提出申请。申请提出后还要经过一段等待审批或核准的时期。有人做过统计，一家企业从开始计划发行股票到最终完成，通常需要2～3年。配股与增发由于不需要辅导期，所需的时间可以稍短一些；债权融资除了发行债券之外，所需时间一般要短得多，特别是企业如果获得了银行的授信额度，在额度内的融资很快就可以完成。

从融资的灵活性看，股权融资由于受制于发行条件、周期等因素的影响，灵活性较低，在实践中，管理部门对发行价格、融资规模、资金用途都有较为严格的限制；相比较而言，债权融资的灵活性要大一些，除了资金价格（利率）受到管制外，其他方面如规模、期限、偿还方式等，都可以由交易双方灵活地确定。资金的使用相对而言也要自由一些。并且，债权融资具有“可逆性”，即企业未来在认为必要时，可以用新的股权融资来替代原有债权融资，而股权融资由于受制于目前股票回购的规定，通常是“不可逆的”。