企业所有权的状态依存特性与融资选择

2.2　企业所有权的状态依存特性与融资选择

现在我们根据现代企业理论的认识，在公司治理层面进一步考察不同融资选择对企业权力分配的影响。

企业的契约理论认为，企业所有权实际上是作为一个不完备契约的企业中的剩余索取权和控制权的简称（Grossman和Hart，1986）。企业所有权的归属，则是指企业剩余索取权和控制权在企业组成要素不同所有者之间的分配。企业所有权归谁所有，从根本上讲是一个状态依存问题（张维迎，1996），即企业所有权只是一种状态依存所有权，传统意义上被视为企业所有者的股东其实只是“企业正常状态下的所有者”，尽管从时间上讲，这个“正常状态”占到90%以上。这里利用一个简化了的模型具体说明这一点。^[6]假设企业的资本来源为股权融资和债权融资，并且债权人的索取权优先于股东。令x为企业的总收入，r为对债权人的合同支付（本金加利息）。那么，企业所有权的状态依存特性是指，如果企业处于“x≥r”的状态，即企业取得的收入能够保证对债权人的合同支付，这时债权人不仅没有法律上对公司进行控制的权利，而且，因为债务契约能够得到履行，债权人的合同意志得到实现，也没有对公司进行控制的主观愿望。在这种条件下，股东是企业的所有者，即股东享有企业的剩余索取权与控制权；如果企业处于“x＜r”的状态，这时由于债权人的合同支付得不到满足，就会取代股东的企业所有者地位，而取得对企业的实际控制权，从法律意义上看，这就是企业破产，即破产发生时，债权人成为企业的所有者。企业的资本结构和企业破产概率之间存在很大的关系，一般来说，在其他条件不变的情况下，负债比率越高，企业破产的可能性越大。在这个意义上，可以认为企业对债务资金的选择，实际上就是对企业实际控制权在股东与债权人之间转移概率的选择。

控制权在股东与债权人之间的转移，不仅导致了控制权的归属不同，更重要的是由此产生的控制权的实现方式不同。这对于企业所有权的具体实现，对于公司治理机制的选择和作用，都具有重要影响。一般来说，股东的控制方式与债权人的控制方式有很大区别。股东的控制方式通常有两种：一种是通过董事会选择、监督经营者的直接控制；另一种是通过股票市场上股票买卖、企业兼并的间接控制。债权人在企业破产时的控制方式也有两种：一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算意味着企业的解体，同时意味着经理人职位和控制权的丧失。这是对破产企业经理人的一种严厉约束和惩戒。债权人的另一种控制方式则是对企业进行重组。在重组的情况下，债权人往往会将原经理人撤换，重新进行经理人的选择。即使少数破产企业保留了原经理人，但债权人一般都会直接参与企业的决策活动，也导致了经理人实际控制权的大量丧失。因此，相对于股东控制而言，债权人控制是更为严厉的控制方式。

由于企业对资本结构的选择在很大程度上关系到企业破产的可能性，即控制权发生转移的概率，所以债权融资在很大程度上影响到经理人的激励约束和选择机制。选择债权融资较少的企业，由于经理人受到严厉约束与撤换的概率较小，经理人会产生较强的偷懒和谋求私利的动机，从而增加代理成本，降低企业价值；选择债权融资较多的企业，由于经理人受到严厉约束和撤换的概率较大，经理人就会更加努力地工作，从而降低代理成本，有利于企业价值最大化目标的实现。

债权融资对于公司治理的作用机制不仅在于破产真正发生时控制权的实际转移，还在于破产概率增大时债权人要求对公司控制权的分享。相对债权人而言，股东有从事高风险投资活动的倾向，但往往是以增加企业破产概率从而牺牲债权人的利益为代价的。而且，在内部人控制严重的企业中，经理人的冒险动机不仅会损害债权人利益，也会损害股东利益。而债权人由于只能得到固定收益，天生就有控制风险的动机。因此，即使在企业进入实际破产状态之前，债权人也可能要求对大的投资决策有一定的发言权。现实中，债务合同常常包括一些有关投资方向的限制性条款，而企业在进行重大的资产调整时，一般也要征求大的债权人的意见。这就是说，在企业破产之前，即控制权的转移还未真正发生时，债权人已经要求分享一定的控制权。引入债权融资而引致的事前（破产前）企业控制权的分享机制，能够在一定程度上控制企业风险和约束经理人的冒险动机，有助于改善公司治理和实现企业价值的最大化。与破产后债权人参与治理的机制类似，债权人在事前（破产前）参与公司治理的深度同样取决于企业的资本结构。选择债权融资较少的企业（低负债比率企业），债权人能够分享的控制权少；选择债权融资较多的企业（高负债企业），债权人分享的控制权多，参与公司治理的程度相应较深。