股权融资偏好的影响

2.5　股权融资偏好的影响

股权融资偏好的影响是多方面的，既有微观层面的影响，也有宏观层面的影响。这里着重讨论股权融资偏好在微观层面对企业及企业内部关系的影响。

（1）股权融资偏好对企业获利能力的影响

在现阶段的条件下，股权资金的实际成本低于债务资金，股权融资偏好能够降低企业负债率，从而降低企业总的资本成本。这样看来，股权融资偏好似乎是有效率的，有利于企业获利能力的提高。但从长期来看，这种观点未必成立。在理论上，股权资金是企业可利用资金中成本最高的，企业要合理有效使用股权资金，必须努力寻找投资收益率较高的项目，从而促进企业获利能力的提高。然而，在我国现阶段的市场条件下，股权资金对企业获利能力的促进机制几乎不存在。股权成本偏低降低了对企业的约束和压力，助长了企业“惰性”的滋生。在能够低成本甚至零成本地使用股权资金的条件下，企业投资所要求达到的边际收益率相应下降，一些本不该投资的低收益项目现在却往往能够得到企业的认可。实际上，由于缺乏约束与压力，上市公司通过股权融资筹集的资金，在使用时往往非常随意，投资赶潮流、任意改变募集投向、资金闲置等现象非常普遍。很多公司事实上是先融资，再找项目，找不到合适的项目就干脆存银行，甚至胡乱投资了事。结果是，对资金的不科学使用导致了企业获利能力的下降。中国上市公司普遍存在的上市后业绩“一年好、二年平、三年差”现象，不仅与部分公司在上市前的过度包装有关，而且在很大程度上也是企业低效率使用股权资金的必然结果。不但如此，上市公司通过配股、增发等渠道获得的股权资金，使用效率也很低，对企业整体盈利能力产生较大的负面影响。例如，在1993年和1994年进行配股的公司，配股之后整体获利能力均出现了明显的下降趋势（见表2－8）。

表2－8　实施配股上市公司加权净资产收益率变化趋势

资料来源：黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》2001年第11期，第19页。

（2）股权融资偏好对企业筹资能力的影响

股权融资偏好与股权成本偏低密切相关。但是，在投资者看来，股权投资毕竟是和高风险相联系的，必须得到相应的风险补偿，至少应高于债权投资收益的一定比例。由于现阶段我国制度环境方面的一些特殊因素，使得股权成本低于债务成本的现象得以产生并在较长的一个时期内存在。要使股票投资实现比债权投资更高的收益，必须参与频繁的炒作，而这又会给投资者带来更大的风险。这种状况对投资者进入股市的积极性产生了较大的负面影响。从我国股市的实际情况看，股市运行和企业筹资状况在很大程度上取决于资金供给。但由于股权成本偏低使投资者无法获得稳定的正常回报，因而除了那些投机性较强的资金外，一般投资者即使有富余资金，也不会轻易进入股市。这就产生了一种资金宽裕和紧张同时并存的“矛盾”现象：一方面，社会储蓄保持不断高速增长，社会资金总体上看是比较充足的，据央行的统计，2003年4月末的储蓄存款余额已达到10.27万亿元，同比增长18.4%。并且自2001年年初以来，储蓄存款余额持续保持18%左右的增长速度。^[13]另一方面，股票市场基本上仍然处于一个资本短缺的阶段，资金供给增长缓慢，社会资金在总体上对进入股市仍然持非常谨慎的态度。以养老保险基金为例，世界各国养老基金大多都将股票作为投资的重点对象，同时养老金也是股市资金的一个重要来源。当然，由于养老金的特殊性，具体投资对象大多为稳定派发股利、红利的蓝筹股。但在我国，由于股票投资收益率（股权成本）偏低，参与二级市场炒作则风险更高，结果使得养老金一直不敢轻易入市。显然，股权投资规模会因此受到较大影响，企业筹资能力也会受到削弱。

（3）股权融资偏好对企业治理结构的影响

我们在第一章讨论了企业融资结构与治理结构的关系，并认为前者对后者具有决定性的影响。股权融资偏好作为企业融资行为的一种具体表现，本身就是融资结构的一部分，将直接作用于公司治理结构的各个方面。

股权融资偏好在很大程度上是内部人控制的结果，反过来又进一步强化了内部人控制。首先，股权融资偏好减小了公司控制权向债权人转移的概率，限制了债权人对公司治理的参与，削弱了债权的风险警示与控制机制，降低了债权对管理层的约束和事后惩戒作用。无疑，对债权作用的约束和限制事实上增大了管理层行为的自由空间，扩大了管理层的实际权力。其次，在现阶段的制度环境中，由于多种主客观因素的影响，上市公司的股东，尤其是流通股股东，其应有的控制权事实上受到企业管理层的“剥夺”。管理层则通过这种“剥夺”进一步强化了自身的权力地位，扩大了权力支配范围。再者，股权融资偏好逐步引起股权结构的分散，在一定程度上起到了削弱大股东控制权的作用，使企业实际控制权进一步向管理层集中。

当内部人控制的强化达到一定程度时，企业各种内、外治理机制很难再真正发挥作用。例如，企业内部的监督机制、经理人选择机制、企业外部的代理权竞争机制，等等，事实上已失去其应有作用。在这样的局面下，企业可能演变成为仅仅为管理层追求自身利益服务的工具。

【注释】

[1]本章重点讨论对外部股权融资和债权融资的关系，关于内部（股权）融资有关内容在下一章讨论。

[2]浮动利率债券、借款等债务资金的利息支付实际上也是“固定”支付的一种形式。

[3]除股息外，股东一般还能获得资本利得，但资本利得并不是由企业直接向股东支付。

[4]指企业能够按期支付借款本息。

[5]投资者实际获得的报酬率与要求报酬率可能会有所出入。但如果事前的风险估计是准确的，同时市场效率较高的话，实际报酬率会根据要求报酬率进行调整，表现为二者的实际误差很小或前者围绕后者而波动。

[6]该模型根据张维迎著《所有制、治理结构与委托代理关系》一文中用以说明企业所有权是一种状态依存权的模型简化而来。之所以做出这种简化，是因为简化后的模型已足以说明控制权在股东和债权人之间的转移。

[7]资料来源：斯蒂芬·A.罗斯等著：《公司理财》（第5版），机械工业出版社2000年版，第280页。

[8]更为详细的研究过程和结论请参见：阎达五、耿建新、刘文鹏：《我国上市公司配股融资行为的实证研究》，《会计研究》2001年第9期。

[9]增发部分所涉及有关数据来自：（1）阎达五、耿建新、刘文鹏：《我国上市公司配股融资行为的实证研究》，《会计研究》2001年第9期；（2）谢百三、陈霆：《大规模增发新股：上市公司狮子大开口》，《科学决策》2001年第9期。

[10]事实上，仍然存在部分不同看法，例如，厦门大学的沈艺峰与田静（1999）认为，股权融资实际成本是高于债权融资成本的。但结合具体研究过程以及通过不同研究之间的相互验证情况，我们认为，中国上市公司“股权融资实际成本低于债权融资成本”具有更强的合理性和现实性。

[11]裴文将送配股列入了股票收益的范畴。

[12]后者的样本数之所以较少，是因为其他公司没有报告计算加权平均资本成本所需的有关数据。

[13]参见《中国经营报》2003年6月16日，B2版。