内部融资的多角度透视

3.3　内部融资的多角度透视

通过对中国上市公司股利政策特点的分析，我们发现，上市公司股利政策表现出强烈的融资偏好：上市公司在制定股利政策时，不仅将股利政策本身主要作为进行内部融资的途径来考虑，而且还将其变成了实现外部融资的“包装”工具。^[20]

从股利政策相关性角度看，我国上市公司的股利政策与企业投融资决策高度相关，这一点与成熟市场中的企业似乎是相同的。但深入考察，实际上并不是这样。成熟市场中的企业，例如美、英等国的上市公司，股利政策和投融资政策主要是服务于企业价值最大化目标的。由于投融资政策对企业价值存在决定性的影响，因而企业在制定股利政策时必须考虑投融资决策的需要。但在我国现阶段的制度环境中，上市公司股利政策和投融资政策追求的目标似乎是多元化的，除了企业价值最大化之外，还包括融资最大化、投资规模最大化、内部人收益最大化等“非正常”目标，而且后者通常是更“重要”的目标，当这些目标与企业价值最大化目标不一致时，决策者通常会抛开价值最大化目标。在我国上市公司的投融资活动很大程度上并非服从于企业价值最大化目标的情况下，股利政策尽管与投融资政策相关，但与企业价值最大化目标却是脱节的，更多地表现为企业投融资政策的直接附属物。

由于中国上市公司股利政策的独特性，现有股利理论无法单独对中国上市公司的股利政策做出完整解释，特别是不能对股利政策所表现出的强烈融资偏好与背离企业价值最大化的特点给出令人信服的解答。我们认为，要合理解释股利政策，应结合现有理论与中国上市公司及制度环境的特点，从企业投资、融资、制度安排、公司治理结构等多方面入手展开分析。当然，由于本书将股利政策主要理解为一项内部融资决策，所以在分析中更加侧重从融资的角度来研究股利政策。

3.3.1　信息不对称与内部融资偏好

事实上，中国上市公司股利政策中表现出的“内部融资偏好”并非独有现象，发达国家企业的融资结构同样具有这一特点。如表3－7所示，在各主要发达国家企业资金来源中，除了日本企业内部现金流比例略低于50%之外，其他国家都在50%以上，英国、德国接近70%，美国更是高达80%以上。

表3－7　1990～1994年主要发达国家融资模式（%）

资料来源：斯蒂芬·A.罗斯等著：《公司理财》（第5版），机械工业出版社2000年版，第280页。

值得一提的是，发达国家企业主要依靠内部融资的事实并不与较高的股利支付率矛盾。发达国家企业之所以在保持了较高股利支付率的条件下，仍然能够从内部融资渠道筹集大量资金，我们认为，主要是由于企业整体获利能力较强，利润基数大，因此能够在实现较多分配的同时保持较强的内部积累能力。相比较而言，中国上市公司盈利能力弱，利润绝对水平低，内部融资能力受到极大限制，即使在尽可能降低股利支付率的情况下，也还得必须主要依赖外部融资渠道筹集资金。

如何对企业普遍存在的内部融资偏好进行解释呢？我们在第2章涉及的融资“先后顺序论”不仅可以解释外部股权与债权融资的关系，而且也能较好地解释内部融资与外部融资的关系。事实上，由梅耶斯（Myers）提出的“先后顺序论”包括两个中心思想：企业偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。可见，我们在第2章解释股权融资与债权融资的关系时仅仅利用了该理论的后半部分而已。

完整的融资“先后顺序论”认为，由于控股权和管理权的分离使企业自然产生信息不对称现象。在不对称信息条件下，管理层（内部人）比市场或外部投资者更为了解企业收益和投资的真实情况。外部投资者只有根据内部人所传递的信号来评估他们的投资决策。企业资本结构、股利政策等财务政策都是内部人传递信号的手段。假设企业为投资新项目必须寻找新的融资，并且管理层比潜在的投资者更清楚地了解投资项目的实际价值。如果项目的净现值是正的，即当项目具有较好的获利能力时，管理层代表老股东的利益，通常不愿意发行新的证券，因为这样会将好消息传递给其他投资者，从而将新项目的投资收益转让给新的投资者或不得不使老股东接受与新股东共同分享项目收益的结果；而当项目的获利能力较差时，企业更愿意对外发行新的证券（由于信息不对称，管理层可以将“差”项目宣传为“好”项目），因为这样可以使新投资者承担额外成本并借此使原股东获益。但是，投资者也是自身利益最大化的追求者，同样具有理性，他们会对管理层的这种行为做出预期并对自己的投资行为进行相应调整。通常，投资者会把企业发行新证券的信息当做一种坏消息（因为投资者认为如果项目的确是好项目的话，管理层就不愿意发行新的证券），并在先前对项目投资价值认识的基础上重新估价，降低对企业新发行证券的出价，从而提高企业融资成本。并且，新发行证券的风险越高，外部投资者的估价越是偏低。市场的这种投资模式一旦形成，不管企业的投资项目到底是好项目还是差项目，都被外部投资者视为差项目予以估价。因此，在信息不对称条件下，企业会尽力避免通过发行新的证券来为投资项目融资，而是愿意优先使用内部融资；在必须使用外部融资时，会首先选用低风险证券（债券），最后再使用高风险证券（股票）。

显然，按照这个理论逻辑，信息不对称越是突出，外部融资的成本越高，企业对内部融资的偏好则越是强烈。我国证券市场作为一个新兴市场，尽管各方面都有了很大发展，但从信息的角度看，还是一个效率较低、信息不对称问题非常严重的市场，信息不对称的程度要比成熟市场大得多。在这样一个市场里，企业对外发行证券时被外部投资者低估的可能性更大，折价更大，因而对外融资的成本将大幅度地提高。从市场的反应看，中国上市公司在宣布配股或增发新股时，通常都会遇到股价大幅下挫的局面，这已是司空见惯的情形；从新股发行时的折价水平看（见表3－8），中国内地股票市场股票首次公开发行（IPO）的折价率远远高出成熟市场和绝大部分新兴市场的折价率，也证明了严重的信息不对称对企业外部融资的显著负面影响。因此，中国上市公司倾向于采用低股利政策从而将更多资金作为企业融资来源的做法，就应该容易理解了。

表3－8　各国（地区）股票首次公开发行初始收益率^[21]

资料来源：斯蒂芬·A.罗斯等著：《公司理财》（第5版），机械工业出版社2000年版，第391页。

3.3.2　现行制度约束下的企业选择

从融资角度看，上市公司之所以偏好低股利政策，在很大程度上是由于现阶段外部融资受到很强的制度约束，特别是与作为权益资金来源的外部股权融资受到种种限制有关。

企业外部股权融资首先受到各种制度规定的“硬性”约束。我国的《公司法》、《证券法》以及其他行政法规和部门规章对企业公开发行股票筹集资金所必需的条件均做出了明确规定。这些规定对企业公开发行股票的实质要件要求是相当严格的，例如，关于新股发行，《公司法》第一百三十七条规定，公司发行新股，必须具备下列条件：前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率；关于配股，管理部门于1997年出台了有关政策，规定配股必须达到的主要条件为：连续三年净资产收益率达到10%；距上次配股时间超过一年；每次配股比例不得超过股本的30%。1999年、2001年，管理层对配股条件进行了适当修改，条件略有放松，配股所要求达到的净资产收益率最后定为三年平均不低于6%；关于增发，也有类似的“硬件”要求。尽管这些规定对于保证上市公司质量、保护投资者利益具有一定的积极意义，但是，从企业角度看，却使企业的自主融资行为受到极大的约束，特别是不能自主决定外部股权融资。从理论上说，企业资本结构的选择与企业是否盈利、收益率的高低、融资频率等并无直接联系。从其他国家及地区的实践看，类似的硬性规定也不多见。

事实上，这些“硬件”对企业融资的约束还是次要的，某些“隐性”规定对企业融资产生的限制性更大。我国证券市场自建立以来，在股票发行上长期实行计划制与审批制，才是对企业股权融资的最大约束。管理部门定期制订发行计划，对股票发行总量进行严格控制；对拟发行股票的行业性质作出规定，行业“歧视”问题突出；主要支持国有大中型企业发行上市，民营企业在很长一个时期内事实上被拒之门外；企业发行股票，必须由地方政府或管理部门推荐，等等。显然，这些非正式规定事实上“剥夺”了很多企业的股票融资权。即使有部分企业满足了所有条件，也找到了坚实的“靠山”，股票发行仍要视能否最终通过管理层的审批而定。面对各地方各部门要计划、争指标的激烈竞争，管理层最后只能通过条块分割似的指标分配，将指标分给地方与部门，然后再由地方或部门逐级往下分配，最后才到达企业。在这种计划体制安排下，企业必须向地方、部门以及最高管理层等各个权力环节付出高额“租金”，才可能获得发行指标；必须经过漫长的等待和“排队”，今年的发行额度没争取到，就等到明年，明年不行，再等到后年，有关资料显示新股发行从企业提出计划到最终完成需要2～3年甚至更长的时间；企业发行股票还必须面临巨大不确定性的考验，即使企业满足了纸面上的发行条件，付出了高额“租金”，经过了漫长等待之后，仍然难以确定能否最终获得发行资格。事实上，很多企业虽然付出了极大的代价，但始终未能敲开股市的大门。无疑，高额租金、长时间的等待、高度不确定性等因素将极大地提高企业股票的发行成本。这种情况直到2001年才开始有所改善。2001年我国股票发行制度发生了较大的变革，开始由审批制向核准制转化。核准制的实行，在一定程度上扩大了企业融资的自主权。但是，我国股票发行的计划性质并非在短期内就能得到彻底改变，管理层依然在很大程度上控制着股票的发行，例如，新的股票发行的“通道制”对股票发行总量仍然存在很大的约束，本质上带有强烈的计划经济色彩；在发审委制度方面也存在一系列问题，委员问责制度和监督机制不到位，委员权力与责任不对等，审核标准的掌握程度和适用标准存在差异，委员投入审核工作的时间和精力有限，等等。总之，发审委制度缺乏透明性严重制约了企业发行股票的自主权利。这意味着我国上市公司发行股票所面临的行政约束与隐性高额成本还将长期存在。

在外部股权融资如此困难和复杂的情况下，加大内部融资力度，不失为一个较好的替代之策。上市公司通过降低股利分配的方法，尽可能将资金留在企业内部，一方面可以补充权益资金；另一方面又可以为未来的投资项目进行一定的资金储存，以免因为过分依赖外部股权融资而错过投资机会。所以，证券市场上出现一部分上市公司在拥有富余资金时宁肯忍受资金闲置而导致的盈利率下降，也不愿向股东分配的情况，就不足为怪了。

此外，有关政策对上市公司配股融资的限制性规定，也是低股利政策的一个重要诱因。现阶段的有关政策规定，一般情况下，企业每次配股数量不得超过总股本的30%。按照这条规定，上市公司再融资能力很大程度上取决于既有股本规模。企业为了充分利用难得一次的再融资机会，尽可能地多筹集资金，往往倾向于将利润留在企业内，然后利用股票股利分配（送股）和转增股的途径实现股本扩张。

通过以上分析可以发现，股利政策不仅是企业的一项内部决策，并且受到企业外部制度的强烈影响，也是外部制度约束的产物。

3.3.3　特定公司治理结构下的必然产物

前面从信息不对称和企业外部制度安排角度对我国上市公司股利政策所做的分析，无疑对股利支付率较低的事实能够进行较好的解释。但是，由于现阶段股权资金的实际使用成本偏低（详见第2章），即使外部融资比较困难，上市公司还是会全力争取，甚至不惜以“牺牲”内部融资为代价，这时股利政策所体现的内部融资偏好似乎就不如外部融资（主要是股权融资）那样强烈了。显然，前面所做的分析在这方面缺乏解释力。因此，要全面把握股利政策的特征，特别是要深刻理解股利政策不稳定以及附属于外部融资的特点，仅仅从企业“外部”进行研究是不够的，还应该深入到企业内部，从企业治理结构的角度寻找股利政策形成的“内因”。

在现行产权制度环境中，行政干预下的内部人控制是我国国有企业治理结构的基本特征（张春霖，1995）。这里的行政干预绝不同于经济意义上的股东控制，而是主要表现为政府行政机关官员凭借权力对企业经营活动实施的干预。国有企业的所有权本质上属于全体人民共同所有。从理论上说，国有企业的所有权是由全体人民委托给政府，再由政府委托给具体的行政官员代为行使。由于搭便车和代理链过长等原因，国有企业的所有者事实上在主观上与客观上都无法真正对国有企业关心和负责。企业控制权的一部分实际上主要由政府官员掌握，但政府官员只有企业控制权而无相应的剩余索取权。在缺乏有效监督的情况下，这样的控制权在很大程度上只是一种效率很低的控制权，而且经常有被滥用的可能。大量的理论与实证研究已经证明了这一点；同时，在国有产权无人真正关心和负责的情况下，企业的真正股东是“缺位的”，是被排斥在企业权力框架之外的，无法对企业管理层（内部人）形成真正有效的约束。在一定条件下，企业管理层在企业权力分配格局中占据主导地位。因此，国有企业的实际控制权主要在行政官员和企业管理层之间进行分配。在这样的治理结构下，企业实际目标与企业价值最大化（或者说股东财富最大化）之间不可避免地会产生很大的偏差，企业往往“沦为”内部人和行政官员谋求自身利益最大化的工具。

国有企业治理结构的特点也符合现阶段我国上市公司的实际情况。我国绝大多数上市公司，均系由国有大中型企业改制而来，尽管其产权结构相对于上市前发生了一定的变化，但由于国有股权（包括国家股和国有法人股）的绝对主导地位不变以及流通股股东事实上在参与公司治理方面的缺失（第2章已有阐释），其治理结构仍然是典型的国有企业式治理结构。当然，相对于“纯粹”的国有企业，上市公司治理结构还是具有一些“个性”，但这点个性与国有企业相比，也只是形式上的变化，并无本质上的不同。国有企业通过改制发行成为上市公司后，除了部分公司的国家股直接由政府（部门）管理外，相当一部分公司的国家股是由独资国有企业持有；公司的法人股则主要由股份公司、非银行金融机构以及非独资的国有企业持有，而这些持股机构的性质主要是国有企业或国有控股企业。由此可知，上市公司的控股权除了部分由政府直接掌握外，其余的则主要由国有（国有控股）企业掌握。因此，除一部分上市公司治理结构的特点仍然是“直接”行政干预下的内部人控制之外，另一部分则具体表现为“国有股东（企业）干预下的内部人控制”。当然，上市公司的国有股东最终也要受到政府部门的行政控制。

由于内部人控制，企业行为在很大程度上直接体现管理层的意志，往往是以追求管理层利益的扩大为最高目标。在上市公司管理层的“显性”报酬相对固定和比例偏低的情况下，管理层追求的主要目标是控制权收益最大化（较详细的分析见第2章），从融资角度看，则主要表现为融资最大化。因此，上市公司的诸多行为，包括外部融资、股利分配（内部融资）等活动，都可以由此得到相应的解释。

内部人控制对上市公司股利政策会产生重大影响。上市公司之所以偏好低股利政策，首先是因为管理层可以借此将更多的资源留在企业内部，实现企业规模扩张，从而直接扩大管理层的控制权收益。其次，在现行有关制度安排下，低股利政策有利于企业通过内部股权融资实现较快的股本扩张，而股本扩张则有助于企业在再融资活动中绕过有关规定的制约，扩大实际融资规模，例如，通过股本扩张，可以在配股比例受到限制的情况下，实现规模更大的股票发行，从而筹集更多的资金。再者，低支付率和随意变动的股利政策对企业现金流出构成的压力较小，而给管理层留出了更大的支配企业自由现金流的空间，有利于管理层实际控制权收益的增加（这一点与股权融资的作用比较类似）。最后，也最为重要的是，企业通过股利分配渠道筹集权益资金，基本上不会引起企业现有权力分配格局的改变，特别是不会引发股东和管理层之间出现权力关系调整，从而有助于维持企业既定的权力分配格局，有助于管理层对企业实际控制权的继续占有。我们在第1章曾经提到，在一定范围内，企业权力分配格局会表现出一定的“惯性”，即权力分配有保持已有状态的倾向性。这个特性对企业进一步的融资行为具有很大影响。企业在需要新的资金，尤其是需要新的权益资金时，如果引入新股东，则可能会打破企业权力在现有股东间的分配格局，引起管理层权力地位的改变，或者，至少也会对管理层形成一定威胁。为了尽可能避免已有权力均衡状态的改变，维持管理层对企业权力的继续占有，管理层更乐意使用内部积累作为新权益资金的来源。对原有股东来说，内部融资增加了其在企业投入权益资本的绝对数量，但并不改变各自的股权份额，通常不会引起股东间权力分配结构的调整，有利于既有权力格局的稳定。这一点对于原有管理层无疑是非常有利的。

但是，在企业内部融资能力有限，通过低股利政策或不分配的策略仍然不能满足管理层进行规模快速扩张从而增大其控制权收益的愿望的情况下，企业就会更加看重外部融资，特别是外部股权再融资。为了实现外部融资，在必要的时候，管理层宁肯采取“牺牲”内部融资的做法，为实现规模更大的外部融资创造条件。就企业融资所能实现的规模而言，这好比是“丢掉芝麻，捡了西瓜”，当然是管理层所乐意的。由于我国对上市公司再融资的要求比较严格，特别是关于配股时对净资产收益率的硬性规定，对上市公司再融资行为存在较大的约束。为了达到有关要求，在实际获利能力不变的条件下，通过大量发放股利来降低净资产数额，是“提高”净资产收益率的一条捷径。在实践中，大量本来没有配股资格的公司就是这样做的（当然，还有部分公司甚至采取了做假账等别的一些方法）。因此，上市公司在普遍偏好内部融资的同时，出现股利政策不稳定、时高时低以及非良性分红的现象，就不足为怪了。事实上，当企业根本达不到配股条件时，通常会采取低股利政策；当不需要股利政策的“配合”就已经达到再融资的条件时，也不愿意大量发放股利；只有当必须利用股利政策的配合才能实现再融资时，企业才会“慷慨”地发放股利。总之，在内部人控制下，融资最大化有利于管理层控制权收益最大化，是上市公司的重要目标，企业的股利政策事实上不过是实现融资最大化的工具而已。

在上市公司治理结构的框架内，股利政策除了可由管理层的行为倾向进行解释之外，控股股东的影响也是需要着重考虑的一个因素。由于缺乏有效的制衡，上市公司普遍存在大股东一股独大的局面，且主要表现为国有股一股独大。大部分上市公司的国有股直接由其他国有企业持有（例如，最常见的方式是由国有集团公司持有），而在这些作为股东的国有企业内部，同样存在严重的内部人控制问题，管理层也是以追求控制权的扩张为主要目标。为了尽可能地扩大实际控制资源规模，控股股东倾向于将企业利润留在企业内部，而不是用做股利发放。^[22]而且，在可能的条件下，控股股东倾向于将控股企业的资源通过各种方式转移到自身名下实现直接的“单独”控制，因为这样做显然能为控股股东及其管理层带来更大的收益，特别是控股股东本身缺乏有效的外部融资渠道时，这种愿望会非常强烈。当控股股东是由企业充当时，对上市公司的干预手段较之直接的行政干预，往往更加“丰富”和“隐蔽”，特别是可以通过关联交易、担保、抵押及借贷等多种看似公平合法的经济手段，将属于上市公司的资金资源转移到自身名下从而实现直接或间接的控制。事实上，大股东将上市公司作为“提款机”的现象在我国股票市场上已屡见不鲜。例如，2001年发生的猴王集团破产案，就非常典型地暴露出控股股东对控股上市公司的“无情盘剥”。在大股东干预和严重的内部人控制情况下，上市公司即使具有较强的盈利能力和充足的现金流，事实上也很难向投资者进行较大比例的分红。

3.3.4　公司治理结构对股利政策影响的实证检验

（1）理论分析框架与假设提出

上一节我们对公司治理结构与股利政策的关系进行了理论分析，现在我们根据中国上市公司的实际数据进行实证检验。

在理论分析中，我们主要从管理层及控股股东的行为倾向角度探讨了公司治理结构对股利政策的影响。由于管理层行为倾向难以用具体的指标来衡量，因此我们在这里主要从控股股东的角度进行实证检验。

自从1932年Berle and Means发表《现代企业与私有产权》一书以来，人们曾长期将该书描述的高度分散的所有权模式看做现代公司的基本特征，相应的，公司治理研究的重点也就集中在企业管理者与外部股东的利益冲突上。然而，最近的研究发现，除了美国、英国等少数几个国家之外，世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中的。例如，La Porta等（1999）发现，在27个高收入国家中，约有64%的大企业存在控股股东；Faccio and Lang（2002）发现，在13个西欧国家中，除英国与爱尔兰外，其他国家的企业普遍存在股权高度集中的情况，在这些国家的5232家上市公司中，仅由家族大股东控制的就占44.29%。新兴市场的企业同样存在类似情况。Claessens等（2000）发现，除日本以外的东亚国家，40%以上的上市公司是由家族大股东控制；Lins（2000）发现，在22个新兴市场上，58%的公司至少有一个控股股东。

众多文献分析表明，大股东为了保障自身的利益，有强烈的动机对管理层进行监督，而相对集中的控制权也保证了大股东有能力对公司管理层的决策行为施加足够的影响。大股东的监督能够缓和管理层和股东之间的矛盾，但是，这时又产生了一个新的问题：大股东与其他股东的利益并不完全一致，它可以凭借对公司的控制权为自己谋取私人利益，而这种利益的实现往往又是以损害其他股东（特别是中小股东）的利益为前提的。这说明，当公司存在大股东时，公司的主要代理问题不再是管理人员与外部股东之间的冲突，而是控股股东利用对企业的控制权掠夺中小股东的利益（La Porta，1999）。因此，此时公司治理的重点应是如何防止大股东对其他股东利益的侵占（Shleifer and Vishny，1997；Claessens，2002）。

根据Denis与McConnell（2003）的总结，控股股东可采取多种方式来掠夺公司及中小股东的利益，如支付给公司高级管理者过高的报酬（高级管理者通常由控股股东委派自己的代表担任），窃取公司投资机会或投资于对公司不利但对控股股东有利的项目，通过关联交易、资产重组、内部定价、债务转移、担保等方式转移、占有公司资源，有时甚至粗暴地直接占有、转移公司资产，等等。Johnson等（2000）使用Tunneling（国内译为“隧道行为”、“利益输送”或“掏空”。下文可能穿插使用各种译法，但含义完全相同）一词来专门描述大股东此类利用控制权侵占公司及其他股东利益的行为。

我国的资本市场起步较晚。虽然发展速度较快，但在很多方面都还不够规范。由于历史原因，我国上市公司多由国有企业改制而来，并且绝大多数企业采用了国家控股的股权设置模式。这种特殊的制度安排导致了我国上市公司目前股权结构普遍较为集中，且国家股（或国有法人股）占主导地位的局面。另外，我国的经理人市场尚在初步形成过程之中，经理人的市场选择机制还很不健全，绝大多数上市公司的管理层都由控股大股东直接委派或指定。在大多数公司存在“一股独大”，公司管理层多由大股东控制，以及缺乏足够的法律和制度约束的情况下，上市公司大股东侵占公司及中小股东利益的现象非常普遍。这就决定了目前我国上市公司的代理问题主要是大股东与其他中小股东之间的冲突，而非管理层与股东之间的矛盾。在“一股独大”与外部约束较小的条件下，我国上市公司控股大股东追求自身利益最大化的倾向非常突出，其中一个最主要的外化特征就是尽可能地扩大上市公司的资源占有规模，然后通过各种“掏空”方式将上市公司的资源转移到自身名下实现直接占有，从而获取最大利益。显然，“掏空”的成本与控股股东的持股比例有关：通常，控股股东的持股比例越低，大股东控制权与现金索取权的分离程度就越大，“掏空”上市公司的成本也就越低，“掏空”行为倾向则越显著。反之，亦成立。

大股东追求控制资源规模最大化的行为倾向也会影响到公司的股利分配政策。在股利分配问题上，由于分配现金股利将导致资源的流出，从而不利于大股东对资源的占有和控制，因此，控股股东倾向于将企业利润留在企业内部，而不是用做股利发放，然后，再通过关联交易、担保、抵押及借贷等多种看似公平合法的经济手段，将属于上市公司的资金资源转移到自身名下，实现直接或间接的控制。当然，股利支付率在现实中一般也不会因此降低为零，这是因为：控股股东自身也有获得现金回报的需要；受资本市场某些制度的约束（如，2001年中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发新股必须满足近三年现金分红的规定），必须进行一定的现金分红；受行业或市场习惯的影响，也要进行一定的现金分红，等等。

控股股东从最大化自身利益而非最大化公司利益的角度出发，人为地控制资源流出上市公司（比如故意降低股利支付率），最终会损害其他中小股东的利益。因此，大股东人为压低公司股利支付率的做法事实上也属于Johnsons（2000）提出的“掏空”（Tunneling）的具体方式之一，至少，也可以说是为其他“掏空”方式的实施准备了条件。

由于在一定程度上仍然受到外部法规的制约与舆论监督，控股股东在选择“掏空”的具体方式时会非常谨慎，一般会尽可能选择貌似合法合理的方式，并且要对各种方式进行收益成本的比较。在这种情况下，“掏空”的具体方式与控股股东的实际持股比例之间存在比较密切的关系。在股利分配问题上，当控股股东持股比例较低，控制权与现金流索取权存在较大差异时，现金分红的成本对控股股东而言是比较高的，因为这会导致大量现金流出，并且导致控股股东失去对这部分资源的控制权；另外，由于持股比例较低，其他掏空方式的成本则相对较低。这样一比较，控股股东就会倾向于降低股利支付率或不分红，而是将资源留在上市公司内部，然后再通过其他方式予以掏空。反之，当控股股东持股比例较高，控制权与现金流索取权趋于一致的时候，通过股利分配造成的资源流出相对较少，对控股股东而言，此时现金分红的成本较低；但是，此时其他掏空方式的成本由于控股股东持股较多而相对较高。因此，此时上市公司更可能分红，并且股利支付率会相对高一些。

基于以上分析，这里提出本书的假设（具体包括两个假设）：

其一，上市公司现金分红可能性与控股大股东的持股比例正相关。

其二，上市公司现金分红率与控股大股东的持股比例正相关。

这里需要补充的一个重要问题是：虽然大多数公司都存在一个或数个大股东，但由于控股股东的持股比例不同，对公司的控制权也存在一定差异。^[23]对于具有绝对控股或相对控股大股东的上市公司而言，^[24]它的第一大股东对公司具有较大的实际控制权，在股利分配问题上的表现应该符合我们前面的理论分析；而对于那些不具有绝对或相对持股大股东的公司，大股东的持股比例虽然比其他股东高一些，但其权力易受到其他股东的制衡，事实上并不能真正掌握对企业的控制权，因而难以实施“利益输送”。在这种情况下，大股东的掏空行为可能会有所收敛，对股利政策的态度也会改变，大股东持股比例与股利分配率之间的关系可能不再成立。

因此，这里提出假设2：上市公司现金分红率与控股大股东持股比例之间的正相关关系对具有绝对或相对控股股东的上市公司成立；但对没有绝对或相对控股大股东的上市公司而言则并不成立。

最后，应该注意到，我们在前面分析大股东的行为时，主要针对的是第一大股东。但是，在实践中，除了第一大股东之外，其他大股东可能也能对企业发挥一定的影响力，在股利分配问题上亦不例外。我们在这里关注这样一个问题：第一大股东可能会根据自身的持股比例来决定股利分配政策，从而为自己的利益最大化服务。这样的政策以及随后第一大股东可能采取的其他掏空方式，是以牺牲其他股东的利益为前提的。既然如此，其他大股东是否会对第一大股东表示反对意见，从而形成制衡。有关实证研究文献发现（Maury and Pajuste，2002；Faccio and Lang，2001），公司的其他大股东往往与第一大股东串通起来掠夺小股东，“合谋”关系多于制衡，而在东亚国家的企业，这个问题尤为严重。据此，我们提出假设3：在股利分配问题上，公司的其他大股东与第一大股东之间存在合谋关系。

（2）研究设计

①样本选取与数据来源

本书以在沪、深证券交易所公开上市且披露了2004年度报告的A股上市公司为研究样本，为了控制行业因素对股利支付率的影响，我们只选择了制造业类上市公司。此外，还对样本进行了以下处理：

第一，剔除ST、PT类公司。

第二，有少量公司在2004年中期实施了分红。为了简化数据处理，将此类公司剔除。

第三，剔除2004年度发生亏损的公司。事实上，据我们统计，这部分公司在2004年的年度报告中没有一家公司提出现金分红方案。

第四，剔除数据存在残缺项的公司。

经过以上处理，最终有598家公司进入研究样本，所有数据来自CSMAR。

我们按照第一大股东持股比例从高到低的顺序，对598家样本公司进行排序，然后将其分为3组：Group1，第一大股东的持股比例在50%以上，达到绝对控股，共计有260家公司；Group2，第一大股东持股比例为25%～50%，达到相对控股，^[25]共计有268家公司；Group3，第一大股东持股比例在0%～25%，尚未达到相对控股程度，共计有70家公司。分组后的各个子样本均达到大样本要求。

分组的股权结构描述性统计结果见表3－9。由表可见，Group1的第一大股东的平均持股比例为61.7%，而第2～5大股东持股比例的总和仅为5.39%，二者差距明显，显然，此时股权的集中度很高，第一大股东一般拥有对企业的绝对控制权；Group2的第一大股东的平均持股比例为36.77%，第2～5大股东持股比例的总和为20.77%，前者仍明显高于后者。此时股权的集中度仍然较高，第一大股东的意愿仍占主导地位，同时，其余几大股东的持股也达到一定的比例，能在公司重大决策中发挥一定作用，甚至可能会对第一大股东的控制权形成一定的制衡；Group3的第一大股东的平均持股比例为19.23%，而第2～5大股东持股比例的总和达到了27.93%，已经超过第一大股东的持股比例。此时第一大股东的意愿虽然重要，但已经难以独自掌握企业控制权。这是一种股权比较分散的情况。

表3－9　分组的股权结构描述性统计结果（%）

②研究变量设计

实证分析主要考察大股东持股比例对（现金）股利分配政策的影响。我们设定被解释变量之一为现金分红率（现金分红率＝每股税前现金红利÷每股收益），记为Ratediv；被解释变量之二为现金分红可能性机会比率的对数（见表3－10）；解释变量设定为“第一大股东持股比例”，用来反映第一大股东对股利分配政策的影响；另外，除第一大股东之外的其他大股东也可能对股利政策产生影响，我们设定一个新的解释变量为“第2～5大股东持股比例之和”，用来反映前几名（2～5）大股东对股利政策的共同影响。此外，为了进一步考察大股东之间的合谋关系，我们还将专门单独考察包括第一大股东在内的前几名大股东对股利政策的联合影响，为此引入“前5大股东持股比例和”解释变量。

另外，我们还引入了若干控制变量，用来反映对股利政策产生作用的其他一些主要因素的影响。控制变量的选取主要是以现代股利政策理论为基础，并参考了国内关于上市公司股利政策影响因素实证研究的成果。本书涉及的变量定义见表3－10。

表3－10　变量定义表

③模型设计

本书在考察大股东对企业是否进行现金分红的影响时，采用Logit模型。记上市公司进行现金分红的概率为p，Logit模型的因变量为，模型的具体形式见式3－1；考察大股东对现金分红率的影响时，采用一般的多元线性回归模型，模型的具体形式见式3－2。

本书所有的统计分析均使用SPSS12.0完成。

（3）研究结果及分析

①大股东持股比例对公司现金分红可能性影响的实证分析

我们首先考察大股东持股比例对上市公司进行现金分红概率的影响，这里使用Logit模型（式3－1）分组进行回归分析。结果见表3－11。

表3－11　大股东持股比例对上市公司现金分红可能性的影响　因变量：

表3－11显示，在各组的估计结果中，第一大股东持股比例对上市公司现金分红概率的影响在统计上都不显著，似乎与前面的理论分析并不相符。我们的解释是：尽管第一大股东持股比例在统计上与上市公司分红可能性没有显著的相关关系，但并不能就此断定大股东持股比例对现金股利政策无影响。这是因为，上市公司是否进行现金分红，除了要受大股东持股多少的直接影响之外，还要考虑多方面的因素，例如，要树立公司形象，服从市场、行业的某些“习惯”，以及遵守某些外部的硬性制度规定，等等。一个较为典型的例子是：2001年中国证监会出台了关于上市公司申请配股或增发新股必须满足近三年现金分红的规定，结果导致2001年以后进行现金分红公司的数量大为增加。但是，值得注意的是，虽然实施现金分红的公司数量增加了，但上市公司现金分红率并没有得到明显提高。究其原因，很多公司进行现金分红的目的很大程度上主要是为以后的再融资铺平道路，往往进行“蜻蜓点水”式的象征性分红，以满足制度规定的要求。这种情况下，那些大股东持股比例较低的公司，本来按照理论分析，现金分红的可能性也会很低，但现在为了满足外部的某些规定，也纷纷进行分红，但往往是分红率极低的象征性分红。由于分红比例很低，这样的股利政策对大股东的利益也没有多大实质性影响。但是，由于大股东持股比例较低的公司纷纷分红，使得统计上大股东持股比例与上市公司分红概率的关系不明显。由此可知，第一大股东持股比例对上市公司现金分红概率的影响在统计上不显著这一经验分析结果并不能否定上市公司大股东的“隧道行为”倾向以及利用股利政策为自身利益最大化服务的可能性。同时，这也表明，研究公司的现金股利政策时，将是否分红以及分红的概率高低作为研究对象，可能并不合适，因为企业完全可以采用比例极低的现金分红政策来掩盖股利政策的真相。因此，我们认为，在考察股利政策时，应将现金分红率作为主要的考察对象。下面我们就进一步考察大股东对上市公司现金分红率的影响。

②大股东对公司现金分红率影响的结果及分析

这里以现金分红率（也称为股利支付率）为被解释变量，采用多元线性回归模型（式3－2），分组进行实证研究。结果见表3－12。

表3－12　大股东持股比例对公司现金分红率的影响　因变量：股利支付率

说明：＊，＊＊，＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。

由表3－12可见，在Group1（第一大股东持股比例超过50%的公司）的回归结果中，第一大股东持股比例的系数为正的0.945，且在1%的水平下显著，表明第一大股东持股比例的确对公司的现金分红率有显著影响：第一大股东的持股比例上升一个百分点，企业的现金分红率也上升近一个百分点，反之亦然。这个结果与前面的理论分析完全相符。

这里必须注意的一个问题是，除第一大股东持股比例之外，第2～5大股东持股比例之和也对公司现金分红率有正的显著影响，表明第2～5大股东持股越多，公司的分红率也越高。这是一个必须予以解释的现象。因为按照通常的认识，在第一大股东持股比例超过50%的公司中，第一大股东已经实现了绝对控股，完全可以按自己的意愿，并从自身利益的角度出发来决定股利政策，没有必要考虑并照顾其他股东（包括其他大股东）的利益。由此推知，现金分红率与第2～5大股东持股比例之和应该没有统计上显著的关系。但在实证分析中，二者却出现了正相关关系。针对这个现象，我们提出的解释是，这可能是大股东之间存在“合谋”的一种表现。尽管第一大股东具有绝对控股权，但其他大股东由于持股的绝对数量仍然较多，往往还是能够具有对企业一定的干涉权，而且，更为重要的是，他们具有其他分散小股东所没有的信息优势。如果第一大股东无视其他大股东的利益，而仅仅从自身利益出发来决定公司的重大政策，可能会引起其他大股东的激烈对抗，在信息扩散和舆论传播方面给控股大股东造成麻烦（一个典型的案例是，2003年招商银行计划发行可转债，遭到持有其较多流通股的基金公司、证券公司的激烈反对。尽管招商银行的控股大股东具有控股权，但最终还是做出了一定的让步）。在这种情况下，第一大股东为了降低控制权的行使成本，特别是为了垄断信息优势，在处理与其他大股东的关系问题上，可能会更加倾向于采取合谋而非对抗的态度；同时，由于第一大股东持股比例较高，企业存在一个较为权威与稳定的“权力中心”，降低了大股东之间实施合谋的谈判成本，为合谋实现准备了较好的条件。此时，各个大股东很容易形成一个以第一大股东为中心的“利益均沾”的小团体，当团体的持股比例高时，在现金股利政策上倾向于多分配；反之，则倾向于少分配。同时，对公司实施“隧道行为”的也不再是第一大股东一家，而是持股比例靠前的数个大股东，他们都能通过资金占用、担保、关联交易等方式从上市公司得到私人利益。在这种情况下，因而出现了公司现金分红率不仅与第一大股东持股比例相关，而且与前数位大股东持股比例相关的现象。为了对此进行进一步确认，我们按分组对现金分红率与前5大股东持股比例之和的关系进行了重新回归分析，结果发现Group1组上市公司前5大股东持股比例之和确实与现金分红率具有统计上正的相关关系（详见表3－13），从而表明大股东之间的合谋关系确实存在。

表3－13　前5大股东共同持股比例对公司现金分红率的影响　因变量：股利支付率

说明：＊，＊＊，＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的水平下显著。

Group2（第一大股东持股比例为25%～50%的公司）的回归结果与Group1非常相似，第一大股东持股比例、第2～5大股东持股比例之和与公司现金分红率之间都存在显著的正向关系。其理论解释与Group1相同，这里不再赘述。

Group3（第一大股东持股比例在25%以下的公司）的回归结果与前面两组公司存在较大差异：第一大股东持股比例、第2～5大股东持股比例之和的回归系数虽然仍然为正，但在统计上都不显著，表明大股东的持股比例对公司现金分红率不再具有显著影响。之所以出现这样的结果，我们认为其原因主要是，第一大股东持股比例较低，在控制权的行使上受到其他股东较强的制约，难以单独控制企业，实施“隧道行为”的可能性大为降低，因此，第一大股东在持股比例较低的情况下即使将利润留在企业内部，也很难据为己有，所以其按照持股比例高低来制定现金分红率的动机也减弱了，故而第一大股东持股比例与现金分红率之间不再具有相关关系。另外，由于第一大股东持股比例较低，其控制权容易受到其他大股东联合体的挑战（以本书使用的研究样本为例，在Group3中，第一大股东的平均持股比例为19.23%，但第2～5大股东的持股比例之和却达到了27.93%，已超出前者近9个百分点），因此在企业的股东中也并不存在像Group1与Group2公司那样稳定而权威的权力中心，这就使得各个大股东之间合谋的成本大为提高，联合的小团体难以形成。所以大股东的持股比例（不管是单独的还是联合的）与现金分红率也不再有显著的相关关系（见表3－12与表3－13中Group3的回归结果）。

综上所述，根据分组实证研究的结果，我们在理论分析部分中提出的假设1、假设2与假设3都得到了支持。研究表明，控股股东确实从自身利益出发来影响公司股利政策，使股利政策成为大股东“掏空”上市公司的手段之一。

最后，我们再看一下各个控制变量与股利支付率的关系。在Group1与Group2的回归结果中，只有可供股东分配利润占总资产比例这一个变量稳定地对股利支付率产生显著影响，而在Group3的回归结果中，没有一个变量与股利支付率显著相关。由此看来，除了分配能力之外（可供股东分配利润占总资产比例），上市公司的股利政策确实与企业财务特征的关联度不高，符合多数学者得出的我国上市公司股利政策“不稳定、随意性大”的特征。

③支持本书结论的其他间接证据

根据实证分析的结果，我们确实发现了控股股东有这样的行为倾向：持股比例高就多分红，反之则少分红。必须注意的是，在我们的理论分析框架内，控股股东对股利政策的态度是与其他“隧道行为”相联系的。持股比例较低的控股股东之所以执行较低的分配策略，一个重要的原因就是分红的成本太高，所以愿意将资源留在企业内部，然后再通过实施其他“隧道行为”，从而实现最大程度的占有。由此我们可以推知，持股比例较低的控股股东可能更多地使用挪占款项、担保等方式来侵占公司利益。由于篇幅关系，这里没有对此进行详细的实证研究。但其他学者在这方面的研究成果却能为我们所用，从而为本书的研究结论提供间接证据。刘峰等（2003）对中国上市公司大股东利益输送方式进行研究后发现，当大股东持股比例较低时，明显倾向于采用挪占款项、担保等方式来获取私人利益；李增泉（2003）通过实证研究也发现，当大股东持股比例超过40%时，大股东占用资金比例随持股比例的下降而显著提高。此外，余明桂（2003）在研究股权结构与盈余管理的关系时发现，在一定范围内，控股股东的持股比例越低，越倾向于进行盈余管理。而盈余管理可能正是控股股东降低股利分配的一个重要手段。

（4）小结

本节以“隧道行为”理论为基础，以沪、深证券交易所598家上市公司2003年的横截面数据为样本，应用Logit模型与多元线性回归分析技术，对上市公司大股东对公司股利政策的影响进行了经验分析，研究发现：①当第一大股东的持股比例达到绝对或相对控股程度时，其持股比例与公司现金股利支付率显著正相关，表明大股东有利用股利政策来实施利益输送的行为倾向；②当第一大股东的持股比例达到绝对或相对控股程度时，公司前几名大股东在股利分配问题上的合谋多于相互制衡，股利政策可能成为大股东联合侵占中小股东利益的工具；③当第一大股东的持股比例较低而尚未达到相对控股程度时，大股东对股利政策的影响力明显较弱，大股东之间的合谋关系亦不复存在。研究结论的政策意义是：第一，要特别关注大股东与中小股东之间的冲突，防止大股东利用包括股利政策在内的多种手段掏空上市公司；第二，加强对我国上市公司“一股独大”股权结构的改造，使其趋于合理化，以此改善公司治理结构。