股权融资结构的含义及分类

4.1　股权融资结构的含义及分类

4.1.1　股权融资结构的含义

基于本书对融资结构含义的界定（见第1章），股权融资结构（以下简称股权结构）作为融资结构的一个环节，其含义应是“企业以股权形式融入生产要素时所形成的股权内部各组成部分相互之间的配合、组织与协调关系”，简单地说，就是股权内部的组织关系。

从内容上看，股权结构具有丰富的层次。首先，它是指股权内部各组成部分的“数量比例”关系，即，在企业股权资金（要素）的来源或分布结构中，“不同”股权之间的数量比例构成。例如，普通股和优先股之间的数量比例、机构股东与个人投资者持股比例、国有股、法人股与流通股之间的比例关系、管理层持股比例，等等。显然，这是股权结构最基本的内容，也是传统意义上的“标准”内容。

进一步讲，股权结构体现了企业权力在股东之间的分配关系。在第1章里，我们曾特别指出，融资结构不仅体现了企业要素来源渠道之间的数量关系，而且，更为重要的是，它应理解为企业权力的分配结构，体现了要素提供者之间的经济关系。股权结构作为融资结构的一个子系统，同样应被视为一个企业权力分配框架，只不过它着重强调的是企业权力在股东内部的分配关系。从企业所有权的状态依存特性来看，股东在大多数时候事实上掌握了企业的主要控制权，股东的权力行使效率决定了企业整体的权力分配效率，而股东的权力行使效率在很大程度上受到股权结构的影响和制约。因此，股权结构所包含的权力分配关系应是企业整个权力框架的核心环节，也是股权结构研究的重点内容。

既然股权结构所体现的权力关系如此重要，那么从权力分配角度出发来考察股权结构，无疑应是研究股权结构的重要路径。我们认为，凡是引起股东内部权力关系变化的因素，都应将其纳入股权结构的范围来加以研究，并着重考察它们对股东内部权力分配效率的影响。

4.1.2　股权结构的分类

可以从多个角度对股权结构进行不同的分类。

从股东的角度出发，可以将股权结构进行机构投资者持股与个人投资者持股的划分。一般认为，机构投资者与个人投资者在参与公司治理方面具有显著的差异，机构投资者通常更积极地介入公司治理，倾向于“用手投票”，治理效率较高；而个人投资者在参与公司治理上比较消极，倾向于“用脚投票”，效率较低。当企业股票主要由机构投资者持有时，企业可以主要依靠内部治理，反之，当企业股票主要由个人投资者持有时，必须更大程度地依赖外部治理。

从股权的数量分布结构看，股权的集中度结构（简称集中度）是股权结构的一个重要方面。股权集中度通常可由前几位大股东持股数量占总股份的比例来衡量。例如，可以用第一大股东持股比例来衡量股权集中度，也可用前5名大股东或前10名大股东总的持股比例来衡量，以此类推。当然，还有一些更为复杂的衡量指标，例如，贺芬戴尔指数（Herfindahl Index）等。股权集中度对公司治理机制的效率与治理绩效都有重要影响。尽管存在不同看法，但一个适度集中的股权结构通常被视为有利于公司治理效率的提高。

从股权所属市场及流动性来看，我国上市公司的股权结构可划分为A股与B股，A股又可进一步划分为国家股、法人股（由于法人股主要由国有企业持有，所以将前两项统称为国有股）与流通股。受到现有制度规定的约束，A股与B股市场是相互割裂的，在A股内部，国有股与流通股市场也是相互隔离的，流通股可自由交易，而国有股则不能自由流通。市场的相互割裂与国有股的缺乏流动性，使股东目标和行为发生变异，在股东之间引发矛盾和利益冲突，并由此导致公司治理结构的异化，影响公司治理机制效率的提高。不仅如此，国有股的非流通性还和股权集中度结构问题“纠缠”在一起，并突出地表现为在国有股非流通条件下的国有股一股独大，对公司治理结构存在显著的负面影响。

从现有资料看，从以上几个角度出发对公司股权结构的研究是比较多的，特别是关于中国上市公司股权集中度结构以及国有股与流通股区分的股权结构研究，分析内容涉及股权结构的现状、成因、影响等各个方面，资料非常丰富。为了避免简单重复，上述几种类型的股权结构并不是本书的研究重点。当然，我们在进行相关问题分析时，很多地方要用到已有研究的数据和结论。

再一类非常重要的股权结构是企业内部人（主要是企业管理层）与外部投资者之间的持股结构。从这个角度研究股权结构，重点是考察企业管理层的持股状况及其对公司治理结构的影响。管理层作为公司权力分配结构中的一个重要环节，它的持股状况对企业权力分配效率具有重要影响。管理层持有股份的多少（持股比例）将通过一定的传导路径，影响企业治理机制的效率，并由此在很大程度上决定企业绩效的好坏。因此，研究内部人（管理层）持股，是股权结构研究领域的一个重要课题。由于对这个问题的研究已经比较深入，本书不再详细展开。

本章将要重点讨论的是股权的契约结构。从现有资料看，这是一个研究还相当薄弱的领域。要认识股权的契约结构，首先必须认识股票的契约性质，它是指股票作为企业融资和权力分配的载体，本质上可以视企业成员为构建企业所达成的一种契约，通过这个契约所载之约定，企业成员承担一定的义务，并获得特定的权力（权利）。举例来说，传统意义上的普通股，实质上就是企业成员间达成的一种契约，它规定了股东成员的义务（例如足额提供资金、不得随意抽回出资、承担企业风险，等等），同时规定了股东的权利（例如享有投票权、剩余索取权，等等）。事实上，如果承认企业是“一系列契约的联结”，股票不过是这个“一系列契约的联结”中的一种具体契约罢了。既然可以将股票视为一种契约，那么，根据“契约自由”的精神，股票所承载的权利义务关系完全可以根据各企业成员的需求和特点，通过谈判来予以“灵活”确定。这表明股票作为一种契约，可以呈现出多元化的结构，即企业成员在以股东身份加入企业时，达成的契约关系可能是多种多样的，并非一定是单一的普通股形式，例如，可以是优先股、^[1]可转换证券或别的形式。所以，在不存在外部强行禁止“多元化”的条件下，股权契约通常不会是单一的，而是同时存在多种具体形式。由此产生所谓的股权契约结构问题，即承载不同权利义务的股权契约之间的关系问题。

应该注意到的是，某一种具体股权契约的确立，对应的就是一种具体的股权工具的产生。换言之，股权契约的签订过程，就是一种（股权）证券的设计过程。在这个意义上，股权的契约结构问题也就等同于证券设计以及企业不同股权工具之间的组合与搭配问题，^[2]或者称为股权工具的多元化问题。

股权的契约结构直接体现了企业成员相互之间进行权力争夺、妥协与交换的结果。企业的权力分配框架也由此得到基本确立。例如，拥有普通股的股东要求按股份比例分享企业控制权，同时必须承担相应的风险；优先股股东则在放弃控制权的同时，也将风险转移出去；持有可转换优先股的股东在转换前不拥有企业控制权，但由于存在转换的可能，表明优先股股东对控制权的让渡并非是完全和绝对的，等等。显然，由于不同的股权工具所载明的权力义务关系不同，将导致企业权力在股东内部的分配结构出现不同，进而对企业权力分配结构（治理结构）的效率产生影响。这正是本书研究股权契约结构问题的基本切入点。