证券设计理论

4.2　证券设计理论——一种契约主义的分析方法

契约是自由的，股权融资工具因而存在多样化的可能。但是，这种可能性的存在并非意味着股权工具多元化的必然性，除非多元化能够带来效率的提高。也就是说，只有当股权契约结构的多元化能够促进企业效率的改善时，这种多元化才是合理的，否则，主观上单纯地追求股权契约结构多元化毫无意义。

对于企业融资工具的设计与相应的金融工具多元化问题，传统理论多是从增强对投资者的吸引并最终降低企业融资成本的角度提出解释的，例如，通过新的金融工具的设计来迎合投资者的风险偏好、增强证券的流动性、帮助投资者实现合理避税、帮助企业实现合理避税、转移和分散企业风险等。显然，这对于金融工具的多元化现象无疑具有相当的解释力。但是，我们已经知道，企业的融资活动并不仅仅是一项单纯的融入资金活动，在融资时所发行的证券作为企业契约的一种，也不仅仅是个简单的融资工具，它还具有深刻的效率内涵，在很大程度上影响企业权力分配结构的效率。因此，需要从新的视角来看待证券设计和相应的股权工具多元化问题。

证券设计（Security Design）理论作为企业契约理论的一个分支，特别关注企业“最优”契约的设计，以实现在投资者之间合理分配现金流和企业控制权。与传统分析的视角不同，它放弃了各种融资契约外生给定的假设，认为企业成员有能力也有必要改变融资契约的具体形式，使其更加符合特定企业的具体特点；它主张资本结构的研究重点应逐渐转向对契约条款本身的研究，即通过设计一组融资契约来实现资本结构的优化。

4.2.1　证券设计理论简介

按照分析角度的不同，证券设计理论可分为基于代理问题的证券设计理论和基于公司控制权的证券设计理论。

（1）证券设计的代理理论

证券设计的代理理论一般是从分析内部人（管理层）和外部投资者的利益冲突出发，在一定的假设前提下，通过证券设计来进行适当的收入分配，以此实现既筹集资金，又最大限度地降低代理成本的目的。

最早从证券设计角度分析代理问题的是Townsend（1979）。Townsend提出了“核实成本”（Verification Cost）概念，并假设“当且仅当产生核实成本的情况下，证券合约才能建立在真实收入的基础上”，否则收入是不可预知的，证券只能分配固定的与收入无关的收益给投资者。由于存在核实成本，投资者通常不会任意扩大收入核实区域。最优的证券设计是使核实成本最小化的契约安排。通过模型分析，Townsend得出结论：从外部投资者筹集资金的最优证券是固定支付的债券合约。

与Townsend模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。这个模型的目标是设计一个最优的惩罚函数，在保证支付能够吸引投资者提供所需资金的情况下，使经理的所得最大化，使对外支付加惩罚的总成本最小化。在这一模型下，Diamond得出了与Townsend相同的结论。

Bolton和Sharfstein（1990），Hart和Moore（1989）进一步发展了证券设计理论。他们均假定内部人（管理层）可以将企业未分配利润据为己有，而管理层之所以定期向投资者支付一定的现金流是为了避免投资者对企业的清算。外部投资者有权在企业违约时要求企业破产清算并获得破产清算收益。由于清算对双方都是次优的，因此最优合约是在能够筹集到资金和支付成本最低的条件下，使清算概率最低的合约。这一合约具有如下特征：首先能够从外部投资者手中筹集到所需资金，因而对外部投资者需要一个固定支付，如果实际支付低于固定的限额，将引起重新谈判。谈判的结果可能是清算，也可能是重新分配收入。

Chang（1987）和Williams（1989）则考虑了外部持股情形下的证券设计问题。Chang认为企业的一部分收入可以毫无成本地通过合约分配给外部投资者，这部分收入被称为“可合约化收入”。可合约化收入的一个固定部分可以分给债券持有人，固定部分以上的可合约化收入分配给外部权益投资者。内部人（管理层）则保留没有对外支付的非可合约化收入。这种结构的证券合约是Chang意义上的最优合约。

Williams假设企业由风险厌恶的经理和风险中性的外部投资者组成。在这种情况下，应该尽量将股权分配给投资者，而由经理保留固定现金收入或固定收入证券。显然，按照Williams模型的逻辑，如果经营者是风险中性的，则应由经营者保留有风险的剩余财产索取权，而对外部投资者则发行债券。

（2）证券设计的控制权理论

证券设计的控制权理论考察的是每种证券的持有人在参与公司决策时所应赋予的权力大小。它最早始于Harris和Raviv（1988）的研究。在他们的模型中，无论是企业的原有管理者还是潜在竞争者，都可以从控制企业中获得控制权收益。因此，即使某人的管理能力较低，他也会尽力争取控制企业。显然，如果控制权由能力较低的经营者掌握，将导致企业效率的降低，减少企业价值。证券设计的目的就是发挥证券作为控制手段的作用，保证一个优秀的候选人获得对企业的控制权。这样的所有权配置可以使公司控制权候选人之间的利益冲突降到最低，从而有助于企业价值最大化目标的实现。具体而言，证券设计的控制权理论得出了三个重要结论：①证券应被视为一种承诺机制，即最优的证券设计能够保证能力最强的候选人获得企业控制权；②企业资本结构中不应存在廉价投票权，换言之，投票权应该与剩余索取权正相关；③取走竞争者因控制企业而获得的额外收益，即通过证券设计应能有效地取走控制企业的额外收益，从而使竞争控制权的候选人产生一个正确的行动决策。

4.2.2　对证券设计理论的简要评价

证券设计理论最突出的贡献在于改变了人们研究资本结构问题的传统视角，提出了研究资本结构问题的新思路。与传统的资本结构理论不同，证券设计理论不是考察企业如何通过单纯的资本结构（主要是股权和债权的相对比重）变动来降低各种证券持有者之间的利益冲突，而是研究证券本身应如何规定，即如何通过证券契约条款的设计，来达到平息相关各方利益冲突的目的。如前面提到的证券设计的代理成本模型，着重研究了如何通过收入的分配来控制代理成本，从而最大程度地降低内部人与外部投资者之间的冲突和矛盾；而证券设计的控制权模型则强调通过证券设计来实现企业控制权的合理分配，以使控制权得到最有效的利用。总之，证券设计理论主张融资契约是内生的，可以通过契约的具体设计和安排来协调企业成员之间的关系，调节企业现金的流转和优化企业权力的分配结构。

同时，应该注意到，证券设计作为一种“新兴”理论，还存在某些不足和争议。例如，Harris和Raviv（1992）自己就曾指出，20世纪90年代以前的证券设计理论未能对次级债务和更加复杂的证券的存在做出理论上的解释，也没能对与公司治理和破产法则相关的问题做出分析。而这正是目前证券设计理论正在继续探索的重要领域。另外，证券设计理论主要关注的是如何通过证券设计来缓解股东和债权人之间的冲突，特别是强调对标准债务契约的修改和重新规定，其研究归宿的重点仍然主要局限在债权与股权之间的关系范围内。对企业权力分配效率产生很大影响的股权内部结构，尽管在基于控制权分配的证券设计理论中有所涉及，但总的来说，这个领域的研究比较薄弱，未能对形式丰富的股权契约的存在做出合理解释。再者，证券设计的某些具体结论还值得进一步探讨。例如，证券设计理论的“一股一票制”观点就无法对实际经济活动中的累积投票制、一股多票或一股无票等现象进行解释；而关于“企业应只发行一种类型的股权证券”的认识也与经济活动实践存在明显冲突。

尽管存在不足，但证券设计理论的确提供了一种分析资本结构问题的新思路，对本书关于股权结构问题的研究具有直接的启发意义：股权结构所包含的权力分配效率可以通过证券设计得到优化与提高。股票作为一种契约，是内生的，因此股票的契约条款设计可以突破传统普通股模式的约束。通过各种具有不同权力内涵股权证券间的合理搭配，对传统的企业权力分配结构进行调整，最终促进企业价值的提高。