基于权力分配效率角度的理解

4.3　股权契约安排与企业权力分配：基于权力分配效率角度的理解

本节将从企业权力分配的效率优化角度出发，探讨股权契约安排的作用。

4.3.1　非传统的投票制与优先股——针对权力非对称分配的契约安排

企业的契约理论认为，企业效率最大化的目标要求在企业的权力分配框架内实现剩余控制权和索取权的尽可能对应（对称）。由于剩余索取权是对企业收入在扣除所有固定的合同支付之后的余额的要求权，它是不确定的、没有保证的，因而在一定意义上剩余索取权和风险是等价的。剩余控制权和索取权的对应，实际上也就是要实现剩余控制权和风险的对应，即在企业中拥有控制权的人应当承担与其权力相对应的风险，否则，企业控制权只会是一种“廉价”的控制权，或者说是一种不负责任的控制权。当然，在现实中剩余控制权与索取权（风险）完全对应是不大可能的，但这个对应法则确实为实践中企业权力的分配和调整指明了方向。

在传统的单一普通股结构下，企业权力在股东内部的分配往往是非对称的，企业的权力分配结构不能达到最优。此时可以通过股权融资工具契约的设计和安排，对权力分配格局进行调整。

（1）剩余控制权与索取权的非对称分配

尽管企业最优的权力安排要求实现剩余控制权和索取权的对应，但在单一普通股结构下，控制权和索取权的非对称分布现象是普遍存在的。从剩余索取权的分配看，索取权的大小是与股东持有股权的份额相一致的。但是，企业剩余控制权的分配却并非是严格按照股权比例来分配的。这就使得部分股东拥有的企业控制权份额大于其拥有的索取权份额，同时另一部分股东拥有的企业控制权小于其所拥有的索取权份额。控制权之所以出现偏离股份比例的分配，主要有以下两方面的原因：

①股票契约安排的“自然倾向”

从本质上说，股票是股东为共同创建和经营企业而订立的确认相互之间权利义务关系的一种契约。在这种契约安排的框架之内，股东参与企业的权力分配。就企业传统的普通股而言，它的契约安排是建立在同股同权的基础之上，赋予每一股股票相同的控制权，即所谓的一股一票制；同时企业的决策机制一般实行简单的“少数服从多数”的投票制度。在这样的契约安排之下，表面上企业的控制权是根据各个股东持有的股权份额公平分配的，然而实际上这种契约设计正是企业控制权分配失衡的主要原因。在一股一票和少数服从多数的投票制度下，控制权并非是按照股东的持股比例分配的，而是集中向大股东倾斜，即大股东拥有的实际控制权比重要高于其持股比例，而小股东拥有的实际控制权比重低于其持股比例。举例来说，一个持有企业51%股份的股东在实际上可以拥有企业100%的控制权，而另外一个持有49%股份的股东可能根本没有任何实际控制权。当然，这种极端的例子在现实中并不多见。实际中更为一般的情况是，大股东拥有企业的实际控制权，同时允许中小股东在一定程度上可对企业权力实行分享，但必须以大股东的意志为绝对主导。控制权在股东之间的不均衡分配随着企业规模的增大而更加突出。随着企业规模的扩张，通常其股权份额也相应增加。在这个过程中，权力的倾斜分配不断加剧，大股东可以在持有股份并不处于绝对控股地位的情况下几乎占有企业全部的控制权，而各个中小股东拥有的实际控制权越来越小，到一定程度时则完全丧失了实际的控制权。现代企业由于规模巨大，尤其是上市公司，股权资金来源是由数量众多股东的共同出资构成。在这种由数量众多股东构成的契约关系中，实际控制权的不均衡分配现象非常普遍和突出。

②股东参与企业控制的愿望和能力不同

即使不考虑普通股所规定的投票制的特点，由于不同股东参与企业控制的愿望和能力不同，控制权也会出现不均衡分配的情况。一部分股东，例如，企业的创立者、持有企业股份的主要管理者以及大股东，等等，通常具有控制和支配企业的强烈动机，在他们的效用函数中，权力占有本身往往就是他们参与企业投资的重要目的之一；而且，企业创立者和管理者往往是社会中更具有“企业家精神”的一个群体，他们有较强的创业能力、管理能力和开拓能力，有能力较好地行使控制权，也有能力采取各种手段来不断扩大自己的控制权。与此相对应，另外有一些股东，例如，大量的“外部”中小投资者，与前面提到的股东群体相比较，他们比较缺乏企业家精神，占有权力的欲望和能力较弱，投资企业的目的主要是为了获取盈利，并不特别关心控制权的归属和自己拥有的实际控制权的大小，在大多数情况下甚至主动放弃对控制权的行使。在各个时期各个国家的企业发展历程中，都可以找到大量的某些股东千方百计扩大自己对企业控制权的占有，同时另外某些股东对控制权漠不关心的案例。不同股东对控制权的不同态度，在很大程度上加剧了企业控制权分配的不均衡状况。

由于控制权的非均衡分配，使企业的剩余控制权与索取权不能实现对应。根据股东拥有权力的实际情况，可以将股东划分为两类：一类是大股东、内部人股东等，我们称之为Ⅰ类股东；另一类则是外部的中小股东，我们称之为Ⅱ类股东。一般来说，前者拥有的实际控制权份额大于其股份比例和索取权份额；后者拥有的实际控制权份额小于索取权份额。在这种权力分配结构下，Ⅰ类股东掌握的控制权由于不能得到索取权的完全对应，很容易演变为一种“廉价”的、“不负责任”的控制权，因而存在滥用的可能。当不对应的程度加深时，权力滥用的可能性也相应增大。这时掌握企业实际控股权的股东往往会产生较大的偷懒或谋求私利的动机，增加代理成本，损害其他中小股东的利益并最终导致企业价值的降低。

（2）股权契约安排与权力分配格局的调整

企业控制权的非均衡分配使得企业剩余控制权和索取权难以实现对应。显然，这时企业的权力分配结构和由此决定的公司治理结构不是最优的，因此存在帕累托改进的可能。由于企业权力分配本质上是股权契约安排的结果，因此通过股权融资工具契约的设计和再安排来改变企业权力的分配结构，应当成为优化企业权力结构的一条最根本的途径。

既然企业剩余控制权与索取权的非对应主要是由于控制权的非均衡分配所致，那么，要改变已有的权力分配格局，必须从控制权分配的调整入手。公司股权的契约性质决定了股东之间有对契约如何制定进行讨价还价的自由，因此可以在普通股契约规定的基础上，对契约进行修正和调整，进行权力的转移和再分配，最终实现剩余控制权和索取权最大程度的对应。

①非传统的投票制与权力对应格局的恢复

在基本不改变普通股契约所约定的按股份比例分享企业剩余索取权的前提下，通过股权契约的修订对普通股所代表的控制权（主要表现为投票权）进行重新安排进而实现对权力分配格局的调整。控制权的重新安排，主要表现为对传统的“一股一票”以及“少数服从多数”法则进行修正。它的基本逻辑是：改变权力的分配和生效法则，相对强化Ⅱ类股东的投票权，同时弱化Ⅰ类股东的投票权，使在传统普通股契约安排下本来向Ⅰ类股东倾斜的控制权结构得以恢复到均衡状态，从而实现权力的对应。在实践中，具体的修正方法应主要针对企业的投票制度进行。例如，企业可以针对不同的对象，发行一股多票（投票权）的股票，或者发行一股不足一票甚至无票的股票；中小股东可以自由选择投票权是否可以累积，并可自由地委托他人进行投票；修改简单的“少数服从多数”法则，重新约定通过公司重大决策事项所要求的赞成票比例（例如，可以提高到3/4或者更高）；实行严格的关联交易投票回避制度；在董事会中提高独立董事的数量比例，加大独立董事的决策权力，等等。通过诸如此类的一系列契约安排，Ⅱ类股东的控制权有所增强，同时Ⅰ类股东的权力受到削弱，实现权力分配格局向“对应”状态的靠拢和回归。

②优先股与权力分配调整

通过契约安排，使企业权力从Ⅱ类股东向Ⅰ类股东转移，进一步强化股东之间权力分配的倾斜，同样可以实现权力的对应。这时需要引入优先股。与普通股比较，优先股既没有控制权，也没有剩余索取权。^[3]根据外部中小股东实际掌握的控制权很少甚至没有控制权的特点，向其发行优先股，降低他们对剩余索取权的占有，^[4]将这部分剩余索取权转移给掌握企业实际控制权的股东。在这种情况下，企业的剩余控制权和索取权都集中在大股东手里，重新实现了权力的对应。所以，从权力分配角度看，发行优先股的实质是将中小股东的剩余索取权和与之相伴随的风险向大股东转移。这时大股东既是企业的控制者和风险制造者，也是风险的承担者，权力分配格局得以优化。在实践中，企业可以根据控制权在股东之间的分布特点，通过改变优先股占总股份的比例来调节权力的分配。当控制权的分配比较均衡时，控制权和索取权不对应的情况并不突出，因而不需要大规模地转移剩余索取权，优先股的比例可以较低或者不发行优先股；当控制权分配的不均衡状况比较突出时，大股东实际上掌握了绝大部分甚至企业全部的控制权，这时应该将企业的剩余索取权尽可能地向大股东转移以实现权力的对应，所以相应的应提高优先股的比例，或者在增发股票时尽可能地考虑优先使用优先股。

4.3.2　可转换优先股——一种权力分配转换（集中与制衡）的调整机制

现在我们从另一个角度来研究股权契约安排对企业权力分配及其效率的影响。企业权力分配结构的效率，不仅要受到剩余控制权和索取权对应程度的影响，而且还与企业权力的集中状态（集权或分权）有密切关系。通过股权融资工具的契约安排，有助于实现企业权力分配结构的优化：保持企业权力的适当集中并建立相应的制衡机制。

（1）企业权力的集中及其制衡^[5]

我们在这里所讨论的权力集中度主要是指股东内部权力分布的集中度。这个问题实际上可理解为股权结构集中度问题，因为我们认为股权结构集中度与股东内部的权力分布集中度是高度正相关的。

企业权力的集中度（股权集中度）与权力分配结构以及公司治理效率（绩效）之间的关系，是一个理论性和现实性都很强的问题。从理论上看，企业内部的“经济民主化”通常并不是一种有效率的制度安排。企业内部的经济民主化实际上意味着权力的分散和相互制约，从而使企业内部很难形成一个稳定的权力中心。这往往引起两种不利情形的出现：其一是企业内部出现争权夺利、划分势力、相互掣肘以及谋求局部利益最大化的局面，从而降低决策、管理和执行的效率；其二是由于参与决策管理和实施监督是需要成本的，对各个分散的股东而言，实施这样的行为类似于提供公共产品，成本由自己独自承担，收益却由所有股东共同分享。因此各个股东都会产生强烈的“搭便车”动机，最终使企业出现无人负责或严重的“内部人控制”问题。与此相反，企业内部权力的适当集中在很多情况下是有效率的。它通常能够在企业中营造一个稳定的权力中心，不仅能够避免权力分散条件下相互扯皮或无人负责的情况，而且有助于强化企业指令的权威，统一企业的管理和提高决策的执行效率。但是，必须注意到，企业权力的集中并不是绝对的，当权力集中时，大股东的利益可能与企业利益、中小股东利益发生冲突。如果不存在一个有效的权力制衡机制，大股东为了自身利益的最大化，很可能会垄断和滥用权力，结果导致企业总体效率的丧失。

在实证研究领域，股权集中度与效率的关系问题也存在很大的争议。尽管如此，研究结果还是主要肯定了权力适当集中的积极意义。^[6]国内学者建立在中国现阶段上市公司有关资料基础上的实证研究，大多也认为股权结构一定程度的集中有助于公司绩效的改善。例如，吴淑琨（2002）的实证研究表明，中国上市公司股权集中度和公司绩效之间存在显著的倒U型关系，即随着股权分布的集中，公司治理绩效不断改善，当超过某一临界点时，股权的集中才会导致效率下降；孙永祥、黄祖辉（1999）也得出了用第一大股东持股比例表示的股权结构与用托宾Q值表示的公司绩效之间的类似关系，并且认为有一定的集中度、有相对控股股东的股权结构最有利于公司治理机制作用的发挥；许小年、王燕（1998）的研究则表明股权集中度与公司MBR（市值与账面价值之比）之间存在显著的正相关关系，等等。

从上面的分析可以知道，在一定条件下，企业权力的集中是有效率的。但是，这种集中不是绝对的，当企业内外部条件发生不利于既有权力分配状态的变化时，企业集权的状态必须有所转变，或者是在企业权力集中状态不变的条件下，实现权力归属的变化。当然，权力分配状态改变或归属变化的实现需要一定的条件。由于大股东掌握着企业的实际控制权，如果企业没有建立起一套有效的权力制衡机制，对大股东的权力分散或者进行实际控制权的转移是很难实现的。^[7]因此，一个有效的企业权力分配结构应当是权力适当集中，同时存在有效的制衡机制的权力结构。当大股东能够有效地行使控制权时，权力集中于大股东是有效率的权力结构安排；但当大股东行使权力的效率下降后，企业权力结构必须做出调整，即通过权力的制衡机制，要么进行分权以实现对原大股东权力的分散和制约，要么干脆改变企业实际控制权的归属。值得注意的是，尽管企业需要一定的权力制衡机制，但必须对权力制衡机制的作用范围进行限定，尤其是当企业权力集中本身是有效率的安排时，制衡机制的作用主要应体现为“潜在”或“可能”的威胁，而不应该是现实的分权机制，否则它极有可能会引起企业权力中心地位的动摇，影响决策和指令执行的效率，产生极大的负面作用。

（2）可转换优先股的权力分配调整机制

通过股权融资工具的契约安排，可以对企业的权力分配结构进行调整，实现适当的权力集中和制衡，营造有效率的企业权力分配结构。

当企业的发展需要补充新的股权资金时，在普通股或者一般优先股的契约安排框架内，企业原股东和潜在的新股东之间往往会产生权力分配的矛盾。从原股东的角度出发，一般都是倾向于能够继续保持对企业权力的控制，不希望新股份发行引起自身权力的稀释甚至实际控制权的丧失。当权力集中是有效率的安排时，原股东独占控制权的愿望更加强烈。但对于新的潜在股东而言，同样希望能够获得企业的控制权，或者至少能获得对原股东的一定的制衡权力。新老股东因而在权力分配问题上产生矛盾。如果企业发行普通股，新股东就能获得与其股份比例相应的控制权，从而导致企业权力的分散。退一步说，即使新股东对企业的控制权毫无兴趣，但仍然存在潜在收购者进行股票收购而取得控制权的可能性，而且这种可能性在一个发达的并购市场环境中一般是很大的。权力的分散不仅导致原股东实际利益的损失，而且从整个企业的角度考虑，分散的权力结构往往也缺乏效率。如果企业发行优先股，由于优先股契约安排的特点，在一般情况下，^[8]新股东不能获得企业控制权，不会引起企业权力结构的分散。从这个意义上说，发行优先股有利于企业权力集中结构的稳定和保持。但另一方面，由于优先股没有控制权，它的发行在有助于保持权力集中的同时，显然不利于企业权力制衡机制的建立。在缺乏约束的情况下，往往容易形成大股东对权力的垄断局面，进而导致权力的滥用和以权谋私。这对其他股东以及企业利益都会造成较大的损害。

当企业面临发行普通股或是优先股都难以实现企业权力合理分配的情况时，需要对股权工具契约进行重新设计和安排，构造新的权力分配合约，调整权力分配关系。具体而言，这时可以考虑引入可转换优先股，即在优先股契约一般规定的基础上进行权力关系的修改和调整，设计出可转换为普通股的优先股。可转换优先股具有一般优先股的基本特点，但与之不同的是，它应在契约中明确约定优先股转换为普通股的条件。具体条件应根据企业的实际情况而定。就本书所讨论的权力分配关系而言，优先股的转换条件可以针对企业权力集中的效率以及大股东行使权力的状况而进行设计。例如，可以将转换条件约定为当企业的发展达到一定规模从而权力应进行适当分散时；大股东的行为偏离企业价值最大化目标，出现权力滥用、不负责任、以权谋私等情况时，诸如此类，等等。当企业发行可转换优先股时，在正常情况下，^[9]既可以满足筹集股权资金的需要，又不会导致权力的分散。而当企业发生了不利于权力继续集中的变化或是大股东在行使权力过程中出现滥用或者效率下降的情况时，通过优先股转换为具有控制权（投票权）的普通股份，实现企业权力分散化，打破大股东对权力的垄断地位。实际上，可转换优先股对大股东权力的监督和制衡机制在实际转换之前就已经发生作用，因为此时优先股潜在的可转换性已经对大股东的权力地位构成有效的“威胁”，从而构成对大股东权力使用的制约。

4.3.3　可转换债券与企业内部冲突的缓和

可转换债券是一种被赋予转换权的特殊公司债。公司向投资者提供一种选择权（Option），在某一特定的期间内可以按照某一特定价格将债券转换为股份。可转换债券是一种典型的“混合”证券，打破了股票和债券之间的传统界限，既是一种债券，又是一种潜在的股份。在这个意义上，本书将其纳入股权契约结构的范畴来加以讨论。

企业之所以愿意发行可转换债券，是因为在赋予投资者未来以一定的选择权后，可以降低债券的利率，从而减轻企业的财务负担。而投资者之所以愿意接受利息收入较低的可转换债券，也正是因为未来转换权是具有价值的。实际上，可转换债券是企业与投资者就现在和未来的收益与风险进行交换的结果。

除此之外，可转换债券的出现，还有更深刻的权力内涵：它有助于企业内部各个成员之间冲突的缓和，从而降低代理成本，提升企业价值。

可转换债券首先有利于缓和企业股东和债权人之间的冲突。由于股权和债权这两种金融性索取权在契约规定上存在差异，将使股东与债权人产生不同的行为倾向。债权人仅能获得固定收入而无法分享公司赢利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资。事实上，可以将债券看做是无风险债券减去以公司资产为标的物的看跌期权，这会促使债权人做出举措让公司进入低风险的经营活动。相反的，普通股股东则有让公司接受高风险项目的激励，即使该项目具有负的NPV，因为高风险项目将会把财富从债权人手中转移到股东手中。股东具有对高风险投资项目的偏好，当其资本不足时，这种倾向更为突出。因此，股东和债权人之间的冲突一直存在，与此相对应，企业投资行为存在过于保守或者过于冒险的问题。Brennan和Schwartz（1981）指出，可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效（这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的利益冲突）。

首先，可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择”行为。无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，这样做的结果是在降低债权价值的同时，会提高股权价值。通过向债权人提供把债权转换为股权的权利，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下通过转换进而分享成果的一种保证，换句话说，可转换债券所内含的转换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化：当公司从事高风险投资时，可转换债券内含的“纯债券”价值下降了，但其蕴涵的股权价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，内含的期权价值也增加了。第二，转债所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定程度上降低了公司陷入财务困境的可能性以及由此可能引发的“投资不足”问题，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。

其次，可转换债券有利于抑制管理层的机会主义行为。由于所有权与经营权的分离，管理层和股东之间存在利益冲突，一方面主要表现为实践中管理层不以股东财富（或公司）价值最大化为目标，而是试图构建一个自己控制的庞大企业王国，产生“过度投资”问题；另一方面，管理层可能会过于顾虑企业财务杠杆所产生的破产成本以及自身相应的在职损失，从而导致“投资不足”问题。部分财务学家，例如Jensen，提出利用负债来减少管理层可自由支配的现金流量，从而抑制管理层的过度投资行为。但是，单纯的负债而带来的“破产威胁”，可能会引致相反的问题——投资不足，同样会影响股东的长远利益。基于这个考虑，Isagawa（2000）论证了带有可赎回条款的可转换债券对抑制管理层机会主义行为的独特优势。他认为如果设计恰当，使得债务有利于阻止管理层过度投资行为的时候，转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转换的发生，可以降低公司的财务杠杆，进而缓解投资不足，可转换债券的这种双向调节作用是单纯的债务或者股权融资所无法实现的。

再次，可转换债券具有调节大股东与中小股东之间矛盾的作用，尤其是在我国现阶段，这个作用还比较突出。我国绝大部分上市公司的控制权都掌握在控股大股东手里，由于多种原因的影响，控股股东都有一定的“盘剥”企业以增加自己利益的行为倾向。这种情况下，大股东与中小股东之间往往存在比较严重的利益冲突，其中一个比较突出的表现就是在新募股资金的使用问题上。上市公司在通过新发股票筹集了资金后，其控股股东出于自身利益的考虑，往往会要求上市公司改变募集资金投向，或使资金闲置，甚至直接占用上市公司资金。无疑，这极大地损害了中小股东的利益。与此相比，发行可转债所面临的矛盾就没有这么突出。上市公司如果将发行可转债筹集而来的资金滥用，通常会导致企业价值下降，并且股份价值下降的幅度一般都会大于债务价值。可转债持有人不会在企业股价下降的情况下进行转股，而是选择继续持有债券。这时利益受损的主要是原股东（包括控股股东和原来的中小股东），但可转债投资者的利益能够得到保护。此时大股东滥用上市公司资金的动机就会适当减弱。此外，可转债对大股东滥用资金能够有所约束的另一个更直接的原因是，控股股东和上市公司大都希望可转债能够转为股份。如果上市公司滥用可转债资金，可转债投资者转股的可能性就会大为降低，而仍然保持债权人的身份。因此，只有严格按募资计划使用资金，才能得到投资者的信任，并在股价逐步提升的过程中完成转股，可转债持有人最终也成为公司新的股东。这种通过发行可转债，继而再通过实施转股来间接引进新股东的方式，相比直接发行股票而言，显然引发的企业内部矛盾更小。

最后，可转换债券对企业权力集中度也有一定的调节作用，从而有助于缓和股东之间，尤其是大股东和中小股东之间的冲突。这一点与可转换优先股的作用很相似。尽管可转换债券被冠以“债券”之名，但从契约安排角度说，它与可转换优先股并无实质性的区别，同样可以实现权力的集中和相应的制衡。从大部分可转换债券约定的转换条件和实际发生转换时的情况看，一般是在普通股价格处于上升阶段时发生转换。关于当公司股票价格发生上涨时发生转换对公司的利弊影响，从不同的角度出发可能会得出不同的结论。^[10]但从权力的分配看，本书的观点认为可转换债券在股价上升时发生转换对公司是有利的。实际上，可转换债券的转换通常集中发生在股价经过了一段较大幅度的涨幅之后。从企业的角度看，企业规模已经增大甚至膨胀，现金流量增多，管理和决策工作相应日趋复杂化；从掌握实际控制权的大股东的角度看，企业经营的成功往往会强化权力的集中和垄断，出现权力滥用的可能性开始增大；从主要管理者的角度看，则会强化其固有的经营理念和策略，在一定程度上引起其“认知模式”的僵化，等等。总之，企业在经营成功中实现价值增长固然是好事，但往往隐含着原有权力中心滥用权力或效率下降的风险，因而产生企业权力分散的客观需要。换言之，在企业价值不断增长的过程中，企业原有权力分配结构的效率有下降的倾向。为了尽可能避免企业权力结构失衡给企业可能造成的负面影响，应该在企业权力结构真正失去效率之前，提前对企业原有权力结构进行调整。通过可转换债券转换为普通股，引起原股东控制权的稀释，能够实现企业权力适当分散的调整需要，或者为企业实际控制权的归属变化准备条件，具有一定的事前自动调节作用。

可转换证券的实质是将期权（Option）引入证券设计，从而打破了纯粹股票与纯粹债券间的传统界限，产生出一种兼具股票与债券特征的混合证券。这种混合证券的产生有利于缓和股东和债权人之间的“天然”冲突。而且，通过期权的行使，可以实现混合证券向传统普通股票的回归，引起股权结构的改变，从而起到调节企业权力分配结构的作用。如果从期权的角度出发，其他一些金融工具，例如常见的认股权证（warrants，简称权证），也可纳入可转换证券的范畴。权证与可转换债券或可转换优先股的区别在于，权证通常不像可转换证券那样是单独发行的，而是往往与债券或优先股搭配出售，并且在发行后权证可以立即与债券分开而单独进行交易。也就是说，可转换债券或优先股所包含的期权始终是和“母券”结合在一起的，而权证同样作为一种期权，则具有完全的独立性。显然，它们之间的区别仅仅是形式上的，从权力角度看，并无本质不同。因此，我们认为，权证作为一种准权益股票（equity kickers），具有与可转换债券类似的权力再分配职能。

由于企业权力结构的分布特征是复杂多变的，要实现权力的合理分配，需要对股权契约进行多样化的安排。换言之，现实中股权融资工具的结构需要实现多元化。根据前面的分析，合理的多元化契约安排显然具有积极的效率意义。既然股权工具本质上是一种契约，根据“契约自由”的精神，股权契约的多样化安排完全是可能的、现实的，而且这种安排的内容应该非常丰富。事实上，本书所提到的上述具体的股权契约安排只是股权契约安排的一小部分内容而已。实践中应根据企业权力分配的具体特点，进行灵活多样的契约安排。

4.3.4　发达国家的实践

在具体讨论我国上市公司股权契约结构实际状况之前，首先了解一下国外成熟市场上的相关情况，由此更能看到我国在这方面的不足与差距。

在市场经济比较成熟的国家，契约自由是受到普遍尊重的构建企业的基本原则，企业成员可以通过自由的讨价还价来结成各种具体的契约关系。作为“通用契约”的公司法，通常会给予企业当事人充分的自由的谈判空间。公司法的这个特征被称为“可塑性”特征。与此相对应，股权工具呈现出多样化的状态，各种具有传统股票一定特征的混合金融工具应运而生。在这种条件下，企业股权契约结构的内容非常丰富。特别值得提出的是，进入20世纪70年代，西方主要发达国家的金融创新浪潮迅速兴起和蔓延，不仅是在货币市场领域出现了大量新的金融产品，在资本市场领域，新的“混合型”长期融资工具也不断涌现，在公司长期资本金筹集中的地位日益重要，进一步丰富了股权契约结构的内涵。

具体来说，发达国家企业多元化的股权契约结构主要体现在以下几个方面。首先，公司法通常都允许企业建立任何种类的有别于传统“一股一票制”的投票制度。以美国为例。美国的公司法由各州自行颁布。绝大多数州的公司法都赋予企业自由选择投票制度的权利。比如，Delaware州^[11]的公司法允许一股多票（投票权）或一股不足一票，甚至无票，允许给予债权人投票权，企业可以自由选择投票权是否可以累积，有投票权的人可以自己投票也可以委托他人投票，经理可以由股东大会直接选举也可以通过董事会选举，股东可以让董事任职期满也可以让他在中途下台，法定票数可以少于半数，也可以要求绝对多数，而所有这些都可以由有投票权的人通过投票改变。由此可见，公司法留给当事人的选择余地是很大的。

这里需要着重讨论一下累积投票制。^[12]前文已经提到，传统的一股一票制和简单的少数服从多数法则是企业权力分配失衡的重要原因。而累积投票制，合乎股东平等和契约自由的精神，能够约束大股东的行为与保护中小股东的权益，有利于提高公司治理结构的运作效率，因而在股权结构多元化中具有特别重要的“效率”意义。累积投票制肇端于美国伊利诺伊州1870年的《伊利诺伊州宪法》第3章第11条。该条规定：“任何股东在选举董事或经理的场合，均得亲自或通过代理人行使累积投票权，而且不得以其他任何方式选举。”该州旋即在其《公司法》第28条中规定了股东的累积投票权。之后，美国其他各州纷纷效法，在宪法或公司法中规定了股东的累积投票权。美国公司法对累积投票权的立法态度和立法技术经过逐渐演化，目前的状况是除了少数州对累积投票制奉行强制主义外，大多数州奉行许可主义，即由公司当事人自主决定是否实行累积投票制。其他国家和地区也在累积投票制方面有类似规定。例如日本，在1950年修改其《商法典》时，在第256条规定了股东的累积投票权。根据该条，即使公司章程规定董事选举不采用累积投票制，但若持股占股份总数1/4以上的股东提出请求，公司就必须采用累积投票制。之后日本对累积投票制的立法态度也经历了由强制主义向许可主义的转变。我国的台湾地区则在其《公司法》第198条中规定了累积投票制，并采用强制主义态度，强调保护小股东利益。

发达国家企业多元化的股权契约结构还表现在种类繁多的股权工具上，优先股则是其中最重要的工具之一。优先股的发行在很大程度上能够满足大股东或企业创立者保持控制权的需要，同时又对外部投资者具有较强的吸引力，因而受到许多公司和投资者的青睐。优先股发行在发达国家（日本除外）比较普遍。据有关资料显示，1987年3月末在纽约证券交易所上市的2090种股票中，优先股就有535种，占26%；1986年年末联邦德国全国8个证券交易所上市的467家股份公司中，有60家发行了优先股，并且有24家公司只上市优先股票。^[13]从数量上看（以美国为例），尽管优先股的发行数量一直低于普通股，但一直保持了相当的绝对水平，并且发行规模保持了较快的增长，在权益证券发行总额中保持了比较稳定的比例。进入20世纪90年代，优先股的发行规模则有加快增长的趋势（见表4－1）。

表4－1　美国各时期公司新权益证券发行

资料来源：郭世贤：《世界证券市场》，中国金融出版社1994年版，第192页。

发达国家的优先股在数量上不仅已经形成一定规模，而且优先股内部亦呈现出多样化的结构。公司发行优先股一般会在“标准”优先股的基础上附加一定的条件。根据优先股不同的附加条件，大致可分为：累积优先股和非累积优先股、参与优先股与非参与优先股、可转换优先股与不可转换优先股、可赎回优先股与不可赎回优先股、股息率可调整优先股和股息率固定优先股，等等。总之，企业可以根据自身的特点和投资者的倾向，在法律许可的范围内，设计出灵活多样的优先股，以满足企业筹集资金、规避风险与权力分配的需要。

除了优先股之外，具有权益证券一定特征的可转换证券也被发达国家的企业所广泛采用，尤其是可转换债券，已经形成相当的规模。可转换债券最早起源于美国，1843年New York Rrie首次向社会发行可转换债券。之后逐渐被其他公司所效法，可转换债券市场规模不断扩大，在20世纪70年代到80年代，进入高速发展时期。目前可转换债券已经成为国际资本市场上的一种重要融资工具。据统计，全球可转换公司债券的市值呈稳定上升趋势。从发行情况看，1995年、1996年的全球发行额为334.4亿美元和798.5亿美元。尽管可转债的绝对规模仍然小于债券和普通股，但随着市场的发展，其相对规模日益扩大，重要性日渐突出。以美国为例，根据美国《交易商摘要》（1985）的数据，在1980～1984年间大约有3500亿美元的证券通过券商承销方式出售，其中63%是直接的债券，24%是普通股，6%是可转换债券，5%是优先股，其余2%则是可转换优先股。可转换债券与普通股的相对比例已达到1∶4。应该注意到，在美国这样的成熟市场上，可转换债券的规模扩大是与可转换债券自身不断的创新密不可分的。正是这种品种创新，改变了早期转债的一些特性，为美国转债市场的发展提供了源源不断的动力，其中由美林证券在1985年推出的“流动性收益期权票据”（Liquid Yield Option Note，LYONs）就是突出的一例，如今美国大型公司发行的转债几乎都是LYONs品种。