债权人治理与债务结构

5.1　代理成本、债权人治理与债务结构

5.1.1　企业为什么负债——一个基于代理成本的解释

企业为什么要使用负债？这是关于企业融资的一个“老”问题。传统理论已经对此做出了多方面的回答，认为负债有助于股东突破自身财富的硬约束；有助于合理利用财务杠杆，提高股东的资本收益率；在一定程度上能够满足股东分散风险的需要；发挥债务的“税盾”作用，降低企业资本成本，等等。但在本章，我们将跳出传统理论的约束，从一个新的角度——代理成本的角度——对债务融资提出新的解释。基于代理成本角度对企业债务的理解，不仅更加贴近本书关于企业是“一组契约的联结”的认识，而且有助于我们更加深入地探讨债务融资内部结构和与此相关的一系列重要问题。

詹森和麦克林（1976）最早利用代理理论来对企业资本结构问题做出解释。他们在1976年发表的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中，将代理成本定义为“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。詹森和麦克林认为，代理成本存在于几乎所有的企业中，“就像其他成本一样，代理成本也是真实的东西。代理成本的水平取决于诸如法规、普通法和人类设计契约的天才构想。”

企业为什么存在代理成本，换言之，企业为什么会出现代理问题？詹森和麦克林认为，现代企业里“所有权”与“控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。进一步，在詹森和法玛合著的《所有权与控制权的分离》一文中（1983），他们提出“代理关系的产生是因为契约的制定和强制执行不是无代价的”。在这里，代理问题最终被归结到契约上来了。实际上，詹森和麦克林正是发展了科斯、阿尔钦和德姆塞茨关于“企业是一种契约的思想”，把企业看做是作为联结一组个人之间契约关系的一种法律构造。而代理关系正是其中一种非常重要的契约关系。在代理关系中，无论是委托人还是代理人，他们的目标都是为了达到各自的效用最大化。如果两人的效用函数不一样，那就很难保证代理人的每一行为会完全是从委托人的最优利益出发，代理问题因而产生。尽管委托人可以对代理人进行监督和约束，但监督和约束本身是存在成本的，并且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委托人的福利损失。罗斯（1973）曾对代理关系有过详细的阐释，他认为由于信息不对称与信息不完全的客观存在，委托人事实上无法完全观察到代理人的努力程度，结果不可避免地出现“道德风险”与“逆向选择”问题，并最终导致代理成本的产生。

从代理成本的视角出发，许多企业问题都可以被看做是代理关系的一种特例。企业管理者和外部股东之间就是一种典型的代理关系。詹森认为：“企业管理者就是股东的代理人，（他们之间）是一种充满利益冲突的代理关系。”罗斯也曾直截了当地指出：“本质上看，企业的管理者就是股东的一种代理人。”在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅持有部分股份或少量股份，甚至不持有股份，其目标函数和外部股东之间肯定会产生偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果管理者与股东之间出现利益冲突。这种冲突正是股权代理成本之所以产生的根源。股权代理成本具体可以表现为：管理层会“偷懒”，进行不适当的在职消费，实施不利于企业但有利于自己的投资或筹资活动，借此获取私人利益或转移企业财产，过分追求企业规模扩张而忽视投资效率，过分追求稳健经营，往往放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目。显然，股权代理成本的存在，将降低企业的价值。

为了缓和股东和管理者之间的冲突，这时可以考虑引入负债。引入负债能够降低股权代理成本的“标准”解释是：假设企业投资总额固定，且管理层投入到企业中的股权资金也固定的情况下，引入负债可以降低企业对股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。负债越多，管理层持股比例越高，这种缓和效应越是突出。这个解释主要是从激励的角度出发做出的。除此之外，负债的存在还将对管理层的行为产生多方面的约束，同样能起到缓和冲突与降低股权代理成本的作用，具体的传导机制包括：负债的存在使企业面临还本付息的压力，能够降低企业自由现金的数量，约束管理层对企业自由现金流量的滥用；负债的存在使企业产生了破产的可能，而破产将给管理层带来很大的效用损失，所以管理层一般是“破产厌恶型”的。为了避免破产，在存在负债的情况下，管理层通常会迫于“压力”而更加努力地工作；负债的存在还将在一定程度上约束管理层通过“过度投资”来营造“企业帝国”的倾向，因为盲目追求规模很可能会带来企业现金流的不足，使企业面临财务危机。理性的管理层会努力避免这种情况的发生。从以上分析可知，负债能同时从激励与约束的角度来“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的冲突，降低股权代理成本。这是所有权与控制权相分离的企业引入负债的重要原因。

必须注意到的是，正如可以把股东和管理层的关系视为委托—代理关系一样，股东和债权人的关系同样如此。一般情况下，在股东与债权人所共同组成的企业中，股东是代理人，而债权人则是委托人。由于效用函数的不一致和契约的不完全性，股东和债权人之间同样存在利益冲突，即债权资金也存在代理成本。詹森和麦克林（1976）在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文中首先注意到并分析了债务资金的代理成本问题，他们认为股东具有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是当企业负债比例较高时，这种动机非常强烈。因为项目成功时股东可以获取大部分利益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本。因此，股东具有以低风险为保证来发行所谓的“低风险”债务，然后去从事高风险投资的倾向，借此实现财富从债权人向股东的转移。这种现象被称作“资产替代”。然而，债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，他们会直接要求降低债权的发行价格（即提高债权资金的成本），或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免地要产生相应的成本。詹森和麦克林明确地说：“所有与这类条款相联系的成本就是我们所说的监督成本。”除了监督成本，在詹森和麦克林看来，负债的代理成本还包括：因负债对企业投资决策影响所引起的财富损失的机会成本；债权人和股东的监督和契约成本；企业破产和重组成本。^[1]

其后，梅耶斯（1977）在《企业借贷的决定》这篇论文中对股东与债权人之间的冲突问题进行了补充。梅耶斯认为，如果债务的到期期限是在企业做出投资决策之后，当投资的增值额大于零但小于给债务的约定支付额时，虽然投资对债权人有利，但股东却不会投资，因为这样做不会给自己带来任何好处，只是在为债权人“做嫁衣”。换言之，一个处于财务危机阶段的企业存在“投资不足”问题。这说明负债的存在可能会使企业的投资政策扭曲。无杠杆公司总是选择正净现值的项目，而有负债公司可能会背离这个原则。罗斯曾举过一个通俗的例子对此予以说明。罗斯说：“最简单的案例也许是一个濒临破产的房地产所有者。如果他自己拿出100000美元整修建筑物，他能增加建筑物的价值，即150000美元。虽然该投资的净现值大于0，但如果价值的增加并不能阻止破产，他将拒绝投资。”^[2]这是因为，“为什么要用自己的资金来增加一幢不久将被银行收回的建筑物的价值呢？”

除了上面谈到的内容之外，债务的代理成本还可能由以下几种情况引起：①过度发放股利，实施变相撤资行为。这将提高债权人承担的风险，降低债权价值。②资产转移。在股东控制下，企业可能会采取关联交易、为第三者提供担保等多种方式转移企业资产。③进一步较大规模地借入新债务。④由于信息不对称引起的代理成本。与前面的情况类似，债权人在事前都会对这些情况有所预计，并要求在贷款或债券条款中加入保护性条款，对企业（股东）的行为做出严格限制。

企业引入负债可以降低股权代理成本，但同时债务的引入又会产生债权代理成本。那么，在使用债务资金时，或者更准确地说，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍。企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例。^[3]这里利用一个简单的模型来予以说明。

设：S₁＝由管理层持有的内部权益；S₀＝外部权益；B＝负债。

假设给定企业融资总额与管理层持有权益数额，则企业所需的外部融资总额（B＋S₀）也是确定的。令外部权益融资比例为：E＝S₀/（B＋S₀），显然有0≤E≤1。当E增大时，表示外部资金中的权益资金越多，债务资金越少。管理层持股比例随着E的增大而降低。反之亦然（见图5－1）。

图5－1

图5－1显示，企业代理成本分为两个部分：①股权代理成本A₁，它随着E值的增大而增大；②债权代理成本A₂，它随着E值的增大而减小，即，债权代理成本随着负债数量的减少而减少，随着负债数量的增加而增加。企业的总代理成本为股权与债权代理成本两者之和，即A＝A₁＋A₂。当E值等于E＊时（见图5－1），企业的总代理成本最小，此时对应的资本结构即为企业的最优资本结构。

5.1.2　债权人对公司治理的参与——债权人治理

企业引入债务资金之后，债权人作为企业资本的提供者之一，也将参与公司治理。债权人对公司治理的参与——债权人治理，具有不同于股东治理的方式和特点。本书第2章对债权人在企业破产前与破产后的治理参与已进行了较为详细的阐释，这里不再重复。

5.1.3　债务结构对债务代理成本的影响

通过前面的分析可以知道，企业对负债的使用主要取决于债务代理成本的高低：在其他条件不变的条件下，债务的代理成本越低，企业负债比例可以越高，反之亦然。而债务代理成本的高低不仅与企业负债的数量有关，而且受到债务结构的直接影响。在某种特定债务结构的作用下，债务的代理成本可能比另一种结构的同样数量债务的代理成本低，从代理成本的角度出发，此时企业可以更多地使用负债。我们可以将5.1.1中使用过的模型稍做修正来对此予以说明（见图5－2）。

图5－2

令A₂′为新的债务结构下的债务代理成本，它位于A₂的下方；

A′为在新的债务结构条件下，股权代理成本与债权代理成本的总和，即A′＝A₁＋A₂′；

其他符号与坐标轴代表含义与图5－1相同。

由图5－2可见，在新的债务结构条件下，总代理成本曲线A′相对于A发生向左下方的平移，由此决定新的总代理成本最低点也发生向左下方的移动，从而使新的最优资本结构点E＊′相对于原最优资本结构点E＊发生左移。由坐标轴所代表的含义可知，此时的最优负债数量相对于原有状况提高了。并且，在新的最佳资本结构点上，企业总的代理成本较之原先是下降了，表明企业的效率得到了提高。它的经济含义是：通过债务结构的变动使债务的代理成本下降，并使企业在新的负债比率上找到平衡的调整过程，在经济上是具有效率的。这正是研究债务结构问题的意义所在。

由此可知，债务结构不仅仅是一个债务“内部”问题，而且它将通过作用于债务代理成本对企业总体资本结构以及企业总体效率产生影响。

债务结构可以从多个不同的角度做出划分。本节将主要从债务期限结构与债务类型结构两个角度来探讨债务结构对债务代理成本的影响。

（1）债务期限结构与代理成本

按照期限长短的不同可以将债务划分为短期债务与长期债务。

针对詹森和麦克林提出的企业债权融资存在代理成本问题，即资产替换，梅耶斯（1977）认为可以通过以下途径予以克服：①降低资本结构中的负债水平；②在契约中添加严格的限制性条款；③降低负债的有效期限。由此可知，在负债水平不变的条件下，改变负债的期限结构，可以起到降低债务代理成本的作用。

实际上，债务融资的主要代理成本——资产替换——与债务期限存在密切的关系。在债务期限较短的情况下，企业面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产，企业一般不会用短期资金投资于高风险项目，而且，由于债务期限短，企业很快就会面临再融资问题，如果存在将低风险债务资金用于高风险投资的行为，滚动融资则容易遭到债权人的抵制，企业资金难以为继。企业股东和管理层均会理性地预计到这一点。因此，在以短期债务为主时，企业资产替换行为受到天然的抑制，债务代理成本因而得到相应控制。

债务期限结构与代理成本的关系还可以从信号（Signaling）角度得到解释。在信息不对称情况下，内部人（管理层）比外部投资者拥有更准确更及时的信息，企业行为成为内部人向外部投资者传递的信号，以此表明企业价值，并影响投资者的决策。Flannery（1986）、Kale和Neo（1990）论述了信息不对称情况下公司质量对债务期限选择的影响。通常，长期债务的定价比短期债务更敏感。公司价值的错误评估会导致对长期债务与短期债务定价的偏差，但对长期债务定价的影响更大。在信息不对称条件下，市场往往不能正确区分公司质量的高低。这时价值被低估的公司会倾向于发行短期债务，因为短期债务的定价偏差较小。而价值被高估的公司则倾向于发行长期债务。定价合理的公司则对长期债务与短期债务没有明显偏好。但是，市场在不能有效区分公司价值到底被高估还是被低估的情况下，会把公司发行债务的行为视为一种传递公司质量的信号。如果公司发行长期债务，则会被市场认为是价值被高估公司，结果使公司必须降低长期债务的发行价格（提高长期债务资金成本），否则投资者会拒绝投资。这种由于信息不对称所导致的长期债务的额外成本，亦可被视为债务代理成本的组成部分之一。显然，信息不对称越是严重，市场就越是不能正确区分公司的价值，长期债务的发行折价就越大，其代理成本也就越高。与之相比，短期债务的发行显然能降低或避免这种成本。所以，在信息不对称情况下，公司一般倾向于发行短期债务。信息不对称越是严重，这种倾向则越是突出。

（2）债务类型结构与代理成本

根据债务类型对债务做出划分，企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。我们认为，不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点，而多元化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。

就商业信用而言，通常是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散、单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，如挪用商业信用资金用于投资活动、向股东分红等，债权人也很难干涉。

银行信贷无疑是企业最重要的一项债务资金来源，它的一般特点是金额较大、期限较长、债权人是专业性的借贷机构。大多数情况下，银行都是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险往往由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效控制。

债券融资通常被视为与银行信贷具有很强的相互替代性。已有的对债券融资存在合理性的解释多是从拓宽企业筹资渠道、增强企业融资主动性的角度做出的。但应该注意到的是，债券融资在降低和约束债务代理成本方面具有银行信贷不可替代的重要作用。首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性，可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，而且还可以通过“一走了之”的方式。显然，这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了（至少从特定债权投资者的角度来说是如此），债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。

更为重要的是，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场，其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动不仅反映债券本身的价值变动，还将反映企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券价格实际上起到了一个企业债权价值“显示器”的作用，有助于债权人（不限于债券投资者，还包括其他债权资金的提供者，比如银行）及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用可以控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所不具备的。

当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体一致行动的成本较高，并且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。

最后值得一提的是，租赁融资作为一种债务融资方式，^[4]尽管在理论研究和实务运用中都经常为人们所忽略，但也有自己的特点和优势，应该在企业债务融资中占有一席之地。租赁融资最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，并且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。

从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中，应该将各种具体的债权资金搭配使用，以实现各种融资方式之间的取长补短、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，在实践中应该主要通过它们之间的合理搭配来实现代理成本的降低。根据我们的分析，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是，它们具有相当程度的互补性：银行作为债权人在参与公司治理与监督方面具有显著优势，而债券则可以及时发出信号，为债权人的行动提供依据。

5.1.4　债务结构对债权人治理的影响

企业引入债务资金后必然相应产生债权人治理。债权人治理对公司治理结构的优化具有重要作用。值得提出的是，债权人能在多大程度上参与和如何参与公司治理，不仅取决于企业负债比例的高低，而且还与债权内部的结构存在密切关系。本节将就债权融资结构对债权人参与公司治理有效性的影响进行讨论。

对公司治理产生直接影响的主要有债权的集中度与债权人的所有制结构。

债权的集中度对债权人参与公司治理的有效性有很大影响。债权集中度是指企业债权融资的数量分布状况，即债权人的数目以及各个债权人持有的债权份额。债权的集中度决定了债权人集体行动的效率。一般而言，债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大。反之亦成立。从效率角度出发，一个优化的公司治理结构要求债权人在企业破产前或破产后都参与公司治理，而债权人基于自身利益角度考虑，也有分享以及独占企业控制权的动机。在参与公司治理的收益可以预期的情况下，这种动机能否有效地转化为行动，主要取决于债权人集体行动的成本。一个比较分散的债权结构，将使债权人相互之间沟通、谈判与采取一致行动的成本提高。当债权人对达成一致协议与采取集体行动的成本预期高于参与公司治理可以取得的收益预期时，债权人参与公司治理的机制失效。而且，除了债权人之间的交易成本过高的原因之外，分散的债权结构会引起债权人中间出现普遍的“搭便车”问题，即每个债权人由于债权份额低，参与公司治理的收益不足以弥补为之付出的成本，而总是希望别的债权人提供这种行动。结果是所有债权人都放弃参与公司治理。分散的债权结构所引起的债权人参与公司治理机制的失效，不仅使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制，而且，当企业处于破产点时，企业的控制权也不能顺利地转移给债权人。这种情况下，一个低效运营本该实施破产的企业，其控制权依旧滞留在已经不能最优地运用这种控制权的股东和经理人手中，无疑使企业治理结构优化和企业价值最大化的目标都难以实现。更进一步，即使破产发生后企业的控制权移交给了债权人，在分散的债权结构下，债权人也难以做出最有效率的决策。我们知道，各国破产法一般都规定对偿债能力不足的企业可以在两种处理方式之间进行选择：清算或重组。清算是指企业解体并将企业资产分开或者整体出售；重组则是对企业进行整顿和改造，保持它的继续运营。已有研究资料表明，大部分企业的破产，并不是因为赢利能力不足，而仅仅是由于流动性暂时不足所致。^[5]因此，从效率的角度看，对破产企业应该首先考虑实施重组。而且，即使仅仅从债权人受偿率的角度出发，由于清算往往导致企业资产价值在变现过程中大幅度的贬值，债权人的损失一般都较大，相比较而言选择重组往往能够使债权人的资产得到更多的保全。所以，不论是从企业角度还是债权人角度出发，重组都应成为债权人的首要选择。但是，由于存在交易成本问题，选择清算还是重组常常由债权人的集中程度决定，而非出于效率角度的最优决策。如果债权的集中度低，即债权分散在数量较多的债权人手中，即使重组对企业和债权人整体而言都是最有效率的决策，但由于分散的债权结构导致的较高的交易成本，债权人很难在重组行为中采取一致行动，这时往往放弃重组而进行清算。相反，如果债权的集中度高，债权人之间达成协议的交易成本低，重组的可能性就大。换言之，一个集中的债权结构更有利于效率实现。

从上面的分析可以知道，债权结构（集中度）对债权人在公司治理中的作用发挥有很大的影响，在一定程度上它不仅决定了债权人参与公司治理机制的有效性和效率，而且决定了债权人参与公司治理的具体实现形式和结果。

除了债权的集中度之外，对债权人参与公司治理有效性具有重要影响的还有债权人的所有制结构。债权人的所有制结构，是指在企业的全部债权人中，各种所有制性质的债权人的构成及其拥有的债权比例关系。举例来说，中国国有企业的债权人所有制结构，主要由国有商业银行和其他以国有性质为主的金融机构构成，且国有商业银行拥有的企业债权份额在企业的总负债中占有绝对比重。之所以探讨债权人的所有制结构，是因为它对债权人参与公司治理的动机有很大的影响，并进而影响债权人实际参与公司治理的行为和结果。我们知道，债权融资对于公司治理具有重要意义。但债权融资对公司治理发生实际作用是以一定的债务结构为条件的。例如，我们在前面谈到债权集中度对于债权融资治理层面作用发挥的重要意义。值得注意的是，债权分布集中度高并不必然等于债权融资治理作用的有效发挥。问题的关键还在于债权人自身是否有积极参与公司治理和按照效率原则选择最优治理机制的动机。也就是说，债权人的动机和由此决定的行为选择是债权人参与公司治理的基本前提。这里，我们主要讨论以私人个人、私人企业为债权人主体与以国有企业（银行）为债权人主体的两种债权人所有制结构对债权人的动机和行为，进而对公司治理效率产生的不同影响。在现代发达市场经济体制中，私有制是个人、企业进行经济活动和发生经济关系的基础。企业的债权人，主要是由私人和私人企业（私人银行）构成。他们天生就有最大化自身利益的强烈动机。在利益最大化动机的驱使下，作为债权人的私人和私人企业有积极性去参与公司治理并按照效率原则选择最有效的治理机制。私人银行作为主要债权人对公司治理的积极参与，在德、日企业的公司治理结构中得到了淋漓尽致的体现。美国的银行对公司治理的参与相对要“弱”一些，但仍然会积极履行相机治理职责：当企业出现财务危机或破产时，银行会接管公司，甚至将债权转为股权，由银行对公司进行治理整顿。总之，当由私人或者私人企业充当债权人的主体时，债权人参与公司治理的积极性较高，且债权人治理通常是有效率的。但是，如果债权人主要是由国有性质的企业（国有银行）构成，那么，问题则要复杂得多。如果作为债权人主体的国有银行已经找到一种有效的公有制实现形式，即成功地解决了自身的委托代理问题，那么，（债权人）企业的管理层则会从追求企业价值最大化的目标出发，努力实现债权资产价值的最大化，这必然要求债权人以债权为依托，对债务人企业实施积极的治理参与；但是，如果作为债权人主体的国有银行未能从根本上解决其内部的委托代理问题，那么，债权人不可能真正具有最大化自身利益的动机，从而也不可能真正按照效率原则参与公司治理。在这种情况下，不管是在企业正常经营状态时的风险监督与控制，还是破产发生时的控制权接管，以及破产后对破产企业的处理，债权人的决策和实施的相应行为往往是缺乏效率的，甚至对公司治理根本漠不关心。不仅如此，债权人还可能会被“贿赂”，出现对自身利益主动放弃或廉价转让的行为。债权融资的治理作用因此难以得到充分的体现。

实际上，分析到这里时我们已经发现，在公司治理意义上的债权结构问题，不仅仅是债务人企业自身的债务来源与构成问题，实际上还是各个债权人内部的委托代理问题。换言之，一个企业的治理问题是和外部的别的企业的治理结构相关的。这也表明了研究债权结构与公司治理关系问题的复杂性和艰巨性。