融资结构调整的必要性与目标设定

6.1　融资结构调整的必要性与目标设定

6.1.1　调整的必要性：效率缺失

通过前面各章的理论与实证分析，我们发现，中国上市公司现有融资结构安排存在诸多问题，主要表现为：融资决策偏离企业价值最大化目标；过于偏好股权融资；股利政策不规范（分红少、不连续、再融资动机突出）；股权契约结构单一，缺乏多样化的融资工具与灵活的权力分配体系；债务类型结构单一，企业债券市场发展严重不足，债权人所有制结构过于集中，债权人治理缺失，等等。这些问题的存在使得企业现行融资结构安排是缺乏效率的。所谓缺乏效率（或称效率缺失），主要是指由于融资结构安排不当而引起的融资成本提高和公司治理结构的不完善，以及由此导致的企业投融资决策低效。例如，股权融资偏好对企业长期获利能力产生消极影响；单一的股权契约结构不利于企业权力分配的灵活安排；管理层持股比例偏低不利于代理成本的控制；企业债券市场的滞后发展使债券的“信号显示”功能无法正常发挥从而引起债务代理成本提高，等等。无疑，融资结构的效率缺失将导致企业价值的降低。之所以出现这种情况，原因是多方面的，既有企业内部的原因，也有企业外部的制度、市场环境方面的原因，前面各章对此已有较为详细的阐释，这里不再重复。

因此，从效率角度出发，上市公司融资结构必须做出调整，以实现企业投融资决策的优化和企业价值的提升。

6.1.2　目标设定

企业融资结构调整的最终目的是要实现融资结构的优化。所谓优化，应包括两个层次的内容，或者称之为衡量融资结构是否优化的两个标准：其一是资金成本最低；其二是公司治理结构最优。

资金成本最低，是指通过融资结构的合理安排，使企业的综合资金成本达到最低。这里所说的资金成本，不仅包括资金的直接成本，还应包括各种“隐性”成本。例如，当企业使用债务资金时，除了应考虑筹资费用与使用期间的利息支出，还必须考虑由于负债所引起的财务困境成本或破产成本，即应将融资安排所引致的风险纳入成本之中。值得注意的是，资金成本最低目标的假设前提是融资安排不影响公司治理结构的效率，不影响企业的投资决策和其他融资决策的效率，即假定融资决策是独立的。但我们知道，融资结构与公司治理结构是密切相关的，甚至可以认为融资结构本身就是公司治理结构的一部分，那种绝对独立的融资决策只是一种抽象假设，在现实中基本上是不存在的。因此，单纯从资金成本最低角度出发所做出的融资决策未必是最优的，而某些看似成本较高的融资方案却可能是一种有效率的安排。例如，以较低的价格向管理层出售股份时，尽管表面上的融资成本高于以市场价格向社会筹集的股权资金的成本，但由于管理层持股份额的增加有利于公司治理结构的优化，激励管理层更加努力地工作和做出更有效的投融资决策，这方面效率的提高往往远远超过向管理层低价出售股份所产生的损失。当然，如果一项融资安排对公司治理的影响不大，这时资金成本最低无疑应该成为企业追求的主要目标。

融资结构调整的另一个目标是实现公司治理结构的优化。正如前文所述，如果考虑到公司治理结构，资金成本最低就不再是融资结构最优的唯一标准。事实上，根据本书的理解，企业融资结构设计和调整，通常都要对公司治理结构产生重要影响，并由此引起企业投融资行为效率的改变。这种效应在企业安排传统的资本结构与债务资金内部结构、股权资金内部结构时都是存在的，并且在安排股权结构时最为突出。换言之，当企业设计和调整股权结构时，公司治理结构优化应成为主要目标。

企业在对融资结构做出调整时，必须同时考虑这两个目标。一般说来，金额较小、期限较短的融资决策对公司治理结构产生的影响较小，这时可以暂不考虑治理结构问题，而将资金成本作为重点；而在长期资本来源决策时，则应同时考虑资金成本与治理结构问题，在综合平衡的基础上找到最佳融资方案；而对于一些将对公司治理结构产生重大影响的融资结构安排，例如，管理层持股制度设计、期权制度设计，公司治理结构能否得到改善则应成为决策的主要出发点。

在理论研究和实际决策过程中，融资结构的两个目标是否可以在一个共同的框架内统一起来呢？我们认为这在理论上是可行的。事实上，我们可以将资金成本最低作为融资结构决策的唯一目标，同时将融资决策引起的公司治理结构效率的变化视为一种融资成本。这种做法实际上是扩大了资金成本的内涵，把企业内部的代理问题、由权力分配所引起的企业成员间的冲突等因素都纳入资金成本范畴，从而在成本框架内实现两个标准的统一。但在实际决策中，却存在一个如何将这些新的成本要素予以量化的问题。至少到目前为止，这个问题并没有得到解决。因此，在实践中，承认融资结构调整和优化同时存在两个目标，可能是一种更为现实的做法。