股权再融资股价效应

（二）股权再融资股价效应

股价效应是指某种变化对股票收益率产生的冲击，上市公司实施SEO对二级市场股价造成显著影响，这种现象就是SEO股价效应。一般对证券市场公开信息披露所产生的股价效应的研究，多能同时对资本市场半强型有效进行检验。Fama（1970）的有效市场假说提出，若市场是半强型有效，则分析所有可公开得到的信息，包括盈利报告、年度财务报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等，均不能获得超额收益。Fama（1998）根据大量事件研究的结果指出，股价对信息做出的调整会在一天内迅速完成，这与有效市场假说一致^［20］。即使有异象存在导致不全部支持有效市场，但这些异象似乎不是长期存在，而且通常只有职业的经纪商可以获得经济利润。

Stigler（1964）最早开始关注上市公司SEO超额收益问题，但真正系统的研究则在1980年以后。针对美国证券市场SEO，Masulis和Korwar（1986）以1963～1980年上市公司1406家次增发公司为样本，对公司增发后的超额收益进行研究发现，公司增发后有比较显著的负超额收益，再融资后5年平均累计收益率为33.4%，而同期参考基准收益率则为66.4%^［21］。Asquith和Mullins（1986）^［22］、Schipper和Smith（1986）对上市公司增发的研究也得出类似结论。Spiess等（1995）发现，公司增发后5年内股价表现弱于市场平均值^［23］。Loughran和Ritter（1995）统计美国1970～1990年增发公司的长期收益率发现，未实施SEO的公司长期年均复利收益率为15%，而增发公司的长期年均复利收益率仅为7%，并且增发前6个月没有显著负超额收益，但在18个月以后，其负累计超额收益非常显著^［24］。随后，Loughran和Ritter（1997）对美国实施SEO上市公司的长期股价研究发现，公司融资后第6年和第7年超额收益并不显著为负^［25］。Jagadeesh等（2000）研究发现，上市公司实施SEO后第4年和第5年，超额收益呈逐年下降趋势^［26］。Bayless和Jay（2001）等对美国再发行公司研究发现，不管与同规模没有再发行公司相比，还是与整个市场相比，上市公司SEO后长期市场业绩都有所恶化^［27］。Jonathan等（2002）对美国1980～1996年非公开发行公司研究发现，其3年和5年超额收益显著为负，超额收益很大程度上是相对于最初的市场反应（5年超额收益均值和中值分别为－33.33%、－73.80%），并且这些公司发行后的经营业绩也出现下降^［28］。Mikkelson等（1985）考察了美国登记和未登记的SEO，发现市场对SEO有显著消极反应^［29］。Daniel等（1998）的非充分反应理论（Underreaction theory）认为，长期超额收益与SEO公告期短期超额收益有关。Hertzel等（2001）研究发现，投资者对私募股份的公司前景有超乎寻常的乐观，然而投资者的乐观并不缘于高估最近公司的经营趋势^［30］。

与上述研究类似，上市公司SEO后的超额收益，在其他主要证券市场也同样存在。Soucik和Allen（1998）对澳大利亚上市公司增发后长期股价效应的研究认为，公司股价中短期存在表现不足的情况，但长期（5年以上）并未表现不足^［31］。Traill Marcus等（1998）^［32］与Afneck－Graves等（1993）分别对新西兰和南非的上市公司做了研究，结果都得出上市公司再融资后普遍出现长期市场业绩下滑的结论。Cai Jun（1998）研究日本东京交易所1971～1986年配股公司的股票收益率发现，配股公司的股票收益率不如未实施配股的公司^［33］。Levis（1993），Kang、Kim和Stulz（1999）^［34］，Pierre（2000）分别对英国、法国SEO公司股票的长期绩效研究发现，SEO公司股票长期回报率均低于匹配公司股票的回报率。另一方面，也有研究发现，上市公司再发行后长期市场业绩并没有恶化。Kang、Kim和Stultz（1999）对日本1980～1988年888家配股公司的研究，Dubois和Piere（2000）对瑞士上市公司配股的研究，均未发现收益率有长期恶化的趋势^［35］。

近年来，我国学者开始关注SEO股价效应问题。李梦军和陆静（2001）对上市公司增发后短期超额收益的检验发现，上市公司发布增发新股公告后有负累计超额收益^［36］。张建森等（2001）对1998～1999年的配股研究发现，配股后短期内有正超额收益。陆满平（2002）以沪深两市1999～2001年增发新股的上市公司为研究样本，分别将董事会增发新股公告日及新股上市日作为事件日，用市场模型计算异常收益率。结果表明上市公司增发新股公告期间，每年平均超额收益均显著为负^［37］。胡乃武等（2002）对国内A股增发研究发现，增发公告对股价有负面影响^［38］。沈洪涛等（2003）对1998～2001年41家上市公司增发的分析表明，上市公司增发存在“公告效应”^［39］。刘力、王汀汀和王震（2003）以我国1998～2001年117家增发公司为研究样本的研究表明，增发公告确实具有显著负价格效应，增发的负价格效应不能由增发规模、公司杠杆率水平、预期盈利稀释等因素来解释^［40］。李康、杨兴君和杨雄（2003）以2000年、2001年沪深两市增发和配股（A股）公司为样本，考察了发行后60天股票的超额收益情况，他们发现上市公司增发消息公布后往往伴随股价的下跌，而配股公司股价随着消息的发布却有一定幅度上升^［41］。提云涛（2003）分析1995～1999年沪深交易所上市公司配股后累计超额收益时发现，不同于成熟市场的SEO后显著负累计超额收益，上市公司配股后总体有显著正累计超额收益，但不同年份累计超额收益有明显差异，累计超额收益总体呈下降趋势^［42］。谭峻和吴林祥（2002）对上市公司增发公告日前40日、后80日超额收益率的研究认为，从增发对股价的影响来看，增发的确是对股票价格的“利空”消息。在增发意向书公告日前的超额收益率为负，在公告日负的超额收益率为最大，并在此后相当长的时间内持续为负。原红旗（2004）对我国1994～1999年配股公司的长期业绩研究表明，采用行业和规模对照基准，公司配股后的长期市场业绩并没有恶化，但采用市场业绩作为对比的基准时，配股后公司业绩出现长期恶化的趋势。张人骥和刘春江（2005）的研究获得增发存在负价格效应的结论^［43］。