融资范畴及相关概念

（一）融资范畴及相关概念

1.融资

一般意义上，融资是指资金由供给者向需求者运动的过程，是资金的双向互动过程。融资过程中，资金供给者融出资金，资金需求者融入资金。从狭义理解，融资主要是指资金的融入，即具体经济组织从自身经济活动现状及资金运用情况出发，根据未来发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定渠道，采用一定方式，利用内部积累或向外部筹集资金，以保证经济活动对资金的需要。

国内外学术界对融资内涵的划分，大致可分为四类。一是根据美国经济学家莫里斯·科普兰等在分部门资金流动账户方面的研究成果，把整个经济部门划分为盈余部门、平衡部门和亏绌部门。盈余部门往往是储蓄者，亏绌部门往往是投资者。融资过程的实质就是储蓄向投资转化的过程，这里的储蓄是指国民收入中未用于当前消费的部分，而不是指狭义的居民储蓄存款。这里的投资不是指金融证券投资，而是“一年之内一个国家的建筑物、设备及库存等资本存货的增加部分……投资代表着能够增加未来生产能力的耐用资本品存货的增多”^［63］。这种概念的划分，比较侧重于宏观经济，无疑显得过于宽泛。二是将融资定义为企业融资，指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，组织资金的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为^［64］。这一概念实质等同于公司金融（Corporation finance）的范畴，重点研究企业资金的筹集和运用，这无疑将融资范畴片面化了。三是将融资定义为经济主体筹集资金的过程，融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手段，或为取得资产而集资所采取的货币手段^［65］。这一定义把融资问题仅局限于发生在企业或个人之间的微观经济行为，认为融资是经济主体从外部筹集资金，这不但将内源融资排除在融资范畴之外，还将政府部门财政融资排斥在外，这显然窄化了融资范畴^［66］。四是认为融资是通过信用交换形式吸收资金、集中资金和分配使用资金的经济活动^［67］，这一定义重点强调资金的集中与使用过程，将融资效率的内涵舍弃。可见，以上概念对融资范畴的界定都存在一定偏差，完整意义上的融资范畴应包括资金动员能力和利用效率两重含义，融资过程的实质是经济资源的优化配置过程。资金的有效动员能力就是以最低成本为资金需求者提供金融资源的能力，金融资源的利用效率是指将稀缺资本分配给最优化生产性使用的投资者，从而以实现既定的财务目标。

2.上市公司融资

上市公司融资作为一种资源配置过程，是上市公司从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据上市公司未来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业上市时发行股票，称为首次公开发行股票（Initial public offering，IPO）。一般来说，IPO是指原来的个体企业或者合伙企业向社会公众持股企业转变的过程，如SEC网站上将其定义为公司在一级市场中向公众发售股票，既包括为设立股份有限公司而进行的公开发行股票，也包括已存续企业的首次公开发行股票。企业上市后通过证券市场再次融资称为上市公司再融资，上市公司再融资有广义和狭义两方面的理解。广义的指上市公司在首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过各种渠道，采用各种方式获得资金的行为。狭义的则指上市公司在IPO后，通过资本市场直接获得资金的行为，一般有债权融资和股权融资两种。从国际市场来看，股权再融资（Seasoned equity offering，SEO）泛指证券市场中除IPO之外的上市公司再次发行权益性证券，以SEO形式进行的公开发行主要有三种。第一，增加发行（Addi－tional offering），是上市公司以原股本为基础，再次筹集资金增加股本的行为，类似于我国的增发。自20世纪70年代以来，增发已经成为美国上市公司融资的主要方式，特别是近十几年来，更是频频发生。据统计，1991～1999年所发生的增发总量已经超过了过去20年的总和，在这期间，美国共有5215家公司增发了新股。第二，供股发行（Rights offering），类似于我国的配股，指根据现有股票持有人的持有比率，给予认购股票的权利，而认购价格一般都比股票的现行市价低。分为非承销配股（Uninsured rights offering，即上市公司自己发行，不通过投资银行）和承销配股（Underwritten rights offering，由投资银行承销）。第三，配售（Placing），是指发行人有选择性地批准某些投资者认购股票，上市公司SEO时通常会配售给独立的第三者或有选择的其他投资者。总体来看，SEO通常主要采取增加发行形式，很少采取配股形式。按照发行人是否借助于承销商（Underwriters）之努力完成公开发行，可以分为传统的公开发行和直接公开发行（Direct public offerings），前者必须借助于承销商之努力，后者则由发行人自身直接进行公开发行。非公开发行或称定向增发（Private offering，Private placement or nonpublic offering）是与公开发行相对应的概念，按发行目的可分为：为筹措资金的增发方式，又称一级成熟发行（Primary seasoned offering），以及发起股东将持有的股份由承销机构认购后向社会公众发售的方式，又称为二级成熟发行（Secondary seasoned of－fering）。按发行对象可分为向现有投资者增发（Private equity placement to current investor）和向新投资者增发（Private equity placement to new inves－tor）。

上市公司融资还具有如下特性：一是融资的盈利性。上市公司融资是为了满足生产经营的需要，而生产经营活动的最基本目标主要是获利。资金融出者之所以愿意融出资金给他人从事生产经营活动，目的就是要获得利息或利润回报，以实现“价值增值”。二是融资的风险性。由于上市公司生产经营面临许多不确定性，经营活动具有较大风险，这对上市公司来说会有一定不利影响，但对资金融出者的不利影响就更大。企业融资的这种风险性还会扩大到整个经济体系的安全性。三是融资的安全性。上市公司融资的安全性更主要是从资金融出者的角度考虑，融出的资金要长期为资金融出者带来收益，如果是债权性资本则还要求能够做到到期还本。四是融资的社会性。上市公司融资活动虽然是微观经济活动，但涉及整个证券市场。上市公司面向社会发行股票和债券涉及成千上万投资者的利益，一国经济社会化程度越高、金融越发达，企业融资的社会性就越强。从上市公司融资活动对社会经济的影响来讲，以下方面特别值得注意：一是上市公司的经营成本和资本结构与企业融资有直接联系；二是上市公司的融资活动是一个国家广义金融活动的组成部分，对金融体系效益和安全会产生较大影响；三是伴随上市公司融资中的资金转移，会发生权利、利益、责任的再分配，从而决定着企业经理人员、股东和债权人之间的关系；四是由于资金所有权或使用权的让渡，使资金供需双方的风险分布发生了变化，随着风险的传播与扩散会形成国家经济风险；五是上市公司融资活动对整个国民经济中的资源配置具有决定性影响。

此外，一提到融资，人们就很难与“投资”概念割裂开来。融资是投资的重要组成部分，是聚集货币、转化为货币资本的过程。而投资是聚集货币、形成资本的过程。随着经济发展市场化取向的不断深入，投资所需要的资金来源渠道逐步多元化，国家财政拨付的投资资金在许多项目中已退居次要地位，因而，筹集资金的工作显得极其重要。此时，融资已成为投资必不可少的重要前提和准备阶段^［68］。本书认为，融资固然是投资的基础，对投资起着一定约束和支配作用，但融资的范围、融资的方式和筹集资金的期限等，无不对具体投资项目的选择、预期投资收益的获得等起到至关重要的影响。因此，研究上市公司SEO效率，并不能单纯关注融资效率，实际上包含了融资后上市公司投资回报率的高低。然而，资本市场上的信息是不对称的，市场参与者之间存在着摩擦，不完备的契约也导致代理冲突，从而使企业的融资行为受到约束。现代财务理论中的许多融资模型显示，给定投资规模，企业能够通过改变其融资方式来改变资本成本及企业整体价值。衡量企业融资方式优劣的标准是企业市场价值最大或资本成本最低，当投资规模作为变量进入融资模型时，就应从融资方式对企业投资效率如何影响的角度，研究融资选择问题。合理的融资方式应能促使企业投资规模趋向最优存量，SEO效率无疑成为评价不同股权融资方式有效性的合理标准。

3.融资方式及演变规律

融资方式是资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化的形式、手段、途径和渠道，即储蓄转化为投资的形式、手段、途径和渠道。Gurley和Shaw（1967）按照融资过程中的资金来源方向或储蓄与投资的联系方式，将融资模式分为内源融资和外源融资^［69］。在储蓄、投资由同一主体完成的情况下，投资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程即为内源融资。在储蓄、投资由不同主体完成的情况下，投资主体可以通过直接或间接过程获取资金，称为外源融资。上市公司内源融资是创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化，包括初始投资形成的股本、折旧基金和留存收益。上市公司外源融资是通过一定方式向其他经济主体，以发行股票和债券、借款、商业信用、租赁等筹集资金的经济活动。

按融资中形成的产权关系不同，上市公司融资方式可分为股权融资和债权融资。股权融资是公司向投资者筹集资金并赋予投资者以所有者或股东地位的一种融资方式，其所筹集资金构成了公司所有者权益的主要部分，股东可按持股比例分享公司经营成果，以出资额为限与其他股东一起共同承担公司的债务责任和破产风险。股权融资不但形成了公司的初始资本，也是进一步增资扩股的资金来源，更是公司作为独立法人承担民事责任、享有民事权利、自主经营和自负盈亏的基础。债权融资是公司向投资者筹集资金但不赋予投资者以所有者地位，只是承诺按照融资契约的约定按期归还资金并支付利息。股权融资和债权融资两者最大的不同，是资金盈余单位和赤字单位之间的关系，如盈余单位在向赤字单位融通资金的同时，享有对赤字单位重大经营决策的投票权，并按股份比例享有赤字单位税后利润的分配权，则是股权融资；反之，盈余单位仅享有按约定比例收取固定收益，但不享有对赤字单位重大经营决策的投票权，也不能获得赤字单位税后利润的分配权，则是债权融资。

按照融资活动有无通过中介机构来完成，融资方式可分为直接融资和间接融资。直接融资是指资金赤字单位或最终借款人直接向资金盈余单位或最终贷款人发行自身的金融要求权，所交易的证券称作初级证券，如股票、股权凭证、债券和商业票据等，其间不需经过任何金融中介机构，或虽有一些中介人提供介绍、咨询、传递和结算等服务，但明确要求权的仍是赤字单位和盈余单位。直接融资通常包括股票融资、债券融资和商业票据融资等，后两者与间接融资中的银行融资属于债权融资。间接融资则指某一金融中介机构集中资金盈余单位的富余资金，其本身充当债务人，然后又寻找资金需求者（即赤字单位）并将资金贷放出去，此时中介机构又变成了债权人。实际上，金融中介机构是以自己的名义发行一种辅助证券，如存单等来换取盈余单位的资金并用来购买赤字单位的初级证券^［70］。间接融资中最典型的中介机构是商业银行。因此，也可以说有无出现“辅助证券”以及金融中介是仅充当服务媒介还是既作债务人又作债权人，是区别直接融资和间接融资的重要标志。尽管间接融资始终是公司融资的主要来源，在西方发达国家的经济发展和公司成长过程中，内源融资往往占有很大比重，如1983～1987年，英国、日本和德国的公司留存收益占资金来源的比例分别为66%、53%和72%^［71］，但因与金融体系的关系最为微弱，并没有成为融资模式研究的主要内容。

如图2－1所示，以上不同的融资方式分类，都是按某一分类标准进行的，它们之间往往还存在一定的交叉关系。

图2－1　融资方式分类

从历史演变来看，企业融资方式呈如下规律：一是融资方式由单一向多种并存的格局发展。在经济发展初期，企业的融资方式比较单一，以内源融资方式为主。随着社会经济的发展，内源融资已难以适应生产飞速发展的客观需要，由于社会财务资源不断增多，银行等金融机构的迅速发展，以及社会信用活动保障体系的逐步完善，使企业通过获取外源融资加速企业扩张具备了现实可能性。随着股份公司的出现和资本市场的建立与完善，直接融资方式得以快速发展。信息技术的发展与金融市场不确定性增加，以及金融深化与金融创新的推进，多种融资工具不断出现，企业融资方式发展与金融组织及金融市场发展及其规模扩张有直接相关性，金融组织与金融市场的发展既是财务资源形成的过程，又是融资方式转变的条件。二是融资方式受制于融资制度。受经济发展环境、社会制度的影响，在不同国家的证券市场，上市公司SEO方式有很大差别，以何种融资模式为主又取决于本国的融资体制。以美国为代表的国家融资行为主要以资本市场为导向，注重提高证券市场在资本配置中的作用，对企业发行股票、债券管制较松。以日本与德国为代表的国家，则注重银行在资源配置中的作用，对企业发行股票与债券要求严格，银行与企业之间形成一种非市场化的融资制度——关系型融资制度。发行取得的资金也远低于通过IPO发行取得的资金。三是企业不同生命周期的融资方式不同。随着企业生命的发展，企业融资方式具有内源融资→外源融资→内源融资不断交替变迁的特点。

一种融资模式往往突出以某一种或几种融资方式为主、其他融资方式为辅，形成多种融资方式相互配合共同起作用的格局。国际上目前至少存在两种截然不同的融资模式，一种是以美国、英国为代表的市场主导型的直接融资模式（Equity market－based financial system），一种是以德国、日本为代表的银行主导型的间接融资模式（Bank－led financial system），前者以股票市场作为金融资源配置的基础，后者以商业银行作为融资模式的核心。日本和德国通过国家的宏观货币政策和产业政策扶助其优势产业快速发展。在英国和美国，债券融资成为政府和企业进行再融资的首选。事实上，没有哪种融资模式具有绝对优劣，一国融资方式的选择取决于它所处的经济发展水平、经济发展目标、市场发育程度、法律道德约束和历史文化背景等因素。一国企业融资模式的选择，既应注意研究各国企业融资模式的特点，又要考虑本国社会环境、文化传统与发展阶段的具体情况。