传统融资理论

（二）传统融资理论

1.基于MM理论的无关性命题

新古典经济学认为，企业是一个“黑箱”，是按照市场均衡确定的价格，将生产要素组合起来追求利润最大化的生产函数。新古典经济学对企业定义的假设条件的基础是，经济行为主体的理性、充分信息和完全竞争，以及资源的自由流动与同构型假设^［72］。这个定义实质上把企业描述为一个充分有效率、交易成本为零的基本微观经济单位，企业无须考虑采购、销售过程以及货币资本的筹集，经营者所做无非是依据其生产函数，确定最佳产量。1958年，美国学者Modigliani和Miller（1958）在《美国经济评论》上发表论文指出，如果资本市场是充分竞争、可完全自由套利，市场上替代投资机会的收益率与个人融资成本相同，则在无企业所得税和交易成本的情况下，相同投资所需的资金，无论是采用发行股票方式还是以企业债券融资，在现有股东看来，两种融资方式的成本是相同的，企业股票的市场价值不会因融资方式的不同而存在差异，企业当前的价值就等于投资产生未来所有现金收益流量的现值。换言之，在完全竞争资本市场假定的前提下，企业融资方式及其组合的变化，对投资的现金流量不产生影响，企业投资活动与融资活动不相干，融资方式与投资决策无关联性。这就是著名的MM的无关命题。由于不存在企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场是完全和完善等假设条件与现实相悖，无关命题受到实践的挑战。Modigliani和Miller也意识到其理论的非现实性。随后，他们指出，在存在企业所得税的条件下，由于利息计入成本，负债有利于降低企业的所得税税额，增加股东的税后利润，也即负债的避税效应。在这种情况下，企业投资所需资金应通过负债来筹集，这是合理的融资方式。然而，该理论仍无法解释现实中不存在100%负债企业的事实。对此，Baxter（1967）在融资方式选择的研究中引入破产成本因素，Stigliz（1972）、Scott（1972）、Kraus和Litzenberger（1973）等学者加以拓展。破产理论认为，当企业经营不善时，如果大量举债，就有可能因资不抵债而破产。在破产情况下，不仅会发生清算费用和信用丧失等直接成本，还会发生资金冻结、财产强制处分等间接成本，这些成本虽然直接表现为债权人最后获取财产价值的减少，但如果资本市场是完全的，债权人在投资债券时会要求债券利率包含破产成本因素，企业因负债而发生的破产成本最终由股东承担。针对破产成本与避税效应权衡理论，Miller（1977）从个人所得税和企业债券收益率决定的角度分析了负债的企业所得税效应。在个人所得税累进制下，企业债券收益率是由债券市场上债券的总供需均衡决定的，而且单个企业的最优债券需求量和供给量无法确定，如果企业为追求负债的避税效应而增发企业债券，在债券市场均衡的情况下，只有提高债券的收益率才能被投资者接受。而对于企业来说，债券收益率的提高会抵消负债的避税利益，因此负债融资和股权融资也就无差异，融资方式与投资决策无关，这就是Miller均衡命题，或称MM无关命题的回归。

2.传统融资理论的特点与局限性

传统融资理论是建立在新古典经济学的企业理论基础上的。主要是以三个问题为研究重点，即融资方式是否影响投资效率，是否存在使投资效率最大化的融资方式，如果存在最优的融资方式，该如何决定。这里将投资效率等同于企业价值。首先，强调负债的避税效应和破产成本的权衡理论，虽然得出企业最佳的负债额取决于避税利益和破产成本间权衡的结论，然而，其研究出发点是为了分析MM定理的合理性，从批判MM定理的目的出发，权衡理论仍是为了说明MM定理最初所要解决的三个问题，而Miller的负债市场均衡理论则以个人所得税和负债市场均衡为基础，进一步论证了MM无关命题的合理性。其次，以MM定理为中心的无关论，以新古典经济学的一般市场均衡方法为框架，全面、系统地论证了融资方式对投资效率的可能影响，这种将新古典经济学的分析方法和分析技术应用到企业财务领域的思路，奠定了现代财务理论的基石。因此，可以说MM定理是一种分析方法上的贡献。

传统融资理论认为，企业是一个在一定的生产技术条件下，通过投入资本和劳动要素获取现金收益流量的经济主体，作为股权和债权的金融证券只是表明证券所有者对一企业现金流量的要求权，因此，其分析前提是给定企业净现金流量，或者是给定融资方式与投资的现金流量无关的前提。在此条件下，该理论主要探讨不同证券所有者对这些现金流的分配方式是否影响企业价值。当然，传统财务理论建立在一系列严格的假设基础上，包括资本市场是完善和完全的，不存在套利机会，所有的债券均可获得稳定、固定的收益率。企业利用债权融资时的利率成本，与个人用股票担保借入资金时的利率成本均为一定且相等。企业投资的现金流量是不确定的，尽管投资的现金流有风险，但在同一风险等级内的任何企业，其发行股票的收益率与同一等级内的企业所发行股票的收益率完全相关，不会发生破产成本，只存在公司所得税税种，所有企业处于相同的风险等级，公司内部人与公司外部人之间的信息是对称的，因而不存在信息成本。企业管理者与股东的利益是一致的，因而不存在代理成本等。现实中满足这些假设的企业几乎不存在，这使得理论分析的结论缺乏实证支持，更无法用来指导实践活动，因而其合理性和正确性不断遭到怀疑。尽管MM定理以后的一些命题有实证资料的支撑，但仍没有脱离完全竞争市场、信息完全对称、套利自由等基本假定。