现代融资理论

（三）现代融资理论

1.信息不对称理论

经济学中探讨的信息往往与知识、不确定性、经济决策等相联系。在经济主体发生联系的过程中，有些信息并非所有市场参与者都知道，这种某些人拥有而另一些人不拥有的信息，就被称为非对称信息。广义的非对称信息可以划分为事前和事后的非对称信息。事前非对称信息导致逆向选择问题（Adverse selection），最为经典的文献是Akerlof（1970）的“柠檬问题”，后经Wilson（1980）的概括而形成一般理论形式。事后的非对称信息则被归纳为道德风险问题（Moral hazard）。道德风险又可以进一步划分为隐藏行动的道德风险与隐藏知识的道德风险。在习惯上，隐藏行动的道德风险又通常被称之为委托—代理模型。许多经济学家也从狭义的角度理解非对称信息，非对称信息仅指事前的非对称信息，而将事后的非对称信息称之为委托—代理模型。

资本结构可向资本市场传递私人信息或消化逆向选择效应，按照信息不对称理论假设，公司经理或内部人占有关于公司收入流或投资机会特征的私人信息。一方面公司的资本结构选择会向外部投资人发送内部信息，另一方面资本结构可以消化由信息不对称引起的公司投资低效率。由于公司和投资人间存在信息不对称问题，而此时合理的负债水平可以向投资者发送公司的利好信息，因为只有绩效好的公司才会有人愿意投资，某种程度上利用投资群体的“羊群效应”或“跟风”心理来为企业打开融资渠道。

受Masulis（1980，1983）关于企业股权和债权的转换能够向市场传递有关企业价值及其风险状况信息结论的启发，Myers（1984）认为，当企业内部经营者和现有股东与外部投资者之间存在信息不对称，如果企业内部经营者与现有股东的利益是一致的，投资项目适宜股权融资。当企业股票的实际价值和投资者自己评估的价值存在差异，而且根据内部信息预期的投资收益将大于或等于该差额时，管理者才会实施投资，反之将放弃投资项目。在有效市场假设下，如果外部投资者能预期到内部经营者的上述行为，就会将股票融资看做坏消息，从而会拉低股票价格。因此，在信息不对称的情况下，股权融资可能导致企业股票价格的下降，造成投资不足的非效率性投资现象发生。

当信息不对称仅仅限于新投资项目时，上市公司SEO不仅造成投资不足，也有可能产生过度投资，一些净现值为负的项目也可能被实施。因为当可观察信号只是项目是否被实施时，通过项目NPV将所有公司进行完全分离是不可能的，形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡，项目NPV较低的企业可以从发行被高估的股票中获利。上市公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失，当以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的间值（Cut－off），上市公司将会接受所有NPV大于这一值为负数的阈值的投资项目，从而发生投资过度现象。

2.委托—代理理论

Jensen和Meckling（1976）指出，当管理者为扩大公司规模，通过公开发行股票对外筹集资金时，就和外部股东形成了委托—代理关系。在代理成本理论下，企业价值取决于代理成本的大小，企业代理成本由外部股票代理成本和债券代理成本共同构成。现代企业代理问题产生的根本原因是所有权和经营权的分离，代理成本的产生是因为契约的制定和强制执行。企业管理方面存在两类冲突：股东和经理人间的利益冲突，基于经理人不能完全占有剩余索取权的考虑；股东和债权人间的利益冲突，基于债务合同使得债权人的风险和收益不能对等而给予股东次优投资的现实动机考虑。根据Hirshleifer和Thaker（1989）、Harris和Raviv（1990）、Stulz（1990）的模型，公司财务杠杆与公司价值正相关，这两个内生因素在外界条件的激发下会同向变化，最后基于此类原因的杠杆上升（下降），将伴随着股价的上涨（下跌）。这是财务杠杆控制在一定范围内时才会有的效应，一旦超过某个阈值（如接近资产负债相等时），债权融资可能会加重经理人的道德风险问题，并进一步加大债务人的风险与收益的不对等程度，从而出现完全负效应。

如果企业利益相关者之间的信息是完全的，则其利益冲突也就不会存在，由股权融资引起的代理问题也就不会发生。从这种意义上讲，股权融资代理成本的发生也是信息不对称的结果。以Jensen和Meckling（1976）、Fama和Jensen（1983）、Fama（1980）为代表的经济学家，在分析信息不对称导致的道德风险时，从金融契约事后的隐藏行动角度进行分析，对信息不对称下的融资行为的分析对象是金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题。Jensen和Meck－ling（1976）认为，当封闭型公司通过上市发行股票变成开放型的公众持股公司后，公司的股东就由原来的创业者或内部经营者和外部投资者构成，内部经营者对企业的剩余索取权也就决定于其持股比例的大小。如果持股比例太小，内部经营者只能获取与其小比例相应的企业剩余索取权并承担相应的风险和费用。由于股份制企业固有的所有权与经营权的分离，使得内部经营者拥有企业主要的日常经营决策控制权。这种内部经营者对企业剩余索取权和经营控制权的比例不对称，加上股东与内部经营者间的信息不对称导致的股东难以观察和监督内部经营者的行为，以及契约不完备导致的内部经营者非金钱效用和利益事前在契约中无法确认、事后无法判断等，均会造成内部经营者为追求个人利益实施非利于外部股东的过度投资和投资不足的道德风险行为。如果内部经营者不持有企业股份，则这些经营者从事道德风险行为的倾向将更加严重。由此，股权融资产生的委托—代理关系会产生代理问题，并进而影响企业的投资效率。当然，股权融资不仅包括新旧股东之间的信息不对称所产生的利益冲突，还包括引起股东与企业管理者之间的委托—代理冲突，也会造成投资不足。管理者由于不完全拥有公司股权，可能从事满足自己效用的各种道德风险行为。股东与管理者代理问题对融资效率的影响主要表现在：建立个人王国、风险态度不一致的投资不足、短期机会主义、羊群效应、职业安全、顽固守旧、盲目自信和减少股利分配、增加自由现金流等。

由于基本制度的完善和市场公信力恢复需假以时日，我国证券市场的基本功能不可能马上实现。一方面，国有上市公司是我国证券市场的主导部分，截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股上市公司899家，占所有公司的65%；上市公司股本总额7356亿股，其中非流通股4694亿股，占股本总额的64%，非流通股中国有股为3474亿股，占非流通股的74%。另一方面，国有股处于绝对控股地位，且大多处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，上市公司普遍存在“内部人”控制问题，未建立实施有效的财产、组织制衡机制，不具备独立人格、独立意志和独立利益。在企业内在机制并未发生实质性变化的情况下，被仓促推向市场，对整个经济的健康发展势必带来隐患。社会资金通过证券市场注入并未真正改制企业中，不少股票缺乏投资价值。在股票不完全流动、公司最终决策权掌握在其实际管理者手中的直接金融市场，为大股东控制的上市公司实施非理性SEO营造了生存的空间。

3.融资优序理论

融资优序理论（Pecking method）认为，公司融资总是从风险最小、成本最低的融资工具开始选取，对资金的选择顺序是先内源后外源，先债权融资后权益融资（Myers and Majluf，1984），这被认为是一种“使旧理论（融资结构理论）框架得以复活”的现代筹资结构理论。由于经理层的逆向选择，公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债权融资，最后才会选择股权融资，最终形成债权融资与股权融资并存的融资结构。企业价值的不对称信息，比风险的不对称信息更主要地决定了企业的资本结构^［73］。但在实际市场中的情况并非如此。Eckbo和Masulis（1992）发现，从20世纪60年代开始，增发已成为美国公司占据主导地位的再融资方式。日本的公司也有类似的现象。我国债务再融资的顺序也明显排在SEO之后，且实施SEO的公司数量日渐扩大，上市公司中具备了配股条件的公司一般不会放弃配股机会，力争进行配股，而近年来增发也成为上市公司进行再融资的首选方式^［74］。Frank和Goyal（2003）对资本结构和业绩的关系检验结果表明，两者关系并不确定，正的影响和负的影响同时存在^［75］。我国上市公司偏好SEO行为的动机，虽然有深层次的制度和政策背景，已有的研究大都将其直接动因归结为中国上市公司股权融资成本偏低（黄少安和张岗，2001；高晓红，2000）。李向阳（1998）指出，仅考虑现金支出，上市公司除去支付股利和税收之外，基本上不需要付出额外的成本。而且红利水平的高低对上市公司又是无约束力的。易宪容（2001）指出，在我国上市公司股权结构、政府监管法规及充满投机性的股票市场三个约束条件下，上市公司偏好股权融资是符合理性的。王小哈、肖猛和周永强（2002）考察了1999～2001年上市公司配股方案发现，上市公司再融资方式选择上对配股显示出强烈偏好。李翔等（2002）研究表明，我国上市公司融资偏好顺序为股权融资、短期债权融资、长期债权融资和内部融资。刘星等（2004）认为我国上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债权融资，最后选择内部融资；在债权融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。与前述研究不同，陆正飞和叶康涛（2004）的研究发现，融资成本未必是解释公司融资行为的唯一因素^［76］。张峥等（2004）研究发现，中国上市公司价值内部报酬率偏低，制度环境是造成二级市场股价过高的主要原因，而二元股权结构使上市公司具有内生的过度融资动机^［77］。上市公司股权融资成本平均低于债权融资成本，但这并不能完全解释上市公司股权融资偏好行为。可见，我国学者在股权融资和债权融资优先级上认识已基本一致，即存在强烈股权融资偏好，尽管在内外融资优先级方面还不一致。

4.控制权理论

控制权理论的逻辑是，普通股股东拥有投票权而债权人没有，经理人可通过改变企业资本结构改变投票权的分布，使经理人拥有的股权份额可以左右投票结果，最终对公司控制权的争夺结果造成实际影响。现实世界中，股东对公司的控制比正式规章所显示的要弱些，而债券持有者和银行对公司的控制则要强些，这是一个典型的公共物品现象。只有当公司不能履行债券偿还义务时，发行债券才会在控制权上产生巨大损失。因而当公司达到可以容易通过债券来筹资的规模和条件时，就会倾向于采用债券来筹资。控制权转移模型揭示了这样一个基本道理，企业产权包括企业控制权处于“依存状态”，股东只不过是“正常状态下的企业所有者”，企业的控制权是可以转移的，但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的，股权融资量的多少可以影响企业控制权的转移。在企业面临清算、破产的状态下，企业控制权就转移到债权人手中。在企业完全是靠内源融资维持生存的状态下，企业控制权就可能被员工所掌握，这样，股权融资量的选择，就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择。最优的资产负债率是在该负债水平上，导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的负债比例。控制权模型假设企业可以产生可证实的货币收益，但企业家拥有不可证实且又不可让渡的在职私人收益，从而导致单纯追求货币利益的资本家，与同时追求货币和私人利益的企业家的利益冲突。为了实现总收益最大化，最佳控制权结构应该是，如果货币收益（或企业家的私人收益）与总收益之间是单调递增关系，那么投资者（或企业家）单边控制总是可以实现社会最优效率。如果货币或私人收益与总收益不存在单调递增关系，控制权的相机配置将是最优解，即企业家在经营状态好时获得控制权，反之投资者获得控制权。不过，哈特等人坚持认为控制权的转移只能以债务人不能还本付息为条件，而不可能根据状态（如收入、利润水平等）相机转移，因为这些状态变量不可证实。证券市场对企业进行监控的三个渠道——外部接管、签订以股票价格为基础的管理合同以及股东的直接干预，对中国上市公司均尚未起到应有作用。于是，上市公司形成了严重的内部人控制现象，管理者偏离股东利益最大化的行为无法受到制约。连建辉和钟惠波（2002）认为，对我国上市公司而言，真正的所有者控制机制缺位与市场经济意义的经营者缺位并存，上市公司控制机制错位，公司治理机制扭曲。在这样的治理机制下，融资成本降低，股利政策也可随意制定，更为严重的是，可把募集资金最大化地转化为自身的控制权收益，这对经营者有着极大的诱惑力^［78］。王素莲（2003）从契约经济学角度也得出了与此一致的结论^［79］。

5.利益相关者理论

按照现代企业理论的观点，企业是利益相关者缔结的一系列不完全契约的有机组合。传统的观点认为，利益相关者中只有股东承担剩余风险，必须要求完全享有剩余收益，并实施监督者的功能。然而，当代社会股东至上逻辑逐渐失去了其赖以存在的经济基础。一些学者在批评股东至上逻辑的基础上，提出了公司经理应为公司的利益相关者服务而不仅仅为股东利益服务的观点，即利益相关者理论。利益相关者主要有股东、债权人、经营者、生产工人、供货商、消费者、政府及其他有关利益主体。杨瑞龙和周业安（2001）将利益相关者归为三类：一是凡能影响企业活动或被企业活动所影响的人或团体都是利益相关者；二是凡与企业有直接关系的人或团体才是利益相关者；三是只有在企业中下了“赌注”的人或团体才是利益相关者。以上其实是按利益相关者与企业关系的紧密程度所作的分类，还可按空间范围将利益相关者分为企业内部利益相关者（股东、经营者与生产人员）与企业外部利益相关者（债权人、供货商等）两种。一方面，由于信息不对称和契约不完备等资本市场不完全性的存在，企业各利益相关者之间的利益是不一致甚至是冲突的，这种冲突在企业投资经营中表现为权利和责任不对称、各种道德风险行为的发生，从而影响到企业的融资决策和融资效率。另一方面，融资方会对各利益相关主体产生不同激励，影响企业的投资行为及其效率。由于信息不对称和委托代理问题的存在，企业筹集外部资金而选择的融资方式，不仅仅是企业现金收益的要求权，而且还包含与企业所有权相关的剩余支配权和经营决定权的配置，配置的结果可能推动或阻碍企业利益相关者的冲突和道德风险的发生，从而影响企业的投资行为。根据利益相关者理论，企业在现实经济中的核心问题应该是自身的生存与发展，企业的生命力来自利益相关者之间的合作，绝不是来自股东。这就要求一项制度安排必须平等地对待每个利益相关者的产权权益。利益相关者合作逻辑有利于保持相关主体之间的长期合作关系，有利于企业的长期稳定发展。

此外，融资理论还有投入产出相互作用理论、财务契约理论、激励理论、信号理论等。结合中国上市公司的发展特点和现状，公司控制理论的说服力在上市公司融资决策中有限，至于代理成本理论，对于中国的上市公司而言，其减少在职经理人铺张浪费的收益有限，在中国更有说服力的解释是存在政府对于上市公司的政策性扶持，即存在一定程度的软约束，所以在债务人的风险不对等的情况下，公司还维持一个高的杠杆比率，只能是因为公司的价值较高，债务人愿意冒这样的风险，或者是结合信息不对称理论，债务人因不能事先察觉和对企业的经营决策参与程度有限难以监督企业绩效，当企业经营不善、资不抵债时不得不接受这样一个高的负债—权益比。借鉴Myers（1984）的要义，不论是静态消长理论的债务税收豁免得益与遭遇破产和财务危机成本的权衡，使企业的目标债务—权益比最大化企业的价值，还是融资优序理论的权益内外之分，使企业对债务—权益比的考虑不在优化范围内，这样实际观察到的企业债务—权益比只是外部融资的累积性要求反映^［80］。

20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及信息经济学、委托—代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论研究中的应用，企业融资理论获得较大发展。从信息不对称、代理问题和不完备契约基础上推演出的涉及企业融资方式选择的研究成果，重点关注企业融资方式为什么影响投资的现金流量、各种融资方式如何影响企业的投资效率、与有效的公司治理机制相适应的融资方式该如何设计和决定，以便使企业投资的现金流量最大化、企业的投资效率最大化等问题。这些成果表明，企业融资方式对企业投资以及投资后的收益流量产生不同的影响，其原因在于融资方式的选择影响了企业利益相关者的行为、激励以及破产概率发生。企业内部经营者与外部投资者在企业的投资收益预期方面存在信息不对称，企业融资方式选择也是公司治理机制的确定过程，正确的融资方式通过治理效应可以有效降低企业的代理冲突，提高投资效率。上市公司为投资而筹集资金的方式，不仅代表对投资收益流量的分配权，而且还包括与企业所有权相关的剩余索取权和剩余控制权的配置，两者配置有效与否直接影响企业各利益相关者的行为包括投资行为，从而影响上市公司的经营效率和企业价值，进而波及上市公司股票价格的市场表现，最终服务于上市公司的财务目标、经营战略的需要。