有效市场理论的起源和发展

（一）有效市场理论的起源和发展

1.早期随机游走模型

作为研究资本市场效率的基本出发点，有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）是证券市场实现均衡的前提。EMH有四个假设：一是资本市场是完全竞争的，投资者均具有完全的理性预期，追求投资收益最大化；二是所有信息均可毫无迟滞地反映在价格上；三是信息的获得无须任何成本，且交易中也不存在成本；四是信息在市场中得到及时、全面的反映，以致无人可从中获得超额收益。市场有效的思想，缘起于早期经济学家对证券价格运动规律的研究，即证券价格随机游走现象的发现。早在1889年，Gibson对市场有效性进行过详细描述，1900年法国人Bachelier用几何布朗运动来刻画股票的价格运动规律，提出股票价格随机运动的思想。随后，许多学者对股票价格及其他资产价格进行了时间序列的统计分析。自20世纪50年代开始，随着计算机技术的发展，学者们开始应用计算机对市场价格数据进行分析，取得了重大进展，其中最具代表性的是Kendall（1953）关于股票价格研究的“随机游走模型”。此后，Osborne（1959）分析美国股票市场价格运动，发现股票价格的运动过程类似于物质粒子的布朗随机运动。

2.有效市场假说的建立

Fama（1965）在《股票市场价格的行为》一文总结提出，证券价格是一个鞅过程，所有信息已被市场完全消化，人们不能通过市场上的基本分析及技术分析获得超额收益^［81］。如果证券市场上价格完全反映了所有可获得（利用）的信息，每种证券价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。根据微观经济学价格理论，在传统的确定性条件下，竞争驱使经济利润趋于零（经济利润是扣减了资本市场投资报酬率即利息率后计算出来的）。1970年，Fama引用Harry Robert的“有效市场假设”并对其进行了讨论，如图2－2所示，“可提供的信息”分为三大类：一是历史信息，通常指股票历史价格；二是所有公开信息，如红利宣告、股票分割、资产重组等；三是内部信息，指还没有完全反映在市场的内幕信息。Fama还根据信息对证券价格影响的不同程度，将市场有效性分为三类。一是弱式有效市场（Weak－form effi－ciency），这是证券市场效率的最低程度。如果有关证券的历史资料（如价格、交易量等）对证券价格变动没有任何影响，则证券市场达到弱型效率。任何投资者都不能够利用历史信息制定投资策略进行证券买卖而获得超额收益。在有效市场，与风险水平相当的证券收益率为正常收益率，实际收益率与正常收益率之间的差额为超额收益率。二是半强式有效市场（Semistrong－form efficien－cy），这是证券市场效率的中等程度。证券价格不仅反映了所有历史信息，且反映了当前所有公开信息。任何人都不可能利用公开信息指导其投资以获取超额收益。三是强式有效市场（Strong－form efficiency），这是证券市场效率最高程度。如果有关证券所有相关信息，包括公开发表的资料以及内幕信息对证券价格变动没有任何影响，即证券价格已经充分、及时反映了与证券有关的信息，则证券市场达到强型效率。

图2－2　证券市场信息层次

3.有效市场假说的完善

Fama（1970）对EMH的研究作了系统总结，提出研究有效市场完整的理论框架，将EMH概括为一个简单的陈述：证券价格充分反映全部可获得的信息，并提出用鞅来表述有效市场假设，从而最终把市场有效假说形式化了。他宣称市场是一个鞅，或称为“公平博弈（Fair game）”，即投资者使用可获得信息无法持续实现超常收益信息^［82］。Fama用如下模型来定义有效市场假说：

上式中，E是期望符号，P_j，t是证券j在t时刻的价格，P_j，t＋1是其在t＋1时刻的价格，r_j，t＋1是收益率，是在时刻t的信息集，P_j，t＋1、r_j，t＋1都为在t时刻的随机变量。

定义序列｛X_j，t｝是基于信息集｛Φ_t｝上的公平博弈。

即序列｛Z_j，t｝同样是基于信息集｛Φ_t｝上的公平博弈。

用预期收益模型来表示市场均衡条件以及在信息集Φ_t上形成均衡预期收益有着重要的实证含义，它排除了基于信息集Φ_t上的交易系统可以获得超过均衡收益的利润。因此，价格充分反映了可以获得的信息，隐含着交易过程是一个公平博弈，在这个意义上，市场是有效的。

在中，如果对于所有的t和Φ_t，均存在以下关系：就意味着价格序列｛p_j，t｝遵从基于信息集Φ_t的下鞅过程（Submartingale），这意味下一时刻t＋1的股价，将大于或者等于t时刻的股价。特别的，如果：

那么，价格序列｛p_j，t｝遵从基于信息集Φ_t的鞅过程（Martingale）。因此，公平博弈实质是鞅的差分。鞅差分序列表明给定信息集Φ_t，条件期望收益为0。有效市场假说实际上就是鞅假定。

Fama的这一研究，大大拓展了市场有效的内涵，也对有效市场假说的检验产生重要影响。在这一假定下，有效市场将不再必然意味着价格序列符合随机游走过程，因为随机游走过程仅是鞅过程的特例，并且鞅过程并不要求高阶矩（比如方差）统计上独立，而随机游走过程则不允许时变性的条件方差。因此，如果价格序列满足随机游走过程，则必然满足鞅过程，反之则并不成立，也就是说，随机游走是市场有效的充分条件，但并不是必然条件^［83］。

在Fama提出EMH后很长一段时间，现代金融学的语境中都将信息效率和资本市场资源配置效率划上等号，大量现代金融文献中，配置效率指的就是资本市场的信息效率。Watts和Zimmerman（1986）认为，有效市场本质上是由零利润均衡状态扩展为不确定性情况下竞争市场中的动态均衡价格行为^［84］，它实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。当市场上存在大量市场参与者时，这些参与者就如同竞争市场中的竞争者，他们在市场上竞争着与价格有关的任何信息，任何人都不能操纵市场。在投机套利驱使下的竞争机制，证券价格会迅速吸收有关信息，使得每一种证券都按公平价格出售，任何企图寻找被错误估价证券的谋略和努力都是徒劳的。在EMH产生和发展的同时，Markowitz（1952）结合Osberne的期望收益率分布，以其方差作为衡量风险的指针以度量资产组合的风险，得出理性投资者应该选择有效边界上的风险特定水平下的期望收益率最高的投资组合，或特定收益率下风险最小的投资组合，提出“现代资产组合理论（MPT）”。如果说，EMH理论认为市场不存在超额收益的话，MPT模型实质上是指出了投资者获得的超额收益是由于承担了额外的风险，因而在一定程度上填补了EMH的理论空白和可能的漏洞。随后，Sharpe、Linter及Mossin（1966）提出了“资本资产定价模型（CAPM）”。EMH和CAPM具有内在一致性。在此基础上，Ross（1976）提出“利定价模型（APT）”，Black－Scholes（1973）提出“权定价理论”，这些理论共同构建了现代传统金融理论基石。