股权再融资财务目标

五、股权再融资财务目标

公司的目标是一种复杂的综合体系，国内外学术界历来争论颇多，至今也没有达成共识。迄今为止，有五大类常被讨论的目标：利润最大化、管理者效用最大化、股东价值最大化、公司价值最大化和利益相关者（Stake－holder）利益最大化。根据“经济人”的假设，上市公司是行为具有自益性的独立经济实体，追求自身效用最大化。企业价值最大化目标模式的起源是MM定理。在一定条件下，企业价值最大化与企业股东财富最大化是等价的，其性质和特征与股东财富最大化基本上相同。因此，企业价值最大化是现代西方企业理论和财务金融学界公认的企业目标，比利润最大化等目标模式的范围更广泛、更具一般性，是衡量企业融资和决策的合理标准^［112］，是企业在开放、动态的金融市场上开展金融活动时所要追求的目标。

企业价值通常包括了股权价值和债务价值，它反映投资者在企业中的权益所产生的现金流量的现值。在完全竞争的市场条件下，关于企业目标的股东价值最大化假定和企业市场价值最大化的假定可以看做是等价的。由于股东财富最大化是指企业在开放的金融市场环境中，通过正常的生产经营，在考虑货币时间价值和风险的情况下使企业总价值达到最大，进而实现股东财富的最大化，因而企业价值最大化又可称作股东财富最大化。企业价值最大化不仅可以实现与股东的利益一致，而且可以兼顾与公司有利害关系的各种集团的利益：一是企业价值最大化目标是和股东的利益相一致，各类股东有权享有公司的经营成果，享有权益的剩余财产权；二是企业的财务目标还要兼顾与企业有利害关系的各种利益集团，兼顾雇员的利益；三是有利于实现社会财富的最大化；四是在一定程度上兼顾了经营者的利益，有助于约束经营者的行为。将企业价值最大化作为公司目标的出发点，一是按照马柯维茨资产组合理论的分析，投资者投资的目的是为了实现自身效用最大化，对理性风险厌恶型投资者来讲，追求效用最大化的过程就是权衡风险收益关系的过程，而其最终体现就是股东价值最大化，经营者只有服务于投资者的这一目标，在财务决策中充分运用风险收益原理，才能实现股东价值最大化，这实际上就是对风险收益原理的最好体现和运用；二是在多数发达国家，股东的影响已经主宰了高层管理者的日程；三是以股东为导向的经济体制比其他经济体制的绩效好，其他利益关系人也不会因股东的所为而遭受不幸。

企业拥有众多的利益主体，企业管理目标应该与企业利益主体有关，各个利益主体的目标都可以折中为企业长期稳定发展和企业总价值的不断增长。企业的经营绩效应以最大限度地实现各利益主体的目标为己任，企业绩效评价以企业价值最大化为核心符合现代企业管理方向^［113］。财务管理与公司治理之间的关系是管理系统与环境的关系，财务管理作为企业重要的管理系统，其目标直接反映融资环境的变化，并需要根据环境的变化适当地进行调整。公司治理的逻辑变了，或者说公司目标变了，公司融资决策的出发点和归宿也要发生相应变化。在股东至上的公司治理逻辑下，融资的目标就是通过合理经营为股东带来最大化的财富。由此决定的股东财富最大化的目标只强调股东的利益，而对其他利益相关者的利益重视不够。在企业利益相关者合作逻辑下，企业是在提供要素的各利益相关主体构成的合力中发展，融资决策的目标由股东利益最大化，向利益相关者利益最大化转变，体现企业所追求的利益是所有契约主体的共同利益，而不仅仅是股东的利益。在利益相关者合作逻辑下，能兼顾各方利益的财务目标是公司有效创值最大化。

中国上市公司独特的股权结构强化了经理层追求增长最大化的倾向，无论是处于内部控制地位的公司管理层，还是外部处于关键控股地位的国有股、法人股持有人都会要求其加快扩张，追求最大的增长。本来约束管理层追求增长最大化的所有者，却与管理层的目标完全一致。以销售最大化或费用最大化为目标追求扩张是国有企业根本的行为特征。国有企业的产权体制决定了其所有者总是处于缺位状态，国有企业的行为主要是由企业管理者和政府主管部门的目标决定。政府作为企业所有者的代表，其目标在中国的官僚等级体系中，经常演化为政府官员追求的目标，即与权利、地位、晋升相联系的政绩目标。当前考核官员政绩最重要的一些指标就是产值、财政收入、就业水平及宏观上的经济增长率水平。为追求这些指标的最大化，要求企业快速扩张就成为一个重要途径。当这种目标和企业管理者的目标一致时，企业追求增长的最大化就成为一种必然的趋势^［114］。