配股价值效率描述性分析

（二）配股价值效率描述性分析

1.一次配股

（1）历年EPS对比。如表3－11所示，从一次配股及匹配公司历年EPS均值对比来看，越早实施融资的公司，EPS越是相对不佳。一次配股汇总公司EPS，在1999年以前各年，均比全部A股公司高，1999年以后的情况恰好相反。与匹配公司比较，越晚配股的公司，EPS越是高于匹配公司。

表3－11　一次配股及匹配公司历年EPS（均值）对比（元）

资料来源：根据WIND资讯整理。该表数据按整体法计算。

（2）历年ROE对比。如表3－12所示，从一次配股及匹配公司历年ROE均值对比看，越早实施融资的公司，ROE越是相对不佳。一次配股公司汇总ROE，在2000年以前各年，均高于全部A股公司，而2000年后的情况则相反。与匹配公司相比，除2001～2002年配股公司ROE在不同年份高于匹配公司，或与其相差不大外，其他年度都不及匹配公司。

表3－12　一次配股及匹配公司历年ROE（均值）对比（%）

续表

资料来源：根据WIND资讯整理。该表数据按整体法计算。

（3）融资前后盈利能力对比。如表3－13所示，1997～2002年一次配股公司融资前后7年的盈利能力对比看，ROE、ROA、EPS、EBIT、销售净利率和销售毛利率，均存在程度不同的下滑趋势，主营业务利润率和每股现金流表现比较平稳，而每股经营现金流表现为上升趋势。从样本公司融资前后价值效率指标变化趋势来看，融资当年作为一个分水岭，此前上市公司的各项盈利指标均较好，虽有下滑但比较平稳；在配股当年及接下来的3年，各项指标则大幅下降。虽然配股当年上市公司总股份数增加和净资产、总资产大幅提升，导致在计算各项基础指标时分母基数增大，配股当年的各项指标不能完全和前两年做对比，但通过采用加权平均可以消除大部分影响，况且增发后两年的各项指标急剧下降，其指标值根本无法和配股前两年比。这说明配股并未使上市公司业绩有实质改观。

表3－13　一次配股盈利能力现金流量指标

续表

资料来源：根据WIND资讯整理。

（4）融资前后偿债能力、成长能力对比。如表3－14所示，从1997～2002年一次配股公司融资前后7年的偿债能力、成长能力指标对比看，流动比率、速动比率和利息倍数T年明显增长，随后3年则不断下滑，资产负债率、产权比率和有形净值债务率在T年明显下降，随后3年则呈上升趋势。主营利润增长率和总资产增长率不断下滑，主营收入增长率在融资后第3年明显增长。反映成长能力的指标各年均为正值，说明融资后公司具有一定成长发展能力。

表3－14　一次配股偿债能力、成长能力指标

资料来源：根据WIND资讯整理。

（5）按资产规模分组的盈利能力比较。本书按照样本公司的资产规模进行分组，以考察其融资前后的融资能力变化，将总资产1/4分位以下的公司划分为小规模组，将高于3/4分位以上的公司划分为大规模组。由表3－15可见，中值和均值检验的结果说明，不同资产规模的上市公司，其配股前后的业绩有显著差异。总体上，大规模组公司融资后的业绩显著好于小规模组。从具体财务指标来看，两组公司的EPS和EBIT在融资前后都有显著差异，而其他指标如ROE则在融资后有显著差异。

表3－15　按资产规模分组盈利能力比较

续表

资料来源：据WIND资讯整理。右上标^*、^**和^***分别表示10%、5%和1%水平下检验显著；均值采用T检验，中值为Wilcoxon－Z检验。

2.多次配股

（1）历年ROE、EPS对比。如表3－16所示，越晚实施融资的公司，ROE、EPS越是相对全部A股公司的要好。特别是多次配股公司汇总的EPS在各年均高于全部A股公司。多次配股公司汇总的ROE，在2003年以前各年均比全部A股公司高。毫无意外的是，各年多次配股公司或多次配股公司汇总的ROE、EPS，在大多年份都高于所有配股公司。可见，多次配股公司的整体质量超过市场平均水平。

表3－16　多次配股公司ROE、EPS（均值）比较

资料来源：根据WIND资讯整理。指标采用整体法计算。

（2）融资前后盈利能力。如表3－17所示，从1997～2001年多次配股公司融资前后共7年的盈利能力指标对比看，ROE、ROA、EPS、EBIT和销售净利率总体上均存在程度不同的下滑，融资后主营业务利润率和每股经营现金流有明显增长，销售毛利率表现比较平稳，而每股现金流在融资后则先抑后扬。从样本公司融资前后价值效率指标的变化趋势来看，融资当年及之前年度各项指标均表现平稳，配股后3年各项指标则明显下降。可见，多次配股上市公司业绩也未有实质改观。

表3－17　1997～2001年多次配股盈利能力指标基本统计

续表

资料来源：根据WIND资讯整理。

（3）融资前后偿债能力、成长能力对比。如表3－18所示，流动比率、速动比率和利息倍数在T年出现明显增长，随后3年有所下降但表现平稳，资产负债率、产权比率和有形净值债务率在T年出现明显下降，随后3年则呈上升趋势；成长能力的3个指标在T年均明显增长，融资后3年主营利润增长率不断下滑，而主营收入增长率和总资产增长率变化趋势并不明显。从成长能力指标看，融资后上市公司具有明显成长发展能力。

表3－18　1997～2001年多次配股偿债能力、成长能力指标

资料来源：根据WIND资讯整理。

3.配股公司对比分析

（1）盈利能力简单比较。由图3－1可见：①一次配股公司ROE在T－1年略高于匹配公司，而从融资当年到融资后3年，前者均低于后者。多次配股公司融资前后各年ROE均高于一次配股及匹配公司。②一次配股公司ROA融资前3年均高于匹配公司，而从融资当年到融资后3年，前者均低于后者。多次配股公司ROA在融资前后各年均高于一次配股及匹配公司。③一次配股公司EPS融资前3年均高于匹配公司，融资当年到融资后3年，前者均低于后者。多次配股公司ROA在融资前后各年均明显高于一次配股及匹配公司。④一次配股公司EBIT融资前3年均高于匹配公司，融资当年两者持平，而从融资后3年，前者均低于后者。多次配股公司EBIT在融资前后各年均明显高于一次配股及匹配公司。⑤一次配股公司主营业务利润率融资当年和融资前3年均高于匹配公司，而融资后3年，前者均低于后者。多次配股公司主营业务利润率在融资前3年则均低于一次配股及匹配公司，从融资当年到融资后3年情况则恰好相反。⑥一次配股公司销售毛利率融资前3年均高于匹配公司，融资当年两者持平，融资后3年前者均低于后者。多次配股公司销售毛利率除T－2年低于一次配股，其他年度均高于一次配股及匹配公司。⑦一次配股公司销售净利率融资前3年均高于匹配公司，融资当年到融资后3年，前者均低于后者。多次配股公司销售净利率融资前3年均低于一次配股，但高于匹配公司，而从融资当年到融资后3年则均高于一次配股及匹配公司。⑧一次配股公司每股净资产融资前后各年均不同程度高于匹配公司，而多次配股公司每股净资产在T－3和T年低于一次配股公司，融资前其他年度相差无几，而融资后3年则均高于一次配股及匹配公司。

图3－1　配股及匹配公司盈利能力（中值）比较

综上分析，一次配股公司盈利能力指标在融资前均高于匹配公司，融资后基本低于匹配公司。多次配股公司在融资前后均高于一次配股和匹配公司。

（2）偿债能力比较。由附图3－2可见：①一次配股公司流动比率除T＋2年低于匹配公司外，T－1至T＋3年其他年度及融资后平均水平均与匹配公司接近。多次配股公司流动比率在融资后两年及融资后平均水平均高于一次配股及匹配公司。②一次配股公司速动比率T－1至T＋3年及融资后平均水平，均低于匹配公司。多次配股公司速动比率在融资后两年及融资后平均水平均高于一次配股及匹配公司，在T年和T＋1年低于一次配股公司。③一次配股公司资产负债率T－1年和T年低于匹配公司，T＋1年两者持平，融资后两年及融资后平均水平均高于匹配及多次配股公司。多次配股公司资产负债率除T年高于一次配股及匹配公司外，其他年度均低于一次配股及匹配公司。④一次配股公司产权比率和有形净值债务率，融资后各年及融资后平均水平均高于匹配公司和多次配股公司。多次配股公司产权比率和有形净值债务率，融资后各年及融资后平均水平均低于一次配股及匹配公司。⑤一次配股公司利息倍数除T＋2年与匹配公司持平，T＋3年低于后者外，其他各年及融资后平均水平均高于匹配公司。多次配股公司利息倍数T－1至T＋3年及融资后平均水平均高于一次配股及匹配公司。

图3－2　配股及匹配公司偿债能力（中值）比较

综合来看，从融资后3年平均情况看，一次配股公司偿债能力弱于一次匹配和多次配股公司，而多次配股公司优于一次配股和匹配公司。

（3）成长能力、现金流量指标比较。由图3－3可见：①一次配股公司主营业务收入增长率融资前高于匹配公司，融资后平均水平略高于匹配公司。多次配股公司主营业务收入增长率除T－1年低于一次配股外，其他年度及融资后平均水平均高于一次配股及匹配公司。②一次配股公司主营业务利润增长率除T－1年高于匹配及多次配股公司外，其他年度均低于后两者。多次配股公司主营业务利润增长率T至T＋2年明显高于一次配股及匹配公司，T＋3年低于匹配公司。③一次配股公司总资产增长率T－1至T＋1年高于匹配公司，T＋3则低于后者，但两者融资后的平均水平接近。多次配股公司总资产增长率在各年均高于一次配股及匹配公司。④一次配股公司每股经营现金流融资前各年均高于匹配公司，融资后情况则相反。多次配股公司每股经营现金流除T年外，其他各年均高于一次配股及匹配公司。

图3－3　配股及其匹配公司成长能力、现金流量指标中值比较

综上分析，一次配股公司成长能力、现金流量均弱于一次匹配和多次配股公司，而多次配股公司优于一次配股和匹配公司。

4.配股公司分年度比较

为突出重点，对配股融资分年度考察仅分析有关盈利能力指标。

（1）一次配股。如图3－4所示：①除1997年、2002年外，其他年度配股上市公司ROE，在T－3至T＋3的7个年度呈下降趋势。而1997年配股公司ROE在T－3到T＋2年也一直不断下滑，只是在T＋3年才有所反弹。2002年配股公司ROE在T年形成明显下降的拐点后，融资后2年表现比较平稳。②总体上，特别是从中值来看，1997～2002年配股上市公司ROA呈下降趋势。另外，融资前3年配股公司ROA即便下滑，相对于融资后也表现得比较平稳。1997年配股公司ROA均值在T＋3年有所反弹，2001年配股公司ROA均值在T＋2年有所反弹，并随之下降。③总体上，特别是从中值来看，1997～2002年配股上市公司EPS呈下降趋势。另外，融资前3年EPS即便下滑，相对于融资后也表现得比较平稳。1997年配股公司EPS均值在T＋3年有所反弹，2001年度配股公司EPS均值在T＋2年有所反弹，并随之下降。④1997～2001年配股上市公司EBIT呈下降趋势。2002年配股公司EBIT均值表现平稳上升趋势，中值在融资后则有所下降，但高于其他年度融资后的水平。⑤1997～2000年配股上市公司主营业务利润率在融资前后有较明显的波动；2001～2002年配股公司主营业务利润率在融资前后表现相对平稳，而中值显示融资后呈下滑的趋势。⑥从中值来看，1997～2002年配股上市公司销售净利率呈下降趋势。另外，融资前3年销售净利率即便下滑，相对于融资后也表现得比较平稳。1997年配股公司销售净利率均值在T＋3年有所反弹，2001年配股公司销售净利率均值在T＋2年有所反弹，并随之下降。⑦1997～2002年配股上市公司销售毛利率在融资后呈小幅下降趋势。1998年配股公司销售毛利率在各年相对高于其他年度配股公司。

图3－4　一次配股公司分年度盈利能力指标变化

（2）多次配股。如图3－5所示：①1997～2001年配股上市公司ROE融资后出现小幅下降，但融资后3年变动不大，尽管1998年配股公司在T＋3年有明显下滑。②1997～2001年配股上市公司融资后ROA呈下降趋势，而融资前3年ROA表现得相对比较平稳。③除1998年配股公司EPS在融资后明显下滑外，其他年度配股公司EPS总体上，特别是从中值来看，在融资前后变化并不明显。④除1998年配股公司EBIT在融资后明显下滑外，其他年度配股公司EBIT融资后总体上没有出现明显下降，2000年、2001年配股公司EBIT呈平稳上升趋势。⑤总体上，1997～2000年配股上市公司主营业务利润率在融资前后经历了比较明显的波动，2001年配股公司主营业务利润率在融资前后表现相对平稳。⑥1997～2001年配股上市公司销售净利率融资后呈下降趋势。⑦1997～2001年配股上市公司销售毛利率在融资前后基本保持平稳趋势。

图3－5　多次配股公司分年度盈利能力指标变化