实证检验及结果

（二）实证检验及结果

1.混合样本

混合样本包括所有一次、多次配股和一次增发公司。由表3－49的回归结果可知：①经营业绩与资本结构的关系。总体上，多数盈利能力指标因变量、Tobin’s Q值与资产负债率显著负相关，EBIT与资产负债率正相关，EPS、主营业务利润增长率与资产负债率关系不显著。②经营业绩与股权结构的关系。国有股比例与Tobin’s Q值、主营利润率、销售毛利率及主营业务利润增长率显著负相关，但从相关系数来看，较高的是以Tobin’s Q值为因变量的14.2%，其他因变量回归的系数均未超过10%。③经营业绩与审计意见的关系。值得注意的是，Tobin’s Q值与融资后公司的非标准审计意见类型正相关，而P、ROE、ROA、EPS、EBIT、销售净利率等均与非标准审计意见类型负相关。④就与融资后公司违规的关系看，Tobin’s Q值与融资后公司违规情况正相关，说明上市公司的问题暴露，使投资者能较为了解公司真实面目。同时，ROE、ROA和EBIT与融资后公司违规负相关。⑤经营业绩与募集资金及变更的关系。募集资金规模与P负相关，与ROA、EPS正相关。⑥经营业绩与公司成长能力的关系。主营业务收入增长率和每股净资产与P、ROE、ROA、EPS、EBIT、销售净利率和主营业务利润增长率正相关；每股净资产与Tobin’s Q值、主营业务利润增长率负相关。⑦资产重组对公司业绩的影响。股权转让行为对Tobin’s Q值、主营业务利润增长率显著负相关。⑧经营业绩与行业的关系。属于垄断行业的hy3和hy6，与P、主营业务利润率、销售净利率和销售毛利率显著正相关，而hy3对Tobin’s Q值显著负相关。从与公司价值的关系看，hy10和hy19与Tobin’s Q值显著正相关，而hy14与Tobin’s Q值显著负相关。与不同盈利能力指标正相关的还有hy1、hy4、hy9、hy18、hy19和hy21，负相关的还有hy11、hy13和hy20。

表3－49　混合样本回归方程结果

续表

尽管10个回归方程的拟合优度可以接受，但其中Adj－R²最高的是41.9%（被解释变量EBIT），最小的是13.5%（被解释变量主营业务利润增长率）。

2.配股样本

配股样本含一次、多次配股公司。表3－50回归结果略去了行业检验情况，从中可见：①经营业绩与资本结构、股权结构、审计意见、融资后公司违规、资产重组的关系，与混合样本的结论比较一致。②经营业绩与募集资金及变更的关系，募集资金规模与P负相关，与EPS正相关，募集资金变更与P负相关。③经营业绩与公司成长能力及每股净资产的关系，主营业务收入增长率和每股净资产与P、ROE、ROA、EPS、EBIT、销售净利率和主营业务利润增长率正相关；每股净资产与Tobin’s Q值负相关。

表3－50　配股样本回归方程结果

总体上，10个回归方程的拟合优度可以接受。其中Adj－R²最高是43%（被解释变量EBIT），最小是12.5%（被解释变量主营业务利润增长率）。

3.一次配股

由表3－51回归结果可见：①经营业绩与资本结构、股权结构、非标准审计意见、资产重组的关系，与混合样本的结论比较一致。②经营业绩与融资后公司违规的关系，融资后公司违规情况与Tobin’s Q值正相关，与ROE、ROA负相关。③募集资金变更与P负相关。④主营业务收入增长率和每股净资产与多数盈利能力指标正相关，每股净资产与Tobin’s Q值、主营业务利润增长率负相关，主营业务收入增长率与Tobin’s Q值正相关。

表3－51　一次配股样本回归方程结果

总体上，10个回归方程拟合优度多数可接受。其中Adj－R²最高的是39.4%（被解释变量Tobin’s Q值），最小的是8.7%（被解释变量销售净利率）。

4.多次配股

由表3－52回归结果可知：①经营业绩与资本结构的关系。大多数盈利能力指标、Tobin’s Q值与资产负债率显著负相关。EBIT、主营业务利润增长率与资产负债率正相关。②经营业绩与股权结构的关系。国有股比例变量没有进入模型。③多数盈利能力指标与非标准审计意见类型负相关，与混合样本不同，Tobin’s Q值与非标准审计意见类型不显著相关。④经营业绩与融资后公司违规的关系。融资后公司违规变量没有进入模型。⑤募集资金规模与Tobin’s Q值、主营业务利润率、销售毛利率负相关，与P关系不显著。⑥每股净资产与P、EPS、EBIT正相关，与Tobin’s Q值、销售净利率负相关。主营业务收入增长率与销售净利率、主营业务利润率以外的其他指标变量正相关。⑦资产重组对公司业绩的影响不显著，股权转让变量未进入模型。

表3－52　多次配股回归方程结果汇总

总体上，10个回归方程的拟合优度多数可接受。其中Adj－R²最高的是43.2%（被解释变量Tobin’s Q值），最小的是11%（被解释变量ROE）。

5.按规模分组的一次配股

与本章第二部分（二）、（5）的分组规则一致，下面考察一次配股不同规模公司的回归情况。如表3－53所示，小规模组公司：①经营业绩与资本结构的关系。P、Tobin’s Q值和EPS与资产负债率显著负相关。②经营业绩与股权结构的关系。国有股比例变量没有进入模型。③经营业绩与审计意见的关系。多数财务会计指标变量与非标准审计意见类型负相关，与混合样本不同，Tobin’s Q值与非标准审计意见类型不显著相关。④经营业绩与融资后公司违规的关系。融资后公司违规变量没有进入模型。⑤募集资金规模与Tobin’s Q值、主营业务利润率、销售毛利率负相关，而与P不相关。⑥资产重组对公司业绩的影响不显著，股权转让变量未进入模型。

表3－53　小规模组公司回归情况

续表

10个回归方程的拟合优度多数可接受。其中Adj－R²最高的是40.1%（被解释变量Tobin’s Q值），最小的是15.9%（被解释变量主营业务利润率）。

大规模组公司的回归结果如表3－54所示：①资产负债率与P、Tobin’s Q值和其他多数盈利能力指标显著负相关。②经营业绩与股权结构的关系。国有股比例变量没有进入模型。③经营业绩与审计意见的关系。非标准审计意见没有进入各个模型，说明业绩与非标准审计意见没有显著关系。④经营业绩与融资后公司违规的关系。融资后公司违规变量没有进入模型。⑤与小规模公司组不同，募集资金规模没有进入模型。⑥资产重组对公司业绩的影响总体不显著，股权转让变量只进入利润增长为因变量的模型。

表3－54　大规模组公司回归情况

续表

10个回归方程的拟合优度较理想。其中Adj－R²最高的是89.8%。

6.一次增发

由表3－55回归结果可见：①从经营业绩与资本结构关系看，多数盈利能力指标变量、Tobin’s Q值与资产负债率显著负相关。②经营业绩与股权结构的关系。国有股比例只与主营业务利润增长率显著正相关。③经营业绩与审计意见的关系。与混合样本不同，只有EPS、销售净利率与非标准审计意见类型负相关。④每股净资产与P、EPS、EBIT正相关，与Tobin’s Q值负相关。主营业务收入增长率与所有财务会计指标变量正相关。⑤融资后股权转让与Tobin’s Q值、主营业务利润增长率显著负相关。

表3－55　一次增发回归方程结果汇总

10个回归方程的拟合优度较理想。其中Adj－R²最高的是71.9%（被解释变量主营业务利润增长率），最小的是19.9%（被解释变量销售毛利率）。

7.不同年度融资的价值回归分析

为分析不同年度实施融资的公司的价值差异，在上面模型中引入年度控制变量，建立多元回归模型如下：

回归检验结果如表3－56（行业变量略）所示，模型（1）和（2）中Tobins’Q与Year 1998～2000显著正相关，与Year 2002显著负相关，模型（3）Tobins’Q与Year 1998～1999显著正相关，与Year 2001～2002显著负相关，模型（4）Tobins’Q与Year 1998～1999显著正相关，与Year 2002显著负相关，模型（5）Tobins’Q与Year 2000显著正相关，与Year 1997显著负相关，模型（6）Tobins’Q与Year 2002显著负相关。以上回归结果基本符合1997～2002年证券市场股价整体走势。总体上，6个回归方程的拟合优度比较理想。其中Adj－R²最高的是54.7%（被解释变量一次SEO公司价值），最小的是40.2%（被解释变量一次增发公司价值）。

表3－56　增加年度变量回归结果汇总

续表

8.不同年度融资的业绩增长回归分析

为分析不同年度融资业绩增长的差异，以融资后第2年ROE相对融资前1年的增长为因变量，建立模型：

由表3－57（略去行业变量）可知，各模型中非标准审计意见与因变量均显著负相关，每股净资产与因变量均显著正相关；模型（1）～（4）中资产负债率与因变量显著负相关，与Year 2002显著负相关；模型（5）Year 2001～2002与因变量显著负相关。总体上，6个回归方程的拟合优度不十分理想。其中Adj－R²最高的是25%（被解释变量一次增发公司业绩），最小的是15.8%（被解释变量所有配股和一次增发公司业绩）。

表3－57　ROE增长为因变量的回归结果汇总