控股股东影响股权再融资效率行为分析

（三）控股股东影响股权再融资效率行为分析

1.控股股东影响股权再融资效率的倾向

股权分置下，我国上市公司控股股东与其他股东在利益获取上存在差异，管理者利益与控股股东利益基本一致，管理者有可能为控股股东输送利益。如果公司股权结构较为集中，控股股东对公司拥有绝对的控制权，此类决策就很容易通过。下面参考郑祖玄（2005）的模型^［163］，分析控股股东侵害SEO效率的倾向。

第一，全流通下控股股东侵害上市公司SEO效率分析：

假设1：A₀是上市公司总资产，V₀是股票的市场价值，D是无风险负债，q₁是流通股市净率，存在下式：

假设2：SEO效率被控股股东侵害后，上市公司股票市场价值的损失将通过市净率而放大。控股股东侵害上市公司SEO效率的行为比较复杂，出于定量研究目的，假设控股股东损害公司SEO效率以数量化形式的A表示，m为侵害系数，即侵害资金占全部资产之比；V是股东损失额，n为损失系数，即股东损失占全部股票市值之比。当公司资产被控股股东侵害后，并不改变市场对公司剩余资产的评价，故：

假设3：控股股东持有上市公司股权比例为α，0＜α＜1，并自行决定侵害公司的资产额。由于存在被证券监管当局查处的可能，存在其他股东通过法律手段对控股股东进行法律诉讼的可能，控股股东侵害公司资产的成本受到三方面的影响：一是侵害系数m，侵害的SEO效率越大，控股股东被查处或被小股东起诉的可能性越大，控股股东被查处和惩罚的可能性会迅速提高，被惩罚的力度也会很快提高，这说明控股股东侵害公司资产成本具有边际递增性质；二是损失系数n，控股股东侵害公司资产的额外成本也具有边际递增性质，随着n提高，控股股东可能面临上市公司失血过多，不能为其“持续圈钱”；三是其他影响成本因素为向量y。控股股东侵害公司SEO效率的成本为：

根据以上的假设，控股股东侵害公司SEO效率的收益函数：

将式6－18、6－19、6－20代入式6－21可得：

对于控股股东来说，收益函数的最大化问题即：

s.t　m≥0

根据假设3中侵害资产的成本函数c（m，n，y）所具的性质，可以通过一阶条件求解此最优化。求解此最优化可得控股股东侵害资产的最优规模。

当1－q₁α≤0时，取得角点解，此时最优A^*＝0，即控股股东不会侵害公司资产。由于0＜α＜1，1－q₁α≤0相当于q₁≥1/α，即公司要具备较高的市净率，在此市净率下，控股股东侵害公司的资产将导致市值的重大损失，控股股东侵害的资产不足以弥补其持有股份在股价下跌方面的损失。

当1－q₁α＞0，即q₁＜1/α时，此时控股股东会侵害公司资产。最优化的一阶条件为：

因为侵害资产的成本函数是以式3－20所示的一般函数形式给出的，所以式3－24并未能直接给出最优的侵害资产规模。可以对最优的侵害资产规模作比较静态分析。对式3－24全微分可得：

依据比较静态分析的一般方法，分别视其他参数不变情况下，看最优的资产侵害水平与各个参数的关系。可求得：

据式6－26、6－27及6－28可得静态分析结论：①控股股东所持有的股份越少，则控股股东越倾向于侵害上市公司SEO效率；②公司股票市净率越小，控股股东越倾向于侵害公司SEO效率；③公司的融资规模越大，控股股东越倾向于侵害公司SEO效率。

第二，股权分置下控股股东侵害SEO效率分析：

假设4：非流通股市净率（非流通股协议转让价格除以每股净资产）要低于流通股市净率q₁，非流通股市净率为q₂，且q₂《q₁。依据该假设，可以得到持有非流通股的控股股东的利润最大化目标函数为：

同样，当1－q₂α≤0时，最优的A^*＝0，即控股股东不会侵害公司资产。对于我国上市公司来说，在q₂＝1.07的条件下，只有当α≥0.93时，1－q₂α≤0才能成立，但此时社会公众股所占比例小于15%，不符合上市条件。目前的现实情况是α＝0.42（根据赵涛），1－q₂α＝0.55，显然1－q₂α≤0在我国不成立，A^*＝0并不存在。相反，我国上市公司存在最优解的条件。

使用同样的方法，可以得到：

对式6－30作静态比较分析，同样可以得出式6－26、6－27及6－28的结论，但此时的条件已经发生变化。在股权分置的情况下由于q₂《q₁，使得即使侵害资产的成本与股权分置无关，仅仅因为股权分置本身，即会造成控股股东更多地侵害公司SEO效率。

2.控股股东侵害股权再融资效率的敏感程度

参考Filatotchev和Mickiewicz（2001）的效用函数模型^［164］，分析我国上市公司SEO中控股股东侵害的SEO效率。假定上市公司i在t＝0拟为实现E的SEO效率，而实施规模为M的股权融资；与融资有关的发行费用、支付红利等相关融资成本的费率为f，且0≤f＜1。在未来所有时期，公司将产生净现金流Mb－fM，b为产出系数，0＜b＜1。设主观折扣率为β，0＜β＜1。公司价值最大化条件为：

对上式求导得到最优SEO规模：

这是控股股东没有对上市公司SEO效率进行侵害时的最优融资规模。

接下来分析控股股东通过“隧道行为”侵害上市公司SEO效率的情况。与上节假设相同，持有上市公司股权比例为α（0＜α＜1）的控股股东如果侵害上市公司的SEO效率为A，则E不再等同于M，而是E＝M－A。随着对上市公司SEO效率侵害的加大，控股股东被查处或被小股东起诉的可能性越大，控股股东被查处和惩罚的可能性会迅速提高，被惩罚的力度也会很快提高，设控股股东被查处的概率为p。考虑一般情况，控股股东存在下面最优化问题：

s.t.fM－（M－A）^b≤0

则最优解存在的库恩—塔克条件如下：

据式3－34a、3－34b得到均衡解：

据此得到：

显然，控股股东侵害上市公司SEO效率随控股权的集中、融资成本加大或监管力度加大而降低，随主观折现率增加而提高，因为主观折现率可能因为所有者身份而存在差异，一般认为控股股东的折现率应比外部投资者的要高。

控股股东的最优融资规模为：

可见，控股股东为侵害上市公司SEO效率，倾向于采取超出上市公司实际融资效率的策略，这意味着本应该由上市公司享有的融资效率，被大股东凭借对上市公司的控股能力“窃取”了，而承担风险的其他股东，特别是小股东没有控制权，无力阻止这种侵害行为^［165］。证监会利用ROE指标限制绩差公司的融资行为的依据是，高ROE公司资产运作效率也相对较高，在减少市场融资总量的同时将市场资金集中流向那些ROE高的公司，将提高上市公司募集资金的使用效率，有利于整个市场的发展。但在控股股东可以通过“隧道效应”从非理性SEO中获利的情况下，融资限制性政策在微观层面将丧失效果。此时上市公司将尽最大可能去满足融资限制性政策所规定的条件，质量越差的上市公司越有动力操纵融资前一年的ROE，以便满足再融资条件。

宏观上，在目前产权制度和经济体制下，国家控制型融资制度引发金融资源逆向配置，资本低效配置致使现实经济增长低于潜在经济增长。国家金融控制是我国转轨经济中融资制度的重要特征。证券市场的金融资源配置不是遵循市场经济要求的效率性原则，在很大程度上按“所有制原则”，明显向国有企业倾斜^［166］。由于企业上市后，国有企业改革不到位，投资饥渴和预算软约束的问题依然存在，这样就使得大量稀缺资本被低效使用，社会资源的帕累托改进无法得到有效实现，直接制约了上市公司的持续发展能力，致使其现实经济增长低于潜在经济增长。