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封闭式基金

一、封闭式基金的基本情况

封闭式基金是当前市场上最大、最老的可交易基金类别，最鼎盛的时候曾经有54只。封闭式基金是指基金规模(基金的份额总额)在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。封闭式基金都有一个固定的存续期限。我们国家的第一只封闭式基金诞生于1998年。现在，市场上实行的就是笔者建议的“到期封转开”的政策，即当封闭式基金到期之后，转型为开放式基金。

目前，市场上的老封基已有过半数转型成为了开放式基金。截至2010年末，市场上还剩有封闭式基金26只，其中规模为5亿份的小盘基金仅剩1只，其他的都是规模为20亿份、30亿份的大盘基金。截至2010年末，上海、深圳证券交易所各有13只封闭式基金。所有封闭式基金的基本情况如下表所示。

封闭式基金

续表

数据来源:中国银河证券研究部基金研究中心

数据截止日期:2010年12月31日

二、投资封闭式基金需要考虑的因素

(一)净值、价格、折价率、溢价率、隐含收益率

投资封闭式基金的时候，有这么几个数字大家应该搞清楚，即净值、价格、折价率、溢价率、隐含收益率。

1.净值

我们常说的基金净值(Net Asset Value，NAV)，即每份基金单位的净值，它等于基金的总资产减去总负债后的余额，再除以基金的单位份额总数。具体计算公式如下:

基金资产净值=基金资产总值－基金负债总值

基金资产总值是指基金所拥有的各类有价证券、银行存款本息及其他投资等的价值总和。基金负债总值是基金运作时所形成的负债，包括各种应付费用、应付收益等。

基金份额净值每日计算。其中，基金资产净值是用当天证券交易所收市后对基金所拥有的各项资产进行估值并扣除负债后得出的。基金份额总数是用前日日终基金的总份数，加上当天的申购总量，减去赎回总量之后的结果。

2.价格

价格指的是封闭式基金的二级市场交易价格，价格的形成由二级市场的供求关系来决定。

封闭式基金的净值通常都在面值1元附近，为了提高封闭式基金二级市场交易的活跃度，防止不必要的投机，封闭式基金的二级市场交易价格标示到“厘”，即小数点之后的第三位。其市价的波动，也是以0.001元为一个价位。

假设，封闭式基金的净值是1.00元，其二级市场的交易价格也是1.00元，如果以0.01元作为价格波动的基本单位，那么，当二级市场的交易价格每波动0.01元的时候，价格的波动幅度就是1%。而投资者买卖封闭式基金的费率通常低于3‰，买卖一次的交易费用低于6‰，那么，只需要一个价位的波动，投资者就有不低于4‰的盈利空间。当年，很多大型的机构投资者就曾经利用这种方式“做夹板”，即在买盘一和卖盘一上挂出的全部是他们自己的委托单，只要有双向等量的成交，该机构就能够赚到一定的收入。后来，交易规则改进了，即把封闭式基金二级市场交易价格波动的范围调整为每次0.001元，每次的波幅为0.1%，轻而易举地根除了机构投资者的“不规范”交易行为，促进了市场交易的活跃。

3.折价率、溢价率

封闭式基金的交易价格主要受二级市场供求关系的影响。当需求旺盛时，封闭式基金二级市场的交易价格会超过基金份额净值而出现溢价交易现象;反之，当需求低迷时，交易价格会低于基金份额净值而出现折价交易现象。

目前封闭式基金二级市场的交易价格完全处在折价交易的状态之中。在封闭式基金出现在中国基金市场的早期，曾经有过溢价交易的情况，后来，当大家对于基金的认识逐渐“深刻”之后，溢价交易情况就逐渐消失了。

封闭式基金为什么会折价?市场上以前有过很多分析，从国外，到国内，洋洋洒洒，有些分析可能学术化的成分较多一些。作为中国专业研究基金时间最长的人，我认为造成封闭式基金折价的原因主要有两个:

第一，本能上的原因，或曰制度上的原因。封闭式基金和开放式基金的运行机制不同，且两个种类的基金同时存在于同一家基金管理公司之中，出于对利益追求的本能，使得部分基金管理公司相对更为看重开放式基金，即市场上传闻的“边缘化”行为。例如，在投资运作之前的人员准备方面，一些基金管理公司把好的基金经理安排在开放式基金的岗位上;在投资运作之后的绩效表现方面，很多开放式基金的绩效表现明显地好于封闭式基金。

第二，“水太清”。中国有句古话:水至清则无鱼。封闭式基金每周公布一次净值，其投资运作情况按时披露，投资者对于基金的运作情况都会有大致的了解，并且可以根据基础市场行情的波动情况做出基本明确的预期，且差异不会很大。相比较之下，在股票方面，虽然有很多研究员在不断地做着各种各样的研究，但对于上市公司发展前景、业绩前景的预期，大家可以讲出很多美好的故事，画出很艳丽很灿烂的大饼，因此，股指与定价的空间就很大。在封闭式基金方面，由于预期的空间很明确，故无法画饼，无法溢价。然后，出于流动性的风险防范考虑，给出一个折价的空间。

4.隐含收益率

封闭式基金的市价与净值之间存在着一个差额，如果拿这个差额除以净值，得出的结果就是折价率;如果拿这个差额除以市价，得出的结果就是隐含收益率。后者可以更为精确地反映出投资者未来的收益预期空间。很多专业投资机构使用的就是隐含收益率指标。

隐含收益率的计算公式是:

隐含收益率=(净值－市价)/市价×100%

(二)分红

1.封闭式基金分红的有关规定与“强制性上涨”

2004年7月1日起施行的《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定:封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十。

封闭式基金的一大重要投资价值，或者说固定的重大投资题材便由此而生，对于这一点，我们可以通过“强制性上涨”来理解，那是由封闭式基金的高折价率和高额分红所引发出来的一种必然会出现价格上涨的投资机会。

首先，我们有这样两个假设:假设一，某只基金的净值是2.00元，交易价格是1.00元，即目前该基金的折价率为50%，而且这个折价率也是目前二级市场上基本认可的折价率;假设二，该基金面值以上部分全部是已实现收益，而且该基金将按照规定分红，即每份基金份额至少会分配0.90元。

基金分红之后是要除权除息的，因此分红之后便会有如下情况出现:情况一，分红除权后，该基金的净值是1.10元，累计净值是2.00元;情况二，分红除权后，该基金的二级市场交易价格是0.10元，新的折价率将是90.91%。

由此来看，分红除权之后出现的情况与假设的市场情况有很大的出入，因此:结论一，按照市场上前期认可的50%的折价率，该基金目前的交易价格应该是0.55元;结论二，现在该基金除权除息之后的交易价格是0.10元，那么必然会由此上涨到0.55元，涨幅空间将会有惊人的450%。这个建立在上述假设基础之上的、封闭式基金在分红之后必然要涨450%的结论，就是“强制性上涨”。

从具体的市场情况来看，2006年，中国基金市场曾经出现过一次空前的大牛市行情，到了2007年初，封闭式基金必须分配2006年度红利的时候，封基已经从2006年的10月底开始，先知先觉地走出了一轮十分壮观的分红预期行情，那次行情就是后来市场上津津乐道、深入人心的“强制性上涨行情提前化”。即既然知道了封闭式基金在2006年度获得了很丰厚的收益，且已实现收益的那部分有90%必须在2007年初分掉，而且分红之后的折价率还是要回归到分红之前的水平，那么，很多聪明的投资者就开始提前买入封闭式基金，从而使得封闭式基金在分红之前的折价率大幅度缩小。

同理，2007年底和2008年初，封闭式基金的分红行情也曾经是当时市场万绿丛中的多点红。

从实际的计算结果来看，封闭式基金在分红之前的每一点上涨，都会大大缩小“强制性上涨”的空间。封闭式基金“强制性上涨行情提前化”的上涨空间，是建立在市场对于具体每只封闭式基金的分红预期、分红除权之后的合理折价率预期基础之上的。相关基金具体的上涨幅度，就是要涨到这样一个水平:分红除权之后，该封基的折价率与前期二级市场所认可的折价率基本一样。

因此说，建立于“强制性上涨行情提前化”基础之上的封闭式基金折价率缩小，仅仅是一种暂时的市场价值发现、价值投机，分红之后，折价率还会回归常态。近两年，曾经有人误以为上述短期行情是封基的价值回归，进而得出结论，封基分红除权之后的折价率扩大，是价值显现，是买入的机会，这就大错特错了。后来的行情也证明了这一点。

2.正确看待封闭式基金的分红行情

通常，对于基金分红，投资者有两种接受方式:(1)只要现金红利;(2)红利再投资，即不要红利，由基金公司按照分红当日的基金净值，将红利直接转变为基金份额，记入投资者的基金账户中。不过，由于封闭式基金的规模是固定的，故投资者只有接受现金红利这么一种方式。

关于分红前后的行情，前文已经作了详尽的分析。对于分红行情，本书的策略建议有两条:第一，不同的投资者要有不同的应对方式。作为个人投资者，要以获取交易差价为主，红利收入没有意义，只要可以在二级市场赚到钱就是胜利，除非强制性填权行情提前上涨的幅度不够。第二，机构投资者要综合权衡资本利得与红利收益，对比边际收益预期，有效利用合理避税的游戏规则，实现自身总体收益的最大化。

做投资自然会涉及分红，如何看待红利，是关系到投资决策以及投资收益的重要问题。笔者的一贯观点是:淡化红利，注重投资标的的内在价值，无论它是股票，还是基金。在证券市场上，无论是股票，还是基金，分红之后都存在一个除权行为，就是在相关证券的二级市场交易价格中、净值中扣除已分红部分的金额。下面的公式可以很好地说明这个情况:

分红前的证券资产总值=分红后的证券资产总值+红利

证券资产总值=证券资产的数量×证券资产的价格

证券资产的价格有两种:(1)分红前包含红利的价格;(2)分红除权之后的价格，即扣除了红利之后的价格。

分红行为是把投资者原先持有的证券资产中的一部分，以红利的方式分离出来，以现金的形式返还到投资者的账户之中，并且给予一个很好听、很动人的说法:回报。因此，笔者认为，就目前高流动性的证券市场交易情况来看，红利的本意已经不存在，红利原先的内在价值已经变异，故不值得盲目地追求。

(三)期限

封闭式基金是指基金规模(基金份额总额)在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式。封闭式基金一般有一个固定的存续期。国内一般在15年左右。开放式基金没有固定的期限，理论上可以永久存在。

封闭式基金到期后的处理方式有三种:延期、清盘、转制为开放式基金。相比较之下，最后一种方式可以较好地平衡有关各方的利益。

所谓“延期”就是延长封闭式基金的运作期限，例如当原定的15年或20年封闭期届满之后，再让该封闭式基金运作若干年。目前，制度上的天然缺陷，导致了很多基金公司可能没有很好地对待封闭式基金，即大部分封闭式基金处于被“边缘化”的状态，严重影响了投资者对于封闭式基金的投资信心，故延期的可能性很小。

所谓“清盘”就是待相关封闭式基金的运作期满之后，按照有关规定卖出该基金持有的一切投资品种，如股票、债券等，在扣除相关费用之后，把余下的资金按照投资者持有基金份额的多少还给该投资者。对此，有基金公司威胁说，由于清盘时要卖出大量的股票和债券，届时将会导致基础市场遭受到严重的打压，影响到投资者的利益。这话不假，因为现在还没有找到有效的措施来控制被清盘基金的故意打压和胡乱卖出。另外，就管理层、基金公司等方面来看，也不希望有某只基金这样“正常地”消失。因此，清盘也不是解决封闭式基金出路的上策。

延期不行，清盘也不行，那么，剩下的就只有转制为开放式基金这么一种方式了。

2006年2月10日，笔者在《上海证券报》发表了一篇整版的文章《封闭式基金“到期封转开”是当务之急》，就封闭式基金到期之后的出路问题，提出了我的建议:按照各只基金到期时间的先后顺序，逐个地、有序地转型为开放式基金，简称“到期封转开”。在文章中，我从市场、投资者、基金公司、监管这四个角度对“到期封转开”进行了分析，指出了与其他处理方式相比，“到期封转开”是能够实现各方利益最大化、达到最高效共赢成果的一种举措。管理层采纳了我的建议。

在四年前的那种环境下，“到期封转开”其实只是一种权宜之计，是在“以时间换空间”，这个“空间”指的是智慧的空间。当时，市场上呼吁让封闭式基金清盘、提前封转开、延期甚至永久等等的杂音很高，其用心与用意是明显的。“到期封转开”压制了所有的邪念，换来了一时的和平，也在一定程度上支持了2006年那轮大牛市行情的持续。

从当年的情况来看，“到期封转开”对于中国基金市场的和谐发展，具有阶段性的重要意义。但是，当时间流转到了现在，“到期封转开”的“缺憾”正在逐渐显现出来(参看下图):从2013年开始，将陆续有大盘封基到期;2014年是一个到期的高峰，超过一半的封基将要在该年转型;到了2017年之后，老封基将不复存在。这就是说，如果“到期封转开”的政策继续按部就班地执行下去，那么，2017年8月14日基金银丰如期转型为开放式基金之后，中国基金市场上将不再会存在封闭式基金。

数据来源:中国银河证券研究所基金研究中心

数据截止日期:2010年2月12日

封闭式基金曾经是中国基金市场的功臣，当年，正是因为封闭式基金给了老10家基金公司丰厚的、稳定的管理费收入，才有了中国基金市场的发展与壮大，才有了中国基金市场的今天。但是后来，在出现了开放式基金之后，封闭式基金自身天然体制上的缺陷便昭然显现，并且，在市场不断传闻的封闭式基金被边缘化的影响下，封闭式基金全面的、大幅度的折价交易，让封闭式基金的发展陷入了绝境。

(四)其他

这里所说的其他，主要包括业绩、题材、规模因素等。其中，业绩是最不应该被遗忘的，因为业绩是根本。例如，在本书写作时的2011年元月下旬，南方基金管理公司的基金开元就因为在该时期的业绩好，重点投资高铁概念股票，净值增长很快，带动了该基金的二级市场交易价格走上了新高。这是其他所有老封基都望尘莫及的。

至于题材、规模等因素，在可炒作因素极少的封基里，属于可遇不可求的，如果出现，建议相机抉择。