近代上海证券市场上股票买卖的三次高潮

近代上海证券市场上股票买卖的三次高潮

上海是近代中国的工商业和金融中心。19世纪80年代至20世纪20年代，上海证券领域中曾经出现过三次股票买卖的高潮。这三次高潮为时均不长，彼此间也无紧密联系，但在变动剧烈的近代中国，这三次股票买卖高潮不仅反映了中国近代金融市场特别是早期证券市场演变的步步轨迹，而且反映出中国社会固有的某些特点。

本文即尝试对这三次股票买卖高潮进行一次深入分析。

鉴于过去对这段史实的分析相对薄弱，⁽¹⁾本文准备分两个部分进行：首先大体勾画出这三次股票买卖高潮的概况，然后再分析其中显现出来的某些特点。

一、上海三次股票买卖高潮的概况

1.19世纪80年代上海股票买卖高潮

19世纪80年代开始后的几年，是中国证券史上具有重大意义的一段时期。这期间，上海出现了前所未有的买卖新式工矿企业股票的高潮，这种现象的出现不仅在上海的历史上是空前的，在中国历史上，也是从未有过的第一次。应该说，这期间出现这种前所未有的现象，并不是偶然的。1840年后，西方新型股份制企业的组织方式，也随着鸦片战争后的资本主义势力进入了中国，对中国近代新式工商企业的创办，产生了相当大的刺激和借鉴作用。1872年，中国诞生了首家采用股份制方式成立的近代企业——轮船招商局。轮船招商局的诞生，表明这种西方式的企业组织方式已开始被中国人认识和接受。随后不到10年，采用这种新型股份制方式组织成立的近代企业，已从轮船招商局一家增至二十多家。这种现象，正如当时《申报》的评论文章中所说：自“招商局开其端，一人倡之，众人和之，不数年间，风气为之大开，公司因之云集，虽其中亦有成与不成之分，然其一变从前狭隘之规则”。⁽²⁾这些新成立的新式工商企业，无论厂址在哪里，无一例外均以上海为中心募集资金和买卖股票，从而引发和掀起了上海买卖股票的第一次高潮。表1则是对这次股票买卖高潮概况的一个反映。

表1编排的是1882年至1887年六年左右的时间段中，《申报》上刊载的上海证券市场上新式企业股票价格的几个代表性数字。在此需要说明的是，表中第一栏即1882年6月9日的股票价格，是《申报》这一上海也是中国当时最主要的中文报纸刊载中国新式工矿企业股票价格之始。而最后一栏即1887年1月13日的数字，则是《申报》这一时期刊载股票价格的最后一次。《申报》之所以能在1882年6月9日开始刊载中国企业的股票市场价格，这件事实本身就证明股票的交易和市场此前不仅在上海已经形成，而且这时已具有了一定的规模。

上海市场上的股票交易之所以能在十年左右的时间里迅速出现并形成一定的规模，不仅与此前在华设立的外国股份制企业营业发达，利润优厚，投资者有厚利可得有关。更与这几年几家采用股份制方式成立的“官督商办”企业的经营状况较好有密切的关系。例如轮船招商局从成立的第二年起便按照章程规定每年发放10％的股息，并且此后不管经营状况如何，股息都无例外的照章发付。这种做法虽然一定程度上混淆了股票和债券在性质上的区别，但在当时的历史条件下，无疑却有助于坚定投资者的信心和树立企业本身的社会形象。再加上开平煤矿1881年已开始出煤，市场上公认其情景看好。上海机器织布局1880年登报公开招股，以发展前景光明，利润优厚相号召等等，都使得社会上对新式企业十分关注，把投资购买新式企业股票看成是获利的极好途径。这时，不仅官督商办的大型企业如轮船招商局、开平煤矿、上海机器织布局等等，就是一些新成立的中小型工矿企业，也都汇聚上海通过发售股票筹集资金。一家新闻报纸对1882年上海出现这种筹资高潮的景象如此形容：“自春徂冬，凡开矿公司如长乐、鹤峰、池州、金州、荆门、承德、徐州等处，一经准招商集股，无不争先恐后，数十万巨款，一旦可齐。”⁽³⁾《申报》上刊登的文章对这种现象如此评论：“现在沪上风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸。”⁽⁴⁾即使剔除掉这些文章中某些夸张之处，我们也可以相信，当时上海确实出现了一个前所未有的股票交易的高潮。

表119　也纪80年代上海新式企业股票市场价格变动表

（续表）

（续表）

说明：1.表中数字的单位，除标明“元”“镑”的以处，均为“两”

2.各栏中的数字，均为当时的市场价。括号中的数字，为各公司各厂矿发行股票的票面额价格，而且绝大部分都已按按票面额收足，只有“上海保险公司”“池州煤矿“和”沙岑开地公开公司的数字较为特殊，这三家公司股票面额虽同为100两，但上海保险公司实际仅先收50两，池州煤矿和沙岑开地公司只先收25两，而且此后没有变化，因此这三家公司括号中的数字是实收额。

3.括号中的数字，少数有前为“银两”后为“元”的，也有出现变化使得前后数字不一致的，这种情况均按照资料的出外未作变动。

4.轮船招商局在1882年年底增发新股，每新股价格100两，1883年3月22日新股上市，故本表摘录的招商局1883年4月12日的股价以及以后的股票价格均为新股价。

5.1882年10月27日和1883年4月12日，分别是《申报》以“平准公司各股份市价”的名义公布股票价格的第一天和最后一天。1885年6月22日和1887年1月13日，分别是《申报》以“公平易公司各股份价”名义公布股票价格的第一天和最后一天。

资料来源：根据《申报》各该年数字。

这一点，从表1的统计数字中同样可以得到验证：从表1中的股票数量上看，1882年6月9日《申报》第一次刊登股票行情时，上市交易的股票只有10种，但时隔4月，到当年10月27日，便已增加到19种，再过半年，到1883年4月12日，更增加到29种。实际上，这6年期间先后上市交易的股票种类，据笔者统计已达37种，把表1中先后出现的股票种类相加，也有36种，增长速度不可谓不快。再从股票的价格上看，1882年全年的股票市场价格除极个别种类外，均超过股票的票面额或实收额，高的甚至超过一倍到两倍。这种股票大幅升水的现象无疑是当时上海市场上股票大受欢迎，形成高潮以致供不应求的一种反映。遗憾的是，这种现象并没有维持多久，从1882年年底左右开始，上海市场上股票的价格有所下落，到1883年4月12日，虽然还有半数左右的股票价格尚在票面额以上，但已出现了明显的跌落。到1883年年底，情况则和1882年颠倒了过来，即除了极个别的股票外，绝大多数种类的股票价格都出现了大幅的下跌。到1884年年底，绝大多数的股票价格都跌到了票面额的一半以下，甚至有些不到股票票面价格的四分之一。1885年和1886年这种状况并没有什么改变，到1887年1月13日，除少数经营较好的企业如轮船招商局、开平煤矿等企业的股票价格比1884年稍有回升，但也只在票面额的一半左右徘徊，剩下的依然不见起色，个别的如赛兰格点铜和沙岑开地公司的股票价格，甚至跌到了“形同废纸”的程度。而且，这时候上市的股票数量，已经又减少到了只有12种。也就是说，上海19世纪80年代股票买卖高潮的高点在1882年，随后即出现了下落，到1887年高潮已经结束。

导致19世纪80年代上海股票交易高潮出现不久即告夭折的原因虽然不止一种，但最主要和最直接的起因毫无疑问是1883年爆发于上海的金融风潮。由于对这次金融风潮的起因、经过和对上海钱庄造成强烈冲击、以致直接影响股票买卖的状况已有不少学者做过专门研究，⁽⁵⁾这里不再赘述。本文认为，即使19世纪80年代出现在上海的这次股票交易高潮时间不长，自身也有种种不足，但这些都不足以影响其在中国近代经济史特别是中国证券史上所处的地位。之所以这样说，一是因为它的出现，标明中国突破了过去创办企业只有独资和合伙两种组织方式的旧式商业传统，出现了新型的以发售股票募集资金方式组织成立的股份制企业。对于这种以“纠股集资”方式为特征的新型企业组织模式的接受和实行，表明古老中国的经济发展已经开始进入了一个新的阶段。

二是由于这时期创办的几家官督商办的企业股票首先上市和进行交易，不仅直接依靠民间资金促成和保证了这些新式企业在中国的存在和成长，而且由于其示范效应，直接导致19世纪80年代出现了发售股票募集资金创办企业的股票买卖高潮，进而促成中国出现了一批近代新式工矿企业，为中国的早期工业化奠定了最初的几块基石。

第三点更为引人注目，并在中国证券史上具有特殊的意义，即这期间上海出现了称得上是中国证券交易所雏形的公司。1885年6月22日至1887年1月13日以“公平易公司各股份价”名义在《申报》上刊登股票行情的这家“公平易公司”，因限于资料，除了根据其名称可以推测是一家以经营股票买卖为业的公司外，尚难作出更多的判断。但1882年10月27日至1883年4月12日以“平准公司各股份市价”的名义在《申报》上刊登股票行情的“平准股票公司”，却因其1882年9月27日和28日两天连续在《申报》上刊登《上海平准股票公司叙及章程》，而使人们对它的内情有所了解。从其章程中可知，这是一家资本金为10万两的以中介股票买卖为专业的股份公司。其成立的目的，是为了帮助新式公司建立筹集资金的渠道和巩固其基础，即“为各公司通经路而固藩篱”，是为了方便人们买卖股票和革除买卖股票中出现的弊端：“人见轮船招商与开平矿务获利无算，于是风气大开，群情若骛，期年之内，效法者十数起。每一新公司出，千百人争购之，以得票为幸，不暇计其事之兴衰隆替也。然积而久焉，其弊有不可胜言者。今设一平准股票公司以维持之，其利有五……”在实际操作中，平准公司则准备打破此前股票买卖在价格评定方面的不足，采用向社会公开定价的做法：“大凡票价之低昂，视乎买卖之多少，多则日涨，少则日跌；涨，固足生各公司之色，跌，实大贻各公司之羞，……今有平准股票公司确访底蕴，广采舆评，持平定价，……逐日悬牌，定出真价，如兑换钱洋所依牌然，可一见而知。”⁽⁶⁾

从组织形式上看，这家公司系采用股份公司的组织方式，章程中规定“招股十万两，分为一千股，每股规银一百两”。内部组织为设董事数人，正副执事二人，常川驻扎，综理公司一切事务。此外聘请帐房二人，跑街二人，翻译、书记及庶务各一人，学生二人。其业务范围根据章程18条观察，大体可分以下三方面：一，确定股票市价并向社会公布：“逐日行情除写挂水牌外，送登《申报》”，使买卖双方均得其益。二，抵押股票。平准公司鉴于社会上存在着“每逢年节，各钱庄清帐之秋，藏票者或力量单薄，……不得不贱售以清庄款”的情况，因而开展抵押股票业务，“今有平准公司可以押银，则渡过年关价仍复旧，不致受人挟制。”抵押股票时平准公司“给予收照一纸，以一个月为期，期满不赎，照市出卖，除去押息，盈亏向原主结算”。三，代客买卖股票。“门庄买票者，欲买何项股票，定期限价，书立合同，定票如到期，而照限兑进，毋得毁议。如远处函托素昧平生者，须先付定银一成。”若想委托代售股票，则须“先将股票送到本公司，给予合同收票，定期限价代售，如欲先取几成银两，售出后照押款算息”。平准股票公司并以回扣来吸引顾客，不管股票是买进还是卖出，“公司均给予发票一纸，三个月后，凭发票来本公司扣还回用十成之二”。⁽⁷⁾

从上述这些规定来看，其与现代意义上的证券交易所虽然还有很大距离，而且很多条款是根据当时中国和上海的特殊情况所作的规定，但我们却不得不承认，这已是一家在某些方面具有现代证券交易所特点的雏形公司组织了。

2.1910年上海橡胶股票买卖高潮

因为种种原因，特别是1883年上海金融风潮的直接作用，使得出现在19世纪80年代上海同时也是中国的第一次股票买卖高潮很快便以结束告终。此后，中国的证券行业步入低谷，但股票在金融领域中所具有的奇特作用和在民间打下的印痕却难以轻易消除，在一定的时期和机会到来时还会重新得到显露。在时隔19世纪80年代股票买卖高潮近三十年之后的1910年，上海又出现了第二次股票买卖的高潮，只不过不同的是这次买卖的对象不是中国自己的企业股票，而是中国人很不熟悉的远在国外的外国橡胶公司股票。关于这次外国橡胶公司股票成为买卖热点以致形成热潮，以及此后因投资失败直接酿成震惊中国金融界，被称为“橡皮股票风潮”的情况，根据目前搜寻到的资料其过程大体如下：

20世纪初，随着人类文明的进步和交通工具的发展，特别是新兴汽车工业的迅速发展，国际市场上对于橡胶的需求量急剧增加，例如美国的橡胶进口值1908年为5 700万美元，1909年就急增至7 000万美元左右。⁽⁸⁾英国橡胶进口值1908年为84万英镑，1909年便增为141万英镑。⁽⁹⁾但当时天然橡胶的供应量有限而人工合成橡胶的技术尚未发明，因此，供求规律必然导致橡胶价格迅速上涨。事实确实也如此，据当时资料记载，从1909年开始，“在伦敦，橡胶热潮异常高涨，橡胶公司相继成立。到本年（1910年）4月已达顶峰，出现了橡胶每磅价值十二先令五便士的记录，把橡胶股票市场搞得一片混乱。”⁽¹⁰⁾而在正常的情况下，橡胶价格即使加上充分的利润也不过每磅二至三先令左右。⁽¹¹⁾在橡胶需求量和价格持续增长的背景条件下，投资橡胶产业很容易被看成是获取暴利的便捷途径。因此，到1910年年初，设在橡胶主要产地南洋（即东南亚的马来和爪哇一带）的橡胶公司，已达122家之多。⁽¹²⁾

国际市场上对橡胶需求的这种变化和价格增长情况，不可能不触动各国在上海的洋行，还在1903年，英商麦边洋行就在上海设立了以经营橡胶园、石油和煤，以及采伐木材等为业务的兰格志（橡胶产地名）拓植公司，极力宣传其发行的股票获利前景光明。这家公司还得到外国银行的支持，获得其发行的橡胶股票可以按照票面额在上海外国银行押借现款的权利。⁽¹³⁾

此后，从1909年开始，到上海来招募股份发售股票的外国橡胶公司迅速增加。这些公司除了在上海的报纸上刊登广告进行宣传外，还通过上海的洋行具体经办和发售股票，并在上海的外国银行开户。如志摩合众橡树地产有限公司在《时报》上刊登广告，招募“股本英金壹拾壹万镑，计分二十二万股，每股英金十先令”，并由公益洋行经理，向德华银行开户。⁽¹⁴⁾爪哇橡树地产有限公司由汇通洋行经理，向麦加利银行开户。⁽¹⁵⁾英脱内训纳而橡树公司由进益洋行经理，在麦加利银行开户。⁽¹⁶⁾泰平橡树公司由壳牌洋行经理，德华洋行则“代客买卖各种橡皮股份”⁽¹⁷⁾。

随着外国洋行的大力宣传和国际市场上橡胶价格上涨讯息的不断传入，这种种因素的综合作用，终于使得上海的橡胶股票交易逐渐升温并越来越热，不但一般商人，就是普通市民、地主以及一些完全没有股票交易经验和完全不懂橡胶知识的人，为获取利益，也争先恐后地加入到购买橡胶股票的行列中。到1910年3、4月间，股票交易的景气已上升到顶点。这时，虽然“可异者市中尚有不知橡皮为何物者”，但是“橡皮市面大盛”的局面已经形成。⁽¹⁸⁾为了争购橡胶股票，甚至有人“投出多年的积蓄尚且不以为足，进而变卖家人的衣装、首饰等物，竞相购买橡胶股票”。⁽¹⁹⁾上海市面上还推出《南洋一百二十二橡皮公司中西名目股份原值表说》和“定价每本大洋二元”的《上海橡树公司一览表》等书出售。⁽²⁰⁾而且，从这类书需提前交钱购买“预约券”的情况来看，⁽²¹⁾也可想象橡胶股票交易当时在上海已进入何等“热狂”的状态。这一点，正如其后有人描述的那样：“不知怎样，那时人心忽然对南洋树胶大发热狂，只要有一洋人，刊布一种计划书，说‘在某处地方，购得一所橡胶园，或者还是一块待垦的荒地，可种橡胶若干枝，几年之后，可以获利若干万，而且利益是年年加增’”，就“自然会有人辗转委托，向他加价买进股票，而且还加价卖得出去”。⁽²²⁾在这种情况下，上海橡胶股票的市场价格迅速攀升，投资演变成为投机就不是一件奇怪的事情了。据记载，1909年4月4日，上海成立最早的橡胶公司兰格志在市场上的价格是每盘（每盘为10股）780两，时隔一个多月，到5月16日就已涨到1160两。1910年4月9日更高达1475两。地傍橡树公司的股票价格1910年2月19日为25两，同样时隔一个多月，4月6日即上涨一倍达到50两。柯罗麻公司的股票价也同样如此，1910年2月16日为17.5两，经过一个月，到3月17日就已上涨到36两。⁽²³⁾这种橡胶股票价格在市场上猛涨的状况，又诱使更多认为购买橡胶股票有暴利可得的人参与进来，种种因素彼此作用，相互推进，使得上海橡胶股票市场更加升温。

在这场橡胶股票的大投机中，值得注意的是中外金融机构的参与和推波助澜。在华外商银行除前面提到的允许橡胶股票可按票面额押借现款外，不少外国银行还向中国的钱庄和个人发放了大量用于购买橡胶股票的贷款，同时允许中国钱庄用庄票作为购买橡胶股票的支付手段。这些做法加上上海橡胶股票市场的火爆，使得上海的钱庄主十分活跃，利用外国银行的贷款进行橡胶股票投机。尤其是具有洋行买办和钱庄庄主双重身份的人，更是利用自己的便利条件大肆进行这种交易。其中，既是茂和洋行、新旗昌洋行和利华银行买办，又是正元钱庄庄主的陈逸卿就是典型的一例。在橡胶股票的投机中，陈逸卿不仅倾出自己的全部家资购买股票，还利用自己是正元钱庄庄主、兆康钱庄股东的身份，调用大量资金套购橡胶股票，甚至不惜向汇丰、麦加利等外国银行借贷，大量进行橡胶股票的投机。正元、兆康和谦余是上海钱庄业中很有实力的三家钱庄，这三大钱庄对橡胶股票的买卖，又影响和吸引更多的钱庄参与其中。这样一来的直接后果，是“中国银行（钱庄）里的商业资本，几乎完全被投入橡胶股票的交易中去了，可用于正常商业活动的资金，却差不多完全陷于枯竭状态”。⁽²⁴⁾据估计，在这场橡胶股票的投机买卖中，“正元收购该项股票竟达三四百万两之巨。尚有兆康、谦余等十余庄，亦有巨额购存，视为无上资产。”⁽²⁵⁾毫无疑问，上海钱庄对橡胶股票的大肆投机，已脱离了正常的商业轨道，从而蕴藏着巨大的风险。

在这场橡胶股票的买卖高潮——亦是投机中，中国人投入的资金数量到底有多少呢？这里有几个数字可供参考，《宣统二年通商各关华洋贸易总册》对当时上海橡胶股票交易情况所作的叙述为：“细核该股份之涨价，计达六、七月之久。上海股票公所之名簿上，该公司（指橡胶公司）又加三十五，被撄资本银二千万两。且由上海兑款至伦敦购买该股份者，为数亦甚巨。”⁽²⁶⁾日本东亚同文会的调查报告认为，橡胶股票的投资总额约为6000万两。其中，中国人的投资额约占70％—80％。⁽²⁷⁾在中国人的投资额中，投入上海市场的数额约为2600—3000万两，投入伦敦市场的数额约为1400万两，⁽²⁸⁾合计约在4000—4500万两之间。综合各方面资料看，这个数字应该是可信的。

但是，在不长的时期里有如此巨额的资金用于股票投机，不仅会导致国内金融市场上金融涩滞，银根紧张，而且国际橡胶市场上只要出现变化，就必然会对上海造成直接的冲击。事情果然如此，就在上海橡胶股票价格景气达于顶点之时，一场因国际橡胶价格暴落而引发的巨大金融风暴袭击了上海。从1910年7月初开始，伦敦市场上橡胶行情急剧下落，4月每磅橡胶价格还高达12先令5便士，到7月底便降到9先令3便士，随后更猛跌到6先令。⁽²⁹⁾伦敦市场上橡胶价格的猛跌，起因于世界橡胶的最大主顾美国对橡胶实行了限制消费的政策。⁽³⁰⁾其他国家也因橡胶价格过高而控制了使用。国际市场上橡胶价格猛跌的讯息传到上海，立即引起了上海的恐慌，而这时，平时经常向中国钱庄提供贷款的外国银行，“看到市场上发生了混乱现象，便忙于催索贷款，结果使中国钱庄里的华商商业资本完全枯竭，各银钱业之间也完全无法融通了。”⁽³¹⁾外国银行这种落井下石的做法，“自六月望日至七月初旬凡半月间”达到了顶点，“无日不在迫索中”。⁽³²⁾而这时钱庄亏欠贷款的总数已达1136万两，⁽³³⁾1910年7月21日，正元、兆康、谦余三大钱庄终于因资金周转不灵，支持不住而同时倒闭，同时连带使与它们有来往的数十家大小钱庄和商号受到连累一起倒账。从而引发了震惊上海波及全国的金融风潮。到1911年，其对上海钱庄业造成的影响正如当时人的评论：“自去年橡皮股票惹起市慌，一时风潮所及，震动全局，倒闭者有之，收歇者有之，驯至今年（即1911年），则只存30余家，比较上年减去十之五六。”⁽³⁴⁾而这场1910年发生于上海的橡胶股票买卖高潮，也终于以一种惨痛教训的方式，留在了中国的证券业发展史上。

3.1921年的上海交易所股票买卖高潮

1920年7月1日，北京政府于1919年批准，又经过一年左右筹备期的上海证券物品交易所在上海正式开业了。这是1872年中国以发行股票募集资金方式成立轮船招商局，开创中国股票发行和买卖以来，历经约五十年时间才在上海成立的第一家证券交易所。它和1918年北京成立的北京证券交易所以及1921年5月在上海开业的上海华商证券交易所一起，标志着中国的证券交易进入了证券交易所时代。

但是，就在1921年年底，上海又爆发了一次滥设交易所和买卖交易所股票的高潮。这次滥设交易所，是上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后经营状况较好，从而使得部分人以为成立证券交易所是赚钱的捷径而进行投机引起的。关于上海证券物品交易所和上海华商证券交易所成立后的经营状况，以及随后大批各种名目证券交易所成立的情况，当时担任日本中华取引市场株式会社调查课职务，同时负责上海《日日新闻报》经济版面的日本人滨田峰太郎，曾经在上海作过比较详细的调查，并把他的调查汇集成《支那的交易所》一书于1922年6月在上海出版。据滨田峰太郎的调查，上海证券物品交易所从1920年12月1日至1921年5月31日止的结算表中，收入达677504.78元。其中，营业手续费收入达585757.72元，扣除各种费用和给所员的奖励费以后，纯利达到368696.77元。其股东的股利半年达到30％，创造了“同种事业中稀有的记录”。受到这种好成绩的鼓舞，上海证券物品交易所第二次股东大会决定把股本总额从500万元增加到1000万元。结果，从1921年6月1日到同年11月30日止的结算中，总收入上升到1002836.63元，其中，营业手续费达872488.22元，纯收入达666129.9元。⁽³⁵⁾上海华商证券交易所成立后也取得了很好的成绩，1920年股东每股6.25元的股票，得到的收益是2.5元，实际相当于年利率40％。⁽³⁶⁾

受上海证券物品交易所优厚成绩的鼓舞，该所一部分发起人和一部分中介人开始组织成立另外的交易所。结果，上海杂粮油饼交易所和上海华商棉业交易所也相继成立，而且成立后效益也不错。杂粮油饼交易所从1921年1月至12月一年获得纯利71 333.57元。棉业交易所从1921年7月1日到12月底的半年中，获得纯利更达324194.96元。⁽³⁷⁾当时，中国人自办的交易所在上海出现才一二年时间，绝大多数人对于交易所的性质和作用并不了解。见到这些先后成立的交易所利润丰厚，股票价格在市场上也随之迅速上涨的状况，便错误地以为成立交易所容易发财，更有一些人认为这是一个得以投机暴富的好机会。因此很快就出现了一个兴办交易所的高潮。一时“同声附和者，风起云涌，于民十（1921年）春秋之间极一时之盛，最多时上海交易所有136家。信托公司亦以民十（1921年）夏秋间为全盛时代，最多时上海一地即有12家”。

对于这种一哄而起竞相成立交易所和抢购交易所股票进行投机的情景，当时人有一段文字刻画颇为生动：“一人唱之，百人和之。千百十万之股本，可于座谈之顷，抢认足额。盖公司之名称方出，公司之股价已涨。苟能侧身发起之林，抢认若干股，则一转瞬间，面团团作富家翁矣。”在交易所热中，甚至出现“即仅挂一筹备招牌，其一元一股之认股证，执有者亦居为奇货”的现象。“至能得发起人之以原价相让时，则身受者恩感再造矣。”⁽³⁸⁾

但是，这期间设立的这些交易所，因为绝大多数都是为投机而设，因此，从行业上看，除公债、股票、标金、棉纱等之外，各种适合不适合的行业都成立了交易所，连布、麻、煤油、火柴、木材、麻袋和烟、酒、砂石、泥灰等行业都成立了交易所，有的还不止一家两家。从时间上看，除白天进行营业的交易所外，还有夜间和星期日进行营业的交易所。从资金上看，1921年一年间成立的交易所的总资本，就已超过截止到1920年年底成立的所有的银行资本数。⁽³⁹⁾这种种奇景，被当时人形容为：“论名称，既集华洋海陆为一家，论人物，则冶娼优隶卒于一炉。光怪陆离，开中外未有之先河；变幻莫测，极天地未有之奇观。”⁽⁴⁰⁾更令人惊叹的是，仅在1921年10月至11月的两个月里，在上海外国领事馆里注册领照的交易所数量就达八十余所。⁽⁴¹⁾其热狂的程度实在是无以复加。

但是，当时中国工商实业的水平并不高，交易买卖总额本来就有限，再加上这些交易所成立的目的就是投机，因而炒买炒卖交易所股票就成了它们的主要业务。尤其是违反交易所条例中禁止本所股在本交易所上市买卖的条规，大肆炒作，哄抬价格，将之视为牟利的主要手段。“今之创办交易所者，其唯一目的，则在本所股买卖。”因此，当时出现的交易所业务范围有不兼营他种证券者，但“决未有不兼营本所股者”。⁽⁴²⁾表2是滨田峰太郎于1921年9月交易所股票买卖高峰期时，在上海对中国证券交易所和沪海证券交易所所做的调查，调查的对象是当时新设立的证券交易所实收的股价和在交易所的上市价。从调查表的数字看，上市价一般都比实收价高很多，高一倍以上是普遍情况，最高的达到五六倍之多。仅从这些数字中，我们也完全可以想象到上海当时炒买炒卖交易所股票哄抬股价的状况，以及弥漫于上海证券市场上的明显的赌博投机心理。

表2　1921年9月上海交易所股价情况表　　　单位：元

资料来源：滨田峰太郎：《支那的交易所》，中华经济社1922年6月版，第184—185页。

当时上海成立的交易所数量到底有多少家，准确的数字是不容易弄清楚的，《银行周报》第5卷第44号刊登的《交易所之分析》一文中列举了有名称、营业种类、资本额及地址的交易所112家。⁽⁴³⁾滨田峰太郎的调查列举了117家。滨田的调查中除名称、营业种类、资本额、地址以外，还举出了这些交易所的注册地。从滨田峰太郎的调查中可知，这117家交易所中，符合正规手续向北京农商部立案的只有7家。未注册的27家，情况不详的30家，3家在上海淞沪护军使署注册，剩下的50家都在上海的外国租界中向外国领事馆注册，而且绝大部分在租界开业。其中向法国总领事馆注册的最多，达27家。向西班牙领事馆注册的次之，为19家。向美国和意大利注册的各有2家。这么多的交易所之所以在外国领事馆注册，在租界落脚开业，是因为此前北京政府颁布的证券交易所法和物品交易所条例规定：一种类的物品或证券一个地区只能设立一所。这些滥设的交易所自知难以得到农商部的批准，便纷纷涌入除收手续费外没有其他限制的外国租界。而且，滥设交易所的风气很快就从上海扩散到其他城市，“信交的狂热不仅上海一地为然，且蔓延及于国内其他都市”。⁽⁴⁴⁾

但是，为投机而设的交易所，是难以维持的。虽然此前在上海当地工商业者的呼吁下，北京政府也曾发过禁止滥设交易所的文件，但因大多数交易所设于租界，因而收效甚微。但是，经济规律的作用却不受人们意愿的左右。时近1921年年底，上海金融市场上银根渐紧，一些交易所因钱庄和某些银行抵制，告贷无门，已感难以支持而不得不宣布倒闭。1922年2月，当法国租界当局受到各方压力，不得不颁布实行整顿租界内交易所的措施时，这些滥设的交易所就只剩下破产一条路了。最后，经过这次风暴存留下来的交易所只有6家，即成立较早而又比较规范的上海证券物品交易所、上海华商证券交易所、上海华商纱布交易所、上海金业交易所、中国机制面粉上海交易所和上海杂粮油饼交易所。⁽⁴⁵⁾

二、从上海三次股票买卖高潮看中国早期证券市场

在对上海这三次股票买卖高潮的概况进行回顾后，人们很自然会产生这样一些疑问，即19世纪80年代中国的股票证券市场已经有了一个不错的开头，可这种势头为什么没有能够延续下来呢？从那时民间就有了自发产生的现代证券交易所的雏形组织，何以直到半个世纪后的20世纪20年代才在上海出现正式的证券交易所？在这半个世纪中，上海出现的这三次股票买卖高潮时间都不长，彼此间有如三个孤立存在的事件，而且延续的时间一次比一次短，这是为什么？等等。很明显，要对这些问题作出有说服力的答案，并不是一件容易的事情。站在不同的立场，从不同的角度和不同的层次会得出各种不同的答案。但有一点是肯定的，这就是，股票在近代中国的出现，是股份制这种现代企业组织方式在中国出现后的产物，是与中国几千年延续下来的独资和合伙组织企业的方式不同的新鲜事物。把独资和合伙与股份制相比，可以认为，前者是手工业时代的产物，后者是机器大工业时代的产物，是市场经济和信用制度有了相应发展高度后的产物。它的规模以及在社会中涉及的范围和层面不仅远远超过旧式的中国企业，而且需要有一套市场经济规则与之相配套。

但是，近代中国却是一个特殊的时代，外来侵略势力的冲击和压迫，使得股份制企业和股票的出现更多的带有一种“移植”的色彩。这固然是由当时中国的社会经济条件和所处的国际环境决定的，可是它在中国出现后，是否能够顺利的成长和发展，则主要看中国社会是否能为之顺利扎根和生长发展创造相应的条件。从这个角度进行分析，我们可以看到，严重影响和制约其发展的因素，至少存在于下述三个方面：

1.民间积极与政府消极

分析上海三次股票买卖高潮，我们可以看到，中国民间对股票、股份公司这些中国历史上并无传统的东西接受很快，从1872年第一家通过发行股票集资成立的轮船招商局开始，到1882年出现第一次股票买卖高潮，为时不过10年。就在这10年中，仅以股份公司形式组织成立的新型企业，就已发展到几十家。而且出现了抢购股票，“千百人争购之，以得股为幸”的现象。还出现了代客中介买卖股票，具有某些现代证券交易所特点的专业公司——上海平准股票公司。在此后抢购橡胶股票和1921年交易所股票的热潮中，虽然抱有投机心理的人很多，却依然可以看到有很多的民众投入其中，这虽然与中国丰厚的历史积淀和悠久的经商传统分不开，但也至少说明，中国民间蕴藏着建立市场经济的极大积极性和巨大能量，关键在于如何对这种能量进行引导和如何使之发展并逐步规范。但是，与民间相比，当时中国的清朝政府却十分落后和愚昧无知。就在民间出现创办股份公司高潮的时候，清朝政府既没有制订颁布证券交易所法、公司法和商法，也没有成立主管工商企业的机构，进而发展新式企业建立近代国民经济体系的总体构想。清朝政府除以南、北洋大臣出面审查新式企业的开办申请外，对股票证券行业的买卖和流通，既无规章制度的制订，也无保护政策。民间对股票的买卖，是在完全没有证券交易法规保护和自发自由状态下的活动。

但是，证券市场和其赖于存在的市场经济体系，如要得到健康的发展，却需要有更广大的社会环境的配合，在这种改变社会环境的工作中，政府发挥的作用是其他任何力量都无法替代的。一般来说，在社会的转折时期，一个有效率的、成功的政府应该在形成社会资本、制订法律和调整社会结构等方面，对国民经济进行积极的引导和配合。尤其是像中国这样一个后发国家，在从传统经济向近代经济转化的过程中，面临着从资金一直到价值观念的种种问题。这时候，政府制定什么政策，采取什么措施，鼓励什么，保护什么，对经济发展的进程尤其是某些部门经济的发展必然有着极为重要的乃至于决定性的作用。正是在这些方面，清朝政府远远不够称职，与同期的日本明治政府形成了鲜明的对比。例如，明治11年（1878年）5月，明治政府在国家大局初定，民间远未出现中国那样的买卖股票高潮的情况下，就制定和公布了证券交易所法，随后在同年的6月和8月，又促成东京和大阪的证券交易所相继成立开业。此后，随着金融、产业和税收政策法规等的逐步健全，证券市场也得到了逐步的发展和完善。日本政府在摆脱封建制度束缚，迅速发展成为先进的资本主义国家过程中显示出来的作用，在证券市场的发展中也明显地显示了出来。与此相比，中国政府显然是不可同日而语。

2.外国势力的影响

近代中国是一个半殖民地国家，这种状况决定了中国证券市场的产生和成长将在一种非正常的社会条件下进行。事实也确实如此，例如，在中国的证券交易所成立之前，上海早已有了欧美商人开办的西商证券交易所和日本人开办的日商取引所（即证券交易所），在一个主权完整的国家里，这种情况是不可能出现的。另外，还有数量众多的外国银行。在中国的金融领域中，1897年成立的中国通商银行，是中国有史以来的第一家新式银行，到1920年代，银行的数目虽然有所增长，但在中国金融和经济中发挥的作用还相当有限。在此期间，中国金融市场上主要承担国内资金融通和汇划业务的机构，还是中国传统的金融组织——钱庄和票号。但是，这些旧式金融组织特别是钱庄却具有明显的三个不适应新时代发展的弱点：（1）本身资力薄弱，但却不知道吸收小额存款对金融企业的重要性，没有吸收小额存款的业务。（2）不注意资本积累，每年利润全部分配给股东，没有提取公积金以增加资本的任何规定。（3）只进行信用放款，不进行抵押贷款。因此，自19世纪中叶外国银行进入中国以后，便得以利用自身雄厚的资金和中国旧式金融组织的弱点，通过向中国钱庄和票号的贷款即“拆款”活动，逐步控制了中国通商口岸的金融市场并进而对内地金融市场进行控制。⁽⁴⁶⁾

1883年和1910年上海出现的两次金融风潮，是导致上海第一次和第二次股票买卖高潮失败的根本原因。在这两次金融风潮中，外国银行采取的方法基本都一样，就是当市面形势不稳或银根紧张之时，突然停止向钱庄的贷款活动并抽回所贷的款项，产生的直接后果是钱庄和商号因资金周转失灵而破产倒闭。1883年的金融风潮，是使南北市钱庄从年初的七八十家到年终只剩下10家，南北市行号栈铺受拖累闭歇不下三四百家⁽⁴⁷⁾的一次大型金融风潮，造成这次金融风潮的原因虽然不止一种，但“最主要的原因是全部外国资本退出香港和上海的中国钱庄。近年外国资本借放钱庄的总数，平均随时都有200万两。中国商人在这里（香港）投机地产，在你那里（上海）投机矿务企业失败之后，接着这一批资本撤出，这就足够解释生意的一蹶不振了。”⁽⁴⁸⁾这是1883年10月29日怡和洋行香港经理写给怡和洋行上海经理信函中的一段话，这段话和1910年上海橡胶股票风潮发生期间《时报》刊载的“各庄所欠外国银行拆票，自六月望日至七月初旬凡半月间固无日不在迫索中”⁽⁴⁹⁾的记载，均足以说明外国金融势力对中国金融市场的强大影响和干预力，这种干预对处于幼弱期的中国证券事业来说，其具有的破坏力自是不言自明。至于像上文提到的外国租界对滥设的交易所提供便利，成为投机事业庇护所，客观上助长交易所投机热迅速升温的做法，则与助纣为虐有何二样？

当然，外国势力对中国近代金融市场及早期证券市场的影响，决非仅限于上述几个方面，但就是这几点，对于幼弱的中国早期证券市场来说，其影响也就足够致命的了。

3.金融机构的投机行为

影响中国早期证券市场发展的原因，除上述两点之外，金融机构特别是钱庄的投机行为，也是一个不能忽视的问题。在1880年和1910年的股票买卖高潮中，我们都可以看到钱庄调动大批资金，甚至向外国银行贷款进而套购股票进行投机的记载。

在购买股票方面，钱庄与个人相比是大户，特别是资力雄厚的钱庄，购买股票数目往往以几万、十几万甚至上百万两白银计。这些钱“大抵皆钱庄汇划之银，平时存放与人有收回之日，一入各公司股份，永无可提之日矣”。⁽⁵⁰⁾在19世纪80年代股票买卖高潮中，各钱庄购买股票“忽然搁起银数百万两”，而在1910年的橡胶股票风潮中，仅正元钱庄一家，如上所述，“收购该项股票即达三四百万两之巨”。钱庄购买股票之目的，是“原冀得股之后，股票骤涨，即行出脱”⁽⁵¹⁾，是为投机而购。但是，这种金融机构的投机，对金融市场和证券市场的秩序必然会造成大的冲击。在中国证券行业尚处于初期阶段时，消极作用更是明显，一旦投机失败，彼此牵连，不仅会导致大批钱庄倒闭，造成社会经济生活的混乱，也会使证券行业陷于灭顶之灾。1880年和1910年两次股票买卖高潮中大批钱庄破产倒闭和对证券行业带来的消极影响，已是明显的事实。1921年的交易所股票投机活动之所以延续时间不长即告结束，对社会经济生活没有造成很大的危害，其中很重要的一个原因，就是上海钱业公会和银行公会采取了抵制措施。它们不仅联合向北京农商部拍发电文，请求纠正交易所滥设的现象，而且钱庄除自身不投资进行交易所股票投机外，钱业公会还于1921年9月底召集上海各钱庄开会，作出禁止钱庄从业员参与交易所股票投机的决定：“自阴历十月份起，凡同业各庄，无论经理伙友，皆不准入交易所作投机生涯，并互相查察，以杜后患。如有查出私做情事，经公众开会筹议处分。”⁽⁵²⁾在钱庄带头采取抵制措施之后，“继则全部金融界洞察危情，不敢放做，于是向之可以投机股票为借现之运用者，今则告贷无门矣”。而“投机家之资金既运用不灵，于是黑暗内容，一时尽露，公众亦裹足不前”，因而“投机事业遂一落万丈”。⁽⁵³⁾

近代上海证券市场上三次股票买卖高潮中暴露出来的问题，也就是影响上海和中国早期证券市场发展的因素。在对这些因素进行分析时，我们可以看到，处于半殖民地半封建社会的近代中国，传统封建政府的愚昧落后，外来侵略势力的干扰掠夺，以及旧式金融机构和民间的投机等纠结在一起，显示着中国迈向资本主义市场经济的道路，是一条艰难而又曲折的道路。

（原载《中国经济史研究》1998年第3期）

【注释】

(1)关于中国早期证券市场的研究，至今只有数量不多的研究成果发表。例如论文《旧中国证券市场初探》（作者匡家在，《中国经济史研究》，1994年第4期）、论文《1862—1883年中国的股票市场》（作者田永秀，《中国经济史研究》，1995年第2期）、论文《“信交风潮”——一个特大的经济“泡沫”》（作者陈争平，《光明日报》，1993年9月13日）、论文《近代天津证券交易市场的兴起和消亡》（作者宋士云，《南开经济研究》，1995年第1期）、论文《半个世纪前的中国证券期货市场》（作者汪开振，《上海经济研究》，1995年第4期）等。

(2)《申报》1883年1O月21日。

(3)《字林沪报》1883年1月22日。

(4)《申报》1882年8月12日。

(5)例如张国辉著《晚清钱庄和票号研究》，中华书局1989年版；杜恂诚著《民族资本主义与旧中国政府》，上海社会科学院出版社1991年版；（美）郝延平著、陈潮、陈任译《中国近代商业革命》，上海人民出版社1991年版；刘广京著《1883年上海金融风潮》，载于《经世思想与新兴企业》，联经出版事业公司199O年版；滨下武志著《19世纪后半期外国银行操纵中国金融市场的历史特点》，《近代中国》第2辑，上海社会科学院出版社1991年版；等等。

(6)上引均见《申报》1882年9月27、28日。

(7)上引均见《申报》1882年9月27、28日。

(8)《北华捷报》191O年5月13日，通讯《橡胶市场》。

(9)B.R.Michell.Abstract of British Historical Statistics，p.3O1.转引自张国辉：《晚清钱庄和票号研究》，中华书局1989年版，第171页。

(10)《通商汇纂》，明治44年（1911年）第8号《伦敦的橡胶行情》，转引自菊池贵晴：《清末经济恐慌与辛亥革命之联系》，载《国外中国近代史研究》第2辑，中国社会科学出版社1981年版。

(11)《北华捷报》191O年8月19日，《橡胶的未来》。

(12)据《时报》191O年4月3日广告。

(13)朱斯煌主编：《民国经济史》，银行周报社编，台湾197O年影印本，第46页。

(14)《时报》191O年5月5日。

(15)《新闻报》191O年4月8日，转引自闵杰：《上海橡胶风潮及其对江浙地区民族经济的冲击》，《中国经济史研究》1989年第1辑。

(16)《时报》191O年5月1日。

(17)参见上引《上海橡胶风潮及其对江浙地区民族经济的冲击》。当时人习惯称橡胶为橡皮。

(18)《时报》191O年4月8日。

(19)《通商汇纂》，明治43年（191O年）第59号《上海经济界的恐慌经过》，转引自《清末经济恐慌与辛亥革命之联系》。

(20)《时报》191O年4月3日、5月3O日。

(21)《时报》191O年4月3日。

(22)《民国经济史》，第141页。

(23)参见《时报》各该年月日股票价格栏。

(24)《支那调查报告书》第1卷第4号《上海的恐慌》，转引自《清末经济恐慌与辛亥革命之联系》。

(25)《民国经济史》，第46、47页。

(26)《宣统二年通商各关华洋贸易总册》，总论，第1页。

(27)《支那调查报告书》第1卷第9号《上海市场的恐慌》，转引自《清末经济恐慌与辛亥革命之联系》。

(28)上海的投资额见《通商汇纂》明治44年（1911年）第22号，伦敦的投资额见《北华捷报》191O年9月23日，均转引自《清末经济恐慌与辛亥革命之联系》。

(29)《通商汇纂》明治44年（1911年）第8号《伦敦的橡胶行情》，转引自《清末经济恐慌与辛亥革命之联系》。

(30)《北华捷报》191O年5月13日，通讯《橡胶行情》。

(31)《支那调查报告书》第1卷第4号《上海的恐慌》。

(32)《时报》191O年1O月8日。

(33)《时报》191O年1O月7日。

(34)《上海钱庄史料》，上海人民出版社1978年版，第87页。

(35)上引见滨田峰太郎：《支那的交易所》，上海中华经济社1922年版，第85、86、88页。

(36)《支那的交易所》，第99页。

(37)《支那的交易所》，第115、142页。

(38)《银行周报》第5卷第5O号《信交狂潮之反动》。

(39)《银行周报》第5卷第5O号《信交狂潮之反动》。

(40)《上海钱庄史料》，第118页。据统计，截至192O年，全国成立的银行总数不过82家，总资本51 987 O77元。而1921年一年间成立的交易所就有1OO多家，总资本14855万元以上。

(41)《支那的交易所》，第193、194页。

(42)《银行周报》第5卷第44号《交易所之分析》。

(43)《银行周报》第5卷第44号（总第224号）《交易所之分析》。

(44)《上海钱庄史料》，第118页。这一点，得到了滨田的证实，滨田在《支那的交易所》一书中列举了宁波、广州、汉口、天津、南京、镇江、苏州等地受上海影响成立的交易所概况。

(45)《民国经济史》，第151—153页。

(46)关于这方面的研究，可参看张国辉著《晚清钱庄和票号研究》（社会科学文献出版社2OO7年版），汪敬虞著《十九世纪西方资本主义对中国的经济侵略》（人民出版社1983年版），等等。

(47)《英国领事报告》1884年，上海，第232页；《字林沪报》1884年5月3O日，转引自《晚清钱庄和票号研究》，第152页。

(48)《怡和档案》，F.B.Johnson致W.Patterson函。转引自刘广京：《1883年金融风潮》，载《经世思想与新兴企业》，联经出版事业公司199O年版，第585页。

(49)《时报》191O年1O月8日。

(50)《上海钱庄史料》，第51页。

(51)《上海钱庄史料》，第51页。

(52)《上海钱庄史料》，第121页。

(53)《上海钱庄史料》，第118、119页。