抗战前后的上海华商证券市场（1927—1945年）
上海华商证券市场(1)在抗战前后经历了一段非常特殊而又重要的历史时期。南京国民政府成立后，近代中国最大的证券市场上海证券市场上的交易标的物，从股票证券并重演变成了为政府财政服务的“单一债券市场”。1937年抗日战争全面爆发后，上海证券市场上的“债券市场”彻底解体，出现了“产业证券”一统天下的局面，华商企业股票演变成了证券市场上唯一的标的物。资本市场与产业资本出现了近代中国少见的紧密结合，多家企业因此得以成立，众多企业得以增资扩展规模。更值得注意的是，在此过程中，相当大的范围和相当长的时期内完全是市场在发挥主导作用。本文认为，抗战前后上海证券市场的这种变化，虽然有战争时期的多种因素影响，但从某种意义上来说，也是近代上海社会经济逐渐成熟并出现转型的一种体现。
本文拟就这个问题，谈谈自己的一点看法，以就教于学界。
一、抗战前上海证券市场的“财政市场”性质
抗战爆发前上海证券市场的主旋律，或者说证券交易所的主要功能，是为政府的财政服务，这一特点，到30年代抗战爆发前越来越明显。也因此，30年代的上海证券市场，其性质被当时人定性为政府的“公债市场”或“财政市场”。
抗战爆发前中国证券市场为政府财政服务的功能，溯其根源，是从近代中国证券交易所诞生时的母体中就带出来的，可以说是先天的基因所致。例如，1918年最早获得北洋政府批准的北京证券交易所，它的诞生就并非因应近代中国产业发达的需要，而是为了适应北洋政府大量发行债券这一形势。当时的背景是，“北洋政府的财政是破落户的财政”，它“除了仰海关总税务司的鼻息，分润一点关余和盐余来维持开销外”，“完全靠借债过日子”。据统计，“自1912年到1926年，北洋政府总共发行了27种内债，发行总额达876792228元”，“其中绝大多数是在1914年以后发行的”，特别是1918年、1920年、1921年三年发行最多。(2)
北洋政府发行的国内公债一般由银行承销，但需要通过证券市场进行流通。北京证券交易所向北洋政府农商部申请开业的呈文，就清楚地证明了这一点。该呈文强调指出成立北京证券交易所的根本理由和原因，是北京“所有公债及一切有价证券之买卖渐见增多，但无统一机关为之评定，价值涨落毫无一定标准；且无稳固机关为之担保，故买卖通常只可为现货买卖，而不能为定期买卖，以是关于证券之流转不无窒滞之处”。(3)可见，解决证券特别是公债“流转不无窒滞之处”的问题，是北京证券交易所成立的根本原因。也因此，“政府公债和国库券发行最多、最滥的时期，便是北京证券交易所最繁荣、最兴旺的时期”。(4)
此后，1921年发生的“信交风潮”，对证券市场演变为“财政市场”更是起到了火上浇油的作用。它不仅使诞生不久的幼弱中国证券市场横遭摧折，更从根本上动摇了一般社会大众对股票交易和证券交易所的认识及信心。直到1936年，穆藕初创办的《交易所周刊》上仍然留有“交易所经此次风潮后，一般社会人士，即莫不认为赌博场所，积习相沿，至今未改”(5)的总结，可见其负面影响之长久和深远。
但是，“信交风潮”带来的后果之一，却是直接促进了证券市场债券性质的形成。因为信交风潮时，“本所股停拍了，其他股票，交易甚少”，社会民众对投资股票的信心受到极大打击，股票交易几乎断绝。但是这时候的华商证券交易所，却依靠买卖公债券而获得生机，公债券也因此成了证券交易所的“意外的救星”，特别是“袁世凯时期所发的六厘公债，及北洋军阀政府所发的各种公债”，更是成了买卖的热门货。因为当时战争不断，市场波动很大，使得公债成为一种很好的投机品，“买卖频繁，居然维持了（交易所）所用”。(6)
此后，南京国民政府成立时期大量发行的内债，进一步支撑了近代中国证券市场上证券交易所的营业和发展，也使其“公债市场”和“财政市场”的色彩更为浓厚。
1927—1937年的10年间，南京国民政府除了在1933年向美国借到5000万美元的棉麦借款外（实际只用了3000多万元），无法借到其他更多的外债。为支付日益增加的内战军政费用和弥补财政赤字，南京国民政府继承了北洋政府时期的作法，继续采取大量发行内债的方式来解决财政困难，而且发行的数量比北京政府时期更为巨大。据统计，在1927—1931年的5年间，南京国民政府发行的内债，债额已达105800万元，远超北洋政府十六年内发行的公债额。而在1927—1936年的这10年之内，“南京政府发行了二十六亿元以上的内债”。(7)
公债发行额的扩大，导致证券市场上债券交易进一步活跃和兴旺。这一点，正如当时人的评论：“国民政府北伐成功，发行公债愈多，证券交易所成了政府推销公债的大市场。靠了公债，华商证券颇有蓬勃的气象。”“设置完备之证券市场，交易数字日益增加。此时上海之剩余资金，群以证券市场为尾闾。所做交易，百分之九十八为公债，故该所亦有公债市场之称。”(8)
当时上海证券市场上证券交易的情况，在现有留存下来的史料里，记载较为分散，特别是有完整和明确记载的并不多。这里借助当时日本人的调查资料，对南京国民政府时期证券市场上债券和股票交易的交易量情况，分别列表进行对比。
表1 内债债券交易指数及交易量统计表（1926—1937年） 单位：千元
说明：1.表中出现的“证券交易所交易量”栏目，是指上海华商证券交易所的交易量。“证券物品交易所交易量”栏目，指的是上海证券物品交易所的交易量。1934年的交易数字是两所合并后的数字，是财政会计的计算年度，表示的是1933年1至5月的交易量。
2.债券指数以1931年7月的市价为100。
3.1931年的债券指数是下半年的平均数。
4.1932年的债券指数是1月及4至12月的平均数。
资料来源：日本振兴调查资料第28号《上海华商证券业概况》，中支那振兴株式会社调查课编，昭和16（1941）年版，第12—13页。
关于这时期股票和公司债券交易的记载，留存下来的史料更少。表2统计了这期间股票和公司债交易的数量情况。
表2 股票指数、股票及公司债交易量统计（1931年至1937年8月）
说明：1.股票指数以1931年7月的市价为100。
2.1931年的数字为下半年的平均数。
3.1932年的证券指数数字是1月、4至12月的平均数。
资料来源：中国经济统计研究所编制发行《经济统计月志》第4卷第10期，据第20页表5和第22页表8编制，1937年10月出版。
对上述两个统计表中的数字进行分析比较，有以下几点值得注意。首先是指数的比较。债券的指数以1932年的最低，这明显是受“一二八”淞沪抗日战争的影响，但根本的原因还是南京国民政府提出公债延期还本、降低利息等丧失债信的措施而使其落到谷底，但经过债券整理后1934年债券指数逐步恢复，1935年就超过前期高点，到1937年3月后更是稳步攀升，创下新的纪录。而股票的指数则正好相反，从1931年后就呈持续的降低态势，1935年、1936年在低位维持了一段后，1937年后进一步降低。这两个指数的不同变化趋势反映出的是债券市场的红火和股票市场的低迷。再从交易量观察。债券的交易量因上面说到的原因1932年是一个低谷，此后迅速递增，1935年已增加到47亿元以上，1936年甚至达到49亿元以上（1937年前8个月的交易量也有24亿元）。而股票交易的情况给人的印象是起伏很大，最高的1934年有18453千股，第二年1935年全年的交易量就只有898千股。另外，公司债的交易量同样十分稀少，最多的年份不过5000余万元，最少的年份只有十几万元，但趋势是同样出现日益低落的下降状况。
这里还需要说明一点，表2的股票和公司债交易数量与实际交易情况已经脱节，仅是一种“挂牌市价”下的交易量，实际交易远比这个数字低。此时的证券市场，“自民十六（即1927年）至二十六（即1937年）抗战发生止，证券交易差不多全部是公债”，“股票不过应应卯，拍拍空板而已”。(9)例如，1937年3月中国经济统计研究所编制发行的《经济统计月志》，在“上海内国债券折扣与指数及证券指数(10)”一栏的内容中作出说明：“自二十四年（即1935年）四月至去年十二月之时期中，各类证券之实际交易实均全然无有，有之仅始于本月份”。“在本月份以前，不过指空虚之挂牌市价而言”，“进一步言之，即本月以前两年中之证券市场已了无生气，彼时真正有交易之证券之与本项指数有关系者，仅不过六七种。”(11)
也就是说，这时上海的证券市场上，股票和公司债等“证券”的地位，无非是“应应卯，拍拍空板”而已，证券市场上的大势所趋和主流动向，是“专注重国内公债之买卖”。究其原因，一是因为“信交风潮”留下的恶劣影响仍未消退，风潮时股票价格“狂升疾退，瞬息千变，倾家荡产于旦夕之间者，不计其数”，加上此后出现的国民制糖公司招股开办，但是，“开幕不久，即行倒闭，益使投资于股票者，大失信仰，望而生畏”，使得股票市场的交易大受打击。二是由于国民政府源源不断发行的内债，给证券市场提供了收益良好的交易标的物。加上投资者认为公债具有“担保确实，信用稳固，利息优厚，买卖便利”的特点，因此“皆以中国股票于不顾”，而证券交易所和经纪人则“乐享现成，习于简易，对于股票交易，完全放弃，任其由少数掮客、小钱庄等代理经手”。也因此，此时中国证券市场上股票的交易情况，“已开倒车数十年，每日成交，不过一、二笔，甚至数日方始成交一笔”。买卖之时，“双方均须事先限价，经过短时期或相当时期，方能觅得对手，根本无所谓单位”。“成交数额，均属琐屑零星，其交易之形成，大致卖者需要现款，愿将股票脱手，买者则多数与公司直接间接有关之人物，熟悉公司内容，获知公司有发息分红消息，从事搜罗，故交易之发生，往往在公司决算之后，开股东会分红派息以前，较为活动。”
1935年起，上海证券交易所开拍了包括金融业和工商企业的部分股票，“但以各方不感兴趣，成交数量之少，几不及当时公债成交数之千分之一”。“不但证券业视公债为利薮，即银行业投资项目中，益以公债为首位，而经济学者则称证交为公债交易所。要之，在此阶段，形成公债独占证券市场之局面，中国股票之冷落，恰与公债成为对照。”(12)
这种红火的公债买卖，给当时的上海证券交易所带来了意想不到的优厚收益：“该所初设时营业不佳，于民国十六年（即1927年）后，营业始渐见起色，及至民国二十三年（即1934年）后，营业更见旺盛，平均每日公债成交额约达二千余万元，每日经手费收入，平均约达七八千元，而每日开支平均仅约二千元左右，故每日除去开支外，盈余颇为可观。”“估计自民国二十三年至二十五年（即1936年）中，每年约可盈余一百数十万元。”上海证券交易所的股东们于“营业鼎盛时，每年每股可得官红利十一二元，约合周息五六分”。(13)
对于公债买卖如此红火而公司股票买卖不发达的现象，当时有人从“我国公司组织尚未发达”，“公司营业发达者，股票恒在巨额股东手中。公司营业衰败者，虽贬价亦无人承受”的角度进行解释。又说，“其私人经营公司商号所发行之股票，概不入市场买卖”，因此，“我国证券市场，可谓清一色之公债市场”。(14)
当时的日本研究者则认为，除去导致华商股票不发达的种种原因外，仅从公债的角度看，这期间证券市场上公债买卖兴旺的原因主要有三点：“1.由于北京政府时代政治腐败，公债信用扫地，而南京政府对公债进行了整理，统一了公债制度。1936年2月将旧债三十三种进行整理之后，公债的信用获得了提高，再加上公债是以国家作为担保，与其他的投资相比被看成是一种基础扎实的选择。2.公债可以自由买卖和作为担保可以自由借入资金，在需要的时候又可以根据情况回收债权，与其他投资相比有着更大的自由度。3.公债在发行的时候有折扣，市场上买卖时折扣都在票面金额以下，但在偿还时却是按照票面金额偿还。如果能够算好直接抽签的情况买入，能够获得非常好的收益。”因此，“公债市场上自民国二十五年二月公债制度统一后出现了非常活跃的局面”，特别是民国二十六年五月后“达到了顶点，出现了有史以来最高的价格”。(15)
尽管形成这种现象的原因有多种，但这种种因素导致的一个直接后果，就是南京国民政府时期的证券市场，是一个以解决政府财政困难为中心的公债买卖市场。
对于这一点，当时人总结回顾上海证券交易所的历史时指出：“上海华商证券交易所发端于民国初年，最初所做之交易，却仅限于中国、交通、通商等银行及招商局、汉冶萍、汉口既济水电、粤汉铁路等公司之股票。自民国五六年后，政府公债发行渐多，于是公债交易逐渐繁盛，而股票交易反无所闻矣。虽于数年前曾经一度提倡中国公司股票之拍板买卖，所选股票有二十余种，然卒因交易稀少，无形停顿。在交易所中拍板买卖之证券，实际上只有政府之公债……”(16)经济学家章乃器在分析这一点时也指出：“上海原来也有中国人办理的证券市场，就是华商证券交易所；然而，它所买卖的，却只有政府债券——它是财政证券市场，而不是产业证券市场。在资本主义先进国家里，政府债券自然也在证券市场上买卖，不过在地位上，产业证券是主，而政府债券是宾。现在我们是反过来，政府债券是主，产业证券连宾位都排不上。”又说，中国人设立的华商证券交易所，已“变成一个专做公债买卖的‘财政市场’”，“因为事实上市面上没有可供买卖的股票和公司债票”(17)。
二、抗战期间上海证券市场产业证券“一统天下”
抗战全面爆发前上海证券市场上让经济学家叹息的“主宾异位”现象，抗战全面爆发后却得到了彻底的改变。
抗战全面爆发后，随着国民党军队从上海撤退，原上海华商证券交易所奉命停业，国民政府债券和华商股票的交易都宣告停顿。此后，随着上海租界成为“孤岛”，上海原由外国人开办的西商众业公所在停业4个月后复业，一些过去经营证券的华商经纪人也随之在华商证券交易所大楼走廊上组织过小规模的证券现货交易，买卖南京国民政府发行的公债。但在1938年3月南京国民政府实行外汇审核办法后，法币对外汇价难以维持，黑市外汇出现，黄金和外股价格迅速上升，南京国民政府发行的公债已难以成为交易对象。1940年12月16日，一些此前中国信托业和银行业人士为导引汇聚上海的大量华商游资，(18)抵制投机西商众业公所洋商股票，曾成立过“中国股票推进会”，以提倡推进中国企业股票交易为己任，经该会推出的华商股票数量续有增加，最多时达到88种。(19)
1941年12月8日，太平洋战争爆发，日军进占租界，上海的经济局势由此一变进入另一阶段，此时西商众业公所被强令停业，直接后果是“外汇冻结，外股外币群在禁止买卖之列”，大量游资为求得归宿，群向中国股票集中，使得“从来未曾受人青睐之中国股票，至此始告勃兴”。(20)另一方面，1942年上半年，汪伪政权财政部公布所谓新旧法币脱离政策，伪中储币对法币之比率，“由77、74、70、66、60、53，而降为50，币值日低，一般人均求资金安全之道，中国股票乃受第一次普遍欢迎，盛况空前”。吴毅堂在《中国股票年鉴》一书中对当时的盛况描述为：“其时因无法令束缚，发展颇为迅速，企业界之增资，固能顺利进行，新公司之设立，新股票之发行，亦得美满结果，亦是你仿我效，一窝蜂地皆在股票投机园地上寻求出路。同时以利之所在，群趋若鹜，参加者日众，上至有产阶级，下至贩夫走卒，无不兼营中国股票，而风声所播，外埠游资，亦赶向上海，从事股票买卖，一时中国股票之盛况，驾乎黄金之上，而有领导市场之势。”(21)
也因此，1942年成为上海证券市场的转折年。这一年中国股票的价格都有大幅的上涨，如以6月为基期，“则至少有半数左右的老股，均涨至一倍以上，此外亦大多涨起七八成，仅有十分之一二所涨不过一二成”。对于这种变化，当时人评论说，1942年“在上海产业历史上，不能不说是一个值得重视的新阶段。在这个阶段中，我们看见了许多工厂的复活，也看到了无数工厂的新生。这一方面表现了民族的更生能力，一方面也预示了企业前途的希望。三十一年（即1942年）的上海，在经济上可说是一个产业年，在市场上可说是一个华股年。老工厂的扩大与新工厂的勃兴，造成了无数的企业家，——同时，也造成了许多的投机家。这些投机家靠了办工厂投机发财；也靠了做股票投机发财。到后来简直是泾渭不分，真实企业家与投机企业家混淆在一起，而投机企业家与股票投机家更是一而二二而一。这就是躲在所谓产业景气——其实应该称为物价景气——背后的庞大黑暗面。”(22)
由于战时物资艰难，原料限制，也由于物资求过于供，以及生产的供不应求，这时“凡是拥有制成品和原料者当然都有因增值而赚钱的把握”，(23)也因此，在大量游资追逐华商股票的狂热气氛中，这期间除了老公司和老工厂复业复工外，新成立的公司工厂迅速增加，仅仅在1942年下半年，新增加的公司工厂就有208家，具体情况如下表所示。
表3 1942年下半年新设公司工厂统计表
说明：“合计”栏为笔者增加及计算。
资料来源：《上海企业之综合观》，江川主编：《华股指南》，转引自《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》下册，书目文献出版社1995年版，第1727页。
上表有两点值得注意，一是在6至11月的6个月中，上海新设的公司工厂为157家，而12月一个月就新设51家，速度明显加快；二是前6个月新设公司工厂中以纺织业最多，其次是企业公司，再其次是银行业，到12月时此项顺序发生变化，银行业新设30家排在第一，纺织业新设只有一家，但因此前基数较大，仍然排在第二，企业公司新设12家，仍然排在第三，而银行业、纺织业加上企业公司，这三类企业合计139家，占总数的67％。
下面，我们再通过几个统计表，看看1945年抗战结束前上海证券市场上华商企业股票的演变情况。
统计表4显示的是截至1944年10月31日为止，上海165家上市企业的种类分布。这个统计表同时证明上海新设和此前已经存在的企业并非都在证券市场上进行交易。(24)
表4 上海1944年10月31日上市企业分类及资金概括表
《证交》第4期，1944年11月17日出版，第2页。
统计表5显示的是1943年11和12月以及1944年前10个月上海143家华商股票的资本总额和时价变动情况。
从统计表5显示的上海这一年华商股票的统计数字看，上市公司股票时价总值与华商股票的资本总额相比，最低时股票时价总值是资
表5 1943和1944年上海华股时价总值统计表
说明：1.原表有说明为：“本表所列时价总值，系将各种上市股票每月最后一次收盘市价，乘以各该公司所发行之股份总数而得。如某种股票在一个月类全无成交者，则剔除不计。”
2.原表单位为元，这里改为“万元”，其中“时价总值”按四舍五入方式作了省略。
资料来源：汪伪政府时期上海华商证券交易所编印《证交》第5期，1944年12月2日出版，第29页。
本总额的两倍多，最高时达到七倍多，仅从这个数字，也可看出当时上海证券市场上股票买卖的红火和价格的高涨，这种股市的“牛气”，使得不少企业采取了增资扩大企业规模的做法，具体情况如下表所示。
表6 1943—1944年上海上市公司增资情况统计表 单位：万元
资料来源：根据汪伪政府时期上海华商证券交易所编印《证交》第5期，1944年12月2日出版，第28页统计表制作。
如表6所示，在1943年至1944年的一年时间内，所统计的108家上市公司中，就有超过一半的59家公司增资，增资总额达到17亿元以上。这些数字，都从不同角度证实了这期间上海股市确实处于相当的景气之中。
对于那些历史比较长，规模比较大的企业来说，利用这种机会寻求发展和进一步扩大自身规模实力，更是一种普遍现象。同时，对这些企业进行投资的股东，在此背景下得到的回报也相当可观。表7就是对一些企业历年增资和分红状况进行的统计。
表7 抗战时期上海部分上市公司增资和分红状况统计表
（续表）
（续表）
资料来源：根据汪伪政府时期上海华商证券交易所编印《证交》（1944年9月16日—1945年3月17日）第1—12期内容制作。
上表是根据1943年11月汪伪政权时期复业的上海证券交易所编印的杂志《证交》各期所刊载上市企业的内容所作。《证交》杂志从1944年9月16日到1945年3月17日，共编印发行了12期，每一期中都有企业内容介绍。其介绍的所有企业都有增资记录，也都有股息红利分配的记录。这里随机选取的14家企业与该杂志刊载的其他企业一样，共同的特点是抗战期内增资次数多、数额大，特别是1941年以后，多数企业年年增资，有的甚至一年内增资不止一次，例如景纶衫袜厂有限公司在1942年到1943年的两年中增资4次，资本金从1935年的24万元迅速增为1943年的5000万元。同丰印染股份有限公司1936年成立时资本仅为6万元；1937年增为15万元；此后历经1940年、1942年、1944年的增资，到1944年已成为资本金6000万元的企业。成立于1931年的中国萃众制造股份有限公司，开始时资本金只有微不足道的2.5万元，但从1939年开始每年增资，有时一年增资两次，到1943年历经7次增资，资本金已增为800万元。而在这期间，如表7所示，这些企业都还有不低的股红利可分，有的还有赠金赠股等等好处。
这些事例，都显示出当时的华商企业处于相当明显的景气之中。也因此，通过证券市场进行的这些活动能够大见成效。就在这短短的几年时间内，中国企业历史上出现了前所未有的产业与金融业结合的巨大企业集团——企业公司，而且不止一个集团一个行业。据统计，这期间出现的企业集团，有所谓五大集团六大体系之说。(25)其中，五大集团之首的新亚集团，在抗战爆发之前，尚不过是“资本仅有数十万元之组织”的一般企业，“初不料十年发展，形成范围最庞大，机构最复杂体系。依当时情形，隶属于新亚财团下之公司厂商，有三十六家之多，各公司资本总额在十万万元以上。从体系言，可分为新亚系、新亚副系及新中系三大系统。”(26)其他的各大企业集团和体系除了规模略小外，情况也大体类似。这些企业集团“内部构成分子有企业地产一类公司为之扩大范围，擘划经营；有银行信托一类公司为之周转资金，予以支援；一方面从事基本事业之积极推展，以巩固集团之基础；一方面运用种种方法，向外扩展。总之，集团之内，枝连气通，一方稍受波折，可以群力挽救……”(27)
可以说，在中国近代企业发展史上，通过证券市场这个平台的资本运动，无论在企业集团的扩展规模还是在扩张速度上，以及通过这种资本运动所创造出来的新型企业财团的特色上，抗战时期的上海证券市场都创造了新的纪录。
三、抗战前后上海证券市场之比较
如果拿抗战前后的上海证券市场进行比较，则会发现其变化相当大，变化的内容也相当多。例如抗战前上海证券物品交易所的证券部分与上海华商证券交易所合并，新的《证券交易所法》颁布，抗战后在中国存在历史最长的西商众业公所停业，中国证券市场上外国证券交易所从此绝迹等等，都是大事情大变化。但证券市场交易物发生实质性改变，从为政府财政服务的“公债市场”、“债券市场”一变而为与产业紧密联系的“产业证券市场”，这一点应该说是最大的变化。也就是说，抗战前后上海证券市场之比较，其具有的第一个也可以说是最大的变化，是改变了此前中国证券市场的性质，出现了一个完全以华商公司企业股票为标的物的证券市场。
关于这方面的内容，这里不妨再进行一下小结。前面已经提到，1940年12月16日成立的中国股票推进会，是以提倡推进中国企业股票交易为己任，其“介绍买卖之股票，尽为中国股票，且以正式注册之股份有限公司为限”。经该会首批推出的中国企业股票有78家。此后经该会推出的华商股票数量续有增加，“当时经该会先后决议准予买卖之中国股票，凡88种”。(28)
太平洋战争爆发后，中国股票推进会停止活动，有关这期间上海证券市场上交易的华商企业股票种类的内容，有以下两种资料可供参考：中国征信所1940年12月出版的《华商股票手册》，分16大类收录了上市企业共159家；1942年底出版、由江川主编的《华股指南》一书，分21大类收录的上市企业种类达224种。(29)
此后，1943年10月底汪伪政府上海证券交易所成立。到1945年8月证券交易所营业结束为止，不到两年左右的期间内经其审查核准上市的华商企业股票共分三批。“第一批核准上市之股票，达一百零八种之多；第二批（三十三年度（即1944年））上市者达六十一；第三批（三十四年度（即1945年））上市者达三十家”。“计共上市股票一百九十九家”。(30)
在上海证券市场上交易的证券只有中国企业股票，没有政府债券和外国企业股票。中国上市企业股票种类如此之多，产业证券与中国资本市场结合如此之紧密，是近代中国证券市场自诞生以来从未有过的现象。以至于当时的学者对此评论说：“上海证券交易所恢复营业后，目前专拍产业证券，将吾国最称发达之证券交易所由财政市场变质为资本市场，实为吾国长期投资机构奠定重要之基础。”(31)此评论尽管针对的是汪伪政府时期上海证券交易所复业以后的活动，但从上面所引多个统计表和整个上海证券市场的演变来说，这个断语应该说也不无道理。
近代中国的证券市场，诞生于19世纪80年代初。当时中国证券市场的出现，以洋务企业兴办热潮的出现为依托，但为时短暂，企业股票的种类和数量也不多。此后直到抗战爆发之前的半个多世纪，期间虽也曾出现过1910年的“橡胶股票热潮”，以及1921年买卖证券交易所及信托公司股票的“信交风潮”，但一来买卖的标的物是外国橡胶公司和交易所信托公司滥设的股票，与中国产业证券相去甚远；二是存在时间都不长，一般都在半年左右。(32)南京国民政府时期证券市场性质改变，被称为“财政市场”，政府发行的债券成为交易所买卖主要标的物的情况，本文第一部分作了论证。真正以华商企业股票为标的物，且发展到只有中国企业的股票上市，是在抗战全面爆发后这个特殊时期的上海证券市场上实现的。可以说，在抗战时期上海的证券市场上，所拍卖的上市企业股票国籍之单纯和企业股票种类之丰富，都开创了近代中国证券市场有史以来的新纪录。(33)
抗战前后上海证券市场发生的第二大变化，是此前的上海证券市场是政府干预色彩极浓的市场，而此后则基本是一个处于自发自由状态下的，由市场经济规律进行主导的市场。
抗战前南京国民政府下令合并上海的两个证券交易所，颁发新的交易所法，并且大量发行债券，将上海证券市场的交易标的物逐步改变为98％以上是债券，等等。这些行为背后都可以看到政府强力干预证券市场的身影，这一点实际上已经不再需要证明。需要注意的反而是抗战全面爆发后上海证券市场显现出来的没有政府强力干预后的变化：在八年抗战期间，1940年12月到1941年12月存在的中国股票推进会，以民间团体的身份对上海证券市场进行了一年的规范和导引。此后，1943年10月到1945年8月汪伪政府时期上海证券交易所复业，上海证券市场又有了不到两年的证券交易所时期。中国股票推进会和复业的汪伪上海证券交易所存在的这三年，可以说是上海证券市场一定的外在上层约束。除此之外，八年抗战中还有一半多的时期上海证券市场并没有任何来自上层或政府的干预，基本处于自发自由状态。而且可以说，上海证券市场上交易最活跃、上市股票数量最多和企业增资扩股最集中的时期，都处于1941年底到1943年伪证券交易所复业前，都是在上海证券市场处于自发自由状态时出现的。这种现象说明了什么？尽管我们可以指出这期间上海市场上游资数量巨大、投资渠道不多、战时经济时期上海地区特殊的社会环境等种种理由来解释这种现象；也可以指出这期间上海证券市场上投机严重、华商证券市场的发展是在通货膨胀日益严重的情况下出现的等种种负面现象。但无论如何我们都无法回避且颇具讽刺意味的是：中国证券市场的真正统一是在这期间实现的，证券市场真正与产业资本结合、并促进产业发展是在这期间做到的，市场经济发挥自身规律和力量对证券市场进行调节和引导也是在这期间出现的。另外，表面上看不是很明显，实际却更深层次反映资本市场变化的是人们的观念。这一点，正如《中国股票年鉴》的作者吴毅堂所说：“不容讳言，中国股票在敌伪时期崛起以后，投资产业股票者，固不乏为拥有巨资之殷富，多数之筹码，则已分散于散户之手，此种散户，以薪给阶级为多。换言之，股票交易，早已普及于上海各阶级之市民，虽云时势造成，要以投资方式之转变，盖社会人士对股票之观念兴趣，均已改换矣。”(34)
这种种现象的出现虽然主要依托的是战争时期的特殊背景，但不可否认的是，此期间上海社会经济历经近代以来的发展，已经进入了一种新的阶段，市场经济的因素已经得到了相当的发展，人们的观念已经发生了变化。这就是即使在自发自由的特殊环境中，通过市场也可以解决自身的问题而展露出令人意想不到的一面来的根本原因。这也是比较抗战前后上海证券市场后最令人难忘和回味的一点。
（原载《上海档案史料研究》第6辑，上海三联书店2009年版，
原题为“上海华商证券市场研究（1927—1945年）”）
【注释】
(1)对上海证券市场的研究，目前仍然是经济史学界一个相当薄弱的领域。专著方面除了有刘志英的《近代上海华商证券市场研究》（学林出版社2OO4年出版）外，无其他著作。专题论文数量也很少，拙文《抗战时期的上海华商证券市场》（载《社会科学》2OO5年第2期），重点在于对抗战时期上海华商证券市场的兴起、发展阶段和投机严重等现象进行研究，对该时期证券市场的特点、及其对产业发展的促进和抗战前后的对比研究等方面，着墨不多。截至目前，学界对抗战前后上海证券市场进行对比研究的成果，笔者还没有发现。
(2)参见千家驹编：《旧中国公债史资料》，财政经济出版社1955年版，第1O、11页。
(3)《北京筹设证券交易所》，《银行周报》第2卷第11号（通卷第42期），1918年3月26日。
(4)中国人民银行总行金融研究所金融历史研究室编：《近代中国的金融市场》，中国金融出版社1989年版，第166页。
(5)《本刊一年来工作之检讨》，《交易所周刊》第1卷第5O期，1936年1月18日出版，第1页。
(6)朱斯煌主编：《民国经济史》，台湾197O年影印本，第143页。
(7)《旧中国公债史资料》，第19、23页。
(8)《民国经济史》，第143、152页。
(9)《民元来我国之证券交易》，载《民国经济史》，第143页。
(10)这里的“证券”专指股票和公司债，与专指政府公债券和国库券的“债券”相对应。——笔者注。参见中国经济统计研究所发行《经济统计月志》第4卷第3期，1937年3月出版，第3页。
(11)《经济统计月志》第4卷第3期，第3页。
(12)上引均见吴毅堂编著：《中国股票年鉴》，中国股票年鉴社1947年出版，第3页。
(13)王相秦：《华商股票提要》，兴业股票公司1942年版，第2页。
(14)《国民政府财政金融税收档案史料》，第7O9页。
(15)日本振兴调查资料第28号《上海华商证券业概况》，中支那振兴株式会社调查课，昭和16年（1941）版，第7页。
(16)朱斯煌：《信托业与中国股票》，载《信托季刊》第5卷，第3、4期合刊，194O年12月31日发行。
(17)《中国货币金融问题》，载章立凡选编：《章乃器文集》，华夏出版社1997年版，第425、438页。
(18)游资汇聚上海是这时一个十分引人注目的现象。194O年5月出版的《经济统计月志》（第7卷第5期）认为，“上海之游资……至少在三十万万元以上”。中国学者根据“最近各日报所载消息”，认为194O年12月上海的游资数量，“仍在二十万万元以上”。（参见美商环球信托公司经济研究部主编《日用经济月刊》，第2卷第12期，《游资的出路及其安全》，194O年出版。）南京《中报》194O年6月28日刊载文章指出：“（1937年）事变以来，沪市已无形成为一般富有者避难之乐园，资金麇集，金融活动，各项事业均呈畸形之繁荣。迨欧战爆发，南洋、香港各地之华侨，复以大批资金向沪市逃避，至去年底止，据估计竟达3O万万元之巨。最近两周间，欧战局势急转直下，华商各大小银行活期存款骤增，其存户以外商银行转入华商银行者居多，约其有6O万万元之巨。而各华商银行，均因存款过巨，拒收新户存款。”（《战后沪市金融概况》，载南京《中报》194O年6月28日第三版，转引自《天津商会资料汇编》1937—1945卷，天津人民出版社1997年版，第328页。）日本调查者则认为，抗战全面爆发时华人出逃的资金约有两亿美元，“其中约有一半即1亿美元自9月以降已渐次回流上海”，又认为，“无论这个数字正确与否，总有二十亿乃至四、五十亿的游资汇聚上海”，“这一点是十分明白的”。（松本信次：《中国の证券市场》，载日本《经济志林》第15卷第2号，1942年出版，第51页；及川朝雄：《上海外商株式市场论》，上海三通书局1941年版，第25页。）
(19)吴毅堂编著：《中国股票年鉴》，中国股票年鉴社民国36年版，第7页。关于“中国股票推进会”的成立和活动，可参见拙文：《抗战时期的上海中国股票推进会》，《中国经济史研究》2OO6年第4期。
(20)《中国股票年鉴》，第8页。
(21)《中国股票年鉴》，第8页。
(22)《华股一年》，江川主编：《华股指南》，转引自《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》下册，书目文献出版社1995年版，第1724页。
(23)《华股一年》，江川主编：《华股指南》，转引自《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》下册，第1725页。
(24)仅在1942年下半年新设的银行类企业，如表3所示就有51家，而表4显示的金融投资类上市公司一共只有32家，由此可知1944年1O月31日之前存在的企业并非都在证券市场上进行交易。
(25)关于这五大集团六大体系的情况，吴毅堂在《中国股票年鉴》第44—5O页有所介绍。
(26)《中国股票年鉴》，第44页。
(27)陈禾章：《上海之企业公司》，载王季深等编《战时上海经济》第1辑，1945年1O月出版，第88页。
(28)《中国股票年鉴》，第7页。
(29)《华商股票手册》和《华股指南》二文分别见《旧中国交易所股票金融市场资料汇编》下册，书目文献出版社1995年版，第1O93—1266和1721—1962页。
(30)刘恒之：《抗战期中之上海证券市场》，载杨荫溥主编：《金融》第23期，转引自上海社会科学院经济研究所“中国企业史资料研究中心”所藏《经济类剪报资料汇集》，卷号1O-OO7，编号OOO11O。《中国股票年鉴》，第52页。
(31)怀方：《吾国证券交易所之简史与股票市场之演进》，《中国工业月刊》第1卷第1O号，民国32年11月15日出版。
(32)关于这三次股票买卖热，可参见拙文《：近代中国证券市场上股票买卖的三次高潮》，《中国经济史研究》1998年第3期。据笔者根据《申报》资料统计，1882年至1887年第一次股票买卖热潮中先后上市的中国企业股票累计共有37家。
(33)在1941年太平洋战争爆发前，中国证券市场上不仅始终存在外国股票的买卖，而且还出现过西商证券交易所和日本取引所（即交易所），这种状况直到1941年后才完全得到改变。
(34)《中国股票年鉴》，第99页。
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