基金投资工具及分析

三、基金投资工具及分析

1.银行存款

银行存款是所有投资工具中风险性和收益性都较低的一种投资工具。对于基金来说，银行存款可保证最低的无风险收益，是一种相当保守但十分安全的投资策略。表6.2是我国近几年银行存款利率和工资增长率的比较。

表6.2　1990—1998年银行定期存款利率与工资增长率比较

资料来源：《中国统计年鉴》

作为我国目前养老金的主要投资工具，银行存款虽然具有较高的安全性，但收益率也非常低。从上表可以看到，在1990年至1998年间，银行存款的实际利率远远小于实际工资增长率，这就意味着，如果基金的资产配置中，银行存款占的比例过大，则该基金将面临极大的替代率风险。因此，在我国正处于成长阶段的年金基金中，银行存款的比例不应过大。根据有关专家的建议，在基金进入成熟阶段以前，银行存款占基金资产的比重不应超过20%。

2.债券市场

债券市场是政府和企业筹集长期资金的渠道之一，目前我国债券市场主要是国债和公司债两大类，其中国债是当前债券市场的主要品种，无论是发行量或交易量，都占有债券市场相当大的比重。

对于企业年金基金而言，债券将在基金的资产配置中占有较大比重。一是因为我国股票市场还不完善，风险性较大，而债券利率略高于同期银行存款利率，基金投资债券的收益要高于银行存款；二是由于我国的企业年金一般由国家政府部门统一管理，对于基金的社会性原则考虑较多，如果基金每年有一定资产用于国债购入，那么对中央财政的国债发行势必会产生积极影响。

（1）国债

国债可分为中期国债和长期国债，是中央政府为筹措资金而发行，因而安全性极高，在发达国家，养老基金购买国债非常普遍，而且在资产配置中也占有相当比例，可见在合理的资产配置中存在一部分安全性很高的国债是很有必要的。但由于各国国情不同，导致国债在资产配置中的比重还存在较大差异。以美国为例，美国国债的实际收益率从1961年到1990年中期只有1.8%，这与股票市场8.5%的平均收益率水平相差甚远，但国债依靠其较高的安全性和流动性特性还是使大量的养老基金投资者关注，特别是美国股市在1974年发生动荡以后，政府债券更为基金投资者看好，尽管美国没有对法律规定养老基金的一定比例必须购买政府债券，但美国基金资产中政府债券的比重还是从1970年的7%增加到1990年的20%（表6.3）。智利养老基金制度一直是各国研究的对象，在该国养老保险改革初期，由于对安全性要求较高，故投资政策中规定养老基金仅能投资于政府债券、银行债券等安全性较高资产，到1985年后，政府放宽资产配置的限制，允许基金投资于收益率较高的资产，但政府债券在资产配置中的比重始终高达约40%，而股票在资产配置中的比例已从最初的5%上升到1994年的32.2%，这表明智利养老基金对股票的加大投资并非以减少政府债券为前提，政府债券仍然是基金的主要投资工具。在20世纪90年代中期以前，国债曾经是收益率较高的投资工具（相对银行存款），但随着利率体系市场化程度的提高，国债利率与银行定期利率之间的差距逐渐减小，投资收益率也呈下降趋势，因此，投资国债也将使基金面临较高的替代率风险。根据其他发展中国家的经验，随着资本市场的完善，投资工具的增加，国债在基金的资产配置中的比重也应下降。

表6.3　国债在发达国家养老基金资产配置中的比重

资料来源：Pension Funds-retirement-income security and capital markets

从我国的情况看，在20世纪90年代中期以前，国债曾经是收益率较高的投资工具（相对银行存款），但随着利率体系市场化程度的提高，国债利率与银行定期利率之间的差距逐渐减小，投资收益率也呈下降趋势；此外，现国债的实际收益率低于工资增长率的情况也常常出现（表6.4）。因此，如果年金基金持有的国债比重过高，也将面临较高的替代率风险，对于正处于成长阶段的基金来说，国债比重控制在40%以下较为合适。

表6.4　1990—1998年国债利率与工资增长率比较

资料来源：《中国统计年鉴》

（2）企业债券

企业债券是企业为筹集中长期资金而发行的金融工具，其安全性要低于国债。一般来说，企业债券的利率要高于国债，因为企业有可能因为经营不善而发生支付风险，故企业债券的利率就应是无风险利率加上风险收益。尽管企业债券有相对高收益性，但发达国家企业债券在基金配置中的比例总体还是呈现出略微下降的形态（表6.5）。这是因为企业债券在安全性和流动性方面比不上政府债券，而收益性又远低于股票，造成债券市场的资金分流。这种现象在没有具体限制养老基金资产配置比例的国家表现明显，如美国仅要求在投资决策上遵循谨慎人原则，英国只在《信托法》中规定管理者存在必须谨慎行事的法律义务，为两国的养老基金追求高收益创造了条件，企业债券在各自的资产配置中的比例分别下降了11和22个百分点，而股票比重则分别上升了14%和13%。

表6.5　企业债券在发达国家养老基金资产中所占的比重

资料来源：Pension Funds-retirement-income security and capital markets

目前，我国的企业债券市场品种少，发行规模小且流通性较差。企业债券仍被严格地限制在养老金的投资许可之外，仅允许保险公司购买信用等级在AA＋以上的中央企业债券。但从中国目前的资本市场状况来看，由于中国股票市场还处于完善阶段，股票市场的风险过高，基金进入股市的资产比重不应太大，在基金资产结构中债券仍将占有较大比重。而我国正努力扩大企业的融资渠道，企业债券市场必将加速发展，高信用级别的企业债券无疑应该列入基金资产的范畴，并成为其主要投资工具之一。

（按照西方学者的观点，可将债券投资分为保守型（Passive）、积极型（Active）和免疫策略型（Contingent Immunization Strategy）3种类型：保守型是指在进行投资组合时，预先确定国债投资的最终收益，或确定该组合是否能产生足够的现金流偿还各种短期债务，属于此策略的投资组合方法主要有买入持有法、指标法、现金流量配合法等；积极型是指在投资组合时先对未来走势进行预测以获取最高的投资回报，由于预测的不确定性，此种方式的风险最高。属于这种策略的投资组合方法有利率预期策略、利差分析策略等；免疫策略型结合了前两种类型的优点，即事先设定投资收益的底限，若超过此底限则改用积极型策略以获取最高收益，反之则采用保守型策略以保证最低收益水平。对于年金基金而言，我国债券市场还不发达，存在的变因较多，加之基金应以安全性为首要保证，故债券的投资策略采用免疫策略型的投资模式较为合适。）

3.股票市场

股票是企业为筹集长期资金的金融工具，其收益性高于债券，但风险性也较高。在各国养老基金中，股票在资产配置中所占比重的差异是最为悬殊的。主要原因可归咎于各国的法律法规限制和证券市场成熟程度差异而造成股票投资比例差异。例如，德国和日本法律规定养老基金投资在股票资产上的比重不得超过20%和30%，美国、英国仅要求资产配置时遵循谨慎人原则，因而美、英国家养老金中的股票比重要高于德、日两国；而荷兰没有对股票市场的投资比重做出限制条款，但在养老金资产配置中股票一直处于较低水平，主要是因为荷兰的股票市场发展还不成熟，相对风险较高，养老基金管理人在风险性原则下相应调低了股票资产所占比重（表6.6）。

表6.6　股票在各国养老基金资产中所占的比重　　（单位：%）

我国股票市场是资本市场中发展最快的部分，根据证监会公布的数据，截至到2002年4月底，我国上市公司数量（A、B股）达1 170家，总股本5 394.31亿股，投资者开户数为6 759.94万户。但是，由于体制上的缺陷和监管部门对上市公司、证券投资机构违规行为的查处缺乏力度，使广大散户投资者在与机构、上市公司的博弈中处于弱势地位，也使中国证券市场表现出非常明显的政策市、消息市的特征，反过来迫使投资人进行短线操作，加大了市场的波动性与投机性。可以说，我国股票市场在量方面的成绩斐然，但是在质的方面还很不理想。其特性可以主要归纳为以下几点。

（1）市场信息不对称，信息质量差

投资者的投资行为取决于所获得的信息，一个成熟而高效的市场，所有的新信息都应该被市场投资者迅速领悟，并能够及时在市场中得到体现。信息质量、透明度及其与价格形成机制的联系，是资本市场效率的核心。但在我国证券市场上，长期存在信息质量差和透明度不够的问题：一方面，上市公司出于各种目的，在信息披露中“做假账”，延迟披露或隐藏投资人有权知道的各种信息；另一方面，大量对于证券市场密切相关的各种宏观政策和监管举措的信息在产生和发布过程中存在一定的不规范行为，大量与证券市场有关的各种政策和监管变动是在不透明、缺乏连续性的情况下制定的，从而导致市场的波动。

根据对美国证券市场调查，有高达64%的股民根据职业投资顾问的建议买卖股票，职业投资顾问的意见是影响大多数股民投资决策的重要因素之一。由于投资者预测股市趋势的准确性很差，大多数情况下，投资者不能准确地预测股市的未来走势，因此一般投资者都需要“投资咨询”的顾问来指导投资。而我国证券市场上，证券中介咨询机构对信息的炒作屡见不鲜，这些专业机构有意的对信息进行虚假校验或不校验，或者干脆联合生产虚假消息从而使它们在证券市场博弈中占有优势地位，在目前约束机制没有完善的情况下，其造假所获得的收益也远大于损失风险，导致虚假消息屡禁不止。

（2）证券市场与宏观经济关联性较差

一般来说，一个成熟的证券市场就是宏观经济的晴雨表，证券市场对于宏观经济的兴衰往往具有前瞻性。根据Nofsinger关于《华尔街日报》上发布的宏观经济和125家上市企业的新闻对散户和机构投资者的交易行为的影响的研究，发现宏观经济新闻无论好坏，都会引发超常交易。正面的宏观经济新闻会导致买盘大于卖盘，负面的宏观经济新闻则导致卖盘大于买盘。而上市企业的消息则不会引起超常的交易，一般正面消息会使买盘和卖盘同时增加。反观我国股票市场，股市变化与经济周期变动的相关性较差，宏观经济与股票市场运行不同步，投资者对宏观经济数据少有关心，甚至我国存贷款总量的变动情况都不会给股市造成较大影响。

（3）上市公司质量不高，竞争力水平低，约束力弱

我国发展资本市场的目的是促进企业经营机制转换，建立现代企业制度。但是，由于多种因素，上市公司中存在由第一大股东控制、代表国有股或国控法人股的“关键人”控制和企业经营管理者的“内部人”控制的问题，还同时并存着企业激励机制和约束机制的严重扭曲。

图6.1

从股权结构看，我国上市公司中非流通股占有三分之二，少数股东实际上占有企业大部分控制权，这种状况容易使上市公司演变成关联企业的圈钱工具。事实上，我国证券市场中大股东挪用资金、欠款不还现象十分普遍，上市公司直接融资的资金实用效率较低，业绩水平近些年来一直持续下降（图6.1），出现了所谓“一年盈、两年平、三年亏”的现象。由于上市公司质量不高，投资者对企业的发展前景抱悲观态度，反映在市场上则是PT、ST等重组股绩差股大行其道，而绩优蓝筹股却备受冷落。

（4）政策市特征明显

我国政府是证券市场的发起者和主导者，既是证券市场制度框架市场的设定者，又是市场中各参与方的行为管理者；而政府拥有财政和货币管理的职能，作为货币政策与财政政策的制定者和主导者，可直接采取有效手段干预股市运营；另外，我国上市公司主体是国有企业，政府又是这些企业的所有人和管理者，政府的目标是促使众多的国有企业上市，改善企业资本结构，降低企业的偿债风险和银行的信贷风险；政府的社会管理职能，又使政府必须保持社会安定与经济安全。正是因为我国政府在证券市场上的角色是多重的，行为目标是多维的，因此，每当资本市场出现震荡而产生不利于保持社会安定和经济安全的时候，政府会不失时机地采取相应的救市措施，从而形成了我国证券市场的独特“政策市”行情。

从理论角度上看，在金融活动中，政府的影响力越大，积累的潜在风险也就越大，最终支付的代价也就越大，各国政府都着力于对市场的管制和制度的制定方面，对市场运行的各个环节控制或影响的程度较小。因此，弱化政府作用将是证券市场发展的必然趋势。

可以看到，中国股市还处于初期阶段，很多方面需要完善，存在的问题还很多，在这种条件下，即使国家对企业年金的投资限制相对于基本养老金和社保基金宽松，股票市场的高风险也将限制年金基金的投资比例。目前我国对企业年金基金的投资管理办法还未正式出台，从各国经验看，在国内股票市场还不成熟时期，对年金基金投入股市都有较为严格的限制，因此预计我国也会对企业年金的股票资产做出较为严格的规定。而从风险性衡量，我国企业年金基金进入股市的方式应为间接入市，即购买证券投资基金的方式投资股票市场。

4.货币市场

货币市场工具包括国库券（限期在6个月以下）、银行存款单、商业票据等短期性的票据和现金。货币市场工具属于短期资金性质，具有交易量大、流动性高且风险性较低的特性。对年金基金而言，投资于货币市场，一方面可提高资产的流动性，另一方面可降低资金闲置的机会成本。当基金处于衰退阶段，支付需求加大，对资产流动性需求较高时，货币市场是较好的选择。但此种工具的收益性颇低，目前我国年金基金正处于成长阶段，应以收益性为主要目标，故货币市场投资工具在资产组合中的比重不宜过高。

5.基金市场

基金作为一种投资品种其风险与收益介于债券与股票之间，由于养老基金的收益目标和风险偏好，许多国家的养老基金有相当一部分是通过证券投资基金做为投资工具来参与证券市场投资的，并且其比重也呈上升趋势。以美国为例，1996年美国各类养老基金对共同基金的投资达到1.24万亿美元，占养老基金总资产的16%，占共同基金资产总额的15%，而到了1999年底，美国退休基金所持有的共同基金资产为2.5万亿美元，占到养老基金总资产的20%，占共同基金总资产的21%（图6.2）。允许共同基金做为养老金计划的投资工具，使美国共同基金业和养老金运作实现了双赢。经过20年的发展，养老金已成为共同基金的主要投资者，大大地促进了共同基金业的发展壮大；另一方面，共同基金做为适宜养老金投资的工具，为养老计划参与者提供了广泛的投资选择，也为其提供了周到的服务、低廉的成本和丰厚的回报。因此，使证券投资基金成为养老基金的投资工具，对于我国基金业长远发展和养老基金的目标达成都是有利的。

图6.2

目前，我国基金市场有证券投资基金51只，其中封闭式48只，开放式3只，基金市场发行总规模仅800亿元，是一个规模相当有限的市场。而在这个市场中，保险资金持有基金的份额已经达到21.23%。而根据证券业对WTO承诺内容第三条：允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%，加入后3年内，外资比例不超过49%。因此，基金业将是我国资本市场入世后最先对外开放的领域，势必会引进国外大量机构投资者的介入，从而提高基金管理公司的管理水平。根据2001年12月22日国家发布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保基金投资于基金、股票投资的比例不高于40%，并强调，根据金融市场的变化和基金投资运作的情况，经国务院批准，可对基金投资的比例适时进行调整。

一般来说，企业年金基金的运作限制没有我国社会保障基金那样严格，因此，投资基金必将作为企业年金入市的主要途径，特别具有可赎回特性的开放式基金更是首选。