企业年金的潜力投资工具分析

第三节　企业年金的潜力投资工具分析

随着制度的不断完善和普及率的不断提高，企业年金基金规模将不断扩大，其必将成为我国资本市场上的主要机构投资者，为资本市场的发展提供巨大动力。从企业年金基金的增值保值特性和我国资本市场现状来看，符合基金投资的金融工具和回避风险的手段比较缺乏，金融工具品种的选择将成为未来我国企业年金基金投资的主要问题。根据我国的国情以及资本市场发展的现状，笔者认为，目前即将推出的住房抵押贷款证券和还在不断改善中的指数型基金很有潜力成为未来我国企业年金基金投资的重要投资工具。

1.住房抵押贷款证券

住房抵押贷款证券是以住房抵押贷款组合为基础资产，其收益主要来源于抵押贷款借款人支付的利息和本金。抵押证券的发行人为商业银行或是投资银行，证券票面利息与定期的本息支付中的差额为证券发行人的费用和利润（图6.8）。由于具有稳定的收益做保证，住房抵押贷款证券的投资风险较小，收益稳定，在西方国家，是各养老基金的重要投资工具。

图6.8

（1）我国推行住房抵押贷款的好处

我国进行住房制度改革以后，居民对住房的需求在相当长的一段时间内将保持强劲增长，住房作为国民经济支柱产业的地位将得到加强。以我国目前的状况，主要致力于发展以商业银行为主体的商业性抵押贷款和以住房公积金制度为主体的政策性抵押贷款。但是，随着住房抵押贷款规模的不断扩大，商业银行的短期负债与长期资产不匹配的矛盾将日益突出，而且面临较大的资金缺口；而由于我国实行住房公积金制度的时间较短，在放宽公积金贷款限制的情况下，我国的住房公积金也将会面临资金短缺的问题。在此情况下，推行住房抵押贷款证券化则成为解决问题的良好途径。首先，通过住房抵押贷款的证券化，可以将非流动性的抵押贷款转化为可流通的证券资产，可以降低诸如商业银行等住房信贷机构因资金长期被高风险的资产占用而承受的风险，提高了银行的资产流动性并为银行在资本市场融资提供了新的途径；其次，目前我国住房抵押贷款的按揭期限一般为10年至30年不等，是一种长期的、低流动性的信贷业务，而从国际经验看，一旦经济发生不景气或经济高速增长，拖欠贷款或提前还贷的情况也会随之相应增多，而我国商业银行很难对因提前还贷或拖欠贷款造成的贷款现金收入流突然改变情况在短期内做出相应调整，因此常常使银行遭受资产不匹配、利率倒挂等风险。而抵押贷款证券则为商业银行等金融机构根据变化的市场环境，调整自己的资产负债结构提供了有效的途径，增强商业银行的竞争力；再次，根据巴塞尔协议，金融机构需要在资产风险等级加权平均的基础上确定资本结构比例，并以此建立风险储备金。我国加入WTO后，商业银行在资产评估方面也会逐步规范，而住房抵押信贷业务则是目前商业银行发展最快和风险性也较高的一项业务，因此，随着住房贷款规模的扩大，银行风险资本储备金也要相应提高。如果住房抵押贷款能够推出，则银行可以通过出售高风险资产来有效地降低资产结构中高风险资产的比例，提高资本的杠杆效应，从而获取更大的利润。另外，从我国资本市场的情况来看，债券市场的发展远远滞后于股票市场，品种少规模小，大力发展债券市场，使之成为政府、企业获得低成本资金的另一主要渠道是我国资本市场发展的必然趋势。而在资本市场发达的国家，住房抵押贷款在债券市场上有着举足轻重的地位，以美国为例，抵押贷款证券是仅次于政府债券的第二大债券。因此，发展抵押贷款证券，将有利于债券市场、抵押贷款市场的发展，对整个资本市场也具有协调作用。

（2）推行住房抵押贷款存在的问题

尽管实行住房抵押贷款证券化有多种好处，但是，从我国目前的情况看，要推出这项产品还有许多需要解决的问题。首先，我国的信用抵押机制还不健全。以美国为例，20世纪30年代就设立了联邦地产贷款银行委员会，该委员会和联邦国民抵押协会、联邦房屋贷款抵押公司、政府国民抵押协会以及商业银行共同组成了一套完善的住房金融体系和相关的保险体系。而在我国，许多居民甚至找不到合适的担保单位，靠财政拨款的事业单位不能提供担保，而一些经营性企业的资产质量下降，也会导致担保资质差的问题。目前，各地因为经济效益等因素，都建立自己的置业担保公司，不但不利于全国范围住房抵押担保和保险机制的形成，还非常不经济。某些地方的担保公司担保条件非常苛刻，对贷款额度限制较严，还要支付一定的保费，增加了购房人的债务负担。抵押保险机制的不健全，加大了一级市场抵押贷款的信用风险，从而将增大抵押贷款证券化提高信用等级的成本，因此，建立一个完善的抵押保险体系是当务之急。

此外，发行住房抵押贷款证券的基础是那些信誉高、风险小、贷款利率和期限种类接近，并具有稳定收入流的抵押贷款组合，而抵押贷款组合形成的前提条件则是一个发达、成熟的抵押市场。但是，目前我国的住房抵押市场还处于起步阶段，根据工商银行和建设银行的数据统计，个人住房贷款占整个信贷消费的比例分别为4.5%和8%。住房贷款不仅规模较小，其质量也令人置疑。由于我国的抵押保险制度、个人信用制度都还不健全，缺乏独立的评估体系，导致抵押物处置难和抵押物产权不清等情况时有发生，在此情况下，银行等债券人的利益很难得到保证。另外我国金融机构对住房抵押贷款经营管理也存在一定问题，对提前还贷率、贷款的期限结构以及对贷款违约率等风险系数都没有在技术上很好掌握，这在一定程度上限制了我国抵押二级市场的发展。可以说，我国的抵押市场还处于规模小、不规范阶段，是抵押贷款证券的发行的一个瓶颈。

另外，我国的法律及相关制度不配套也是抵押贷款证券化的一个阻力。抵押贷款证券的实行是一个非常复杂的系统工程，在将债券转换为有价证券所有权的过程中，涉及债券人、信用增级机构、贷款服务信托机构、信用担保中间人等国内多方面的利益，在没有完善的法律法规的情况下，抵押债券证券化将很难顺利推行。例如，当贷款组合中出现坏账时，抵押物的处置权归谁所有？在新的结构性融资中，诸如信用增级等机构的义务及责任是什么？这些都需要在法律或规则中明确规定的。除了法律法规有待完善外，建立中央支付清算体系也是很重要的。我国全国性的银行交易网络还未完全形成，其内部的资源和网络还未建成有效的共享系统，即使在同一银行内部，异地交易的结算时间也非常长。因此，银行间的互通，也是抵押证券化推广过程中让人担心的问题。完善法律制度、建立中央支付清算系统、完善金融监管、信用评级、会计审计制度都是抵押贷款证券化过程中不可缺少的前提条件。

（3）抵押贷款的投资

基金投资于住房金融产品较直接投资于房地产的风险要小得多，因此住房金融产品成为很多国家养老基金的重要投资领域。以智利为例，该国的养老基金在1982—1984年3年间投资于抵押债券上的比例高达46.8%，50.7%和41.3%，虽然随着国家对股票投资政策的放宽而导致股票投资比重的大幅增高，住房抵押债券的投资比例相应减小，但在1991年之前，仍是占第三位的主要投资工具。德国、加拿大、荷兰等国的抵押贷款在养老基金资产中的比重也一直很大。在我国，目前的资本市场还很不完善，投资于股票市场将面临着极高的风险，并且在此情况下，基金管理部门对股票市场上的投资肯定会做出较为严格的限制，而我国的政府债券发行利率又持续走低，并且品种也较少。但是，此时我国的住房市场则在蓬勃发展，住房贷款已经成为各大商业银行的主要盈利业务，住房贷款利率5年以上月利率为0.42%，而近期的30年期国债年利率仅为2.9%，预计此状况短期内不会改变，因此，如能有效降低成本，住房抵押证券的投资收益要远高于国债收益是毋庸置疑的。况且，抵押贷款证券在其他国家已有广泛的发展，可资借鉴的经验很多，一旦推出，它必将成为包括企业年金基金在内的各投资机构的首选品种。

2.指数型基金

指数型基金是指基金的操作按照所选定的指数（比如美国的S＆P500指数，日本日经225指数等）的成分股在股指所占的比重，选择相同的资产配置模式投资，以达到和大盘同步获利。

由于指数型基金净值与大盘指数的涨跌有亦步亦趋的效果，因此，大盘的收益率和风险很容易由指数型基金作出准确且完整的追踪，作为基金管理单位，仅仅需要经由电脑程序每天跟踪并在成分股变动时及时做出调整即可实现大盘指数的投资目标。因此，指数型基金实行的投资策略是建立在有效市场上的消极型投资策略，并可有效地减低风险和管理成本。

根据美国联邦公务员退休储蓄投资委员会所属机构作出的一项调查显示，投资于S＆P500指数的基金业绩，是可以较为精确地反映出大盘指数的变化。传统上，国际间的年金基金有相当大部分资产都采用消极型投资策略投资于购买指数型基金，一方面是因为年金基金基于安全性原则，必须采取较为稳健的投资模式，其资产配置不能冒太多风险；另一方面，是相信从长期来看，经济水平是不断发展的。此外，1970年，美国学者将退休基金过去的操作业绩进行统计整理，发现退休基金本身平均业绩落后S＆P500约一个百分点，并且只有将近四分之一的基金能够超越大盘指数的涨幅（表6.10）。因此，在以后的基金操作上，和大盘同步的指数型基金备受退休基金的青睐。

表6.10

我国目前有四只优化指数型基金，但投资于成分股的资产比例皆小于50%，严格来说，并非完全意义上的指数型基金。但按照我国资本市场目前状况，推出完全意义上的指数型基金还存在较多困难。除我国资本市场还不完善，监管力度不够，上市公司总体质量不高等情况外，还有欠缺一个指数型基金推出的重要条件，即我国股票市场缺乏较为合理的指数。

我国目前已有的股票指数主要有上证30指数，上证综合指数，深证综合指数和深证成分指数；也有一些投资自身编制的股票指数，但这些指数应用并不广泛，且无法准确而全面地反映中国股票市场的整体运行情况，所以其意义并大。而作为我国股市主要参考指数的沪深综合指数，由于自身的一些特性，使指数基金在操作上存在难于逾越的难题。

首先，沪深两市所采用的综合指数都是以挂牌上市公司的总股本为权数的加权综合股加指数。但是，我国股票市场上能够交易的流通股本大约只占到总股本的三分之一，采用总股本为权数计算股指，肯定会夸大可投资的市场机会，会影响其要反映的股票市值变化的精确性。而且，由于流通股本远小于总股本，也会使市场上出现量价扭曲现象，增加投资风险。

其次，我国证券市场正处于发展阶段，新股上市频率较高，且新股上市的次日即被纳入股指，如果是市值很大的新股，对股指的影响很大。另外，我国上市公司对二级市场增发、配股表现出超乎寻常的热情，频率数量都有所提高，再加上上市公司在利润分配时多采用送股方式，诸多因素综合起来使沪深综合指数存在很大的不稳定性和不连续性。由于指数型基金采取的是消极投资策略，其投资组合是随着股指的变动而不断调整，当股指很不稳定时，必将使基金在实际操作中提高成本，而且在运作过程中，风险系数也将加大。

此外，我们再来看看目前股市的另两个主要指数，上证30指数和深圳40成分指数。但这两指数的样本股票市值的市场代表性较低，以上证30指数为例，其成分股市值仅占沪市总流通市值的10.39%；指数中行业比例的分布不能代表整体市场的行业权重，多数样本股的行业代表性差，许多行业龙头股都未能入选其中；在成分股中，上市公司质量不高，甚至还包括了ST股票；样本股流动性差别较大，部分样本股流动性指标低于市场指标；成分股数量太小，个别大盘股的价格波动对指数影响大，使得指数易被操纵。从表6.11和表6.12中，我们可以较为明显地看到上证30与美国道指30的差异，在流通市值方面，道指30的30家公司的流通市值占纽约股票交易所总流通市值的21.43%（这其中包括英特尔和微软两只在纳斯达克上市但被列入道指30的股票），其在纽约股市中所占比例即影响力远高于沪深成分股的指标股；从市盈率上看，如果包括亏损企业，即东方航空和湖北兴化，上证30比道指30高出1倍；如果不包括亏损企业，上证30则高出更多，将近3倍。道指30没有亏损企业。两个股市的平均市盈率由于中国股市的持续下跌已相差不多，纽约股市和上海股市分别为31和37。由此，可见我国的上证30指数和深证40指数与编制较为合理的指数相比，还存在较大的差距。

表6.11　道指30与上证30比较

1.市盈率以2001年12月31日计。

表6.12　上证30的股票以及市盈率

续　表

由于我国现有的股指编制存在一定问题，要为指数型基金和指数期货等产品的开发创新提供条件，必须编制出一种较为合理并能充分反应市场状况的指数，建立统一股指就成为市场发展的必然趋势，上证180应运而生。

首先，统一指数的推出，可以较为完整地反映出沪深股票市场运行情况，有助于形成全国统一的主板市场，其次，在统一指数入选的个股应该是能具有行业特征的绩优蓝筹股，市场占有率大，具有较好的稳定性和流动性，并较为准确地反映了市场的波动性和量价关系。因此，统一指数的建立可以适当地调整市场投资者的投资理念，改变以往市场上投机多于投资，重题材轻业绩的风气，从而维护证券市场的相对稳定性，对于中国证券市场的良性发展将起到重要作用。

统一指数建立，将为指数型基金提供权威的投资方向和良好追踪目标，减少基金的操作成本并为基金管理人与投资者正确评价基金的业绩提供了标准，中国的指数型基金必将迅速发展。在我国股票市场上，企业年金直接入市将承受很大的风险，而指数型基金特别是具有可回购性的指数型基金则是间接入市的一个良好的投资工具。