个人账户投资风险中的选择风险的分析与防范

二、个人账户投资风险中的选择风险的分析与防范

下面我们首先介绍一下国外对逆向选择问题的相关研究，然后我们再来具体介绍对个人账户管理当中的选择风险如何进行防范。

阿克劳夫（Akerlof）在1970年通过对旧车市场的分析，指出了在一个完全的竞争性市场上因为信息的不对称性而导致的市场运行效率的损失：在旧车市场上，买方对旧车的质量具有不完全信息，他不能区分旧车质量的好坏，但对于卖方来说，他对于自己的旧车的质量则有完全的信息，他将质量较差的旧车投向市场，而将质量较好的汽车从市场上抽回。对于卖方的这一行动策略，买方是完全清楚的，因此，买方只愿根据平均质量支付价格，但是这样一来，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量较坏的卖者进入市场，随着高于市场平均质量的旧车不断从市场上抽回，市场上旧车的平均质量和市场交易价格就将不断下降。最后，只有最低质量的旧车（阿克劳夫称之为柠檬（lemons））留在市场上，其他质量较高的旧车都退出了市场，市场机制完全失败，市场效率非常低下：许多拥有质量较高的旧车的卖者不能按其应有的价格将旧车卖给需要的买者。

旧车市场之所以失败，是因为具有不同质量的旧车在市场上只有一种交易价格：如果我们设想为好车和坏车分别定价格，则不诚实的卖方会想方设法欺骗买者，将差车伪装成好车从而卖较高的价格。如果交易只有一种价格，那么所谓的“柠檬”原理将阻碍市场上好车的交易，这样市场就会失败，拥有较高质量的旧车的卖者无法将商品卖出去，而市场上潜在的买者也无法买到如意的好车。阿克劳夫提出解决旧车交易市场失灵的一种可行机制是：买者在具有不对称信息的市场条件下，通过观察能反映旧车质量的其他物体或特性来对旧车的质量进行估计。例如，旧车的买者可以通过踢一踢汽车的轮胎，检查一下里程使用数等方法来将好车和差车分辨开来。阿克劳夫还建议在劳动市场上雇主可以通过诸如工人的肤色和受教育程度等统计指标来分辨工人们拥有的真实的劳动能力。

斯宾塞Spence（1973）更详细地分析了劳动市场上的逆向选择问题：在斯宾塞模型中，雇主知道在他所面对的劳动市场上有两类工人，他们在完成一项同样的任务中表现出不同的劳动生产率，但是当雇主面对一个申请工作的具体的工人时，雇主并不能确定这个具体的申请人是属于具有高生产率的类型，还是属于具有低生产率的类型，为了解决这种信息不足的问题，雇主可以通过寻找这些信息的“替代品”来对自己拥有的不完全信息进行估计，这些替代品包括性别，头发的长度或受教育的程度等。斯宾塞以申请者的受教育程度为例说明雇主怎样通过“替代品”的特性对申请者的劳动生产率进行推断：在他的模型中，教育本身并不能增加申请者的劳动生产率，但是对于具有不同劳动生产率的申请者，获得教育的成本不同，具有较高生产率的申请者获得同种程度的教育的成本比具有较低生产率的申请者的成本低。在这一关键性的假设成立时，雇主通过向申请者提供两种合同来区分申请者：（A）如果申请者受教育的程度超过y^＊，则向他提供工资w^＊；（B）如果申请者受教育的程度低于y^＊，则向他提供工资w（w＜w^＊）。在这种情况下，申请者将根据他们自己的真实情况通过自我选择来区分他们自己：高生产率的工人将选择合同（A），低生产率的工人将选择合同（B）。斯宾塞指出通过这种自选择机制，雇主们则很好地解决了劳动市场上的逆向选择问题。

上述自我选择机制对于我们解决基金投资管理公司的选择问题有非常重要的启发意义。当养老基金会代表个人账户法定所有者选择基金管理公司时，会遇到与斯宾塞模型中雇主同样的问题：由于养老基金管理对各个基金管理公司而言存在着巨大的吸引力，因此他们尽管能力不同，但是都想获得管理养老基金的资格。他们都将设法包装自己，将自己说成是具有杰出的投资管理能力的基金管理公司。养老基金会显然对这些申请者的能力没有足够的信息。因此，养老基金会要能做出合理的选择，就必须设法找到一种信息甄别信号，从而将这些具有不同能力的基金管理公司区别开来。那么，在目前的市场条件下，什么样的信号才是有效的信息甄别信号呢？我们认为，可以要求凡是申请对养老基金进行管理的基金投资管理公司都交一笔数额可观的保证金来达到解决问题的目的。基金管理公司所交的这笔保证金，如果基金在管理养老金失败时，它所造成的亏损应由这笔保证金来抵扣。当然，如果基金管理公司对养老基金的管理卓有成效，这笔保证金应原封不动地交给基金管理公司，很显然，基金管理公司所交的这笔保证金，要能起到有效的信息甄别作用，其关键是这笔保证金的金额。如果保证金的金额过小，则所有的基金管理公司都交得起这笔保证金。那么它就达不到信息甄别的目的。如果保证金金额太大，则没有几家基金管理公司能够负担这笔保证金。则申请管理养老金的基金管理公司数目必然太少，而缺乏竞争的基金管理也必然会效率不足。因此，养老基金会提出的保证金数额应使得基金管理公司在进行自己的申请决策时要非常谨慎，只有那些认为自己具有杰出管理能力的基金管理公司才能敢于交给养老基金会一笔可观的保证金，而对于那些经营能力不强的基金管理公司，他们最清楚自己的投资管理能力。因为考虑到投资风险的巨大，失去保证金的可能性较大。它们将不做出申请基金管理的决策。

虽然养老基金会通过有可能没收数目可观的保证金，能够促使基金管理公司对申请养老基金管理进行谨慎决策，从而使保证金起到信息甄别的作用，但是，养老基金会对保证金的没收，也应该根据一定的条件规范进行。我们上文说基金管理公司在管理养老金失败时，其造成的亏损将在其缴纳的保证金中扣除，这并不意味着基金管理公司必须保证所管理的基金一定要盈利，实际上，对养老基金的投资管理做出盈利保证，不仅基金管理公司难以做到，而且这也违反相关法律规定。其实，要使保证金能起到信息甄别作用，也并不需要基金管理公司对基金的所有投资亏损负责，我们引入保证金的目的，是为了促使基金管理公司说实话并根据自己的能力行事。因此，养老基金会只有在以下几种情况下才能没收保证金。

第一、基金管理公司夸大自己的投资能力。基金管理公司应该比养老基金会更清楚自己的投资能力，因此，对于那些自称投资能力杰出的基金管理公司，其事后的投资业绩如果大大低于同行业的平均水平，那么它应该承担一部分它所管理的养老金的投资亏损，承担的比例应与其事后的投资业绩与同行业的平均水平的差和其承诺的投资业绩与实际业绩的差成正比。

第二、基金管理公司投资管理失误。基金管理公司如果按照谨慎原则从事养老基金的投资管理，那么其投资亏损不应由其负责。但是，基金管理公司由于自身的管理原因如风险内控制度不健全、制度执行不规范，投资经理擅自偏离既定的投资目标等造成投资亏损的，那么这部分投资亏损显然应该在保证金中扣除。

第三、基金管理公司制造虚假信息。我们上文已经指出，基金管理公司比养老基金会拥有更多的信息，这些信息养老基金会在短期内可能无从知晓，但是，在经过一段时间后，养老基金会通过一定的手段如审计或市场调查等可能会了解了这些信息，在了解了这些信息后，如果养老基金会发现基金管理公司有制造虚假信息误导养老基金会的决策的现象，那么由此造成的投资亏损理所当然地由基金管理公司承担。