公债的挤出效应

第三节　公债的挤出效应

一、公债挤出效应的内涵

(一)公债挤出效应的概念

所谓公债的“挤出效应”，通常是指政府部门发行公债引起市场平均利率上升，进一步挤占私人消费和民间投资的效果。当政府实行一项支出方案，无论是采取税收还是采取公债的方式筹措资金，都是把经济资源从私人经济转移给政府使用。一般认为，在采取税收方式时，转移的生产资源主要是来自私人消费的减少，而在采取公债方式时，政府同需要借款投资的私人企业争夺借贷资金，因此认为公债主要对民间投资发生影响，造成资本形成的减少，在西方财政理论中称之为公债的挤出效应(Crowding － out Effect)。

公债的挤出效应主要是由于利率的变动造成民间投资的减少。在一个利率由资金供求决定的市场上，当政府增加对信贷的需求时，利率必然上升，如果利率上升，民间投资的成本增加，投资即将减少。西方的理性预期学派对此持有不同的观点，他们是以李嘉图的等量原理(Ricardian Equivalence Theorem)作为根据的。英国古典经济学家李嘉图(David Ricardo)曾经指出，政府发行公债贷款，以后逐年征税偿付本息，同现时一次征税是相等的。偿付公债的逐年征税的现值即等于当时征收与公债数额相等的税款。因此，政府筹措资金的方式，或者是当时征收一次的税，或者是当时借债而以后分期征税摊还，两种情况下纳税人财产净值的减少是相等的。理性预期学派认为，在政府发行公债、增加预算赤字支出时，人们会认识到将来的税收就要增加，并会计算出将来增加税收的现值等于在当前征税情况下所要支付的税额，因而相应减少他们的消费，以备以后的纳税，或者作为增加留给后代的遗产，用以支付将来增加的税收而避免降低后代的消费水平。因此，征税和举债筹款的经济影响是相等的，不会发生公债对民间投资的挤出效应。

但是，西方大多数财政学者认为这种观点是建立在不现实的假设上面，一般消费者不会预料当时政府举债筹款的未来后果，也不能确定未来的税法和税收负担的分配，而且公债的将来偿付可能通过举借新债而不通过增加征税，未来的债务也可能由于通货膨胀而贬值。这些因素使纳税人不会对政府纳税和举债作出相等的反应。

公债的挤出效应是近年来在西方财政学界引起广泛讨论的问题，他们的基本观点是，在货币供应量不变的情况下，政府发行公债吸收市场借贷资金引起利率上升，将挤掉一部分民间的投资。但是利率上升会造成储蓄和借贷资金的增加，因而民间投资减少的数额小于政府举债所吸收借贷资金的数额，政府举债支出比征税支出仍有着扩大社会需求的作用。

按照西方财政学的理论，利率表示储蓄者贷款的收益率，也是借款的价格，因此利率越高，储蓄的数额越大，而愿意借款的数额则越小。如果政府进行赤字支出，对借贷资金的需求将按照预算赤字的数额增加，所造成对借贷资金的超额要求，由于借款者之间的竞争，将导致利率的提高，有些借款者势必减少他们愿意借款的数额，这种借款数额减少的过程将持续到对借贷资金的超额需求消除为止。

假如政府没有预算赤字时，市场利率为8%，储蓄和借款的数额为1 000亿美元，现在如果政府预算赤字为400亿美元，则要求1 400亿美元的借款超过了1 000亿美元的储蓄。这种对借贷资金的超额需求将促使利率上升到8%以上，因而减少借款者愿意借款的数额，借款者可能在利率8%时愿借1 000亿美元，但在利率9%时只愿借850亿美元。

利率的上升也增加人们储蓄的愿望。假如在利率为9%时，储蓄为1 050亿美元，利率将继续上升，直到对贷款的超额需求消除为止。假定利率上升到10%，储蓄的数额增加到1 100亿美元，其中政府借债400亿美元，私人将借用其余的700亿美元。这就是预算赤字400亿美元，将会挤掉民间投资300亿美元，因为私人借债由原来1 000亿美元减少到700亿美元。图3－6说明政府举债支出对民间投资的挤出效应。

在图3－6中，D线代表民间投资者对贷款的需求曲线，S线代表储蓄者对贷款的供给曲线，贷款的需求和供给的均衡数额将为L₀，利率将为R₀，D^'线代表民间投资加政府公债对贷款的需求曲线，D'线与S线的交点为增加后的贷款需求与供给的均衡，利率上升到R₁，贷款数额将增加为L₁，在这个贷款数额中，政府借债为L₁－L^'₁，其余部分即L^'₁－0为民间投资者的借债。政府借债挤掉了L₀－L'₁的民间投资，说明公债对民间投资的挤出效应。

图3－6　公债的挤出效应

(二)IS－LM模型及其决定

现代西方经济学对于挤出效应的分析通常是运用IS－LM模型。在IS－LM分析中有两个市场:产品市场与货币市场。IS线表示产品市场的均衡，即由投资等于储蓄条件下所有利率和收入水平的不同组合所形成。LM线表示货币市场的均衡，由货币供给等于货币需求条件下所有利率和收入水平的不同组合所形成。从而两线的交点就是货币市场与产品市场同时达到均衡——整个经济处于均衡状态。在实践中，财政政策与货币政策分别会引起IS和LM线的移动，从而宏观经济政策的实施效果也就可以通过建立一国的IS－LM框架分析得出。

增发公债、扩大支出的财政政策，在通常情况下，由于LM线既不垂直也非水平，财政支出扩大的同时还会在一定程度上引起市场利率的上升，使民间需求受到一定抑制。如图3－7所示的通常状态下，财政通过增发公债、扩大财政支出导致IS线外移至IS＇处。若没有利率上升因素的作用，相应的国民收入产出将从Y₀增长至Y₂的水平。但是考虑到增发公债对市场利率的推动及因此对民间需求的抑制，新的均衡点E₁的利率水平R要高于初始市场利率R₀，而产出水平Y₁要低于同等利率水平下的产出Y₂，其中Y₂与Y₁之间的距离就是被挤出的产量损失。通常，IS线越平缓、LM线越陡峭，财政通过增发公债、扩大支出的财政效果也越差，挤出效应越大;IS线越陡峭、LM线越平缓，财政通过增发公债、扩大支出的财政效果也越好，挤出效应越小，国家财政支出扩大的同时，私人部门需求并未受到强烈的“挤出”效应影响。

图3－7IS－LM一般模型与公债挤出效应

首先从实物市场均衡状态推导IS曲线。其均衡条件的表达式如下:

∴IS曲线的斜率由b与I(r)决定

从上述IS曲线方程式推导结果可看出:①IS曲线的斜率最终取决于一国的消费倾向b(或者是储蓄倾向s=1－b)与投资函数I(r)，与消费倾向(储蓄倾向)成正(反)比，与投资的利率弹性成正比;②IS曲线的位置由支出函数C(Y)=a+bY的位置(取决于参数a、b)决定。

接下来考虑由货币市场均衡决定的LM曲线的形状。货币市场的均衡要求人们为满足交易和预防动机的货币需求KPY与对投机动机的货币需求L(r)之和足以吸收现有货币供给M_s。即:

因此，LM曲线的斜率取决于L(r)及K，而LM曲线的位置则取决于实际货币余额M_s/P。

从上述LM曲线方程式推导结果可看出:LM曲线的斜率取决于①货币需求函数的斜率(由投机性货币需求的利率弹性决定);②K的值，它决定需求曲线在对货币收入变化作出反应时如何移动。因此需求曲线斜率越大和K值越大，则LM曲线的斜率也就越大。而LM曲线的位置取决于实际货币余额的数量，即货币供给的实际价值M_s/P。

(三)AS－AD模型及其决定

IS－LM模型的分析是在总需求范围内进行的，没有考虑供给方面的约束。在AS－AD框架内，实际的挤出还并不限于此。因为均衡收入是由AD(Aggregate Demand)和AS(Aggregate Supply)共同决定的，总需求扩张引起总收入的扩张量还要受到AS曲线形状的影响。这种挤出效应是IS－LM模型分析过程的延续，是把价格效应纳入分析视野后得出的结论。

我们用图3－8来具体分析。如图3－8所示，当AD与AS相交于AS水平区间内的时候，经济处于就业不足和生产能力闲置状态，公债的增加引起AD向右移动，总需求增加立即启动现有生产能力，增加就业和供给，价格水平并不因此而上升，财政扩张政策最大限度地发挥作用，此时没有挤出效应。

图3－8　一般模型与公债挤出效应

当AD'与AS相交于AS向上倾斜区间内的时候，总需求的扩张开始遇到总供给的限制。向上倾斜的总供给曲线意味着总供给的持续增长导致劳动力供给紧张，带动货币工资上升，货币工资上升通过成本加成传递给价格，从而使总供给增加的同时价格水平随之提高。价格水平提高导致实际货币余额下降和利率水平上升，利率的上升将启动IS－LM框架下的挤出机制，使均衡收入水平下降，产生挤出效应。而在图3－8中，挤出效应表现为沿新的总需求曲线向左上方移动到与总供给曲线相交处，挤出量为Y₁Y₂。此时，供给方消除了需求压力，价格不再上升。需求方也不再有货币真实余额下降和利率上升的压力，收入不再继续降低。从图形上看，AS越陡峭，AD越平缓，挤出效应就越强;反之，挤出效应就越弱。当AD与AS相交于AS垂直区间内的时候，由于无任何闲置资源可供利用，总需求的增加全部转化为价格水平的上升，收入水平受资源限制不可能增加，公债增加的收入效应被完全挤出，收入总是在Y₃水平上。

二、公债挤出效应的具体分析及评价

(一)公债挤出效应的一般分析

通常公债发行存在着挤出效应，即为弥补政府预算赤字的公债发行会减少民间部门的资金供给，同时形成金融市场利率上升的压力，进而导致民间投资的萎缩。公债发行的挤出效应是通过资金供应和需求两个渠道发挥作用的。

从资金供给方面分析，公债发行直接减少了民间的可用投资资金总额;民间购买公债资金并非来源于消费资金，事实上相当于进行了一次资产组合结构的调整，导致资金使用权从民间转移到政府手中。我国历年发行公债时，为确保公债发行的顺利进行，不仅公债利率总要高于同期银行储蓄存款利率1～2个百分点，而且规定同期不得发行其他企业债券。公债规模急剧扩张的实质是政府与企业尤其是民间企业争夺资金，从而产生了对民间投资的强烈“挤出”。“预算赤字直接减缓资本积累的速度，因为用于公共开支的赤字可以将民间资本‘挤出’，它的可预见结果是造成经济中资本形成的速度大大减缓。用于支持预算赤字的公共借款规模的膨胀意味着对可借资金需求的增加，尽管利率的一个微小的提高可以引起经济中储蓄总额的增加，但作为可借资金使用的私人部门的需求的储蓄余额将下降，而政府利用储蓄支持赤字的做法将挤出民间投资对储蓄的占用。”^[1]

从资金需求方面分析，公债发行还会抬高金融市场的利率水平，从而提高企业的生产成本，相对地降低企业的投资收益率。如果资本边际效率未能相应提高，企业的投资意愿必然受到抵制，导致投资规模的缩减，使资本市场处于一种较低的均衡水平上。正如萨伊所言:“(政府发行公债)使资本利息上涨，当人们能够很容易从政府得到七厘或八厘利息时，谁愿意将款项以五厘利息借给农民、工厂或商人呢?”，所以政府发行公债会减少私人生产部门对资金的需求，相应地资本市场也就处于一种低级的均衡状态。

而且，政府从征税融资转向债务融资对资本形成率也会产生不利影响。莫迪利亚尼(Modigliani)在其生命周期理论中指出，政府举债融资，居民以持有政府债券取代私人资本，而被政府所挤出的资金通过政府支出大多数被直接或间接地用于当前消费，社会总体的生产能力降低，为了供给减少。在将来公债大规模偿还之际，总供求的短缺性缺口将进一步加大，带来通货膨胀的压力，而私人资本的缩减也将是持久性的。

尽管以上的分析说明公债发行通常具有相当大的挤出效应，但挤出效应的强弱在很大程度上取决于一国的IS－LM曲线的位置与形状。另外在经济周期的不同阶段，挤出效应的程度也有差异。

(二)中国公债发行挤出效应的现实分析

我国政府发行公债并没有对非政府投资产生较大的“挤出效应”主要基于以下几点:

1.利率非市场化

由于我国资本市场和货币市场还很不完善，国家对金融业还实行严格的管制，利率市场化还未实现，政府对重要的利息率(如贷款利息率和存款利息率)还在实行管制。因此，非政府投资不会出现因利息率上升或因无法取得流动性而无法正常投资。

2.非政府部门投资的利率弹性小

这是因为，我国的国有企业正处于新旧体制转换时期，新的现代企业制度尚未建立，旧的经营模式没有打破，企业经营效益的提高不是企业经营者唯一追求的目标。因此，投资与经营效益之间不能形成良性循环。对于经营效益好的企业经营者来说，希望通过扩大投资的方式进一步提高效益，甚至投资规模扩张的大小已变成各级政府考察经营者政绩如何的重要指标之一。在此情形下，利率水平的高或低并不能左右经营者投资的选择。利率水平的提高只会增大投资成本，进而抬高商品价格。对于那些已无偿还能力的企业来说，由于不存在破产机制，企业对投资需求更加旺盛，往往是贷款规模增加，而经济效益下降。利率水平的提高非但不会起到抑制投资的作用，反而使亏损加重。

3.放权让利和税制的改革使企业留利水平提高，一定程度上提高了非政府的投资

我国发行的公债基本上属于减税公债，而且减税的对象主要是企业所得税，而降低企业所得税的减税公债融资有利于企业的投资。

4.国内储蓄资金供给非常充裕

20世纪80年代以来，由于分配体制的改革，我国城乡居民储蓄增长很快。居民储蓄规模的迅速增大不仅为国债的发行提供了大量的资金来源，同时也为满足企业的投资需求提供了外部资金保证。由于有大量的闲置资金和储蓄资金，公债规模的连年扩张并没有产生“挤出效应” 。

以上分析说明我国公债发行及其规模的扩张，对于非政府投资并未产生排挤效应，反而在非政府投资规模不断扩大的同时，政府支出也在膨胀。

关键概念

公债的宏观效应公债的金融效应公债的挤出效应流动性陷阱

复习思考题

1.如何理解公债的宏观效应?如何利用这些职能为我国经济建设服务?

2.公债发行、流通、偿还中的金融效应对宏观调控有何意义?

3.什么是公债的挤出效应?结合我国实际进行具体分析。

【注释】

[1]布坎南，瓦格纳.赤字中的民主.北京:北京经济出版社，1988.