公债余额管理

第四节　公债余额管理

一、公债余额管理概念与内容

(一)公债余额管理的内涵

“公债余额”，实际上就是指公债的“市场存量”，即政府在未来时期内必须偿还的公债总额，而公债余额管理，就是指政府发行公债，只要余额没有超过立法机关批准的额度，就可根据需要灵活调整公债发行的品种和期限结构。

控制公债余额的增加，关键是控制发行新增公债，控制住新增公债部分也就等于控制住公债余额的大小。公债的发行规模是由新增公债和还本公债两部分组成。所谓新增公债是指当年为弥补财政赤字而发行的公债，这部分公债会增加当年末的公债余额。年度新增公债是一国经济体系中的重要指标，它直接对应的是财政赤字，反映了政府的财政政策和财政的基本状况。与新增公债对应的是还本公债，它是指以偿还以前年度发行、现在到期的公债本金而发行的公债。还本公债并不增加公债余额，也不增加债务实际负担。正因为如此，目前发达市场经济国家控制公债规模，主要是采用控制新增公债的方式来控制公债余额。

目前国际上通用的公债规模指标是公债负担率。由此延伸，公债余额即成为各国公债规模管理的主要对象。各国经验表明，加强对公债余额进行管理，是控制公债规模的有效方式。从发达国家的实践看，公债余额管理不但增强了立法机关对公债规模的控制能力，而且有利于财政部降低筹资成本，提高公债流动性;同时还有利于财政部门科学进行国库现金管理，降低国库运行成本，提高国库运行效率。

(二)公债余额管理的具体做法

公债余额管理的具体做法包括:规定公债余额上限和控制财政赤字两种模式。

1.规定公债余额上限

以美国为例，政府在公债余额限度内可以自由运作。余额上限由美国国会通过有关立法程序设定，即通过限额修正案。美国的公债余额调整是依据上次国会通过的余额上限和弥补当年财政赤字新发行的公债，并分析为发行新增公债确需增加的公债余额大小(即超出国会通过的余额上限部分)后加以确定的。这种管理模式表明，国会十分重视财政赤字对公债余额的影响。一般在财政平衡或财政盈余时，公债余额不会增加，政府的债务负担也不会加重。

由于公债余额往往在若干年，甚至一年内就会突破，因此美国自1940年采用公债余额管理以来，从最初的490亿美元限额开始，经过数十次审核，限额不断增加，在1997年的限额修正案中，已将公债余额的限额提高到了59 500亿美元。在不突破这个总限额的情况下，发行公债不需国会再批准。如果达到这一上限，便要停发新债，或申请上调余额上限;或兑付到期公债以减少余额，腾出发债空间。

2.控制财政赤字

以欧盟国家为例。在欧盟国家中，法国的《预算组织法》规定，财政赤字按照先用国库存款、再发行公债的顺序予以弥补。到期公债的偿还无须经国会讨论，完全由财政当局决定。芬兰于1997年修订的新《宪法》第六十四条规定:“政府借款须在议会批准的中央政府债务或新举借的最大限额之内”。这表明议会通过批准新增公债数量来控制公债规模，并授权政府实施公债余额管理。上述法国和荷兰的方式实际上是以上年底公债余额为基数，加上当年的财政赤字，即新增公债发行数额，确定当年公债余额上限。

公债余额管理模式有三层含义:一是政府无论在任何情况下，不得突破议会确定的限额，如果需要提高限额，必须经议会审批;二是还本公债的发行不在议会审批之列;三是政府在经议会批准的年度新增发行公债限额内，可自主决定具体发行数额，限额不是必须完成的指标。这种管理方法使得政府在议会规定的公债规模之内，可以较为灵活地进行公债管理。

比较而言，无论是控制公债限额还是控制预算差额，本质上都是为了控制公债余额。只不过前者强调某一时点的公债存量，后者注重公债余额年度增加量。从审批方式上看，由于公债“借新还旧”不涉及公债余额变化，各国国会通常授权政府自行运作，无需再经国会审批。当然，许多国家的政府还就年度债务管理情况向国会做专门汇报，国会有时还就重大的债务管理问题以及公债市场发展动态举行听证会。同时，各国政府专门的审计部门还就每年的债务管理活动进行年度审计。

从这些国家的实践来看，实行公债余额管理增强了国会对公债规模的控制能力，并且赋予政府灵活调整公债品种结构和期限结构的权利。这种制度安排有利于政府合理制定公债品种结构和期限结构，吸引更多类型的投资者群体，从而促进公债市场流动性的提高。

二、中国公债余额管理模式的引进与意义

(一)中国公债余额管理模式的引进

自1981年恢复发行公债以来，我国一直采取逐年审批年度发行额的方式管理公债。这种管理方式存在五个方面的问题:年度公债发行额不能全面反映公债规模及其变化情况，控制年度公债发行额不利于合理安排公债期限结构，不利于促进公债市场平稳发展，不利于财政与货币政策协调配合，不利于提高公债管理效率。

全国人大常委会预算工作委员会赞同国务院有关报告中关于实行公债余额管理的五点理由，并在关于实行公债余额管理的意见中指出，实行公债余额管理，要突出解决规范运作和有效防范财政风险的问题，变每年审批年度公债发行额为批准预算年度年末公债余额限额。实行公债余额管理后，借新还旧的发债由财政部在年度公债余额限额内根据财政收入状况和资本市场情况自行运作，既规范了发债行为，又增加了主动性和灵活性，符合公债管理的客观需要，并有利于有效防范财政风险。

全国人大常委会预算工作委员会《关于实行公债余额管理的意见》同意了国务院提出的五条建议:一是在每年向全国人民代表大会作预算报告时，报告当年年度预算赤字和年末公债余额限额，全国人民代表大会予以审批;一般情况下，年度预算赤字即为当年年度新增公债限额。二是在年度预算执行中，如出现特殊情况需要增加年度预算赤字或发行特别公债，由国务院提请全国人大常委会审议批准，相应追加年末公债余额限额。三是当年期末公债余额不得突破年末公债余额限额。四是公债借新还旧部分由国务院授权财政部自行运作。财政部每半年向全国人大有关专门委员会书面报告一次公债发行和兑付等情况。五是每年一季度在中央预算批准前，由财政部在该季度到期公债还本数额以内合理安排公债发行数额。就实行公债余额管理的其他有关问题，全国人大常委会预算工作委员会在意见中也提出了相应的处理意见。2005年末，十届全国人大常委会第四十次委员长会议批准，从2006年起将年度发行额管理制改为国债余额管理制，这是我国完善国债管理、货币政策操作以及开展国库现金管理的客观需要。

(二)引入公债余额管理的必要性

1.引入公债余额管理，有利于提升公债管理水平

近几年来，随着国债规模不断扩大，年度发行额度管理制已难以满足国债管理的需要。首先，国债年度发行额不能准确反映国债规模及其变化。所谓国债规模，一般是指政府历年预算差额之和，是政府今后年度里必须偿还的价值总额，即国债余额，它不同于年度发行额，因为国债借新还旧并不改变国债余额。显然，只关注国债年度发行额是有缺陷的，而且国债到期要偿还本金，如不能及时发行国债筹资，会造成违约风险，降低国债信誉。

2.引入公债余额管理，有利于公债金融功能的充分发挥

现代市场经济中，国债不仅是金融市场最重要的投资品种，是金融机构规避风险和实施流动性管理不可或缺的工具，而且也是中央银行开展公开市场业务的重要载体。同时，国债二级市场收益率曲线还对中央银行执行货币政策具有重要参考意义。国债市场能否充分发挥其金融功能，与国债发行管理制度密切相关。在过去的规模管理制下，每年的国债发行量等于当年财政赤字与还本付息额之和，并由全国人大批准，国债发行不得突破此规模。由于长期国债占用资金时间更长、更稳定，在发行规模不变的情况下发行长期债券事实上能够筹集更多社会资金用于建设，规模限制情况下财政部更倾向于发行中长期债券。

对金融市场来说，过多的中长期债券和严重稀缺的短期债券造成了金融市场期限结构的失调，导致金融市场流动性不足和难以形成有效的国债收益率曲线。对货币政策来说，短期国债的缺乏使得央行不得不通过发行央行票据来开展公开市场操作，并需要承担央行票据的高额利息，导致货币政策的执行成本相当高。

3.原有的公债年度发行额度管理制度存在一定的制度缺陷

在这一制度下，国债年度发行额一经全国人大核准，就不能轻易改变。为控制国债发行额的较快增加，财政部通常尽可能少发中短期国债，多发长期国债，这会导致两个问题:一是国债存量每年滚动增加数量较大，例如2004年国债发行量较2003年增加895亿元，但2004年国债余额却比2003年增加2 470亿元，余额的增加大大超过了年度国债发行量的增加。如果只关注年度国债发行量而忽视国债余额管理，不利于合理调整国债期限结构，也不利于有效防范政府债务风险。二是由于缺少短期国债，使债券品种定价缺少基准，还一定程度上导致商业银行等机构投资者“长债短炒”等扭曲现象，不利于财政部进一步发债，国债也难以真正成为流动性管理工具和重要的组合配置资产。

4.引入公债余额管理，是完善货币政策操作的需要

国债政策不仅是财政政策，也是一项货币政策。在西方发达国家，公开市场操作的最主要工具就是国债，特别是短期国债。然而，时至今日，国债在我国货币市场上却担当着次要角色。以2006年2月9日银行间市场的交易数据为例，央行票据成交435亿元，而国债成交仅有32亿元，中国人民银行在公开市场操作中缺乏有效的工具。从2003年4月起，央行为了控制货币市场的流动性而发行央行票据，这是不得已的“次优选择”。两年多来，由于市场货币充足以及外汇占款大幅增长，央行票据余额快速增长，成为银行间债券市场上第三大可交易品种。这么大量的资金只在金融系统内部循环，其沉淀资产却得不到实际利用，央行还要承担利息成本。此外，央行票据的大量发行给金融机构和进入银行间市场的企业代理户提供了超额收益，并使得央行可直接影响市场的中长期利率，影响商业银行的资产配置。若要从根本上解决这些问题，大量发行短期国债以替代央行票据是最为重要的一条途径。引入公债余额管理，财政部发行短期国债，不仅有利于央行进行公开市场操作，而且有利于财政政策和货币政策的协调配合，有利于货币政策传导机制的完善。

5.引入公债余额管理，是开展国库现金管理的需要

近年来，我国政府在中央银行账户中的国库现金经常保持在较高规模水平上，2000 －2005年国库存款余额增长迅猛，2003年月终最大存款额为6 601.61亿元，2004年增至9 902.89亿元，2005年则高达10 665.78亿元。我国国库现金存量的快速增长，不能不引起重视。其一，国库现金在较高规模上波动，大量资金留在国库，意味着资金闲置与效益损失;其二，国库现金集中存放在中央银行，其非常规波动势必增加中央银行调节基础货币与实施货币政策的难度;其三，国库现金来源中的负债性比重不断上升，2003年中央债务余额占中央财政总支出的比重是1998年的1.14倍，是1995年的1.65倍，加大了国库现金的运行成本。总之，一方面花费利息等成本开支借入大量资金，另一方面又有大量资金闲置而得不到有效利用。这一局面的形成，与我国一直实行国债年度发行额管理制度密切相关。只有实行国债余额管理制，改进国库现金的调度、使用并与国债发行合理匹配，才能达到标本兼治之效。^[2]

三、引入公债余额管理对金融市场的影响

(一)国债期限品种丰富，流动性增强

在余额管理制下，为降低国债的发行成本，并进一步发展国债金融调节功能，国债发行的期限将会缩短。而且由于一年期以下的国债当年发行当年即能偿还，其发行规模不会占用限额指标，一年期以内的短期国债将能够滚动发行，其发行频率和规模将相当大。短期国债的发行会增加金融市场上流动性管理工具的供给，债券市场流动性也会大大提高，长债短炒的扭曲现象将逐步得到矫正，国债将真正成为流动性管理和资产组合配置的重要工具。

(二)长期国债将迎来扩容，有利于市场基准收益率曲线的形成

目前的国债市场，中长期的现货交易产生了中长期的基准利率，同时由于回购业务主要集中在7天和14天这两种超短期的品种上，1个月以上的回购交易量均相当少，因此债券回购收益率仅能代表1个月以下的即期利率水平，而无法反映1个月至1年的市场利率水平，迫切需要有足够的短期债券交易予以补充。

央行票据的发行虽部分弥补了短期国债的不足，但终究不是长远之策，而且央行票据与国债属于不同的债券品种，对国债回购等衍生市场的发展并无帮助。

国债余额管理制度下，年内发行到期的短债不算在额度内。财政部不再以年内国债发行总量为控制目标，可以在年内滚动发行一年以下的短期国债品种，只要保证当年期末国债余额不超过年末国债余额限额即可。在这一制度下，短期债的发行不再受额度限制，财政部有动力安排发行更多的短期国债。短期国债的定期滚动发行，市场流动性逐步提高，加上推出开放式回购和远期交易，国债收益率曲线将不断完善、准确和灵敏，最终奠定国债收益率曲线作为整个金融市场利率基准的地位。

(三)货币市场流动性过剩局面有望扭转

以前国债主要影响市场上的中长期资金面，而调控短期市场流动性的任务主要由央票发行等公开市场操作来完成。然而，随着市场流动性的泛滥，单纯依靠央行票据的力量调控资金显得力不从心。2005年货币市场出现了较明显的流动性过剩，市场利率一度创新低。实行国债余额管理之后，短期国债和长期国债的比例结构将得到调整。短期融资券和短期国债的大规模发行会吸收货币市场上很大一部分资金供给，流动性过剩的局面有望得到扭转，货币市场利率也将有一个小幅上行的趋势。

(四)金融资产结构将进一步优化

实行稳健的货币政策后，长期债券发行量有所减少，在实行国债余额管理制度后，长债发行应该会继续减少。从政策层面来看，长期国债供给减少后可能会造成多路资金争抢长债的局面，为避免长期国债价格过高出现利率风险，政府部门可能会推动企业债券、银行次级债券以及资产证券化的发展，以弥补长债数量的不足。其次，长期国债存量的缩减，也会对有长期资产配置需求的银行、保险、社保基金等形成压力，促使其主动调整资产负债结构，并加大对企业债券和股票市场的资金投放。

四、公债余额管理进一步需要考虑的要素

首先，公债余额管理需考虑政策搭配。公债余额管理的实施将使得中短期债券的发行重获垂青，而这些具备高流动性、高安全性的公债品种某种程度上是央行票据的一种替代物，是央行实行公开市场操作的重要金融工具。因此，在“双稳健”的总体政策搭配框架之下，公债余额管理不仅需要考虑到财政融资的需要，还要考虑到货币政策执行的需要。唯有在财政政策和货币政策制定和执行之间建立起完善、透明、经常的信息传递机制，公债余额管理才能实现多样化目标，避免宏观政策冲突的出现。

其次，公债余额管理需顾及挤出效应。公债余额管理相比以前的逐年审批年度发行额的方式具备更大的灵活性和主动性，这使得公债发行的可控性和限制性相应有所降低。在此背景之下，如果余额设限过松，那么公债发行增量可能会出现相对过大的局面，对债券市场内的企业债券发行将产生潜在的挤出效应。中国公债券市场的顽疾之一就是公债比例过大，而中国企业的发展瓶颈之一也是直接融资困难，在公债本身相对企业债券就更具吸引力的中国特色之下，在公债余额管理中充分考虑挤出效应，保持公债比例适度性是十分必要的。

关键概念

公债适度规模公债依存度公债负担率偿债率借债率公债期限结构公债利率结构公债余额管理

复习思考题

1.公债适度规模的特征有哪些?

2.公债适度规模的影响因素有哪些?

3.公债适度规模的指标体系包括什么?

4.公债结构包括哪几方面?

5.如何理解公债适度规模的内涵?

6.衡量公债适度规模的指标及其影响因素有哪些?

7.如何分析我国目前的公债规模?

8.试论述我国公债余额管理的意义与进一步完善思路。

【注释】

[1]在我国，由于公债是由中央财政来发行、掌握和使用的，所以后一种口径，即“中央财政债务依存度”更具现实意义。

[2]马洪范.国债余额管理、国库现金运作及货币政策协调.中国金融，2006(6)．