公债发行市场

第四节　公债发行市场

公债发行市场又称公债一级市场，从狭义的角度看，它是指公债发行者将新的公债销售给投资者的场所;从广义的角度看，已经不是单纯地指出售公债的这一场所，而是泛指实现公债销售的完整过程。

政府公债发行市场的主体是政府，购买者可以是个人、公司、企业、银行或外国政府和个人。政府债券发行市场的主要作用在于通过政府债券的发行，把资金从投资者手中转移到政府财政手中。

一、公债发行市场的构成

公债发行市场实际上是一个抽象的概念，它并没有具体集中的场所，而是分散无形的。在政府公债市场上，一方是公债发行者——政府，通过发行公债筹集资金;另一方是众多的政府公债投资者，他们把闲置的资金用来购买政府公债。在现代信用制度下，证券发行者和投资者通常不是直接联系的，而主要通过证券发行中介机构——投资银行等的媒介作用来完成。所以，政府公债的发行市场，主要是由发行者(政府)、投资银行等中介机构、投资者和公债市场管理者组成。

(一)发行主体

政府在国债发行市场上是以债务人的身份出现的，是公债发行的主体。一般来讲，政府发行公债的目的是为了筹集资金，弥补财政赤字、扩大政府性投资支出和解决暂时性资金短缺等。政府总是希望以最小的筹资成本来获取最大量的、能长期使用的资金，但政府发行公债必须依据一定的法律程序，按照预定的发行条件来进行。作为发行主体，可以是中央政府，也可以是地方政府，还可以是政府的其他机构。在我国，目前只限于中央政府，地方政府尚不允许发行公债(2009年地方政府债券为财政部代理发行)。在西方很多国家，法律规定地方政府可以发行地方公债，以解决建设资金的不足。地方公债具有很强的专用性，其受益者为辖区内的居民，而且在税收上规定，利息收入可免交地方乃至中央所得税，因而成为维系地方财政、扩大地方财源的重要手段。

(二)公债投资者

政府公债投资者，即政府所需资金的供给者，他们是用货币购买政府公债并承担一定风险的自然人和法人。投资者在公债发行市场上是以债权人的身份出现的，在投资于国债，决定买还是不买或买多还是买少时，投资者通常要考虑四个因素:

(1)偿还期限的长短。一般说来，期限越长意味着不稳定的因素越多，所冒风险也就越大。

(2)流动性大小，即变现能力大小。在投资者遇到风险或预期到风险时，如果流动性大，公债就可以顺利地变成现金，从而使投资者逃避风险，减少损失。

(3)安全性。安全性是指公债的价格稳定与否以及风险的大小。公债的安全性通常涉及两个方面，一是债务人违约的风险，即债务人不履行合约，不能按期还本付息;二是由于通货膨胀而造成的损失。一般说来，政府公债具有较高的信誉，再加上免税等方面的优惠，多为投资者所偏爱。

(4)投资收益率。收益是投资者的最终目的。投资者之所以冒风险进行投资，就是为了能从中获得较大的收益。由于公债的偿还期限有长有短，利率有高有低，每年还本付息次数多少不等，买进时的市价有高有低，所以公债的投资收益也各有不同。一般来说，投资收益与投资风险成正比，风险大，收益也高;风险小，收益也低。

(三)公债发行的中介机构

中介机构在公债发行市场上是以媒介的身份出现的，它们促成了公债发行和公债投资的顺利进行。在西方发达国家，证券的发行大多是通过投资银行来进行的。这些银行名为“银行”，实际上并不是一般的专业银行，因为它本身并不从事投资，而仅仅是协助政府或企业发行公债，帮助投资者获得这些公债。就政府公债而言，其发行中介机构主要包括银行、证券商和经纪人等，公债首先由它们承购，然后再向投资者出售。

承销者主要以两种方式承销国债:一种方式是接受政府委托，以委托募集的方式承销公债。在这种方式下，中介机构本身不负有接受公债的义务，也不承担任何公债发行风险。另一种方式是以承包募集的方式承销公债，它的基本要点是中介机构有义务承购因未完成计划发行额而剩余的公债部分，因而也就承担相应的公债发行风险。从有关国家的实践看，承包募集法又可以进一步分为两类具体办法:一种是余额包销法，即承包者按照既定的发行额和发行条件，在约定期限额内向社会推销公债，到了销售截止日期，尚未售出部分便由承购者自己购买。采用这种方法，承购者只需承担部分发行风险，但却有利于发行计划顺利完成。另一种是全额承包法，即由承销者先将协议发行公债全部认购下来，并向发行者支付全部购债款项，然后转售给社会上的投资者。此种方式需要由承销者承担全部发行风险，但可以保证政府及时得到发行收入。

(四)公债市场管理者

管理者也是公债市场上的一个重要构成要素。一般地，凡开设证券市场的国家，均设有证券管理机构，专门从事证券的发行、募集、买卖等经营行为的管理监督。各国证券管理机构对债券发行均采取审核制度，其审核方式归纳起来大体上有两种:一种是注册制，即发行者在发行债券之前，必须向主管机构申请登记注册，登记注册的主要内容有发行日、发行价格、所筹资金的用途、资产负债表、损益表等主要财务报表以及董事、主要管理人员的履历、资信等，在准予注册前，发行者不得发行债券。对于政府债券、政府批准的其他债券以及私募债券则免于注册。另一种是核准制，即规定若干核准条件，主管机构对发行者按核准条件审查许可后，才可以发行债券。

二、我国公债发行品种简介

新中国成立以来，我国政府曾经发行了多种公债，其中主要的公债种类有:

(一)人民胜利折实公债

为了支援解放战争，恢复和发展经济，中央人民政府于1950年1月5日开始发行人民胜利折实公债。公债的募集和还本付息均以实物为计算单位，单位定位为“分”。认购对象主要是城市的工商业者、城乡殷实富户和富有的退职文武官吏，其他社会各阶层人士可自愿购买。公债条例规定，该公债不得代替货币流通，不得向国家银行抵押，不得用作投机买卖。当时发行的公债折合人民币为2.6亿元。

(二)国家经济建设公债

进入第一个五年计划时期，为了加速国家经济建设，逐步提高人民物质文化生活水平，中央人民政府于1954年1月起，向社会各阶层人士发行国家经济建设债券。到1958年，共发行5次，总额为35.39亿元。

(三)国库券

为了调整与稳定国民经济，适当集中各方面财力，进行社会主义现代化建设，在我国公债发行中断了22年之后，国务院决定从1981年开始，每年发行一次中华人民共和国国库券。当时国库券的认购对象是:国营、集体所有制企业、企业主管部门和地方政府，机关、团队、部队、事业单位和单位富裕社队，城乡个人以及个体工商户、私营企业等。其中，1981年国库券主要是由单位认购的。国库券已成为我国公债的主体，它的期限、种类、发售方式、交易方式、认购对象、偿还方式等随公债体制的改革而不断变化。

(四)国家重点建设债券

为了保证能源、交通、原材料等重点建设项目的资金需要，财政部于1987年首次发行了55亿元国家重点建设债券。期限3年，采用平价发行，单位认购的年利率为6%，个人认购的年利率为10.5%。一律不计复利，期满后一次还本付息。其发行对象是地方政府、地方全民所有制和集体所有制企业、地方机关团体和事业单位，中央国务院各部委及其所属企事业单位、武警部队和城乡个人。到目前为止，这种债券只发行过一次。

(五)国家建设债券

为了筹集国家建设资金，财政部于1988年发行30亿元的国家建设债券。发行对象是城乡个人、基金会组织、金融机构和企事业单位。国家建设债券期限2年，平价发行，年利率为9.5%，不计复利，到期后一次还本付息。到目前为止，只发行过一次。

(六)财政公债

为了筹集国家建设资金，弥补财政赤字，财政部于1988年发行了财政债券。财政债券的发行对象是各专业银行、交通银行、中信实业银行、中国人民保险公司和城市信用社。财政债券采取一次发行、分次交款的办法，款项分三次交情，债券到期后一次还本付息。到目前为止，1988年、1990年、1991年、1992年和1993年共发行了5次。除1988年发行了2年期和5年期两个品种外，其他年份均为5年期，共计发行了337.03亿元。

(七)保值债券

为了进一步调整经济结构，筹集经济建设所需资金，财政部于1989年发行保值债券120亿元。发行对象为城乡职工、居民、个体工商业者、各种基金会、保险公司以及有条件的公司。债券期限为3年，年利率随人民银行规定的3年定期储蓄存款利率浮动，加保值贴补率，外加一个百分点，实际利率为14.14%，债券到期一次还本付息，不计复利。到目前为止，只发行过一次，共发行125亿元。

(八)特种公债

为了适当集中各方面财力，支援国家建设，促进经济协调发展，财政部于1989年开始发行特种公债。发行对象为经济条件较好的全民、集体和私营企业，金融机构，企业主管部门，事业单位，社会团体及全民企业职工退休养老基金、待业保险基金、交通部车辆购置附加费等管理机构。特种公债采取向认购单位分配的方式，平价发行，到期后一次还本付息。

(九)转换债

1991年财政部发行了一部分转换债。转换债是将企事业单位、机关、团体、部队持有的当年到期的公债转换为等额的新债。转换债期限5年，年利率8%，从当年7月1日开始计息，不计复利。债券期满时，本金照还，利息分前后两期分别计算，即原发债券的利息按原定利率计算，改为转换债以后的利息按原本金与新定利率计算。5年期满后，单位持原收款单到原签发银行办理还本付息。

(十)20世纪90年代以后发行多种国债

1991年我国开始试行国债发行的承购包销;1993年10月和12月上海证券交易所正式推出了国债期货和回购两个创新品种。1994年财政部首次发行了半年和一年的短期国债;1995年国债二级市场交易活跃，特别是期货交易量屡创纪录，但包括“3.27”事件和回购债务链问题等违规事件频频出现，致使国债期货交易于5月被迫暂停。

1996年国债市场出现了一些新变化:首先是财政部改革以往国债集中发行为按月滚动发行，增加了国债发行的频度;其次是国债品种多样化，对短期国债首次实行了贴现发行，并新增了最短期限为3个月的国债，还首次发行了按年付息的十年期和七年期附息国债;第三是在承购包销的基础上，对可上市的8期国债采取了以价格(收益率)或划款期为标的的招标发行方式;第四是当年发行的国债以记账式国库券为主，逐步使国债走向无纸化。1996年以后，国债市场交易量有所下降。同时，国债市场出现了托管走向集中和银行间债券市场与非银行间债券市场相分离的变化。

2009年地方政府债券是我国债券发行史上的一个转折点，此次由财政部代理发行地方政府债券，并非西方国家实质意义上的地方政府债券。

三、我国公债发行市场的建立和发展

中国公债发行市场的重新起步始于1981年。当时财政部为了平衡国家预算，面向机构和个人发行了名为“国库券”的中短期公债。因为经济体制改革和宏观经济形势的需要，以后每年都发行公债，公债余额逐渐增大，到1987年底已达191.81亿元，客观上需要交易和转让。顺应初步体现的市场规律，财政部于1988年批准61个大中型城市进行国库券流通转让的试点。但是从严格意义上来讲，1991年以前，我国公债没有一级市场，因为公债发行方式基本上是依靠政治动员和行政分派相结合的办法。这种办法缺少机构投资人，投资人的金融意识普遍不高，这种方式在不存在公债二级市场的情况下，对于完成国家的筹集资金任务、保证重点建设、平衡预算收支等方面起到了非常重要的作用。但当时的公债发行方式是在公债发行历史的一定阶段上作为一种临时措施而建立的，不可避免地存在很多弊病。

首先，筹集资金的对象不是提供资金的部门。行政摊派的对象主要是国营企业、行政事业单位和个人。其次，使资金的市场价格失去基准。公债价格是资金市场价格的基准，当公债价格由于行政分配而扭曲时，资金市场也会同样地扭曲，这就会使已经发展起来的金融市场和证券市场受到损害。再次，增加发行成本。行政分配的对象是投资数量很少的个人，因此需要将券面印制成小面额，这样必然大大增加印制成本。行政分配是通过各级国库券推销委员会进行的，需要很大的行政开支，增加了推销费用。最后，破坏已有的市场机制。在行政分配发行公债的情况下，债券持有人认为购买公债对于他们是一种义务，因而不注重公债价值。一旦需要资金时，宁愿低于面值抛售，从而导致公债上市后被大量抛售，导致二级市场价格迅速下跌，结果又进一步影响公债的发行价格，造成公债发行困难。20世纪90年代以来我国公债发行市场的发展如下:

表5－6　20世纪90年代我国公债市场发展一览表

四、我国公债发行市场的基本特点

(一)公债利率高于其他债券

20世纪80年代初期公债主要向国营企业发行，利率较低。当时没有其他债券，对企业发行的债券和对个人发行的债券采取不同的利率，对企业发行的债券利率低于对个人发行的债券。例如20世纪80年代初期，对国营企业发行的债券票面利率为4%，而对个人发行的债券票面利率为8%。80年代后期以来，公债的票面利率通常比银行同期存款的利率高1～2个百分点。

(二)发行期较长

由于长期以来我国公债主要是对个人发行的，分销环节多，因此发行期较长。为了分销方便和个人持有交易方便，对个人发行的债券曾一直采取实物券的方式，但是实物券的印刷、运输需要较长的时间，同时由于个人逐级向上缴款需要通过很多划款环节，因此1991年以前，我国公债的发行期一般都在半年以上。尽管1991年以后逐渐减少到3个月，但是如果不改变直接对个人发行的方式，缩短发行期是很难的。

(三)按票面发行，到期后一次还本付息

我国政府一直采取按照票面额发行的办法，没有采取折价和溢价发行的方式。这是因为目前债务收入采取收付实现制的会计核算办法，折价和溢价发行会使会计核算发生困难，利息的支出采取一次性支付单利的方式，除了与核算方法有关以外，也是由于投资人采取这种方法计算起来比较简便。

(四)个人投资者主要在柜台交易，机构投资者和中介机构主要在交易所交易

我国证券中介机构的柜台较多，个人投资者在中介机构的柜台上买卖公债比较方便。但是由于个人投资者在市场中交易很不活跃，中介机构进入柜台的积极性小，券商确定的买卖价差较大，因此目前柜台交易市场尚不够发达。由于个人投资者不了解市场的变化，加上开户等手续复杂，个人投资者直接进入交易所交易公债的较少，证券中介机构和机构投资者主要在交易所内交易公债。

(五)以不记名债券为主

我国自发行公债以来主要采用不记名债券，这种债券印有不同的面额，有不宜涂改和转让方便等优点。

(六)发行方式以承购包销和柜台销售为主要方式

1991年进行公债承购包销的试点之后，逐渐使用中介机构承购包销公债，再由中介机构的柜台和银行的网点以及邮政储蓄的柜台向个人销售的办法销售公债。