公债发行方法

第五节　公债发行方法

一、公债发行方法的归类

公债发行方法指的是采用何种方法和形式来推销公债，公债发行方法很多，根据不同标准，从不同角度可以将公债发行的方法分为三类:

(一)直接发行法与间接发行法

按照政府在公债发行过程中同应募者之间的联系方式，可以将公债发行方法分为直接发行法和间接发行法。所谓直接发行法即政府直接向应募者发行公债，中间不经过任何中介机构，政府直接承担发行的组织工作，直接承担发行风险的方法;间接发行方法则是政府不直接担任发行业务，而委托给专业化的纯商业性中介机构来进行公债发行的方法。

在直接发行的情况下，政府自行承担公债推销的业务工作，同时发行费用或者损失由政府部门自己承受。具体推销公债时，这一方式还可以进一步分为强制发行和自愿发行。前者运用政府的政治权利实现公债销售，采取了强制摊派的方法;后者则建立在自愿平等的基础上，由投资者自主地选择购买公债。一般来说，直接发行由于利用了政府部门本身的力量发行公债，免去了中介机构的参与，从而可以节省支付给中介机构的手续费用。但是直接发行要求政府部门自己为此投入相应的人力和物力，特别是在面向社会公开零售发行的情况下，这种方式运用的条件是政府要建立一套遍布全国的公债推销体系，才能比较顺利地完成发行任务。所以，直接发行不适宜于公募债券，一般是在私募性质的公债中采用。

在间接发行的情况下，政府不必自行承担发行公债的工作，可以利用中介机构来完成，但是同时必须向中介机构支付一定的发行费用。实践中，公债的间接发行采用的较多。因为政府部门自行设立机构推销公债成本很大，这种机构的存在和维持需要耗费大量的财力，所以从成本和效率角度考虑，不如利用社会上已经存在的金融机构或者其他部门来代理发行，比如银行、证券公司、邮政系统等。在市场经济比较发达的国家，金融机构网点多，投资者与它们的联系也比较密切，因此，利用这些机构发行公债，比较容易及时筹集起政府需要的公债资金，发行效率相对较高。

(二)公募法与非公募法

从公债发行对象的角度看，公债发行方法又可以分为公募法、非公募法(含特别发行法) 。

1.公募法

公募法指国家向社会公众公开募集，不指定具体的公债发行对象的公债发行法。它进一步分为直接公募法、间接公募法和公募招标法三种办法。

(1)直接公募法。是指国库或其他代理机关自任发行公债之职，或者由总发行机关委托全国邮政局办理发行业务，向全体国民公开招募，其发行费用与损失皆由国家负担。直接公募法还可以分为强制招募法和自愿认购法两类。强制招募法是指发行公债时，政府强制在各地区、部门、单位和个人之间派购或摊派的方法，实际上是运用行政手段发行公债。因为公债的债务人是政府，具有较高的信用和政治权利，所以在一定情况下是有条件运用政府的政治权利的。我国在公债发行的初期至20世纪90年代，主要采用这种公债发行方法，这种方法违背了市场交换原则，使公债发行具有强制性质，加大了公债发行的成本，效率十分低下。所以在一般情况下，公债发行不宜采用强制招募法，而主要采用自愿认购法。自愿认购法是由财政部门或其他有关政府部门零售，由民众自愿认购。

(2)间接公募法。是指政府将发行事项委托银行机构、集团，规定一定的条件，由各银行分摊认领一定的金额，然后转向公众募集。同时，政府按推销额向接受委托的银行支付一定比例的手续费。间接公募法通常又采用两种方式:委托募集和承包募集。其中，委托募集即政府直接委托银行、证券公司等金融机构从事公债发行业务，政府按代销额的一定比例支付给金融机构手续费，但金融机构不承担发行风险，即对于销售不完的公债，金融机构不负有接受的义务。委托募集法是间接认购的初级形态，其作用是大大简化财政的发债过程，降低发行成本。但由于金融机构不承担发行风险，所以一般只适用于发行在证券市场上比较有竞争力的公债。承包募集是指由银行等金融机构组成承销团，按政府提出的发行条件与政府签订承销合同，并按承销额的一定比例收取手续费，其与委托募集法的主要区别在于，销售不完的公债要由承销团分摊，承担发行风险。通过承销募集法政府可以降低发行的风险和成本，提高发行的效率。承销募集法要求有成熟的公债发行和流通两级市场以及市场化的利率形成机制，完善的证券管理制度。

(3)公募招标法。是指政府提出一个最低的发行条件(包括规模、品种、期限、利率等)，向全社会的证券承销商招标，应标条件最优者中标，负责包销发行，政府按包销额的一定比例支付给中标者手续费。招标发行方式按照中标价格的确定方式，分为美国式(多种价格)招标和荷兰式(单一价格)招标;按照招标的标的物可以分为价格招标、收益率招标和划款期招标;按照招标阶段性来分，可以分为多次招标的复式招标和一次招标的单式招标;按照招标发行额来分可以分为全额招标和差额招标。

荷兰式(单一价格)招标是在招标规则中，发行体按募满发行额止的最低中标价格作为全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。美国式(多种价格)招标是在招标规格中，发行体按每家招标商各自中标价格(或其最低中标价格)确定中标者及其中标认购数量，投标结果一般是各个中标商有各自不同的认购价格，每家的成本与收益水平也不同。

举例:荷兰式招标与美国式招标的异同

当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他们的出价和申报额如下表所示，那么，A、B、C三者的中标额分别为90亿元、60亿元和50亿元。

在“荷兰式”招标规则下中标价都为75元。在“美国式”招标规则下，中标价分别是自己的投标价，即85元、80元和75元。

表5－7　荷兰式招标与美国式招标的差异

价格招标、收益率招标和划款期招标即投标商分别以价格、收益率和划款期作为竞标标的物，发行体根据竞标标的物按一定的原则确定中标者，直至募满发行额。招标发行法对发行者和投资者双方都是公平的，也更贴近市场，并且在一级市场中引入了竞争，使政府能更准确地根据竞标情况了解市场行情，降低发行成本，同时也能防止政府在债券市场上过度筹资。

2.非公募法

非公募法也称私募法，是指不向社会公众公开募集，而是对有些特别的机构发行公债的方法。按照应募者与政府之间的关系，又可以进一步分银行承受法和特别发行法。

(1)银行承受法。即政府发行的公债，由银行全部承受，并只能由最初的购买者持有。笼统地讲，银行承受法只需要政府和银行之间协定条件即可，这种方法手续简便、费用少，国库收款集中，但是因为银行的资金直接与社会货币供应量有关，所以银行承受法难免会对社会经济产生一定的影响。从承购条件来看，如果其承购价格合理，承购价格与公债面额之差较小，仅相当于采用公募法所需费用，那么，由银行承受与公募法推销对政府所形成的发行费用负担基本相同，并且前者还具有后者所不具有的优越性。

以银行承受法发行的公债，既可以由中央银行承受，也可以由专业银行(商业银行)承受。但是两种承受者承受公债时，对社会经济的影响有所不同。中央银行承受是指由中央银行按照协议条件，全额承受政府采用此法所发行的公债。这种方法手续简便、费用少，甚至无需推销费用，公债收入可以提早入库使用。这主要是因为中央银行大多是国有或者由中央行政当局直接管理经营的银行，甚至其资产完全非国有化的美国联邦储备银行(美国的中央银行)，其理事会的所有成员也都是由政府任命的。不过由中央银行承受公债，往往难免导致货币的非经济发行，容易引起或加剧通货膨胀。因此中央银行承受公债往往有一定限制条件，如承受限额等。有的国家干脆不允许中央银行承受。专业银行承受指专业银行对政府发行的公债，按照一定的条件全部承受。采取由专业银行承受公债的公债发行办法，除了具有银行承受法的一般性优点外，还便于政府贯彻其财政政策和货币政策。由专业银行承受公债，可以使其资金在一定时期内被束缚在公债券上，进而在一定程度上起到了调节货币资金流通量的作用。此外，专业银行承受的公债构成其自身的资产，在专业银行资金短缺的情况下，它可以将债权抛售出去，也可以在货币政策允许的限度内，向中央银行贴现或再贷款，以增加其资财，扩大其信贷发放规模。因此，与中央银行不同，专业银行可以作为政府公债的承受者，不一定是公债券的最后持有者。

(2)特别发行法。是指政府向由政府管理的某些非银行金融机构直接发行的公债。这种发行方法的主要特点是:首先，具有非公开性，即向政府内部(政府所管理的)非银行金融机构发行公债，是通过对政府内部账目往来的处理完成的。其次，是对政府部门暂时存款的利用，采用特别发行法发行公债，通常是当承购单位收入超过支出时，用结余部分购买政府的公债券;当其收入少于支出出现收不抵支时，则向政府出售公债券以弥补其财政开支的不足。许多西方发达国家采用特别发行法向政府管理的非银行金融机构发行公债。在美国，特别发行的对象主要是由政府管理的几个信托基金组织，如联邦雇员退休基金、事业救济金等。

公募法和私募法相比较来说，首先，在发行对象范围上，公募法发行对象广，认购者可以是社会的各类投资者，而私募法只对特定的对象发行，其发行对象相对较窄。因此公募法易于形成投资者之间的竞争，以期形成一个较为合理的收益率水平，而私募法下公债利率的决定则较多地带有官方制定的成分，可能与市场形成的利率有较大的差距。其次，在发行环节上，公募法往往通过中介机构进行，因此有助于提高公债发行的效率。在私募法下，由于购买者集中，一次购买量大，而且购买后往往是自行持有，因此没有必要再通过中介机构承销与分销，发行环节减少。

(三)市场销售法与非市场销售法

从政府是否通过市场发行公债的角度看，可以将公债发行法分为市场销售法和非市场销售法。

市场销售法是指通过证券发行市场销售公债的方法，无论是有形市场还是无形市场，买卖双方在经济上、法律上具有平等关系。银行承受法、公募法属于市场销售法。

非市场销售法是指不通过债券市场发行公债的方法。非市场销售法具有行政分配的特点。特别发行法、强制招募法、交付法基本上属于非市场销售法。交付法是指政府在需要支付经费时，不是用现金，而是以公债券代替现金支付。政府通常在公债调换、支付某些事业费等财政业务活动中，通过支付公债券而实现公债发行目的。

(四)固定收益出售方式。

也叫承购包销方式，是发行人在国债市场上按预先确定的发行条件来推销国债，适用于可转让中长期国债的发行。采用这种方式，政府不易把握金融市场行情，难以保证发行任务的完成，因此政府往往辅之以“销售担保”措施，即由银行和证券公司等组成的辛迪加财团包销新发债券，并与发行者共同协商确定发行条件，所以该方式又称承购包销方式。由于辛迪加集团对市场行情比较清楚，他们与政府协商一般能确定一个接近由市场供求决定的价格或利率水平。但有时他们也要被迫接受发行人的发行要求，一定程度上造成与市场脱节，影响推销效果。

二、西方国家公债发行方法

从实践中看，各国很少只采用一种公债发行方式，通常是几种方式并用，这也是我们通常所说的组合发行方式，但以招标和拍卖两种方式为主。下面简要介绍各国公债发行的情况。

(一)美国

美国完全通过拍卖方式进行。美国公债的拍卖发行，是由美国财政部在联邦储备体系的协助下进行的。在宣布发行日，财政部宣布要发行的公债品种、数量、拍卖日期和结算日期。自从1983年4月18日开始，国库券的拍卖招标是以万分之一为基点，以贴现率的方式提出;而息票国债的拍卖招标则是以百分之一的1/32为基点，以收益率的方式提出。美国国债的拍卖招标分竞争性招标和非竞争性招标两种。采用竞争性招标方式，中标价格中的最高价被称为“停止价格”，低于“停止价格”的报价者，通常只能分配到所要求的部分数量。采用非竞争性招标方式，投标人可以以拍卖的平均价格分配到所要求的全部数量。非竞争性投标减少了分配给竞争性投标者的数额，是个人投资者的通行方式。

(二)英国

英国除采用拍卖方式和招标方式外，有时采用两种独特的方式:随借方式和分档方式。在英国，英格兰银行通常在周五下午宣布将要发行的公债，投标申请必须在下个星期四上午报英格兰银行。1979年以前，招标方式的发行价在宣布之日即固定下来，在市场收益率下降时，投标人可以轻易获取发行价与市场价之间的差额收入，从而导致投标严重超量。从1979年开始，英格兰银行采用价格招标方式，通常英格兰银行确定一个最低招标价格，发行国债的数量分配按投标价格从高到低分配给投标人，投标人所支付的实际价格统一为中标的最低价格。若发生部分数量未发行出去，则由英格兰银行国债发行局全部认购，然后在市场上随借发行。随借(TAPS)发行方式是指如果有预备发行的部分国债在投标方式中未发行出去，则英格兰银行可以根据市场需求状况和其他条件的变化，随时在市场以同样的条件发行。分档(TAPLETS)方式和随借方式十分类似。分档发行也是英格兰银行以同样的条件在市场上出售以投标方式发行的同品种国债，两者也是可以完全替代。随借发行和分档发行方式的不同之处在于:随借发行是出售最先预发行的国债数量中没有被预购或分配的部分;而分档发行则是出售原先预发行的国债数量之外重新增加的部分。

(三)德国

德国采用多种不同的公债发行方式，而且各种不同的方式有机地结合在一起。德国国债实行承购包销基础上的招标发行方式和拍卖发行方式。主要有两种方式:承销/招标发行和承销/拍卖发行。承销/招标发行是指德国联邦债券通过承销团发行，承销团接受德国央行的中央投资委员会共同制定的发行条件，并按规定的要求，将他们的特定份额销售给公众。并且德国央行在每次发行中都要保留20%的总量，用于干预市场操作。承销/拍卖发行方式包括承销阶段和拍卖阶段，承销阶段按传统的惯例执行，承销成员都将分配到总发行量的固定百分比量，德国央行最多保留总发行量的25%以备干预或调节市场。拍卖通常按剩余的预发行国债总量按竞价顺序分配给参加投标的中标商。此外，德国还采用“随买”方式和私募方式发行公债。

(四)澳大利亚

澳大利亚采取三种发行方法:招标、“随买”和私募方式。招标主要用于短期国债，如5周、13周和26周的短期国库券，每周招标一次。从1982年起，对长期国债实行不定期招标。从1985年到1988年对于政府资本指数债券也实行招标发行。“随买”方式也称为“连续销售方式”，如果国债的销售达到一定程度，市场利率水平变化，则本期停止销售，然后调整利率，销售下一期国债，这种发行就像通过水龙头调节水量一样，调整发行的流量。“随买”方式曾用于政府长期债券和政府利息指数债券的发行。1993年对于政府指数债券也通过一组固定的证券商私募发行。

(五)日本

日本国债发行方法可分为承购包销、公开招标、日本银行认购和私募法等。日本中期贴现国债券采取银团承销的方式。日本的10年期附息国债和5年期附息国债是由若干家银行和证券中介机构及其他金融机构所形成的集团认购的，也称为集团认购。集团认购是由认购集团与日本银行之间签订认购合同，然后向投资人分销，如果分销额不足发行额，就由认购集团自己认购。这种办法可以保证预定发行总额全部完成。短期融资券、短期国库券和中期附息国债采取定期招标的方式。超长期附息国债采取不定期招标方式。长期附息国债采取承购包销和招标相结合的方式。其中60%通过每月招标方式发行，其余通过承购包销方式发行。私募法的发行包括资金运用部认购等。

三、中国公债发行方法演进

改革开放30多年来，我国公债从无到有、从小到大、从单一到多样，呈现出飞速发展的态势。国债发行品种不断丰富，中介机构逐渐多样化，发行方式、发行条件日益市场化，一个多功能、全方位的发行市场已初具规模，2009年地方政府债券更是开启了中央代理发行地方政府债券的先河。

(一)1981－1990年:以行政摊派方式为主导的发行制度

改革初期，我国经济市场化程度低，经济主体的投资意识不健全，社会闲置资金有限，国债主要是通过行政摊派方式发行出去的。作为一种特定历史时期的产物，行政摊派方式通过政治动员、宣传鼓动和激发人民的爱国热情来推销国债，有利于国家迅速筹集资金。从1981年到1990年，我国年年超额发行国债发行任务，这对当时保证重点建设、平衡预算收支起到了非常重要的作用，但是这种发行方式也存在着许多弊端:

1.国债发行对象并没有充裕地认购国债资金

当时行政摊派的对象主要是国有企业、行政事业单位和居民个人。行政事业单位和企业大都是资金不足的部门，从1981年到1990年，财政的行政事业性支出上升了5倍多，而全国国有工业企业盈亏相抵的净利润则下降了90%左右。它们不仅不能提供资金，而且还需要补充资金。城乡居民虽然收入已有相当结余，但大多以储蓄的形式存在银行，其向国债转移的可能性较小。

2.国债推销任务繁重

财政部每年将国债发行任务层层下解，这样，从中央到地方、城市到农村、机关到工厂，都需要庞大的机构和人员负责国债的宣传动员、组织销售、汇总款项等工作，大大增加了债券的销售成本。

3.债券面额小、种类多

为便于认购，20世纪80年代我国一共发行了9种面额的国债，而且100元以下的小面额债券占比较大。债券面额小、种类多增加了债券的印制、运输、保管成本。如我国曾于1982年发行了面额为1元的债券，但由于其印制成本、运输费用加总已到了发售无收益的界限，因而到1993年即予以取消。

4.抑制了国债市场的产生

在行政摊派下，债券持有人将认购国债视为一项义务，因而并不注意债券的投资价值。在需要资金的时候，他们宁愿将国债低于面值抛售，这样就使国债“二级市场”价格迅速下跌，抑制了国债市场机制的形成。

(二)1991－1994年:“半市场化”的发行制度

早在1985年，财政部就开始尝试运用经济手段发行国债，但由于种种原因并未取得成功。此后随着经济市场化程度的提高，我国国债发行体制市场化的条件也逐渐成熟。因此，财政部从1991年开始对国债发行制度进行改革，国债发行方式开始由行政摊派向承购包销转变。1991年4月20日，财政部和承购包销团主干事中国工商银行信托投资公司签订了总额为25亿元(占当年发行计划的25%)的承购包销合同，共有全国52家金融机构联合承销。与此同时，各地方财政部门和银行也分别组织了20亿元国债进行承购包销的试点。除此之外，财政部门还委托银行、邮政和部分证券中介机构代销部分国库券，面向居民发售。

在1991年取得成功的基础上，我国于1992年继续推广承购包销发行方式。但总的来看，这两年的改革并没有完全到位，只能算是一种初步尝试。存在的问题主要有:①由于考虑到中介机构的能力有限，当时并未对所有国债采取承购包销方式，而是采取中央承购包销、地方承购包销和行政摊派相结合的过渡办法;②承销合同不规范，执行不够严格;③国债发行的基本条件(尤其是票面利率)并不是通过承购双方协商确定，而是由国家单方面确定的。

由于财政部门的市场把握能力有限，其单方面确定债券发行条件难免会与市场相脱节。如果说1991年和1992年国债的顺利推销在很大程度上取决于国债票面利率的制定还差强人意的话，那么僵化的利率确定方式则直接导致了1993年国债发行的困难。1992年下半年，我国出现了经济过热现象，投资热、股票热和房地产热等都加大了资金需求。资金短缺促使机构投资者在市场上大面积抛售国债，促使国债流通价格下降，市场收益率提高。到1993年初，各种国债的预期收益率普遍都超过了20%，而当时国债利率水平却只提高到了15%左右。差距高达6～8个百分点。由于中介机构已无利可图，财政部门无法再组织起有效的承购包销业务。在这种情况下，各级政府不得不再度启用行政摊派方式才勉强完成了国债发行任务，国债发行的市场化进程受到了很大的挫折。

从1991年到1994年，我国虽然基本建立了以承购包销为主体的国债发行体制，但市场化改革并不彻底，国债发行的“政策性”依然很强。

(三)1995至今:市场化的进一步完善

1995年，我国开始对1年期国债进行了手工输单的招标方式试点，并获得了成功。招标发行方式的采用是我国国债发行领域内的重大事件，它为我国国债发行体制的进一步完善奠定了基础。1996年是我国国债发展史上非常重要的一年，国债发行体制从这一年开始全面进行改革，国债发行的市场化进程取得了突破性进展，具体表现在:

1.国债发行方式开始向以公募招标为主的市场化发行方式过渡(高坚，1999)

在1995年试点的基础上，1996年我国全部国债采取了招标发行方式，并具体采用了灵活多样的实施措施。主要有:对贴现国债采取价格招标方式;对附息国债采取收益率招标方式;对已确定发行条件的无记名(一期)国债采取缴款期招标方式。经过一年的努力，招标发行体制从基数认购、差额招标、竞争定价、余额分销的部分招标，发展到了无基数、无区间的全额招标。在随后的几年里，我国对不同债券种采取了多样化的发行方式。经过几年的发展，我国国债发行市场已基本形成(参见图5－1)，其基本结构是:以差额招标方式向一级承销商出售可上市国债;以承销方式向商业银行和财政部门所属国债经营机构等承销商销售不上市的储蓄国债(凭证式国债);以定向私募方式向社会保障机构和保险公司出售定向国债。这种发行市场结构，是一种多种发行方式搭配使用、适应我国当前实际的一种发行市场结构。

图5－1　中国现行记账式国债的招投标发行机制图

专栏:国债一级自营商

国债一级自营商是指在国债市场上建立的国债中介机构，他们直接向作为国债发行主体的财政部承销国债，然后通过自己的融资活动进行销售，将国债最终推销给投资者，协助国家完成以国债形式筹措资金的计划。当国债进入流通市场后，国债一级自营商要在国债二级市场上承担做市商义务，在市场上进行双向报价。

1993年，财政部、中国人民银行和证监会联合制定了《中华人民共和国一级自营商暂行规定》和《中华人民共和国国债一级自营商资格标准及确认办法(试行)》，从而初步建立了我国国债的一级自营商制度。

2.发行利率日趋完善

为保证发行市场和流通市场之间紧密关联、良性互动的关系，国债的发行利率应尽可能接近流通市场的收益率水平。1996年我国采用市场化的发行方式之后，国债发行利率已基本接近剩余期限相近的国债二级市场收益率水平。

3.期限品种多样化

1995年以前，我国除发行少量的6个月和1年期的债券外，其余绝大多数都是1～5年期的中期债券。1996年我国新增了3个月、7年和10年期的期限品种，1998年又增加了7年期和10年期的中长期债券的比重。我国国债的期限结构正逐步趋于合理化。

4.有效地配合了中央银行的公开市场业务

1996年，中国人民银行开始利用公开市场业务对宏观经济进行间接调控。同年，财政部面向商业银行发行了3期1年期以下的短期国债，其主要目的即是为公开市场业务提供调控工具。

1998年和1999年，我国国债发行市场的发展相对处于政策调整期，进入2000年以后，国债发行市场又开始稳步向前发展，国债招标技术也日趋完善，国债承销行为也更加规范化。从2000年开始，承销团制度在银行间债券市场中首先建立，年度记账式国债承销团正式组建起来。随着市场的进一步发展，在总结银行间债券市场承销团经验的基础上，从2002年开始，年度的交易所债券市场记账式国债承销团和凭证式国债承销团也正式组建起来。

四、中国公债发行流程

自1996年以来，我国在国债发行中，基本上固定采用了单一价格的收益率或价格的差额招标方式。具体发行程序如下:

(一)发布招标公告

由于目前存在银行间债券市场和交易所债券市场相对分割的局面，国债是面向两个市场分别发行的，因而在发行前要面向两个市场分别进行招标公告。在银行间债券市场的国债发行中，已经实现了按季公告招标计划，公告的内容包括发行时间、债券品种、债券期限、利率方式(固定或浮动利率)以及付息方式(按年或半年)，季度招标计划公告通过中国债券网发布。同时，在两个市场每期国债的招标发行前5～7个工作日，财政部还将针对本期国债下发有关的发行通知，对计划发行额度、招标额度、投标时间及缴款日等内容作出具体规定，并通过中国债券网或交易所的互联网站发布。

(二)确定招标系统及招标时间

目前，在国债招标发行中，相应的招标系统有两套，一套是银行间债券市场异地招标系统;一套是交易所债券市场场内招标系统。

银行间债券市场异地招标系统是在1997年由中央国债登记结算有限责任公司开发的，最初凭借的是外汇交易中心的网络交易平台。2001年招标系统升级后，逐渐形成了自己的网络系统。招标系统很好地实现了异地招标功能，财政部的国债发行人员在中央国债公司的国债招标室通过主机向各招标系统终端发送招标信息、接受标书并实时对招投标整个过程进行监控。各投标机构投标人员凭借双重密码输入进入招标系统，并在自己的办公室通过招标系统的终端参加投标。在投标时间截止后，招标系统主机开始竞标产生招标结果，招标结果在投标结束后半小时内即可通过系统网络送达各投标机构的终端。银行间债券市场国债招标一般在上午进行，具体时间为9:00—10:00。

交易所债券市场场内招标系统是在1996年由上海证券交易所和深圳证券交易所分别开发完成的，凭借着交易所场内的交易平台进行国债的招标发行操作。财政部的国债发行人员在交易所国债招标室通过主机向场内的各终端发送招标信息、接受标书并实时对招投标整个过程进行监控。各投标机构的投标人必须凭有效投标证件进场，在本机构的指定席位登录密码后，进入国债招标系统参加投标。在投标时间截止后，招标结果由招标系统主机竞标产生，并即时通过场内系统送达各投标机构终端，并在场内的大屏幕上进行显示。

交易所债券市场的国债招标由于要使用股票交易系统和交易现场，所以一般在交易所下午3:00闭市后或者是在休市日进行，历时半个小时。

(三)制定招标规则

在投标额限定中包含的规定有:①银行间债券市场发行的记账式国债，每一投标机构单期国债最高投标总额，根据各自在加入国债承销团时选定的基本承销额对应的最高投标总额确定:基本承销额0.5亿元，最高投标总额为10亿元;基本承销额1亿元，最高投标总额为25亿元;基本承销额3亿元，最高投标总额为当期国债招标额的25%。单期国债招标额不足200亿元时，各投标机构基本承销额按0.5亿元、最高投标总额按当期国债招标额的15%确定。②通过交易所债券市场发行的记账式国债，每一投标机构各期国债基本承销额均为0.8亿元，最高投标总额均为当期国债招标额的20%。③通过银行间债券市场或交易所债券市场发行的记账式国债，各标位的最高投标限额按照当期国债发行通知的规定执行;各标位的最低投标额为0.5亿元。④基本承销额不参加投标。

招标价位上限及变动幅度为:①各期国债的招标上限按照当期国债发行通知的规定执行。②利率和利差招标时，投标价位变动幅度为0.01%;价格招标时，投标价位变动幅度按当期国债发行通知的规定执行。③投标量的变动幅度为0.1亿元整数倍。

募入原则包括两条:一是投标额小于或等于当期国债招标额时全额募入;投标额大于当期国债招标额时，按照低利率或高价格优先的原则逐笔募人，直到募满招标额为止;二是当最后中标标位上的投标额大于剩余招标额时，中标量以该标位投标额为权数平均分配，但要保证最小中标单位为0.1亿元;分配后仍有余数时，按投标时间优先原则分配。

(四)国债招标发行后期工作

1.托管

按照托管办法，在银行间债券市场发行的国债由中央国债公司托管，根据各承销机构的基本承销额及中标数额进行债权注册。在交易所债券市场发行的国债由中央国债公司实施总托管，分别对上海证券交易所、深圳证券交易所分托管的数额进行总债权注册;两个交易所的登记公司分别按照各承销机构国债托管地的选择进行分债权注册。

2.分销

一般在招标结束的1～2天后，国债发行期开始，时间为5～7天，承销机构在发行期内开始着手国债的分销工作。银行间债券市场国债分销采取合同分销方式，交易所债券市场国债分销采取场内挂牌分销或场外合同分销方式。分销价格可以在与面值相差0.1%的范围内浮动，即99.9～100.1元之间。承销机构间不允许发生分销行为。

3.缴款

记账式国债发行款由承销机构一次缴纳，在发行期结束前，将发行款缴入财政部指定账户，缴款日期以财政部指定账户收到款项为准。财政部指定账户开在中央金库，各承销机构可通过电子联行划款。财政部对滞纳的发行款项将收取2.5%的滞纳金，滞纳金首先从发行费中抵扣。

4.手续费拨付

为鼓励机构承销国债，财政部对承销机构按照其缴款额支付一定比例的发行手续费。财政部在足额收到当期国债发行款后5个工作日内，向承销机构的指定账户拨付发行手续费。

目前执行的手续费率标准是:期限在1年以内(含1年)的国债不付手续费，期限在1年以上3年以内(含3年)的国债手续费率为0.08%，期限在3年以上10年以内(含10年)的国债手续费率为0.12%，期限在10年以上的国债手续费率为0.16%。

关键概念

公债发行原则发行权限发行对象发行额度发行价格利率票面金额发行市场公募法非公募法

复习思考题

1.请说出西方国家学者提出了哪些公债的发行原则。

2.简述我国公债发行制度的演变。

3.公债发行方法可分为哪几类?

4.我国社会主义市场经济下公债的发行原则有哪些?

5.公债发行条件包括哪些方面?各有什么规定?

【注释】

[1]邓子基，张馨，王开国.公债经济学.北京:中国财政经济出版社，1990:344、345.

[2]邓子基，张馨，王开国.公债经济学.北京:中国财政经济出版社，1990:345.