中国公债流通市场发展

第三节　中国公债流通市场发展

一、公债流通市场流通规模

我国于20世纪50年代初发行的人民胜利折实公债、经济建设公债以及改革初期发行的国债都是不能流通转让的，这主要是因为当时国债完全靠行政摊派方式进行，并不存在发行困难。但随着经济市场化程度的提高，国债不能流通，越来越不利于调动投资者认购国债的积极性。因而，我国于1988年开始进行国债流通的试点，拉开了我国发展国债市场的序幕。

1988年，我国允许上市的券种被限定在1985年和1986年面向个人发行的国库券以及1988年发行的国家建设债券这三种国债。由于当时国债市场刚刚建立，因而交易券种较少。

随后几年，可流通券种的范围得到了迅速发展。1989年，国家允许1982－1989年发行的所有还未偿还的国库券以及1989年当年发行的保值公债上市流通，当年可流通国债占发行额的比重也迅速上升到13.19%。从1990－1993年，可流通债券的范围期间更是扩大到所有当年发行的国库券，只有定向发行的财政债券、特种债券和转换债券不能发行。

但是，1994年和1995年的情况发生了一些变化。在1994年发行的1 020亿元国库券中，除半年期、1年期和2年期国库券可以流通外，占总发行额一半以上的3年期国库券不能流通，而且半年期债券当年即摘牌下市，因而当年新增可流通国债主要是260亿元2年期国债，仅占当年发行额的26%。1995年新增的可流通债券更是只占到发行额的24%。

到1996年，局面又出现了好转，当年新发行的10期国债中有8期可以上市，占到全部发行额的85%，这时可流通券种的数量为10个。以后两年财政部发行的可流通券种没有大的增加，到1999年6月，场内交易的品种一共有7个。这种状况在随后几年又有了明显改观，截至2003年年底，上交所可交易国债品种达21个，深交所场内交易的国债品种达19个，银行间债券市场交易的国债品种达15个。

从交易量来看，我国国债的市场规模也呈迅速膨胀的发展势头。1988年我国国债交易成交额仅有24.21亿元，到2003年两家场内市场的现货成交额就已达到5 756.10亿元，回购成交额更是达到了52 999.86亿元。值得注意的是，1995－1996年间我国国债交易的增长尤为迅速，一个重要的原因即是市场化的国债发行方式的全面采用。特别是1996年下半年，国债日均交易量屡创历史新高，致使1996年上交所和深交所全年国债交易量均比1995年增长数倍。

二、中国公债流通市场结构

1988年初，国家首先在7个城市进行国债流通转让的试点，同年9月，又将国债流通转让的范围扩大到了61个大中城市，从而初步形成了一个国债流通的市场体系。但是由于当时的国债发行方式仍是强制性的行政摊派方式，导致流通市场一经开放，就立刻出现了债券“超卖现象”。据资料显示，在流通市场开放初期的几个月中，国债交易中有70%～80%属于转让。市场供大于求导致国债的流通价格迅速下跌，收益率上升。另外，当时流通的试点范围较小，一些投机者利用地区差价倒买倒卖谋取利润，导致国债黑市交易十分猖獗(高坚，1999)。

鉴于此，1991年财政部决定扩大市场范围，允许国债在全国400个地、市级以上的城市进行流通转让。1992年4月，全国第一家国债场外集中性交易的场所——武汉国债交易中心正式成立，与此同时，新成立的上海证券交易所、全国证券交易自动报价系统(STAQ)以及深圳证券交易所也都开设了国债交易。20世纪90年代初国债市场体系的建设对我国国债流通市场的发展具有十分重要的意义，它为以后国债交易市场的繁荣奠定了良好的基础。

从当时情况看，国债场外交易主要分布在各个金融机构的交易柜台上，面对客户主要为个人投资者，场内交易包括在上交所、深交所、STAQ以及武汉国债交易中心中进行的交易，这些交易所均实行会员制管理方式，所属会员都是获得证券经营资格的法人机构，由投资者委托具有交易所会员资格的交易商进行交易，然后交易商再通过集中竞价、撮合成交的方式进行场内交易。

从发达西方市场经济国家来看，国债的场外交易具有比场内交易更为广泛的功能，其交易额已占到全国国债交易额的90%以上。为进一步发展场外市场，配合中央银行的公开市场业务，1997年6月，商业银行从交易所场内市场中退出，在专门成立的银行间债券市场进行国债交易。作为机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，银行间债券市场以询价方式进行交易，由交易双方自主谈判，逐笔成交，交易债券全部在专门设立的中央国债交易结算中心进行托管。为提高银行的流动性，近年来银行间债券市场的交易主体在不断扩充。1999年初中央银行允许一部分保险公司进入银行间债券市场，2002年10月央行开始允许企业入市交易，目前银行间债券市场的交易主体已逾3 000家。

目前中国的国债市场由三部分组成:场内集中交易的证券交易所债券市场(上海证券交易所和深圳证券交易所)、场外集中交易的银行间债券市场和场外分散交易的商业银行柜台市场(参见图6－2)。

图6－2　中国债券市场格局分布

(一)证券交易所债券市场

交易所交易，是一种有集中、固定的交易场所和交易时间的国债交易类型，是一种高度组织化的二级证券市场，是最主要的证券交易场所，在多数国家中也是唯一的证券交易场所。它通常有较严密的组织和管理规则，采用公开竞争的方式并借助完善的交易设施和较高的操作效率进行交易。一般地，只有作为交易所成员的经纪人或交易员才能在交易所中从事交易活动，公众则通过经纪人或交易员进行交易活动，买卖的证券也必须经过核准才能进入交易所。世界各国证券交易所的组织形式大体分为两类:一类是会员制组织形式，另一类是公司制组织形式。会员制组织形式的证券交易所是由许多会员自愿组成的、不以营利为目的的法人团体。会员对证券交易所的责任仅以其所缴纳的会费为限，只有会员才能进入交易所直接参加交易，目前世界上大多数发达国家的证券交易所都采取这种组织形式。我国上海和深圳证券交易所也采取这种组织形式。公司制组织形式通常以股份有限公司制组成。这种形式的证券交易所是一种股份公司组织，它是由股东出资组成，以营利为目的的法人团体。它的股东一般有银行、证券公司、信托投资机构及各类公司。

20世纪80年代后期，中国开始出现证券买卖活动，不过当时的证券交易是以柜台转让市场为特征的，是一种分散的交易组织形式，其缺陷之一是不能形成集中的、大规模的供求关系。证券交易所是依据国家有关法律，经政府证券主管机关批准设立的证券集中竞价交易的场所，它为证券投资者提供了一个稳定的、公开交易的高效率市场。上海证券交易所于1990年11月26体宣告成立，并在同年12月19日正式开业。深圳证券交易所于1990年12月1日批准成立，并于1991年7月3日正式开业。

(二)银行间债券市场

20世纪90年代中期，中国银行储蓄存款以较快的速度增长，而有些企业经营状况不好，拖欠贷款本息，这样就刺激了商业银行通过国债市场运作资金的内在需求。1997年上半年，一些银行资金通过交易所的国债回购进入股票市场，促使回购利率水平居高不下。为了防范金融风险、保证正常的金融秩序，当年6月，中国人民银行发布了《关于各商业银行停止在证券交易所回购及现券交易的通知》，要求商业银行全部退出两个交易所市场，商业银行在交易所托管的国债全部转到中央结算公司，同时规定各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债及其他自营国债，通过全国银行间同业拆借市场提供的交易系统进行回购和现券交易，这标志着机构投资者进行国债大宗批发交易的场外市场——银行间国债市场正式启动。

(三)商业银行国债柜台市场

柜台交易也称店头市场交易，指国债经纪人或国债自营商不通过证券交易所直接与顾客进行交易的方式。它的主要特点是交易方式灵活，由买卖双方协商定价。投资者既可以与证券公司直接议价买卖，也可以委托经纪人与证券公司议价买卖。通常柜台交易有两种形式，即自营买卖和代理买卖。在自营买卖的情况下，证券公司以批发价格从其他证券公司买进国债，然后再以零售价格把国债出售给客户;或者证券公司以零售价格向客户买进国债，然后再批发给其他证券公司。在代理买卖的情况下，证券公司作为经纪人根据客户的委托代理客户买卖国债，以赚取手续费。在从事代理业务时，经纪人必须为客户的利益着想，但在交易中不承担任何风险，其所得报酬只是手续费。通常的做法是，证券公司按照想买入国债的客户委托的买价或按照想卖出国债的客户委托的卖价，尽可能以对客户最有利的价格成交，然后向客户收取手续费。

图6－3　国债柜台交易组织形式

中国国债流通方式最初为场外柜台交易，它出现于1988年4月。当时，各地财政部门、银行系统以及一些信托投资公司等相继组建了一批证券机构，开设柜台，公开交易国债。1990年11月上海证券交易所正式宣告成立，1991年7月深圳证券交易所也开始营业。随着证券交易所国债交易的发展，国债的场外柜台市场逐渐萎缩，并于1999年基本消失。这样，从2000年开始，中国国债交易市场就只有证券交易所市场和银行间证券市场，两个市场的投资者主体有很大差异且处于分割状态。对于个人投资者来说，这样一种国债市场格局意味着只有一种国债买卖的途径，即证券交易所国债交易，因为银行间证券市场并不对个人开放，参与者只能是符合规定条件的法人机构。

鉴于这种情况，为了拓展中国国债交易渠道，2002年初，中国人民银行、财政部等国务院有关部门联合发文，批准中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行设立商业银行柜台记账式国债交易系统。2002年4月，中国人民银行还为此专门发布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》。商业银行柜台交易系统建立以后，财政部将2002年记账式(6期)国债和记账式(15期)国债的一部分额度在该市场发行。

国债柜台交易市场的重新建立，可以增加政府的筹资渠道，扩大财政债务资金来源，可以充分发挥国债市场的功能，也使个人投资者投资国债更加便捷。

三、中国公债流通市场参与主体

我国债券流通市场建立初期，国债的流通转让业务都是由各地财政部门和银行成立的证券公司或国债服务部来办理的。当时的中介机构主要是为方便个人投资者交易而设立的，中介机构之间的交易很少。在1991年以承购包销方式取代了行政摊派方式之后，证券中介机构像雨后春笋般地发展起来，当年全国各种证券中介机构已达2 000多家。为了加强对债券交易业务的管理，中国国债协会和中国证券业协会相继成立，这标志着我国国债中介机构行业自律性管理的开始。

20世纪90年代初，我国银行系统的证券中介机构大多是由各个专业银行和商业银行组建的，有的是证券公司，有的是信托投资公司的证券部。尽管中介机构的数量得到了迅速增加，但除了江苏证券、浙江证券、海通证券等少数几家外，其余的资产规模都不够雄厚。为了增强证券中介机构的实力，随后几年里，由若干家商业银行以及证券公司合股出资的证券中介机构逐步建立起来，这些机构主要有华夏证券、南方证券、国泰证券、申银万国证券和君安证券等。

从国际上看，做市商制度是债券市场的核心，它对提高债券流动性、稳定市场价格都具有积极的作用。但直到目前，做市商制度在我国仍未得到发展、1999年，南京市商业银行和北京市商业银行这两家实力并不雄厚的小银行主动承担起做市商的职责，通过双向报价进行债券交易，但效果却不甚理想。但可以设想，随着场外市场的发展和报价系统的完善，做市商制度在我国将会得到迅速发展。

四、公债流通市场交易方式

国债现货交易在我国国债流通市场上始终占据着举足轻重的地位。在市场发展初期，它是最主要的国债交易方式。十几年来，随着市场的纵深改革和多元化发展，国债现货一直保持着稳步发展的势头。正因为如此，现货交易常常被作为我国国债流通市场发展状况的基本标志，现货收益率则成为最主要的国债市场利率。

我国国债回购业务开始于1991年。针对当事国债流通不旺、市场低迷的状况，STAQ系统率先开办了国债回购交易方式。随后，武汉国债交易中心、上交所、深交所等都先后开办了回购业务。这时国债回购业务虽然刚刚起步，但由于它灵活性好，既可以为回购方筹集短期资金，又可使逆回购方的闲置资金增值，因而发展十分迅速。到1994年，全国参与国债回购业务的单位已超过3 000家，单位交易总额已达3 000亿元，其中武汉债券交易中心就接近1 500亿元。从1995年以来，国债的融资功能日益凸显，回购交易开始超过现货交易呈迅猛增长态势。到目前，我国场内回购交易的成交额已约是现货交易额的10倍，成为国债市场上最主要的交易方式。

就国债期货而言，在我国则经历了由尝试到失败的历程。上交所最早曾于1992年12月推出了标准化的期货合同，最初交易十分冷清，1993年国债期货全年成交额仅为25.72亿元。但到1993年底，国债期货交易规模开始迅速放大。1994年，国债期货交易成交额激增至19 054.18亿元，已占到上交所全部国债成交量的97.3%。这时，国债期货交易就已经潜伏着严重的危机，比如交易规则不健全、交易品种不合理、市场过度投机、联手操纵市场等。进入1995年，国债期货更为火暴，到2月份，上交所的多空搏杀出现了白热化状态。2月23日收市前，多方主力抛出了约700万口、价值逾1 400亿元的巨额卖单，引起了市场剧烈震荡。更为惊人的是，当日成交量高达5 402.07亿元，这一数字是我国债15年发行总和的1.6倍，相当于1995年GNP的9.43%。这一事件发生后，财政部和银监会迅速出台了涨跌停板制和提高保证金比例等措施加强国债期货的管理。但是，市场投机气氛仍然严重，透支、超限额持仓和恶意造市行为仍然时有发生。5月份，上交所再次出现了“519”违规事件。至此，证监会不得不发出紧急通知，宣布在全国范围内暂停国债期货交易。

关键概念

公债市场公债流通市场直接交易间接交易期货交易公债流通价格公债投资收益率公债托管结算体系

复习思考题

1.公债流通市场的构成要素有哪些?

2.公债流通市场的交易主体有哪些?

3.公债流通市场的流通价格及投资收益率如何确定?

4.公债的托管结算体系是什么?

5.目前中国的国债市场如何组成?

6.简述公债市场的作用。

7.阐述公债流通市场的交易方式及其特点。

8.试论我国公债市场的发展过程和现状。